2016年03月16日 11:10:35

一、白云电器 

1.公司简介 

广州白云电器设备股份有限公司，成立于1989年，注册资本3.6亿元，是一家集中低压配电设备研发、制造、销售及服务于一体的高新技术企业，主营产品包括中压成套开关设备、低压成套开关设备、气体绝缘金属封闭开关设备（GIS）以及电力电子产品等。 

2.行业信息、竞争格局 

作为电力系统中具有控制、保护作用的电器设备，开关设备广泛使用在电力系统的多个领域，但其最主要且最大规模的应用仍是在配电环节中。例如，在工 业企业、公建设施等社会电力用户的配电设施（如配电房或配电室）中，开关设 备用于接受和分配电能，控制和保护电路及其他电力设备；同时，发电厂的供电线路控制、发电设备保护以及变电站的进线与出线也均需要使用开关设备。 

配电设备的总需求主要来自于社会各终端用电领域的配电设施建设，其次是电网公司的配网建设需求，约占总需求的 20-30%，发电厂的需求约为 10-20%。中、低压配电开关设备通常可有效地缓解来自社会各用电领域、电网建设或电源投资等下游单一市场的投资波动。 

在我国，公司所处的中、低压成套开关设备领域是一个竞争相对充分的市场。以公司的主要产品 12kV中压成套开关设备产品为例，根据中国电器工业协会的《高压开关行业年鉴（2014）》1，截至2014 年底，我国参与填报的 12kV 成套 开关设备制造企业共计 148 家，其中产量在1万面以上的有7家，5千至1万面的有12家，1千至5 千面的有62家， 1千面以下的有67家。 

我国中、低压成套开关设备市场的行业集中度较低。从另一个角度看，这也表明行业优势企业的市场占有率仍有很大提升空间。 

3.公司信息、核心竞争力 

成立二十五年来，公司始终专注于成套开关控制设备的研发、制造、销售与 服务，主营业务未发生变化。公司产品可分为低压成套开关设备、中压成套开关设备、相关电力电子产品 及气体绝缘金属封闭开关设备（ GIS）四大类。其中，用于配电领域的中、低压 成套开关设备是公司的主导产品，报告期内两类产品的销售收入占总收入的比重在 90%以上。

竞争优势：

公司从事成套开关设备业务二十余年，通过长期且持续的技术投入与自主研发，形成了深厚的技术沉淀。公司对生产成本与期间费用实行事先预算、事中控制、事后核算的全过程管控模式，在保持产品相对稳定的毛利率与较具竞争力的性价比同时，将期间费用控制在同行业较低水平。综合运营效率同行业比较上，2012年至2014年，公司人均销售额分别为可比上市公司平均水平的1.36倍、1.26倍和1.23倍，人均净利润分别为可比上市公司平均水平的1.94倍、1.62倍和1.66倍。 

公司生产人员占比51.03%，技术人员占比18.50%，从受教育程度来看，仅有1.32%的人员达到硕士及以上。成套开关设备行业的专业性很强，科技含量和技术升级对产品的生命周期有很大的影响。与国外优秀企业相比，国内大多数企业对基础研究、新产品开发的资金投入不足。和同行业对比，白云电器的研发也显得很弱。截至2014年年底，白云电器拥有的80项专利权中，67项为实用新型专利，13项为外观设计专利，没有一项发明专利；而鑫龙电器（002298）2013年年报则显示，其共计拥有411项专利，是白云电器五倍多，其中发明专利达27项、实用新型专利274项、外观设计专利100项。 

总的来说公司的竞争力优于同行业平均水平，但也没有突出的优势。 

同行业公司的规模对比如下： 

4.财务状况 

营收及利润：

2013-2015年公司营收分别为10.64亿、11.2亿、12.64亿，平均增速低于10%，15年增长略快，归母净利润分别为1.33亿、1.34亿、1.72亿，其中13和14年几乎不增长，15年增长接近30%。

公司毛利率稳定在29.5%附近，15年利润提升主要依靠费用增速低于营收增速。公司资产负债率约在40%左右，ROE有所波动，15年末为13.42%，ROIC为9%，盈利能力一般。

资产质量和现金流方面，公司的应收款虽然增长不快，但绝对值高达6.8亿，存货同样高达2.95亿，不过仔细观察发现，账期都不长，且考虑下游客户，公司坏债的比例应该不高，公司的货币资金为2.15亿，经营现金流常年为正，15年末高达1.82亿。总的来说资产质量和现金流还是不错的。

行业内公司财务数据对比。华仪电气、白云电器、森源电气、鑫龙电器。

1.营收和利润

 15年，森源电气的收入增长50%，达到16.89亿，营收增长主要系产业链拓展，公司同期利润却大幅下滑近30%；中电鑫龙营收增加8.42%，国轩高科因重组并表，业绩暴涨169.93%；华仪电气年报未出，15年半年报显示营收同比增长7.88%。公司不到10%的复合增速还是合理的。 

2.盈利能力和资产质量对比：

从盈利能力看，白云电器基本处于同类上市公司的中位，并无突出之处，但考虑到上市后ROE会下滑，白云电器现在ROE算比较低的水平。公司的资产负债率略低于市场平均水平（考虑到它还未上市，上市后资产负债率仍会下滑）。公司的应收款占营业收入的比重比行业要好，13-14年白云电器应收款占比营收分别为61.42%和60.81%，好于行业平均情况（行业的平均值分别为74.78%和83.57%）。 

因为白云电器的回款较好，所以他的现金流是可比公司中最好的。

5.募投项目 

此次公司预计募集11.72亿，用于：补充流动资金与偿还银行贷款50000万、智能成套开关设备生产基地扩产技术改造项目36200万、营销及服务网络技术改造项目7500万、轨道交通智能化控制设备及系统技术改造项目12000万、技术中心技术改造项目5000、二次控制设备与综合自动化系统技术改造项目6453万。 

15年公司每股收益为0.4782元，如果按照22倍市盈率发行，公司能够募集到的资金为5.17亿元，整个发行费用约为3900万元。公司重点募投项目是智能成套开关设备生产基地扩产改造项目，按照规划，新项目投产后中、低压成套开关设备产量分别能提高17000台和6000台，预计实现销售收入和利润分别为91500万元和11277万元。观察公司近三年的经营数据，可发现公司中压成套开关设备销售增长缓慢，15年同比增长只有5%左右，而低压成套开关设备销售下降20%，15年的产能利用率由14年的117%降到93%，但仍处高位。新项目投产后公司的营收和利润有望实现一定程度的上涨，但具体还得看未来的运营情况。 

6.风险点 

公司在07和12年两次上市，审委彼时公告指出，白云电器的实际控制人为胡氏五兄妹，其子女又共同投资设立白云电气集团，并通过该集团参、控股12家企业。该等关联方多与你公司同属于输变电设备行业，且存在同一客户的情形；其中参股企业东芝白云真空开关管（锦州）有限公司的主营产品真空开关管主要配套在10－35KV真空断路器中，该公司2009年和2010年向广州东芝白云电器设备有限公司的销售收入占其自身营业收入的比重在30%以上，同期你公司与广州东芝白云电器设备有限公司之间存在持续关联采购和销售。因为关联交易和与参股公司存在同一客户，白云电器前两次上市均被否。 

胡氏家族所持公司股份占比过高，占发行前80%股份，存在家族控制风险。另外面临行业普遍存在的应收账款过高问题，宏观形势疲软，部分或者大量营收账款无法收回。 

7.结论 

从11年起，电力建设高峰已过，相关电力设备需求增长趋缓，未来公司产品的增长空间有限。公司不论盈利前景还是资产质量都比较一般，并且公司研发投入较低，我认为长期不值得重点关注。 

二、名家汇 

1.公司简介 

公司是一家集城市整体照明工程规划设计、安装与施工、LED照明产品研发生产于一体的专业化公司，是城市照明领域的系统方案解决专家。十大股东如下：

2.行业信息、竞争格局

公司的主营业务分为照明工程业务、照明工程设计、照明产品开发、合同能源管理四类，主要业务内容如下： 

1）照明工程业务 

照明工程业务是指结合自然光和人造照明系统（灯具主要采用LED 光源）以满足特定光环境中照明要求，并通过设计效果及特定的照明需求进行现场勘查、线管布置、灯具安装、智能控制设计，以实现被照表面的光照度、亮度、显色性及光环境视觉效果的整个过程。 

公司照明工程业务是根据照明工程设计效果图和施工图的要求，采用一定的施工工艺对照明产品进行安装、布置，对智能控制系统进行安装、编程，以满足照明工程设计效果。照明工程业务内容主要包含项目现场勘察、原材料采购、安装调试、竣工验收、审计结算、质保维护六个阶段。 

根据照明工程业务功能性质的不同，公司照明工程业务分为功能照明及景观装饰照明。 

①功能照明指以满足人类视觉作业为目的的照明种类，是通用照明的一种。功能照明领域主要包括道路照明、隧道照明、轨道交通照明、室内照明等。 

②景观装饰照明是指通过对人们在景观各空间中的行为、心理状态的分析，结合景观特性和周边环境，把景观特有的形态和空间内涵在夜晚用灯光的形式表现出来，重塑景观的白日风范，以及在夜间独具的美的视觉效果，构筑集照明、观赏、美化环境等功能为一体的独特景观；景观装饰照明是具有照明功能，又兼有艺术装饰和美化环境功能的户外照明工程。景观装饰照明领域主要包括桥梁景观亮化、广场景观亮化、商场景观亮化、楼宇景观亮化及特殊建筑物和特殊自然载体如山体、湖泊、树木、溶洞、河流、水面亮化等。 

