2017年04月22日 23:15:40

专题：供给侧改革新方向（云铝股份）

注意：交流请不要说个股名称，请用代号。如本文个股表述为：美女。

一、行业分析

1.价格成本倒挂，行业内部改革诉求强烈

1.1.大部分电解铝完全成本高于现货价格

目前中国电解铝行业产品价格与成本倒挂严重，电解铝行业自身存在产能出清的需求。尽管目前电解铝价格较历史最低点上涨了50%，长江有色市场现货价格达到13890元/吨，但仍低于14079元/吨的全国平均完全成本。大约有2700万吨产能的完全成本高于目前市场价格，占全国总产能的65%。

电解铝价格从最低点上涨50%后，全国新增产能增加，导致近期铝价上涨乏力，呈震荡走势。

1.2.氧化铝行业平均利润下滑严重

氧化铝行业盈利水平下滑严重。2017年1月，国产氧化铝平均利润约600元/吨，到3月份平均利润已经下降至300元/吨，下滑幅度接近50%。尽管氧化铝行业盈利状况稍微好于电解铝，但近期行业利润下滑严重，行业内部对减产保价有强烈需求。

2.产能增长过快，改革势在必行

中国电解铝和氧化铝产能过剩，产能增速高于GDP增速，供给侧改革势在必行。中国电解铝和氧化铝产量分别占全球的56%和53%。在过去12个月中，中国电解铝产能增加328万吨，氧化铝产能增加679万吨，同比增速分别为7.61%和8.73%。根据百川统计，年内仍有624万吨电解铝产能待投产。在中国经济寻求转型升级的今天，铝行业产能增速高于中国GDP增速是非常不合理的。铝行业供给侧改革势在必行。

2.1.电解铝产量巨大，产能过剩

中国电解铝产能过剩，产能增速高于GDP增速，供给侧改革势在必行。

2016年中国电解铝产量为3272万吨，占全球总产量的56%。截至2017年3月，全国总产能为4248万吨，同比增长7.61%，开工产能3796万吨，同比增长21.55%。2017年3月份产量为307万吨，同比增长17.24%，1-3月份增长883万吨，同比增长15.91%。

2.2.氧化铝产量巨大，产能过剩

2016年中国氧化铝产量为6099万吨，占全球总产量的53%。截至2017年3月，全国总产能为7713万吨，同比增长8.73%，开工产能7071万吨，同比增长24.71%。2017年3月份产量为603万吨，同比增长25.12%，1-3月份增长1724万吨，同比增长25.73%。

3.环保限产，改革枪已响

3.1.供暖季限产成为今年改革第一枪

2017年3月份，环保部、发改委、财政部、能源局联合北京、天津、河北、山西、山东、河南人民政府下发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》（以下简称《方案》），要求这些省市在采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝厂限产30%左右。

根据这些省市2015-2016年采暖季期间氧化铝与电解铝产量测算，预计今年采暖季期间氧化铝将减产466万吨，电解铝减产114万吨，分别占去年全国总产量的7.65%和3.49%。去年山东、山西、河南的氧化铝产量分别为736万吨、710万吨、325万吨，合计占全国全年产量的29%；去年山东、山西、河南、河北电解铝产量分别为350万吨、31万吨、93万吨、0.89万吨，合计占全国全年产量的15%。我们认为，文件要求的减产量大，将有效改善氧化铝与电解铝供需格局，提升价格。

3.2.昌吉政府叫停在建产能

新疆昌吉回族自治州政府决定停止昌吉州境内3家企业（新疆东方希望有色金属有限公司在建80万吨电解铝项目；新疆其亚铝电有限公司在建80万吨电解铝项目；新疆嘉润资源控股有限公司在建40万吨电解铝项目）违规在建电解铝产能项目建设。

新疆凭借着低廉的电价成为中国第二大电解铝产地，此次昌吉政府叫停200万吨电解铝在建产能，表明中国主要的电解铝产地已经对电解铝行业进行供给侧改革，预计其他地区会陆续跟进。据统计，全国大约有1000万吨电解铝产能未经审批，如果严格查处，整个行业的产能将下降25%，影响非常巨大。

