2016年04月01日 14:01:28

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标的：西山煤电 000983

【2016-02-24】【出处】国泰君安

西山煤电(000983)抢跑供给侧改革 冗员出清显弹性                           

    事件：据上海煤炭交易网报道，2016 年山西焦煤转岗分流考核指标已下达，计划对1.25 万人进行分流转岗，占在册人数15%，分流人员包括西山煤电旗下矿厂和选煤厂以及焦煤集团分公司在册职工。

    积极抢跑供给侧改革，冗员出清撬动业绩弹性。借助优势地位，集团率先制定转岗分流计划，减轻负担，利好远期发展，维持2015/16/17 年EPS0.06、0.04、0.12 预测不变。另考虑冗余产能与高额负债相伴有待解决，预计后续金融支持将推动供给改革，公司为山西改革龙头或最先受益，提升估值，给予16 年2.1 倍PB，上调目标价至10.3 元（原9 元），增持。

    总理考察加速改革推进，分流目标下达静待执行。自李总理考察西山煤电以来，集团不但积极解决矿厂工资拖欠问题，并率先改革，制定明确分流计划，分流人数占总员工数的15%，其中公司旗下马兰矿、西铭矿、西曲矿、官地矿、太原选煤厂等矿厂均被纳入，有助于减轻公司人员负担。

    节流效果将值得期待，人工结余率先撬动弹性。公司在职2.94 万人，平均支付现金13.3 万元/年，若以15%的分流目标计算，大约可节省5.86 亿费用，占14 年营收2.4%（14 年净利率仅1.43%），去冗员明显增厚业绩。

    金融支持或与改革相伴，探索创新谋求企业转型。结合八部委发文以及我们对98 年改革的研究，通过债转股等方式解决企业财务压力值得期待，而公司为改革龙头有望受益其中。另公司有意引进高新技术，向众客空间、石墨烯、超重力等领域转型，为员工转岗与公司发展提供更多机会。

    风险提示：煤价继续下滑、改革进度低于预期

【2016-02-29】【出处】国海证券

西山煤电(000983)转岗分流深挖降本潜能 对冲煤价下行巩固剩者地位           

    事件：

    国际煤炭网报道，山西焦煤集团近期已出台"转岗分流考核指标"，山西焦煤集团在册人数8.3 万人，转岗分流考核平均比例约15%。西山煤电西曲、马兰等矿均被纳入。

    点评：

    1、公司前期成本下降主要源于费用控制、生产优化、降薪、会计变更等因素，未来主要降本空间主要来源于减少人员。

    煤价持续低迷，公司采取多种方式控制成本，以减少利润下降幅度。在原煤产量和商品煤销量基本保持稳定的情况下，实现吨商品煤生产成本持续下降，自2012 年的388 元/吨下降至2015 年上半年的205 元/吨，主要方式为优化生产、降低材料费用、电耗、按规定调整安全储备计提和折旧等。

    同时，公司持续缩减日常费用支出，管理费用自2012 年的110 元/吨下降至68 元/吨。以每年新增的应付职工薪酬作为基数计算吨煤职工薪酬，结果也呈下降趋势，自2012 年的183 元/吨下降至 144 元/吨，但至2014 年底，公司职工人数一直维持在2.9 万左右，未出现明显下降，职工薪酬下降的主要原因是降薪引起的人均工资水平下降。

    因此，经过多年的成本和费用控制，使用控制生产、办公经费等措施降低成本的空间已不大，人员工资和职工人数的下降预计成为公司未来成本下降的主要空间。

    2、通过转岗分流降低的成本，可对冲煤价下降20-30 元/吨导致的盈利下降风险。

    据媒体披露的山西焦煤集团 2016 年转岗分流方案，山西焦煤集团在册人数8.3 万人，转岗分流考核平均比例约15%。公司马兰、西曲等矿也分配了分流考核指标。按照平均分流比例计算，公司2.9 万人需分流4400 万人。假设2015 年平均工资已在2014 年约15 万元/人的基础上下降至12 万元/人，则2016 年公司若完成转岗分流目标，节约人工成本5.28 亿元，可对冲煤价继续下降20-30 元/吨带来的盈利下降风险。

    3、公司为焦煤龙头，手握优质主焦煤资源，成本优势明显， 煤炭业务目前处于盈利状态，2016 年有望保持正经营现金流， 无煤矿被迫关停之忧。在手现金充裕。

    公司本部四矿及子公司晋兴能源均为焦煤，且富含主焦煤，价格优势显着。2015 年上半年公司商品煤平均售价409.98 元/ 吨，吨煤成本低至204.8 元/吨，除使用多种手段内部挖潜降本之外，公司矿井具有规模优势、产量大是关键。

    公司吨煤折旧摊销30-50 元/吨，2015 年上半年煤价距公司现金流成本还具40-60 元/吨下降空间。我们认为2016 年煤炭市场供需差距将有所收窄，停产矿井增多，煤价下降幅度将大幅收窄，加上人工及其他成本的下降，公司较大程度可保持正经营现金流。

    公司目前运营电力装机 315 万千瓦，可稳定提供现金流。新建机组投产后将使公司现金流进一步充裕。此外，截至2015 年三季度，公司在手现金多达42 亿元。

    4、山西预计为去产能重点区域，产能出清后剩者受益，公司煤炭毛利占比大，业绩相对煤价弹性大，提升空间巨大。

    山西省作为煤炭大省，预计将成为去产能的重点区域。公司有望凭借相对较强的抵御煤价下行风险的能力，静待区域产能出清。经过逐步去产能，煤价企稳或上涨后，公司将率先受益。目前公司煤炭业务毛利占公司整体毛利的85%，暂不考虑人员分流转岗的影响，若未来去产能后，煤价上涨10 元/吨，公司全年毛利可增加2.2 亿元，约可提升公司净利润超过60%。因此，公司在未来煤炭市场有所好转时，业绩弹性巨大。

    5、维持"增持"评级。考虑到煤价将进一步下降，我们调低公司2015-2017 年EPS 预测至0.12 元，0.01 元，0.06 元。我们看好公司短期抵御煤价下行风险的能力、充足的现金流、以及供给侧改革带来区域煤炭产能出清后，公司业绩的高弹性。维持公司"增持"评级。

    6、风险提示：煤价下行幅度超过预期，供给侧政策推进进度低于预期，煤炭去产能进度低于预期，煤矿安全风险，公司人员分流进度低于预期。

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