因功能照明只需通过简单设计及灯具安装即可完成，故其属于较为简单的照明工程业务。而景观装饰照明业务是定制化、特殊化业务，集合了设计、产品选型、设施、智能控制技术的应用，实施过程需要较高的施工工艺及技术设计支持，属于技术创新型照明。报告期内公司照明工程业务以景观装饰照明为主，毛利率相对较高。 

2）照明工程设计 

照明工程设计是指根据附属物的结构特点，利用自然光和人造照明系统以满足特定光环境中照明要求形成照明效果图和施工图一系列的活动。照明工程设计内容一般是指工程项目建设决策完成，即设计任务书下达之后，从设计准备开始，到施工图设计结束这一时间段所需准备的工作。照明工程设计按工程进程和深度的不同，一般可分为：方案效果设计、施工图设计、后期服务三个阶段。 

照明工程设计属于个性化定制业务，其效果一般具有其专属性，不同的构筑物、场景照明显示和要求，均体现着灯光效果不同的艺术风格、文化氛围。 

3）照明产品的生产、销售 

公司的照明产品主要包括非标异形景观灯具、艺术化景观灯具、常规景观灯具三类，品种主要包括LED 洗墙灯、LED 点光源、LED 灯条、LED 护栏管、特殊艺术造型灯具等。

公司的照明产品主要是为公司照明工程业务配套服务，少量对外销售。 

4）合同能源管理

 合同能源管理（EPC——Energy Performance Contracting）是指节能服务公司与用能单位以契约形式约定由节能服务公司先期投产对用能单位可节能的项目进行节能改造、服务实现节能效益，用能单位在约定节能效益分享期以约定的节能效益比例或其他形式支付节能服务公司的投入及其合理利润的节能服务机制。

公司实施的合同能源管理属于节能效益分享，主要是前期公司投入全部成本，以LED 灯具对传统光源进行替换或对需节能项目予以改造、服务实现与用能单位共同分享节能效益（即由公司对用能单位节能项目投资建设，建设施工前或建设施工完成后双方共同确认节能量，在节能效益分享期内双方按合同约定比例分享节能效益；项目合同/节能效益分享期结束，节能设备所有权及后期产生的节能效益全归用能单位所有）。 

行业趋势： 

行业发展主要依赖于1、城镇化；2、低碳经济与节能环保 

3.核心竞争力 

1、 资格认证是公司的核心竞争力之一：截至2015 年12月31 日，行业内具有《城市及道路照明专业承包壹级》的企业有200 余家，《照明工程设计专项甲级》的企业有36 家。同时拥有《城市及道路照明工程专业承包壹级》资质与《照明工程设计专项甲级》资质的企业共27 家。

2、 资金密集型：照明工程行业属于资金密集型行业。照明工程项目因垫付材料款、履约保证金、投标保证金、质量保证金及部分项目竣工决算进程缓慢导致工程款不能及时收回等因素的存在，对企业的资金实力具有较高要求。

3、 品牌壁垒带来的专业技术水平及行业经验：照明工程企业需要经过较长时间的运营，通过一批具有较大影响力和知名度的大中型工程项目的成功实施，才能积累较高的品牌知名度。，节能、环保、低碳也越来越为国家和各级地方政府重视，对照明工程企业设计、施工等方面的能力都有更高的要求。 

4.财务状况 

该公司由于行业十分细分，A股目前没有可比上市公司。观察期客户情况，为纯粹的订单驱动性企业：

报告期内，公司不存在向单个客户的销售比例超过总额的50%或严重依赖少数客户的情形。 

1）营收及利润率。2013-2015年公司营收分别为2.06亿、2.35亿、2.48亿，净利润分别为4600万、4766万、4971万，公司营收和利润增速逐年下滑，几乎不再增长，这和整个基础建设、房地产、城镇化推进的增速是一致的。 

公司的毛利率较高，逐年小幅增长，目前维持在50%左右，但公司销售净利率逐年下滑，在营收放缓的情况下，三费依然保持高增长。 

公司的负债率逐年提升，目前在50%上下小幅浮动，短期借款超过1个亿。应收款14年末高达1.4亿，15年继续高增长至1.82亿，1年账龄以上占比接近40%。14年公司存货高达1.8亿，15年高达1.9亿。而公司的货币资金不到2000万，经营现金流净额常年为负，14年末为-4130万。 

公司的盈利能力逐年下滑，且资产质量非常糟糕，其营收账款及存货占到了流动资产的90%，现金流长期为负，这种公司不上市就有可能遭遇资金链断裂。

5.募投项目 

公司此次预计募集2.5亿，主要用于补充运营资金1.9亿，其他主营相关的募投项目约5000多万。 

6.风险点

1）客户问题 

名家汇前五大客户名单中公布的营业收入数据与主要合同中显示的客户营收数据不相吻合；而且，其主营的照明工程业务毛利率远超同行水平，盈利能力值得怀疑。此外，证监会在名家汇IPO申请文件的反馈意见中，也对其财务数据提出诸多问询。

名家汇在招股说明书中表示，公司各年度前五大客户变动较大，公司施工属于项目型业务，一般随着项目完成，客户就不再向公司采购产品和服务，除非有后续新项目启动。

但招股说明书中前五大客户名单显示的信息与该说法有矛盾之处。查阅前五大客户名单不难发现，2013年和2014年，中天城投集团股份有限公司、合肥市重点工程建设管理局、余庆县城市管理领导小组办公室均有上榜，前五大客户中有三大客户并未发生变动。 

不仅如此，前五大客户名单和公司主要施工项目的收入之间也存在蹊跷之处。根据披露信息，公司2013年的第一大客户和2014年的第二大客户均为中天城投，当期分别贡献营业收入4188万元和3738万元，分别占当期营收的20.3%和16%。 

但是，在2014年主要施工项目列表中，却并未出现中天城投的名字。根据施工项目列表，2013年，名家汇从中天城投处所获营收主要来源于“未来方舟项F区泛光照明工程项目”和“贵州省贵阳市未来方舟G1/G3亮化工程项目”，合同总收入分别为1551万元和1485万元，完工进度分别为96.74%和79.77%，确认收入分别为1500万元和1184万元。但到了2014年的主要施工项目列表中，中天城投的名字却并未出现，那么其作为当年第二大客户所贡献的3738万元收入从何而来？ 

如果上述2013年的项目在2014年完工和确认收入，那么根据2013年的施工进度及所确认的收入，2014年也只能再确认352万元的收入，与3738万元仍然存在3386万元的差距。 

此外，施工项目列表中只显示了确认收入数额前十位的工程，且2014年第十大收入项目为以海南佳上投资有限公司为客户的“纳雍城南新区亮化工程设计及施工项目”，确认收入为486万元，也就是说，如果2014年以中天城投为客户的项目营业收入在十名开外，那么每个项目最多只能确认485万元收入，这意味着2014年名家汇最少要从中天城投那里得到7个能够确认收入的项目，从双方过往项目金额、完工进度和合同数量来看似乎不合理。 

在《深圳名家汇科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件反馈意见》中，证监会对名家汇提出如下要求：补充说明各类型客户收入占比及变动情况，是否存在客户集中度较高导致的业务变动风险；补充说明大连万达商业地产、中天城投集团、余庆县城市管理领导小组办公室等单位多次出现于前五名客户的原因，并请相关方核查上述情况及主要客户的交易合同、交易金额。 

2）毛利率偏高 

2012-2014年，名家汇实现的营业收入分别为1.69亿元、2.06亿元和2.35亿元，净利润分别为4244万元、4599万元和4766万元。其中，照明工程业务为其主要收入来源，报告期的营业收入分别为1.63亿元、1.84亿元和2.1亿元，分别占当年总营收的96.55%、89.16%和89.47%。 

2012-2014年，名家汇照明工程业务的毛利分别达到8432万元、8555万元和1亿元，毛利率分别达到51.58%、46.52%和49.56%。毛利率在五成左右，与同行业公司相比，堪称暴利。 

2015年6月，奥拓电子并购千百辉，千百辉2013-2014年以及2015年一季度照明工程的营收分别为7411万元、9593万元和3359万元，占总营收的比例均为90%，其与名家汇几乎从事完全相同的照明工程业务，主营收入结构相同，客户同样为政府部门和商业公司，并且还有如万达集团这样相同的客户。但是，根据并购草案，2013年、2014年和2015年1-3月，千百辉照明工程施工的毛利率分别仅为26.49%、37.99%和38.75%。 

同样，飞乐音响2014年6月并购申安集团。根据草案，申安集团的主营业务为户外照明工程，与名家汇相似，该业务2012年、2013年和2014年1-5月的营业收入分别为9489万元、3.4亿元和2.4亿元，分别占总营收的70%、83%和61%，但其毛利率也分别仅有43%、44%和40%。 