3.3.电解铝耗能高，社会负担重

按照13500千万时/吨的生产电解铝耗电量测算，全国约7%的电能消耗在电解铝生产上，我国77%的电能来源于火电，电解铝生产造成了大量的燃煤污染和能源消耗。对电解铝行业进行供给侧改革，也是应对环境污染问题的有效方法。

日前，陕西省发改委印发《2017年度节能监察工作计划的通知》（以下简称《通知》），启动节能监察工作。根据《通知》，陕西省将对监察电解铝和水泥企业阶梯电价政策执行情况，能耗限额标准执行情况，电机、工业锅炉能效提升，公共建筑空调温度控制标准情况，公共机构节能等五项内容。同时还要对2015和2016年全省固定资产投资项目进行事中、事后监管，对节能审查意见落实情况进行监督检查和验收；对中央预算内和省级环资项目的建设情况进行抽查。

4.贸易摩擦升温，改革正当时

根据美国商务部公告，美国对中国产铝箔启动反倾销反补贴调查，并在WTO就铝产能过剩问题投诉中国。据美国铝业协会网站公告，该协会称原产自中国的铝箔进口存在倾销和补贴行为，倾销幅度介于38%-逾134%。

俄罗斯、美国、欧洲、加拿大等国的铝企业也共同提议在G20会议前创建一个全球论坛，由数个地区的铝业协会组成一个国际联盟，以商讨目前全球铝行业产能过剩的问题。占全球产量50%以上的中国铝行业无疑是议题的焦点。

2016年我国累计出口有衬背铝箔16.8万吨，出口无衬背铝箔25.6万吨，同比增长率分别为-7.6%、15.0%、15.6%。同期美国原铝产量仅为84万吨，同比下降47%。同期，我国电解铝产量为3272万吨，同比增长8.00%，全球其他地区产量为2600万吨，同比增速1.15%。

作为一种高耗能、高污染的行业，发达国家早已进行产业升级和转移，我国经济正处于转型和升级期，限制并去除落后产能符合当前发展需求。

5.铝供需紧平衡——自备电企业利润回归正常水平

中国电解铝行业在2014年之后过剩尤为严重，2015年需求端增速下滑，供给端快速攀升的情况下，价格跌破行业70%以上产能成本线。自2016年起，行业供给侧改革、需求维持相对高增长，部分产能关停，电解铝行业趋向于紧平衡，企业利润开始恢复正常水平。2017年预计供需仍将是紧平衡。若电解铝行业环保要求以及供给侧改革落地，则在下半年大概率出现电解铝和氧化铝短缺。

铝下游消费中，房地产和基建占60%左右，其中：建筑占比39%、耐用品消费14%、机械设备7%。此外，交通运输17%、电力电子16%、包装4%，其他所有合计约3%。相比2016年，2017年汽车增速将有所回落，房地产和基建方面或超预期。我们预计汽车增速约为5%左右，房地产增速在3%左右，基建增速15%左右，对应汽车用铝增速在10%左右，房地产和基建增速5.5%左右。在此基础上，预计全年需求增速有望在6.5%至7%之间，为全年铝市场价格打下良好基础。

2012年以来，行业利润水平持续下滑，供需矛盾严重。但和其他金属相比，铝需求增速较高，合规产能与需求较为匹配。考虑到2017年环保以及供给侧改革预期强烈，铝供需在紧平衡状态，以及煤炭价格有支撑，自备电企盈利能力将继续震荡回升。在政策落地的基础上，利润上涨空间可看至“电网购电”至盈亏平衡点的价格增幅，约1000元/吨左右。若行业成本继续上升，铝价上涨空间有望超过利润空间。

6.铝行业供给侧改革，渐行渐近

供给侧结构性改革是中国经济转型升级的战略选择。煤炭、钢铁、电解铝是改革的三大硬骨头。早在2013年中央以及各地政府都出台过一些文件限制电解铝产能。如果说过去几年铝行业供给侧改革处于酝酿期，那么今年则有望成为改革元年。

今年以来，从环保政策限制产量到地方政府叫停在建产能，我们可以看到从中央到地方的改革决心和动作。从我们之前的分析可以看出，不论是产品价格成本倒挂引起的行业自身改革诉求，还是产能增长过快引起的政府关注，还是中国产量与出口增速过快引起的国际贸易纠纷，都指向一条路——供给侧改革。

