2016年03月16日 01:10:04

我总是对香橼公司的研究报告非常感兴趣，虽然内容并不翔实，却还算有趣。香橼最近公布的关于J2全球通信（NASDAQ：JCOM）的报告同样没有让人失望。对于J2我还是比较了解的，也曾经写过几篇关于它的文章。不过，我认为香橼在报告中扩大了J2的缺点，因此我想要分析一下这些所谓的“肮脏的秘密”（其实，说是“肮脏的秘密”有些不恰当，它只是揭露了一些不诚实或不光彩的行为）。此外，香橼也没有提及J2是如何对待想要退出的客户的。

在香橼的报告中，J2看起来好像是在刻意隐瞒其对传真业务的依赖，但事实并非如此。在2013年第四季度的财报电话会议上，公司CEO Zucker公布了非传真业务的收入：

“2011年，公司非传真业务的收入仅占16％~17％，因此传真业务是我们主要的盈利点。但是，2014年非传真业务的收入将超过50%。应当指出的是，在传真业务不断增加的同时，非传真业务发展得更快。”

香橼在报告中还暗示J2的年报中存在差错，但是与下面“肮脏的秘密”相比，实在不值一提。

肮脏的秘密1

香橼在报告中指出，J2的专利权即将到期，这将使其面临困境。在我看来，J2的确有必要好好考虑这个问题，虽然通信行业与医药产业不同，专利到期并不意味着灾难降临，但难免会产生消极影响。

肮脏的秘密2

J2只能通过极具争议（如果你觉得还算不上欺诈的话）的计费方法来提高传真业务的利润。

香橼这么说，似乎是在暗示J2不得不借助这些不光彩的手段，挣扎着谋求盈利。虽然香橼并不看好，但是凭着收取的极高费用，J2的盈利能力也不差，其毛利润也达到了50％。

同时，香橼表示，J2的备份、存储、安全邮件、邮件营销等业务都处于商品化竞争之中。

但是在我看来，即使处于商品化竞争之中，也并不意味着毫无竞争优势，毕竟客户不会轻易地换一个供应商。想象一下，如果你是一个小企业的管理者，而你的员工也已经熟悉了公司的主要业务，你会轻易辞退他吗？对于J2的客户来说也是如此，不合理的计费与换一个供应商的繁琐手续相比还是可以承受的。

其次，虽然香橼在为J2估值时忽略了客户关系的重要性，但我认为这对于主要为中小企业提供服务的J2来说很重要。J2卖的不是奢侈品，中小企业能力有限，往往离不开其提供的服务。当然，我也能理解香橼的顾虑。

肮脏的秘密3

香橼断言J2的资产流动性存在问题，并暗示这都是由收购造成的。在我的印象中，J2一直很谨慎，即使收购的企业利润很高，前景看好，也会犹豫再三，因此它总是能让投资获得最大的回报。正如总裁兼CFO Turichi所说的那样：

“无论我们是把钱用于业务拓展，还是并购活动，也无论我们提供的是知识产权业务、云业务或是媒体业务，我们的主要目的都是提高投资回报率，这是我们的行动指南。”

即使是收入下滑、流动性较差的企业也可以带来很大的收益。此外，香橼还称，J2缺乏灵活性策略，但是其业务内容本身就具有灵活性，易于调整。（你也可以在MobileTest.me网站上查询J2的资产状况。）

肮脏的秘密4（最大的秘密）

香橼表示，J2应该将所有“可能”的表达变成“必须”。说实在的，这听起来确实很奇怪，就好像公司根本没有发展一样。反正公司也不会说“必须进行收购”，而只会说“为了实现可持续的发展，必须进行收购”，这两者是有区别的，因为公司还有另一个选择：不发展。

随着J2全球通信的规模不断扩大，业务种类不断增多，收购一两个小企业并不会影响全局。虽然小企业的架构很小但是产生的利润却很多，很多企业都热衷于收购，J2也正在积极收购云服务公司和媒体公司，或是与此类公司进行合作。同时，作为一家业务遍布全球的公司，拓展在线业务有利于公司长远发展。不过，只会在高尔夫球场上挥杆的CEO（Zucker）是很难把握机遇的。

结论

由此看来，香橼在这份有趣的报告中的确让J2蒙受了不少冤屈，字里行间也充斥着不友好的暗示。不过，只要你仔细地阅读，自然能够分辨其中的真伪。当然，香橼的报告有不少可取之处，比如经历多次市场低迷（尤其是2008年）依然坚挺的J2居然也会在会计核算上耍花招，这多少让我感到惊讶。

关于J2的估值，我非常同意香橼的观点，J2 的股价并不具有吸引力。正如我在上一篇文章中写的：

“坏消息是，如果不考虑外在优势，公司的股价并不便宜。虽然对于中小投资者来说，选择J2是一项不错的投资，但在收益率达到30倍的时候买进较为不妥。”

香橼将J2的目标价定为每股37美元，我会继续观察，考虑是否需要买进。同时，我很期待香橼即将公布的第二篇有关J2会计欺诈的报告。我想看看J2究竟是如何进行摊销的，这一定非常有趣。

文章来源：Seeking Alpha

原文标题：j2 Global: About Those Dirty Secrets