如上所述，行业的毛利率在30%-40%，那么名家汇50%左右的毛利率又是如何产生的呢？对此，证监会在上述反馈意见中同样对名家汇提出要求：补充说明工程造价形成机制、工程施工成本和项目费用的波动水平、业务结构的变化等因素对毛利率的影响程度，是否与行业特征一致，补充披露工程施工业务的毛利率并与可比公司比较。 

7.结论 

城镇化进程速度已经不可能那么快了，公司的增速也不可能继续那么快了。行业也没有超高的护城河，公司糟糕的资产负债表似乎预示着公司存在大规模粉饰业绩的可能，不建议长期关注。

三、蓝海华腾 

1.公司简介 

深圳市蓝海华腾技术股份有限公司是一家专业致力于工业自动化控制产品的研发、生产和销售的高新技术企业和双软企业，主要产品为中低压变频器、电动汽车电机控制器和伺服驱动器。公司在电机驱动的核心控制技术上拥有与国际先进水平同步的无速度传感器矢量控制技术和有速度传感器矢量控制技术，产品电压等级涵盖200V~1140V，功率范围涵盖0.4kW~3MW，可以满足众多行业的中高端应用需求，应用于起重、空压机、机床、电动汽车、印刷包装、冶金、石油、化工、金属加工、石材加工、木材加工、陶瓷、塑胶、洗衣机、供水、空调、市政工程、纺织、矿山等国民经济的多个行业。 

2.行业信息、竞争格局

工业自动化系统包含自动化设备、仪器仪表与测量设备、自动化软件、传动设备（包括变频器和伺服系统）、计算机硬件、通信网络等。工业自动化控制领域的主要控制设备包括可编程控制器（PLC）、工业计算机（IPC）、分布式控制系统（DCS）、现场总线系统（FCS）、变频器（VVVF）等。

工业自动化控制产品技术含量高，专业性强，应用范围广泛，行业竞争激烈。世界工控行业经过几十年的发展和优胜劣汰，目前已形成少数跨国公司规模化生产、主导全球市场的局面，著名品牌有西门子、ABB、霍尼韦尔、三菱电机等，其工控产品技术先进、功能齐全，拥有庞大的客户群和较高的市场知名度。 

接下来介绍公司主营的细分行业： 

1）变频器 

变频器是将固定电压、固定频率的交流电变换为可调电压、可调频率的交流电的装置。变频器的问世，使电气传动领域发生了一场技术革命，即交流调速取代直流调速。交流电动机变频调速技术具有节能、改善工艺流程、提高产品质量和便于自动控制等诸多优势，被国内外公认为最有发展前途的调速方式。

变频器的应用领域非常广阔，几乎涵盖国民经济的各个行业。其中，中低压变频器应用领域最为广泛，起重机械、纺织化纤、油气钻采、冶金、石油石化、煤炭、电梯、建材、电力、市政、食品饮料和烟草、塑胶、机床、造纸印刷等行业均可使用；高压变频器应用领域相对较少，主要用在油气钻采、冶金、石化、电力、市政、水泥、采矿等行业。 

根据中自集团研究部《2014 中国中低压变频器市场研究报告》，2011-2013年我国低压变频器市场规模分别为 235.90 亿元、201.93 亿元和 214.05 亿元，中压变频器市场规模分别为 27.50 亿元、24.20 亿元和 25.77 亿元。行业的增速是比较缓慢的，且受到经济周期的影响很明显。 

我国中低压变频器市场以外资品牌的进入而发端，初期为日本品牌所主导，欧美品牌大量进入后，形成欧美与日本品牌共同主导的竞争格局，直到 2000 年前后，外资品牌还占据着我国 90%左右的市场份额。目前，我国中低压变频器行业已经形成较为市场化的竞争格局，市场上有包括外资和内资在内的众多品牌，但整个市场仍由外资占据主导地位。截至2013年，欧美品牌占据着我国中低压变频器市场的第一大份额（54%），内资品牌位居第二位（27.6%），日本台湾品牌排名第三位（16%）。

我国中低压变频器行业的国外厂商以西门子和 ABB 为代表，上述两家企业综合实力雄厚，其市场份额远超过其他外资品牌和我国内资品牌；国内厂商以深圳市汇川技术股份有限公司、深圳市英威腾电气股份有限公司为代表。 

具体中低变频器公司的市场份额如下：

公司在该领域市场份额极小（2012 年和2013年公司市场占有率分别约为0.56%和0.59%），毫无优势可言。 

2）伺服驱动器 

与变频器主要驱动普通交流电机不同，伺服驱动器主要用来驱动交流伺服电机。伺服驱动器与伺服电机组合在一起，构成伺服系统。伺服系统具有动态响应快、速度和位置控制精度高、调速范围广、效率高等优点。同步伺服电机具备十分优良的性能，是目前伺服系统的主流电动机。但是，受工艺和材料限制，数十千瓦以上的同步伺服电机价格昂贵。 

现代交流伺服系统最早应用于宇航和军事领域，后来逐渐进入工业和民用领域。由于伺服系统具备精度高、响应速度快、效率高、可实现低速大转矩输出等优异的性能特点，目前已在精密控制领域得到广泛使用，普遍应用于机床、塑料机械、包装印刷、电子设备、纺织等行业的自动控制或节能应用，并开始在风电、医疗器械等行业推广使用。 

根据中自集团研究部《2014 中国交流伺服系统市场研究报告》，2011-2013年我国交流伺服系统（含伺服驱动器和伺服电机）市场规模分别为 48.20 亿元、41.40 亿元和 44.12 亿元。伺服驱动器行业的变化和普通的变频器几乎一致。 

近年来，国内伺服厂商发展步伐加快，国产伺服品牌的市场占有率有明显提升，但整体市场仍由外资品牌主导。欧美品牌占比34.6%，内资品牌占比34%，台湾和日本占比超过30%。 

与中低压变频器行业中西门子和 ABB 领先较多的竞争局面不同，我国伺服行业各主要企业的市场份额相对分散：

从市场份额图上看，公司仍没有一席之地（2012和2013年的市占率分别为0.31%和0.46%）。 

3）电动车电机控制器

公司传统业务是中低压变频器和伺服驱动器，主要是通过对交流电机（或伺服电机）进行驱动与控制，达到节能和提高工艺控制水平的目的。而公司这几年在电动汽车领域的电机控制器发展迅速。 

电动车的电机控制器主要是通过对电动汽车的电机进行驱动与控制，达到节能和提高电动汽车控制水平，保障电动汽车安全、稳定、高效运行的目的。电动汽车驱动控制技术是电动汽车的核心技术之一。由于每辆纯电动汽车或混合动力汽车均需要配备一套电机驱动控制系统，电动汽车市场规模的扩大将带动电动汽车电机控制器市场的发展。 

目前我国电动汽车市场处于初步发展阶段，市场规模暂未大规模启动，国内整车企业针对电动汽车的研发、采购、生产和销售规划也处于制定和完善过程中，与之配套的电动汽车电机控制器行业因此尚未形成清晰、稳定的市场竞争格局。 

从现状来看，目前我国电动汽车电机控制器市场主要由国产品牌占据，外资产品因其价格较高等原因，在市场的培育和初期发展阶段所占份额较小（海外电动汽车电机控制器生产企业主要有丰田、西门子、日立、东芝、ENOVA 和安川电机等）。 

从国产厂商来看，主要分为两类：一类是电动汽车整车企业，其生产的电动汽车电机控制器一般供给其整车产品；另一类是电动汽车零部件企业，其生产的电动汽车电机控制器一般供给特定或非特定的整车企业。

国内新能源轿车电机控制器的市场占有率如下图：可以看到上海电驱动和奇瑞是行业绝对龙头，公司市场份额没有。

国内新能源客车电机控制器厂商市场份额如下图：可以看到天津松正、上海电驱动、汇川技术、以及本公司蓝海华腾是行业内的龙头。

3.公司信息、核心竞争力 

公司主要产品历年营收变化以及具体应用情况如下表所示：

2013年到2015年1-9月，公司研发费用分别占当期营业收入的比例为9.17%、11.21%和13.69%，15年末研发人员占比41%，公司的研发投入在制造业中算是不错的。 

2011年10月，公司通用变频器系列产品荣获中国电工技术学会电气节能专业委员会颁发的“质量优秀奖”和“知名品牌奖”；2012 年 9 月，公司变频器产品再次荣获中国电工技术学会电力电子学会和中国电工技术学会电气节能专业委员会颁发的“产品创新奖”。 

2010 年 10 月，公司的注塑机矢量变频节电器产品荣获中国塑料加工工业协会颁发的“最佳独特优秀节能产品奖”；2011 年 6 月，公司的异步伺服节电器产品荣获广东省塑料工业协会颁发的“最佳节能优秀设计产品奖”和“最佳节能贡献奖”。

公司生产的电动汽车电机控制器在性能、可靠性、使用寿命、安全防护等方面处于行业领先水平，具有启动力矩大，响应快，加减速、发电和换档平稳无冲击，保护功能全面，过载能力高，宽电压工作范围，防护等级高等特点，可定制开发，可长期在高温、高湿、强振动的环境中使用，目前已广泛应用于国内主流节能与新能源客车厂家的多款车型。 