我们认为，铝供给侧改革将化解产能过剩，改善铝产品供需格局，提升铝价，同时生产成本将下降，正规企业将充分受益于此。

二、基本面分析

1.云铝股份的历史、资产和股东

1.1.历史沿革

公司1997年由云南冶金集团总公司发起并向社会公开募集资金设立股份公司，1998年4月开始在深交所上市。发行后总股本为31,000万股，冶金集团持有23,000万股，占74.19%。

2006年公司进行股权分置改革，每10股送3.2股的方式向流通股股东支付对价6432万股，冶金集团此后占比为51.41%。

2009年公司非公开发行股票募集资金11.79亿元，发行价格9.2元/股，用于云南文山铝业80万吨氧化铝项目。2012年7月3日正式投产。

2011年公司资本公积金转增股本，每10股派发现金红利0.3元，转增3股。转增后云铝股份总股本为153,917.30万股。

2015年公司非公开发行共35943.87万股，发行价6.65元/股，用于文山铝业60万吨/年氧化铝增产项目、并购中老铝业51%股权以及100万吨/年氧化铝配谈矿山项目，剩余部分用于偿还银行贷款以及补充流动资金。

1.2.公司资产情况

公司依托云南丰富水电资源，以“水电铝加工一体化”产业模式为核心，构建了集铝土矿——氧化铝——炭素制品——铝冶炼——铝加工一条龙的产业链。形成明显的资源保障优势。公司目前具备年产铝土矿400万吨、氧化铝160万吨（文山二期投产后）、电解铝120万吨，铝合金及加工72万吨，炭素制品50万吨的生产能力，总资产近300亿元。

公司主营业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼以及铝加工。近年来，公司在重熔用铝锭、铸造铝合金、电工圆铝杆、铝板带和炭素等主要产品的基础上，致力于产品多元化经营，研究开发了宽幅铝箔坯料、铝塑带、PS版基等新产品。

1.3.股东结构

公司实际控制人是云南冶金集团，持股比例42.57%，云南国资委、云南省投资集团、云南能投集团、人寿集团分别持有云南冶金集团55.05%、13.95%、11.51%、和19.49%。最终控制人为云南省国资委。

2.水电铝产业链锁定上游成本，布局效果开始显现

2.1.稳健布局、矿产资源丰富

相比其他同行业企业，公司发展步伐稳健，2009年开始向上游原材料端铝土矿和氧化铝挺进，2014年开始向云南省采购直购电，并购预焙阳极生产企业，2015年布局海外优质资源——中老铝业，2016年开始向自备水电发展，期间不断发展铝加工业务。发展历经了“拓展两头、优化中间”的过程，随着公司未来铝土矿、氧化铝、水电的控制能力加大，为未来进一步发展下游电解铝和铝加工打下坚实基础。

目前公司在云南省拥有1.5亿吨铝土矿资源，老挝地区约1.4亿吨。其中中老铝业品位和铝硅比均处行业优质资源。中老铝业对其矿区开展了两次勘查工作，探获三水铝土矿净矿量约1.4亿吨，第一阶段6741.78万吨，平均品位39.13%，铝硅比8.47.第二阶段7371万吨，平均品位41.31，铝硅比9.51，未来增储潜力极大。文山地区资源量接近1.5亿吨，未来具备良好的增储前景，文山二期建成后，现有文山矿区矿量满足30年以上的供矿需求，为文山二期项目提供充足资源保障。根据公开信息显示，公司在省内“十三五”期间增储潜力有3亿吨。

从产量上来看，公司过去五年电解铝产量从51.万吨增加至120万吨，氧化铝从无到有，投资文山铝业后产量从0到接近100万吨，预计2017年产量达到140万吨，文山二期和中老铝业1期完成后，预计远期氧化铝产量达240万吨以上。

2.2.水电优势从无到有

公司电力成本从无优势到有优势。过去5年，公司电力成本大幅下降，得益于两个方面：1.2014年在云南省政府的支持下，公司开始获得直购电，初始比例55%左右，电力成本在2015年报表上显示大幅小于2014年，2.云南省水电弃电率超过30%，大量电力被浪费，电力存在严重过剩，加之过去两年丰水年份，云南省水电价格持续下跌。公司作为云南省第一大工业用电企业，成为省内重点支持对象。