公司在2015年拿到了金龙汽车的大订单，从侧面说明了公司的产品获得了国内一线电动车公司的认可，未来的发展可期。

4.财务状况 

2013-2015年，公司营收分别为2.13亿、2.05亿、3.1亿，净利润分别为5932万、5069万、7094万，可以看到公司的业绩在2014年下滑明显，在15年随着电动车行业的发展增速重新恢复（从大客户变化图可以判断，公司15年的业绩高成长就是依靠金龙汽车的大订单，未来不确定性比较大）。 

公司的毛利率逐年下滑，从51%下滑至46.6%，主要是公司产品的价格一直在下滑，这和行业的激烈竞争有关（在风险点里详细谈），公司的净利率同样逐年下滑，从27.8%下滑至22.9%，利润增速一直弱于营收增速。

公司的负债率较低，15年末为31.5%，ROE从13年的50.4%下滑至32%，主要是净利率以及周转率下滑，公司的ROIC同样从50.3%下滑至31.8%，几乎等于ROE。

公司无任何借款，但货币资金逐年下滑，15年末同比下滑5000万至3000多万，应收款在15年大幅增长122%至1.75亿，存货同样大幅增长65%至7010万，公司的经营现金流之前一直为正，但15年下滑至-2755万。虽然电动车行业发展很快，但公司扩张似乎太过激进，也难怪要急着上市（IPO主要用于补充流动资金）。 

由于上海电驱动未上市，而英威腾在电动客车领域没有市场份额（公司在其他控制器上市占率太低），因此主要对比汇川技术。

可以看到汇川的体量是华腾的十倍，毛利率汇川略高，净利率汇川领先较多，ROE两者在15年相差无几（考虑到华腾上市后ROE还会被摊薄，因此汇川ROE是遥遥领先），资产质量汇川远高于华腾。 

5.募投项目 

公司此次预计募集2.18亿，分别用于：与主营业务相关的营运资金10000万、研发中心项目3783.26万、生产基地项目6652.03万、营销服务网络建设项目1336.95万。 

由于电动车行业的大发展，公司2015年的产能利用率都在110%以上，因此短期来看，募投项目可能会带来新的利润增长点。 

6.风险点 

1）过度依赖政策补贴 

由于蓝海华腾是新办软件企业，根据国家相关税收优惠政策，公司享受的税收优惠政策主要包括增值税退税和所得税优惠。然而至2013年年底止，公司的税收优惠政策已经到期，可能无法享受优惠税率，公司经营业绩将受到不利影响。2011年、2012年、2013年，公司的税收优惠金额合计占当期净利润比例分别为17.21%、31.74%和34.01%，由此可看到，从11年至13年，税收优惠金额占净利润比例翻了一倍，公司越来越依赖国家的优惠政策。 

2）行业门槛低，竞争激烈 

中低压变频器是公司收入和利润的重要来源。但是该产品的收入连续几年来一直没有大的起色，2012年－2014年实现销售收入分别为9645.78万元、1.08亿元和1.12亿元。分别同比增长11.99％和2.78％。2011年蓝海华腾中低压变频器的收入就已经有1亿，在四年的时间里，蓝海华腾中低压变频器的收入仅增长了不到11％，可谓微乎其微。 

公司产品的销售价格近三年来一直处于不断下降的态势。价格下降最厉害的是电动汽车电机控制器，其2012年的价格为2.09万元/台，2013年为1.46万元/台，降幅高达30.25％；而到了2014年单价则仅有1.05万元/台，较2013年下降27.77％。

个人认为，这毫无疑问是公司缺乏核心竞争力，行业缺乏高壁垒的体现，同时，随着电动车行业的热门，进入者越来越多，竞争越来越激烈。 

从大客户变化图可以判断，公司15年的业绩高成长就是依靠金龙汽车的大订单，公司过分依赖大客户，在行业竞争激烈的情况下，未来发展不确定性比较大，明年不一定能有优势在拿到大公司的订单。 

7.结论 

公司体量极小，对比行业内海外龙头公司，国内的企业包括公司在内的技术优势并不突出。在国内同行业对比中，公司仅在新能源客车的控制器方面占据一席之地。从同行业公司看，汇川技术的各项指标领先于该公司，此外，考虑到公司上市后因为电动车行业定会被炒作，其估值一定会非常高，目前汇川技术仅有33倍PE，显然汇川是更好的投资选择，不必关注该公司。 

四、通宇通讯

1.公司简介 

公司主要从事通信天线及射频产品的研发、生产、销售和服务业务，为移动通信运营商、设备集成商提供通信天线、射频器件产品及综合解决方案。公司产品主要包括移动通信基站天线、射频器件、微波天线等。同时，公司可根据客户需求，为其量身定做包括网络架构设计、产品配置选型、检测及优化服务等内容的移动覆盖综合解决方案。经过十余年的技术研发，公司已形成通信天线及射频器件的完整产品线。 

2.行业信息、竞争格局 

公司产品属于移动通信设备制造业中的通信天线与射频器件行业，具体归属关系如下：

公司的产品主要为基站天线、射频器件等基站子系统相关设备以及微波天线、室内分布天线等。公司产品在移动通信系统中应用情况如下：

1）移动通信天线 

按照功能，通信天线可分为网络覆盖天线、通信传输天线和终端天线。其中基站天线属于网络覆盖天线，微波天线属于通信传输天线。 

基站天线。我国通信天线制造业坚持技术引进和自主开发相结合，已经形成了一个较为完整的产业体系，自主创新能力明显提升，部分技术达到国际先进水平，与德国凯仕琳、美国康普安德鲁等国际巨头的技术差距正在逐步缩小。同时，中国高素质人才供应以及发达的产业配套体系，为本行业提供了良好的发展条件。凭借性价比高、响应速度快等优势，国内厂家已经基本占据了国内市场，在全球市场的份额也逐年提高。 

微波天线。微波天线产品因其在保证信号传输和发送质量的前提下占据很小的土地面积，在各国广泛使用，特别是在发达国家，美国 70%的长途电信、日本 50%的长途电话和 90%的电视传输均采用数字微波传输，英国、德国、意大利、瑞典等国也有 95%以上采用微波解决基础传输。不仅应用在通信领域，在电力和广播等领域也得到广泛的应用。目前，我国的通信传输主要采用光纤传输，微波天线在国内的应用远滞后于国外。随着华为公司、中兴通讯等设备集成商成功开拓国外市场，带动了我国微波天线的发展。特别是近几年，由于地震、海啸、雪灾等自然灾害对光缆的破坏，其易损坏、修复时间长的弱点充分显现，引发了国内通信运营商对微波通信传输设备和天线的市场需求。2008 年开始，中国移动开始采购微波设备，微波天线市场呈现出大幅增长的发展势头。另外，随着 3G 移动网络的不断推进，点对多点微波通信系统在 3G 网络中发挥了越来越重要的作用，新一轮以经济型、部署灵活以及短站点间距为特征的网络部署进一步扩大了微波天线在我国通信领域的应用范围，形成快速增长的国内市场需求。 

2）射频器件 

射频器件的市场发展概况：射频器件市场具有较高的技术含量和进入壁垒，因而生产厂家较少，主要包括美国的康普安德鲁，国内的武汉凡谷、大富科技、摩比发展等。随着国内移动通信设备集成商华为公司、中兴通讯的迅速发展，武汉凡谷、大富科技等国内厂家在掌握了射频器件核心技术的前提下，利用其低成本、响应快的优势，迅速抢占国内与国际市场，市场份额和营业利润均迅速提高，逐渐成为全球射频器件重要供应商。 

从国内市场看，随着 2009 年 3G 移动通信牌照的颁发至今，我国 3G 网络的建设都处于大规模投资阶段。2013 年 2 月 26 日，我国工业和信息化部组织召开“宽带中国 2013 专项行动动员部署电视电话会议”，会议提出 2013 年拟新增 3G基站 18 万个。2013 年 12 月，我国正式向三大运营商发布 TD-LTE 4G 牌照，开始进入4G建设时代；2015年2月，我国正式向中国电信和中国联通发放LTE FDD牌照，全面进入 4G 时代。随着未来 4G 投资的逐渐加大，射频器件的需求量也会随之增加。 

行业竞争格局和市场化程度 

从通信天线领域来看，国内生产企业众多，竞争激烈，但具有一定研发实力、较大产能规模、具备国际竞争力的专业厂家较少，主要有京信通信、通宇通讯、摩比发展、盛路通信等少数几家企业；在射频器件领域方面，由于具有较高的技术含量和行业壁垒，因此本行业的国内生产企业不多，主要有武汉凡谷、大富科技、摩比发展、通宇通讯等。由于基站天线等通讯设备的良好市场前景，目前如华为公司等移动通信设备集成商也开始进入天线、射频器件等生产制造领域。 

在国际市场上，通信天线及射频器件的国际厂商主要有德国的凯仕琳，美国的康普安德鲁等企业。从整体上看，本行业为资金、技术密集型行业，具有较高的技术含量和行业壁垒，具有较高的行业集中度。 

3.公司信息、核心竞争力 

公司主要从事通信天线及射频产品的研发、生产、销售和服务业务，为移动通信运营商、设备集成商提供通信天线、射频器件产品及综合解决方案。公司是国内较早从事通信天线研发、生产与销售的企业之一，主要客户均是国内外通信行业龙头企业。2014 年度，公司的基站天线实现销售收入 12.18 亿元，在国内同行业上市公司基站天线产品的销售收入中排名第二。 

在基站天线市场，按照工业和信息化部召开的“宽带中国 2013 专项行动动员部署电视电话会议”部署，2013 年我国预计新增 3G 基站 18 万个。同时，根据中国移动建网计划，2013 年度预计建成 20 万个 4G 基站。假设以上建设计划均按照部署如期完成，按照每个基站安装 3 套天线的通常标准计算，2013 年我国3G、4G 基站需要的天线数量预算数约为 114 万套（为简便计算，不考虑中国联通、中国电信的 4G 基站需求）。2013 年度，公司与中国移动、中国联通、中国电信实际签订的 3G 与 4G 天线订单合计为 17.90 万套，约占国内 3G 与 4G 预算数量的 15 %左右。2014 年度，公司的基站天线产品销售规模大幅增长，全年实现销售收入 12.18 亿元。 

在微波天线及射频器件市场，公司掌握了行业核心技术，是国内少数具备两类产品独立研发、生产和销售的企业之一。报告期内，公司微波天线及射频器件产品主要销售客户为华为公司、中兴通讯、安费诺等，相比国内微波天线及射频器件的同行业上市公司，公司的产能规模及市场占有率相对较低。

公司是国内较早涉足移动通信基站天线研发与生产的企业， 拥有较强的研发技术团队，建有微波暗室及完备的测试设备及测试环境，同时拥有全封闭式远场测试场、半开放式远场测试场、开放式远场测试场与 Satimo-SG64 近场测试系统 等 4 种天线方向图测试系统。经过 10 余年的技术积累，公司在通信天线及射频 器件领域形成一定技术研发优势。 2008年，公司通过高新技术企业认定； 2010年，公司通过广东省企业技术中心认证，人力资源和社会保障部批准成立博士后科研工作站；2012年，公司通过广东省工程技术研究开发中心认证； 2014公司被科学技术部认定为国家火炬计划重点高新技术企业。 

公司产品销往全球 60 多个国家和地区。在移动运营商方面，公司客户包括全球前 10 大通信运营商中的中国移动、沃达丰、中国联通、印度信实、西班牙电信、俄罗斯电信等；在通信设备集成商方面，公司客户包括华为公司、爱立信、诺基亚、阿尔卡特-朗讯、中兴通讯全球前 5 大设备集成商。目前，公司已拥有中国移动、中兴通讯、华为公司、中国电信、中国联通、诺基亚、印尼信业、日立八木天线、俄罗斯瑞科等核心客户，在国际市场具备一定的竞争实力。 

截至招股说明书签署日，公司拥有国内专利87项，其中30项发明专利， 41 项实用新型专利，16项外观设计专利；另外，公司2015年取得美国专利2项。 

公司报告期内研发投入及其占营业收入的比重如下表所示：

4.财务状况 

2013-2015年，公司营业收入分别为60853.86万、149954.22万和和132832.65万元，同比分别增长增长18.71%、146.42%和-12%。13、14年收益国内移动通讯行业的发展，公司增长较快，15年电信行业投资放缓，同时来自俄罗斯的订单大幅下滑，导致2015的营业收入有所下滑。 

2015年、2014年、2013年、2012年，公司的净利润分别为22322.07万元、 35411.98万元、6816.28万元、5312.16万元，公司 15年净利润较2014年同期下降了 29.85% ，主要原因有：一，受行业投资景气度影响，公司整体销售订单有所下降；二，2015年1-9月，公司应收俄罗斯瑞科客户款项1,322.61万元款项收回可能性较小，对上述款项全额计提了坏账准备；三，2015年销售费用率、管理费用分别较上年有所增加，增幅分别为21.94%、 29.16%。 

2015年、 2014年、 2013年、 2012年，公司基站天线产品毛利率分别为46.01%、 47.22%、 41.36%、 38.63%， 2012年至2014年毛利率持续上升， 2015毛利率略有下降，主要是市场需求放缓，竞争加剧，导致基站天线单价略有下降，成本稍有增加。跟其它的同类型上市公司相比，通宇的毛利率要高出10到20个点，这主要是因为其核心产品基站天线附加值较高，单一产品的毛利率超过45%。 

公司的ROE在14年创造了50.93%的高点，15年断崖式下跌至26.24%，也可以看出行业在14年是高峰（4G投产高峰），公司的资产负债率一直维持在40%以上。应收款14年增速较快，15年不再增长，目前为4.55亿，考虑到下游大客户，公司应收款基本没有坏账。公司存货的绝对值也比较小，只有3.4亿，15年也没有增长。2015年公司经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元。流动比率为2.13，速冻比率为1.69。 

虽然盈利能力15年开始放缓，但资产质量还是比较优质的。 

5.风险点 

1.行业变动风险 

如果未来出现全球范围内通信系统投资减少，或更多的设备制造商参与竞争而公司未能有效进行市场开拓以及公司技术开发失去优势地位等情况，公司的收入或者净利润存在大幅降低的风险。

2.客户较为集中的风险 

尽管公司与中国移动、华为公司、中兴通讯、诺基亚等公司保持了稳定 的业务关系，但客户较为集中也对公司的经营产生了一定的风险，未来如果客户 经营发展出现不利情况，将对公司的生产经营带来一定负面影响。 

6.募投项目

基站天线、射频器件2015年综合产能利用率为133.57%，在承接大额订单或交期较短订单时，现有产能已经无法满足市场需求。 

7.总结 

公司所处的行业受电信运营商投资周期影响很大，运营商投资一旦投资趋缓，公司的营收和利润可能受到很大的冲击。另外该行业竞争较为激烈，市场参与者众多，其核心产品的市场份额可能受到其他公司的冲击。但公司在研发方面投入较高，具有比较强的技术实力，其核心产品基站天线拥有很高的附加值。公司财务质量优质，还是值得关注的。 

五、坚朗五金

1.公司简介 

坚朗公司是从事建筑五金产品研究、制造和销售的专业公司，始终致力于提供高品质的建筑五金产品和相关技术咨询。公司是一家民企，大股东实际控制人白宝鲲。 

2.行业信息、竞争格局 

公司主要从事中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售。公司门窗五金系统、门控五金系统及其他建筑五金产品属于金属制品业中的建筑、安全用金属制品制造；点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢护栏构配件属于金属制品业中的结构性金属制品制造。从产品应用领域来划分，公司产品均用于建筑市场，属于建筑五金行业。 

五金制品作为日常生活和工业生产中使用的辅助性、配件性制成品，用途广泛，市场容量大。五金行业按照产品的用途来划分，可分为建筑五金、工具五金、日用五金和燃气灶具等。建筑五金产品包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件和水暖五金等。 

建筑五金作为基础建材广泛应用于各类型建筑结构中，与建筑业及金属材料发展密切相关。随着建筑市场的蓬勃发展以及全球制造业的产业转移，我国建筑五金行业得到快速发展，技术水平不断提升，行业整合趋势明显。 

全球制造业向中国转移 

在欧美发达国家，建筑五金行业经过多年的发展和行业内整合，已经形成了以ASSA ABLOY（亚萨合莱）、Stanley（史丹利）、Ingersoll Rand（英格索兰）、DORMA（多玛）、Siegenia-aubi（丝吉利娅-奥彼）、G-U（格屋）等为代表的大型五金集成供应商，产业集中度及标准化程度较高。我国建筑五金产业起步较晚，目前还属于比较零散的制造业，市场空间巨大，生产厂家众多，产品质量参差不齐。 

在建筑五金大的行业背景下，我国门窗幕墙五金向着中高端方向发展 

随着人们对能源环境及生活质量的不断追求，门窗五金伴随着建筑门窗逐步向中高端方向发展。门扇功能的延伸带动门控五金的产生和发展。大跨度、奇异性幕墙建筑的大量涌现，推动中高端点支承玻璃幕墙构配件的发展。不锈钢作为“绿色建材”在现代建筑护栏中得到大量应用。 

在我国城镇化建设的带动下，门控五金产业也得到快速发展，市场需求旺盛。2010 年国内门控五金产值约为290 亿元，其中，地弹簧的产值50 亿元左右，闭门器的产值80 亿元左右。未来随着商业地产的崛起，门控五金的市场前景将更为广阔。 

门窗、门控五金市场：

随着我国建筑业的快速发展和经济水平的提高，不锈钢护栏构配件将更多地在商场、酒店、车站、机场等公共场所中得到应用。不锈钢护栏构配件对不锈钢护栏的性能、美观、装饰等方面发挥着重要作用。保守估计，在我国“十二五”期间，不锈钢护栏构配件每年的市场规模可达到34 亿元以上，其中中高端市场规模占到40%左右，约13.6 亿元。

点支承玻璃幕墙、不锈钢护栏构构配件市场：

市场竞争情况： 

在中高端市场，企业主要依靠其品牌、渠道、技术、管理及规模等优势，以生产系统化的中高端五金产品为主，参与全球市场的竞争。在国内门窗及门控五金中高端市场，主要参与企业包括Roto（诺托）、Siegenia-aubi（丝吉利娅-奥彼）、G-U（格屋）、Stanley（史丹利）、GEZE（盖泽）、DORMA（多玛）、ECO（茵科）、GIESSE（吉斯）等国际知名五金企业以及坚朗股份、佛山合和、立兴杨氏等国内优秀五金企业；在国内点支承玻璃幕墙构配件及不锈钢护栏构配件中高端市场，主要参与企业包括坚朗股份、江苏东阁、宁波东天等。其中，坚朗股份等国内著名企业已经广泛参与到国际市场的竞争，其产品大量应用在国外著名建筑中，如阿联酋哈利法塔（即世界第一高楼迪拜塔）、新加坡樟宜机场、新加坡枫叶商业中心、亚洲国际博览馆等。 