公司水电成本优势开始显现。2013年公司电力成本还处于行业后50%分位数。与秦皇岛煤价折合电力成本之差达到0.25元/度之多，2016年随着煤价大幅上涨以及2017年煤价维持高位的情况下，公司电力全成本和火电发电燃料成本之差仅为0.05元/度左右，考虑到火电的其他成本，公司的成本优势开始大幅显现。火电生产电解铝成为行业的边际成本支撑，水电生产电解铝享受超额溢价。

2.3.云铝利润弹性大

根据我们测算，公司业绩估值弹性行业内对比具有很大优势。云铝业绩弹性仅次于神火。考虑到云铝后续电解铝和氧化铝产能的提升，未来实际弹性将高于ST神火。

主要假设：电解铝利润弹性下，基准氧化铝价格为2900元/吨。氧化铝价格弹性下基准电解铝价格为14000元/吨。其他主要材料成本为2016年均价。

2.4.云铝投资增产进行时

公司在氧化铝、电力、电解铝上布局将持续转化为产量增长。公司之前终止增发并购水电项目。根据公司公告，公司将采取其他融资方式继续对水电进行投资并购。

3.资源禀赋差异带来超额利润——当前云铝股份受益最大

资源禀赋优势正在朝向成本端锁定能力强的公司转移，如云铝股份（电、氧化铝、阳极炭块），中国铝业（氧化铝）。

电价机制差异与煤炭资源禀赋带来过去五年地区间的电解铝成本差异。电解铝市场价格具有较强的成本加成特征。低成本的企业享受边际成本线上的企业带来的价格支撑。从中赚取更高的利润。从根源来看，企业间的成本控制能力的差异并不是这块超额利润的最大来源。根源更倾向于利润从上游煤炭资源转移到电解铝（新疆：东方新希望、神火等），或从电力行业转移到电解铝行业（山东：中国宏桥、信发）。

过去5年山东和新疆地区利用相对低廉的成本和快速扩张的产量，拉低了电解铝市场价格。2015年，在全行业惨淡经营的情况下少数企业仍然保持较高的毛利率。中国宏桥和新疆众和在2015年之前毛利率显著高于其他竞争对手，2015年和2016年魏桥毛利率依然大幅高于行业对手。神火自2014年新疆电解铝开始投产之后，毛利率大幅回升，可比公司中仅次于中国宏桥。

在铝土矿和氧化铝成本端，云铝和中铝最具优势，自给率高，均备有铝土矿资源。云铝从2012年开始生产氧化铝，从最初3万吨到2016年预计生产100万吨以上，2017年预计140万吨，远期中老铝业达产后，在240万吨左右，接近100%自产。中国铝业约一半氧化铝对外出售，中铝是国内最大的铝土矿生产商，也具有国内最大的储量。产量相对易调节，一般外购铝土矿价格高企时，自产铝土矿比例适当增加，外购铝土矿价格低迷时，增加外购铝土矿使用量。

在能源和预焙阳极成本端，云铝和神火优势较大。云铝股份虽然外购电，但全部采用水电。水电成本相对稳定，枯水期和丰水期的电价有适当调整。年均价格水平较低。根据云南2016年工业企业用电价格估算，云铝2016年电力成本约为0.31元/度。2017年火电成本高企，而云南弃电率仍旧严峻，根据目前云南工业企业用电价格来看，预计2017年云铝电价成本在0.32元/度左右，上涨幅度预计全行业最小之一。ST神火自备发电和煤炭供给。综上来看，云铝在资源端目前综合资源禀赋最强。

从成本端来看，氧化铝、烧碱、煤炭、预焙阳极价格均显著上涨。上涨幅度最大的能源、氧化铝、预焙阳极中云铝股份受到影响最小。各成本环节对电解铝成本增加：a.氧化铝自2015年底价上涨约1000元/吨，增加电解铝成本1930元/吨左右。最高涨幅1400元/吨，增加电解铝成本2700元/吨。b.山西5500卡动力煤价格上涨约290元/吨，最高涨幅约290元/吨，增厚电解铝成本约1200元/吨，电价涨幅接近1毛/度。c.预焙阳极价格累计上涨约1000元/吨，增厚电解铝成本约500元/吨。d.烧碱价格累计上涨约2000元/吨，增厚氧化铝成本约480元/吨。a+b+c成本累计增厚约3630元/吨。考虑到云铝成本端仅约50%氧化铝外购，成本增厚约1000元/吨。电解铝价格同期上涨4000元/吨以上。