行业特征： 

受建筑业的影响，建筑五金市场呈现一定的周期性。受气候和经济条件的影响，部分产品需求体现出较强的区域性特征（寒冷和湿热用的五金材料不同）。季节性特征明显（Q1一般不开工）。 

3.公司信息、核心竞争力 

行业门槛很低，竞争者众多，相比于其他企业，没找到公司特殊的核心竞争力。

4.财务状况 

行业十分细分，A股没有可比公司。 

1）营收及利润率

公司近三年营收增速分别为14.8%、16%、25%；近四年净利率分别为8.8%、10.1%、13%、13%。增速下滑，净利率也有所下滑。 

毛利率维持至40%左右，没有什么波动，净利率从13%下滑至8.5%，主要是费用大幅增长，这两年保持了30%的三费增速。 

此外公司的周转率大幅下滑（应收款15年比去年增长了一倍多至7.8亿，存货增速也远快于营收增速，至4.61亿），ROE从27.5%下滑至11.5%。此外，公司的负债率也在不断攀升，短期借款15年多了70%多。 

唯一的亮点是公司的现金流一直不错，15年的经营现金流为2.68亿，货币资金也有1.76亿。 

5.募投项目 

公司预计募投8.83亿，主要用于主营的拓展以及补充流动资金3.6亿。注意到公司现金流不错，为何还要IPO大量补充流动现金，两个解释，要不就是公司现金流造假，要不就是恶意圈钱。 

6.风险点 

1）城镇化增速放缓；2）基建及房地产投资减速 

7.结论 

公司所处行业十分激烈，门槛非常低，公司业绩增速缓慢，没有核心竞争力，上市大概率只是为了圈钱，不建议关注。

六、赛福天

1.公司简介 

公司是国内主要特种钢丝绳生产企业，是电梯用钢丝绳领域的领先企业，是经三菱、奥的斯、富士达、迅达、通力等全球知名电梯厂商，以及江南嘉捷、沈阳博林特、康力电梯、广日股份等国内上市电梯制造公司认可的电梯用钢丝绳配套供应商。根据中国电梯协会统计，公司在电梯用钢丝绳市场的占有率位居前列。在起重用钢丝绳领域，公司与中联重科、三一重工等具有全球影响力的工程机械制造企业保持良好的长期合作关系。 

2.  行业信息、竞争格局

电梯用钢丝绳的供求状况 

随着中国电梯行业的蓬勃发展，电梯用钢丝绳的市场需求呈现良好的发展态势。目前，以本公司、天津高盛钢丝绳有限公司和无锡通用钢绳有限公司为代表的国内电梯用钢丝绳生产企业是电梯用钢丝绳的主要供应商。部分国外钢丝绳优势制造商在高端电梯市场中具有较强影响力，但是，随着国内领先电梯用钢丝绳企业的技术水平和市场美誉度的不断提高，国内领先企业也在该领域逐步扩大市场份额。 

从电梯用钢丝绳需求情况来看，电梯用钢丝绳市场主要包括新梯配套市场、在用梯维保市场和国际市场。具体情况如下： 

A.  新梯配套市场 

电梯用钢丝绳的新梯配套需求主要由电梯行业的市场需求情况决定。随着我国城市化进程的加快、基础设施建设投入的持续增加，我国电梯行业呈现快速发展的态势。目前中国已经成为全球第一大电梯生产国和消费国，中国电梯产量占世界市场的一半以上。根据中国电梯协会统计，2012年至2014年我国电梯新梯产量分别为52.9万台、63.3万台和71.4万台，年复合增长率16.18%，仍持续保持较快发展，其中2005-2014年年复合增长率达20.33%。

新梯配套钢丝绳市场的需求情况如下：

B.  在用梯维保市场 

作为电梯整机的消耗性材料，除配套电梯新梯整机外，电梯用钢丝绳还大量应用于在用梯维保市场。在用梯维保市场的需求量与国内电梯保有量以及钢丝绳的更新速度密切相关。根据中国电梯协会统计，截至2014年末，国内电梯保有量已超过350万台。电梯保有量的庞大基础和电梯安全维保意识的逐步提高直接带动在用电梯维保市场需求的巨大潜力。 

随着国内社会对电梯运营维保环节的日益重视，在用梯维保市场具有良好的发展潜力。按照行业惯例，电梯用钢丝绳的平均使用寿命一般为3-5年。国内在用电梯维保市场的需求情况如下：

C.  国际市场 

电梯用钢丝绳的直接出口外，部分钢丝绳通过与电梯整机出口配套的形式销售向国际市场。从2001-2014年整体态势来看，电梯出口量总体呈现快速的增长趋势，根据国家海关统计，2014年电梯出口量为68,910台，约为2001年的59倍。作为全球最大的电梯生产基地，在电梯出口量维持较高增长水平的态势下，中国的电梯用钢丝绳的配套出口亦将不断增长。 

钢丝绳行业竞争格局 

作为消耗性材料，钢丝绳的应用领域广泛，总体市场容量巨大。由于普通钢丝绳领域的进入门坎相对较低，巨大的市场容量吸引了众多中小企业参与竞争，致使该领域竞争非常充分。但是其中大部分生产企业规模较小，不具备规模化生产能力。而在特种钢丝绳领域，由于不同应用细分市场对专业化和生产工艺要求较高，具有竞争能力的企业相对较少。同时，由于下游应用领域广泛，形成了不同专业应用细分市场中的差异化竞争格局。 

电梯用钢丝绳专用于电梯整机制造和维保的配套使用。电梯整机厂商出于安全性的考虑，对钢丝绳的技术工艺与产品品质要求较高，在选择钢丝绳配套供应商时，通常需要通过长期而严格的考核。因此，品牌美誉度高的电梯用钢丝绳优势企业往往更容易获得下游企业的青睐，电梯用钢丝绳领域的行业集中度相对较高。目前，本公司、天津高盛钢丝绳有限公司以及无锡通用钢绳有限公司等三家企业在电梯用钢丝绳领域占据了较大的市场份额。在高端电梯市场中，进口钢丝绳占据主要市场份额，随着国内优势企业不断研发创新、提高技术工艺与产品质量，该等企业逐步提高在该部分市场的市场竞争力。 

钢丝绳索具市场的供求状况

由于钢丝绳索具产品所具有的大规格、大载荷、结构稳定、额载下无延伸、安全系数高等特点，近年来钢丝绳索具逐步得到广泛运用。目前钢丝绳索具的专业化生产厂商较少，以巨力索具、本公司和上海正申金属制品有限公司等为代表的国内企业是国内钢丝绳索具领域的主要专业供应商。 

目前尚缺乏有公信力的第三方权威机构对全球或者中国地区钢丝绳索具的销售情况进行专项统计。而钢丝绳索具的规格、重量等差别较大，不同应用领域所需的度量、数量亦存在差异，因此通过统计制造和消费情况估算钢丝绳索具的市场容量亦缺乏合理基础。总体而言，钢丝绳索具的应用领域广阔，随着越来越多的目标下游企业从内部自制转向专业索具制造企业采购，钢丝绳索具的市场需求呈现进一步发展潜力。 

合成纤维吊装带索具市场供求情况 

合成纤维吊装带索具主要应用于海洋工程、船舶、港口码头、汽车制造、矿山冶金、电力石化、军事等领域。在国内外下游应用领域的发展带动下，近年来合成纤维吊装带索具市场不断发展，由于合成纤维吊装带索具在国际市场应用较早，目前市场需求以出口为主。市场供给方面，目前国内合成纤维吊装带索具生产商中本公司和巨力索具、南京大华特种带织造有限公司具备较强的竞争力。 

3.公司信息、核心竞争力

公司主要产品分为特种钢丝绳产品和索具产品两大类，具体包括电梯用钢丝绳、起重用钢丝绳、钢丝绳索具和合成纤维吊装带索具等，广泛应用于电梯、工程机械、港口码头、煤矿、海洋工程、船舶、远洋打捞、物流仓储等行业。具体产品如下：

报告期内，公司主要产品的销售收入情况如下：

根据中国电梯协会统计，2012年至2014年我国电梯用钢丝绳的市场容量分别为17.04万吨、21.12万吨和25.14万吨56。报告期内，本公司的销量和市场占有率情况如下：

竞争优势

 （1）客户资源优势

公司承袭了控股股东无锡赛福天50余年的经营积累，在行业中积累了丰富的客户资源。通过大型客户的严格认证和长期积累的品质信赖，公司已经与众多知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。 

（2）品牌影响力优势 

公司是国内主要的特种钢丝绳生产企业。公司的“大力”品牌拥有三十余年历史，在钢丝绳行业积累了较高知名度和品牌美誉度，并得到国内外知名客户的普遍认可。 

（3）技术优势 

公司承袭了控股股东无锡赛福天50余年的技术经验积累，长期专注于特种钢丝绳与索具领域的研发，具有深厚的技术研发能力。公司拥有长期稳定而经验丰富的技术研发团队，曾主导或参与多项国家和行业标准的制定，为研发工作积累了丰厚的技术经验。截至2015年12月31日，公司取得121项专利技术证书，其中发明专利26项。

4.财务状况 

2013-2015年赛福天的营收分别为60748.5万，60307.2万和54822.8万，净利润分别为4475万、4475万、4579万。公司业绩开始下滑，利润增速好于营收的原因就是因为原材料价格下降的速度小于销售单价下降的速度。公司15年营收下滑9%主要是价格因素，其产品销量下滑1.1%。 

2013年至2015年，公司综合毛利率分别为24.86%、24.91%和26.05%，净利率和毛利率一样小幅提升，公司毛利率提升主要是原材料价格下滑所致，公司净利率提升除了成本下降之外，三费下降的也比较快。13、14年可比上市公司平均毛利率分别为16.67%和13.93%，公司综合毛利率高于平均水平，综合毛利率与同行业上市公司存在主要由于产品结构、应用领域等差异所致。 

具体产品与同行业公司对比如下：

公司的负债率维持在40%以上，总的借款为1.5亿左右，占资产比不高，公司ROE很低，仅有10.72%，且逐年下滑，主要是周转率略有下滑。ROIC就更低了，只有6.9%，可能刚好超过WACC。

资产质量方面，2013-2015年，公司的应收账款分别为9431.45万、11091.58万和10976.18万，基本没有增长，公司所处强周期行业，应收款能保持不增长也说明了公司有较强的话语权（市占率很高）。公司应收账款净额占销售收入比均低于同行业可比上市公司平均值，公司应收账款管理水平良好。公司存货也保持稳定，在1.5左右，经营现金流逐年增长，2013-2015年经营活动产生的现金流量净额分别为5,615.46万元、4,725.24万元和7,821.51万元，货币资金保持在9000万左右。 

总的来看，公司盈利能力一般，没有成长性，但资产质量还可以。 

5.主要风险 

（1）国内钢丝绳与索具行业竞争较为激烈，但仍面临部分行业内先进钢丝绳与索具制造商的竞争。如果公司不能继续抓住市场发展机遇，实现产品技术与规模的升级，持续提高在钢丝绳行业和索具行业的综合竞争力，可能在日益激烈的竞争中处于不利地位。 

（2）产品销售受下游行业波动影响的风险。公司主营业务为特种钢丝绳与索具的研发、生产和销售，产品主要应用领域与国民经济增长水平的相关性较高，宏观经济的周期性变化会对该等行业产生影响。 

（3）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料为线材、线股、钢丝绳等金属制品和工业长丝等化纤制品。该等原材料主要受上游钢材价格和原油价格波动的影响。 

6.募投项目 

2013-2015年，公司电梯用钢丝绳的产能利用率一直维持在130%左右，本次发行A股募集资金计划用于特种钢丝绳扩建项目，计划投资总额为27326.19万。项目建成后将形成3.6万吨特种钢丝绳的新增生产能力。项目建设期为2年，投产后第一年达设计产能的50%，第二年及以后年度完全达产。 

7.总结 

公司所处的行业并不是特别好的生意，但公司作为细分行业龙头，市占率接近18%，经营还是很稳健的，公司的现金流及毛利率优于同行业上市公司平均水平。在电梯行业增速不放缓的情况下，公司未来募投项目完全投产后营收和利润会出现增长，但我认为随着基建和房地产的见顶，电梯行业必然遭遇下滑。个人不建议关注。 

七、景嘉微

1.  公司简介

长沙景嘉微电子股份有限公司创建于2006年4月，位于长沙高新技术开发区。现有员工300多人，注册资金一亿元。公司专业从事加固电子产品设计与制造、集成电路设计及相关的软件开发与设计。产品主要涉及图形显控及小型专用化雷达两大领域，广泛应用于高可靠性要求的航空、航天、航海、车载、工控等专业领域。 

2.  行业信息 

航电显控系统发展历程 

为了获取信息和改变飞行员的职能，20世纪20年代以来，航空界、尤其是航空电子界做出了极大的努力，取得了卓有成效的成果。航电显控系统最直观的部分是人机交互媒介——显控界面和显控仪表，其大致经历了由目视到机电仪表、再到电光仪表的发展历程。 

航电图形显控模块发展历程 

飞机座舱显示仪表的电子化始于使用CRT显示器，后发展为使用有源矩阵液晶显示器。20世纪90年代以来，随着DSP、FPGA和GPU技术的发展，图形显控模块经历了三个主要里程碑。 

市场需求状况及发展趋势 

从结构上看，目前我国的军用飞机以歼击机、轰炸机、运输机、直升机等传统机型为主，但在信息化战争条件下各兵种、各机种协同作战已成为发展趋势，军用飞机的用途日益专业化、细分化，各种用途的高科技机种的作用显得尤其重要。同时，受现代化作战方式的变化，以及军队需同时肩负着战时、平时的不同使命，传统飞机也迎来新的需求增长。如直升机在现代陆战中已成为坦克的克星，在地震、洪水等和平时期的抢险救灾中也发挥日益重要的作用，因而我国对直升机的数量增加和性能提升方面的需求大增。因此，可以预见随着高科技机种相关研究的逐步成熟和国防需求的拉动，我国军用飞机的结构将日臻完善。航电系统是高科技机种实现各种先进功能的保障，单架飞机所需的航电设备。 

航电系统是高科技机种实现各种先进功能的保障，单架飞机所需的航电设备比传统飞机大幅增加，其中显控设备扮演着重要的角色，因此航电系统尤其是显控系统在高科技机种中拥有较大的市场。 

此外，在先进的车载显控系统在未来列装的新型坦克和装甲车及更新换代市场将拥有良好的需求，舰载显控系统的市场空间亦不容小觑，快速增长的民用航空领域为航电显控系统提供巨大潜在市场。 

军工电子行业特点 

1） 客户集中度高且层级关系明确

2） 产品研发难度大，研制周期长，附加值高

3） 上下游之间合作关系稳定

4） 研制阶段小批量试用，定型后大批量采购，特殊情况下急剧增长 

3.  公司介绍、核心竞争力 

公司主营业务情况 

发行人主营业务为高可靠军用电子产品的研发、生产和销售，主要产品为图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。公司产品中，图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固电子盘和加固计算机等应用于军事装备的显控系统；空中防撞雷达核心组件、主动防护雷达系统及弹载雷达微波射频前端核心组件等主要应用于军事装备的雷达系统。

图形显控领域产品是公司最主要的收入来源，2013年、2014年和2015年图形显控领域产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为95.25%、91.20%和85.55%，占比很高。小型专用化雷达领域产品在报告期内的销售收入占公司主营业务收入的比例不高，但该类产品市场空间较大、公司产品储备不断丰富、市场开拓的成效将逐步显现，未来具备较好的增长潜力。 

主营产品市场地位 

1） 图形显控领域 

公司在图形显控领域拥有图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固电子盘和加固计算机等产品，其中图形显控模块是本公司最为核心的产品。自2009年首款图形显控模块定型以来，至2015年底已有27款图形显控模块产品实现定型，此外还有数十款产品正处于定型前的研发阶段。目前我国新研制的绝大多数军用飞机均使用本公司的图形显控模块，此外还有相当数量的军用飞机显控系统换代也使用了本公司产品，公司图形显控模块在军用飞机市场中占据明显的优势地位。同时公司的图形显控产品近年来一直积极向其他领域延伸，除加固显示器和加固电子盘两类产品，公司图形显控产品还延伸至电子稳像处理板、加固计算机等。

2） 小型专用化雷达领域 

公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，并以此为基础，成功开发了空中防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件和主动防护雷达系统等一系列产品，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势。空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件等产品已定型，主动防护雷达系统已完成鉴定定型，未来上述产品定型并形成销售后将进一步促进公司业绩的增长。

主动防护雷达系统

竞争优势 

公司核心团队成员主要来自解放军最高工程技术学府——国防科学技术大学，且均是在各自专业领域具备十年以上研发经验的资深专家，自公司发展初期加入公司后，便一直领衔软件、硬件、结构、芯片、FPGA和微波射频等多个模块的研发和管理。（见下图） 

公司依托核心团队，建立了一支204人的研发队伍，专业构成主要有电子、计算机、通信、自动化测试与控制、现代设计制造等，全面覆盖系统设计、软件算法、硬件电路、结构设计、工艺设计等多个方面，在图形显控、小型专用化雷达等领域积累了丰富的研制经验和资源，形成了相应的产品开发平台和产品线，为后续产品的研制生产提供了强有力的技术支撑。截至2015年12月31日，公司通过自主研发共有38项专利获得授权（其中34项为发明专利），并拥有软件著作权31项，形成大量拥有自主知识产权且经过客户使用检验的IP核。

公司的大客户几乎全是国内重要的军工企业，如中国航空工业集团、中国船舶重工，还有一些保密级别的客户没有公开。 

由于军工行业是国家机密行业，公司在该领域完全垄断，没有任何竞争对手，日子过得不错。 

4.  财务状况 

2013-2015年，公司营收分别为1.63亿、2.05亿和2.40亿，同比增速为20.95%、25.61%和16.70%。近3年的净利润分别为6408.9万、8218.5万和8895.5万，同比增速分别为5.28%、28.24%和8.24%。营收的增长主要受益于我国大力加强三军航空兵现代化建设及军用飞机。公司的净利润保持增长趋势，主要原因是公司营收增长以及期间费用中占比最大的管理费用增长减缓，但因毛利率有所下滑，净利润的增速略小于营收增速。 