4.环境税与碳排放——独一无二是云铝

2018年新实行的环境税与即将推出的碳排放交易或将提升电解铝行业平均成本10%左右。云铝股份受到影响最小。

第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十五次会议通过环境保护税法草案，决定从2018年开始实施。自2018年之后，排污费将被取消，以税替费。本次立法在环境税的税额、应税污染物当量、或水污染物的分类上都比较严谨。具有较强的可操作性。

此外，中国于2016年9月3日正式加入巴黎气候变化协定，同事明确建立全国碳市场时间表，决定在2017年启动全国性碳排放交易系统。第一阶段将涵盖有色、石化、化工、建材、钢铁、造纸等重点排放企业，门槛在年标煤消耗1万吨以上。

根据工商银行与Trucost联合压力测试，若环境税按照上限、碳价格按照每吨200元计算（超出《工信部关于有色金属工业节能减排的指导意见》、《铝工业污染物排放标准》、《全国工业能效指南》标准的部分）进行计算，氧化铝成本约增加600元/吨，电解铝成本价格约增加1661元/吨。云铝未来100万吨氧化铝产量在老挝、电力全部使用水电，在碳排放上不仅没有成本，反而产生收益，行业中最为收益。和煤炭相比，云铝每生产一吨电解铝碳排放可减少约12吨，减排幅度达90%，碳粉尘减少3.68吨。假设云铝将减排份额以每吨10元钱出售，则可创收1.44亿元。

三、技术面分析

首先我们来看一下月线，历史就是这么惊人的相似，相隔近十年走势就是这么相似，右框就像是左框的缩小版，总体相似度很高细节有些微妙。两波行情都是经历了一轮牛市，不同的是牛市级别左大右小，而且当时期货也产生了较大泡沫，两者叠加使得2007年有色行情超预期，而2015年的这轮牛市则没有这样的共振。

从目前的走势来看，虽然牛市已经过去两年，但是云铝股份却没有丧失生机。在低位的位置上成交量并未大幅下降，尤其是2016-2017进入熊市的这一段，甚至出现了超过两轮牛市的放量，这是一个典型的资金布局信号。而从走势的细节来看，2007年过后的熊市云铝虽有反弹但力度弱，反复向上攻击但不见新高最终破位，而2015年牛市至今的表现则强得多，跌无可跌反弹进入上升通道屡创新高。2015年过后的这一轮下跌，甚至可以看做股票运作的黄金坑，坑杀后的这一波小碎步上涨正是主力的脚印。

其次我们再看一下周线，周线级别近期的走势是一个典型的上升楔形，无论高点还是低点都在抬高，本周的走势已经创了楔形新高。这个位置要么转头向下回踩，再经历一波调整走势，要么就直接形成突破冲上去，用我的话说这是一个出方向的位置。中线布局要做的事情是找位置，如果下周能横住那么低位当然是可以接的，如果回调那不妨就再等等看，20日均线和60日均线作为均线买点，再次回到下轨的位置不太可能了。

今年是环保监察的大年，最近各种环保事件催化了事态发展，中央已经爆出督查组进驻各个省市，开展大规模的环保督查行动。要督查那就必须先关停，一旦关停产量就会受到影响，供给侧减少了价格自然就上去了，而云铝通过我上面的介绍大家清楚，生态环保型的发展是最大优势，停产这些对他来说反而是利好。今年供给侧改革也推进到了铝业，新疆很多企业已经关停了，大家要知道冶炼企业是不能停的，一旦停止复产的费用非常高，而且上面的意思是不允许复产的，对比去年的黑色产业链行情。因此，两者叠加今年供给端铝将进一步收缩，技术面的底气也正是来源于此。

注意：中线专题更新频率较低，有任何疑问请直接私信我，不要在直播间或评论中提及个股，注意维护自己和队友的切身利益。

免责声明：股市有风险，投资需谨慎！本人提示的任何信息均仅为个人投研记录，不构成操作及投资建议，据此买卖者盈亏自负。