2013-2015年毛利率分别为84.88%、82.44%和74.66%，毛利率水平较高。2014年度，本公司的主营业务毛利率与2013年度相比下降2.44个百分点。其中，图形显控领域产品毛利率的变动是公司主营业务毛利率的最主要影响因素。2015年度，本公司的主营业务毛利率水平较2014年度下降7.78个百分点，主要原因也系图形显控领域产品的毛利率下降7.23%，具体而言是毛利率较高的模块销售收入占比下降。总体来看，报告期内，公司图形显控领域产品毛利率和主营业务毛利率保持在70%以上。 

近3年公司的资产负债率维持在28%左右保持稳定。净资产收益率分别33.60%、31.14%和25.45%，15年ROE较14年下滑了约6个点，主要是净利率以及周转率下滑，但仍处于较高水平。 

资产质量方面，2013-2015年公司的应收账款分别为6762.2万、10883.4万和10801.9万，14年增长了60%，主要系营收增长及下半年收入占比较多，15年基本没变化。公司存在应收账款比重较高的情况主要与军工行业的特性有关，核心客户中国航空工业集团公司占应收账款余额的94.78%。公司存货比较稳定，维持在6000万左右。近3年经营活动产生的现金流量净额分别为4564.3万、3423.4万和5186.4万。 

总的来看，公司的盈利和资产质量均较为不错。 

5.  募投项目

本次发行募集资金在扣除相关费用后，将全部投入科研生产基地建设项目（一期）、JM5400型图形芯片研发项目和补充流动资金，拟投入募集资金23,667万、5785万和10,000万。 

6.  总结

公司核心产品图形显控模块在新制军用飞机上占据绝大多数份额，竞争力强，毛利率很高，几乎没有竞争对手。小型专用化雷达领域产品目前营收占比只有10%不到，但近三年复合增长率达100%，未来有望为公司营收增长做出较大贡献。自主研发的JM5400图形芯片若能有效取代国外芯片，将大大提升公司的盈利能力。该公司值得关注。  

八、康普顿 

1.公司简介

青岛康普顿科技股份有限公司是专业的润滑油和汽车养护用品生产商和服务商，拥有著名品牌旗下COPTON®（康普顿®）品牌润滑油和Roab®（路邦®）品牌汽车养护品。康普顿品牌润滑油产品涵盖汽车润滑油、工业润滑油、摩托车润滑油、润滑脂、防冻液、制动液等数百个品种，可以为车辆和设备提供全面高效的润滑养护方案，并可以根据客户要求定向开发特种油品。在纳米陶瓷机油、纳米抗磨剂和合成工业油等技术领域处于国内领先水平。路邦品牌汽车养护产品全面覆盖汽车发动机润滑系统、燃油系统、变速箱系统、发动机进/排气系统、动力转向系统、冷却系统和空调系统，并延伸到工业设备保养。可以不解体的系统解决汽车保养维修保养的常见问题，降低车辆及工业设备的运行和保养成本。 

公司股权关系稍显复杂：

2.行业信息、竞争格局

行业信息： 

润滑油、防冻液、汽车保养品的基本信息不用过多介绍，不管你有没有车，应该都知道这是汽车行业最基础的消费品。 

近年来全球润滑油需求量基本保持稳定，自 2009 年底开始，以中国为代表的新兴经济体快速发展，从而带动了全球润滑油需求量较快增长，到2013 年达到 3960 万吨。2004-2013 年，全球润滑油需求量变动情况如下：

近 20 年来，新兴经济体的快速发展带动全球汽车产业向新兴经济体转移，新兴经济体地区的车用润滑油、汽车化学品和汽车养护品消费量快速增长。2012 年亚太地区润滑油需求量约占全球需求量的 39.72%，且亚太地区为增长最快的地区，预计未来将以每年 4.1%的速率增长。这些增长将持续由转向工业化的中国和印度所带动，预计中国和印度润滑油市场将以每年超过 5%的速度增长。印度尼西亚和泰国也将较快增长。 

我国汽车消费市场呈现高速增长，直接带动了车用润滑油、汽车化学品和汽车养护品的市场快速发展。目前我国已成为世界第二大润滑油消费国，是全球少数保持持续增长的国家之一，2013 年我国润滑油市场需求量约 750 万吨。与 2002 年相比，我国润滑油需求量增长了一倍左右，从 2004 年至 2013 年，国内润滑油的年复合增长率为 5.47%。2004 年我国防冻液年需求量约为 6.17 吨， 2013 年需求量已超过到 30 万吨，年复合增长率约为19.33%。 

该行业的发展显然和汽车行业的增速息息相关，汽车行业的高增长显然已经过去了，2015年整个汽车行业增速不到10%预计未来可能出现负增长，因此润滑油和汽车保养品未来想要发展只能依靠存量用户的增长，好在我国人均润滑油消费量仅为 5.15 公斤，与发达国家人均消耗 15-25 公斤的水平差距仍然很大，预计在相当长的一段时期内，我国润滑油消费仍有较大的增长潜力。 

行业竞争格局： 

上世纪 80 年代，壳牌、美孚等国际润滑油公司进入中国，并快速占领国内汽车润滑油的中高端市场，进入 21 世纪，中石油和中石化利用其上游炼化基础油的优势，分别推出“昆仑”和“长城”品牌，利用其价格优势快速抢占了中低端市场，与此同时大量的民营企业相继成立，通过细分市场和灵活的机制占领了一定的市场份额。至目前，逐渐形成了国际石油公司、两大国有企业和大量民营企业三分天下的竞争格局。 

发行人根据行业发展趋势，确定了专业化聚焦和差异化的竞争战略，主要定位于汽车后市场的 AM 市场（零售市场）。发行人通过在全国 30 个省、市、自治区建立了主要由经销商组成的经销商网络，向汽车维修厂、4S 店、大型车队和工矿企业等终端客户提供润滑油、汽车化学品和汽车养护等汽车用品。在汽车用品的 AM 市场上，康普顿润滑油和路邦汽车养护品在品牌、质量和价格定位上紧盯国际大品牌，已经分别成为具有较强竞争力的少数品牌之一。

车用润滑油、汽车化学品和汽车养护品领域内的主要企业如下：

注意一点，车用润滑油、汽车化学品企业利润水平的变动与原料价格波动密切相关。润滑油的主要原料是基础油，基础油作为原油产业链的下端产品，国际原油价格是影响基础油价格的最主要因素，两者具有较强的关联性；但是基础油价格同时受到市场供需及相关行业等因素影响，因此，虽然基础油价格与石油价格具有较强的关联性，但是其波动幅度往往没有原油价格波动剧烈，且呈现一定的滞后性。

3.公司信息、核心竞争力 

公司主要产品是车用润滑油产品（占比80%以上），主要包括发动机油、自动变速箱油、助力转向油等，用于各类车辆的发动机、变速系统、动力转向系统的润滑保护。其中主导产品为中高级别的发动机油。 

其余产品有工业润滑油产品：液压油、工业齿轮油、压缩机油和汽轮机油；汽车化学品：防冻液产品；汽车养护品，主要包括润滑系统、燃油系统、进排气系统、冷却系统、变速箱系统、动力转向系统、空调系统、底盘系统的保护剂和清洗剂等。

这些产品在车辆、设备运行和保养中都是必须使用、且按一定里程和工作量更换的消耗类产品，国内市场需求持续快速增长。 

核心竞争力： 

按照国内润滑油每年市场需求量统计，公司润滑油在2012 年、2013年的市场份额分别为0.44%和0.5%，非常低的市场占有率，该行业主要还是国企和外资品牌主导。公司主要竞争对手就是壳牌、埃克森、嘉实多、昆仑、长城等大牌内外资企业。

在润滑油领域，发行人系国内最早采用自动化生产的润滑油企业之一，其整个生产过程实现了全自动计量、调和、灌装和包装。发行人十分注重产品的升级换代，多次与世界同步在国内率先推出 SJ、SL、SM、SN 级汽油机油和 CI-4、CJ-4 级柴油机油等各个时期最高级别的产品；发行人生产的润滑油产品符合 API（美国石油学会）规范和 SAE（美国汽车工程师协会）粘度等级等国际规范，具有优异的清净分散性、良好的氧化安定性等多种性能，是国内为数不多的拥有API 标志使用权的企业之一。在纳米润滑油技术应用领域，发行人的《汽车节能与纳米陶瓷机油研究》项目经山东省科技厅鉴定为“国际先进和国内领先”，获得山东省科技进步三等奖，其产品康普顿纳米陶瓷机油通过 ILSAC（国际润滑剂标准化及认证委员会）节能型发动机油 GF-5 规格标准认证。发行人在汽车中高级别润滑油的 AM 市场拥有较强的综合实力。 

在汽车养护品领域，发行人是我国拥有自主研发能力和自主生产能力的少数企业之一，主持制定了三项汽车养护用品行业标准（节气门清洗剂 CAS161-2008、发动机润滑系统清洗剂 CAS 162-2008、汽油发动机电喷系统清洗剂CAS 163-2008），参与了七项国家标准（发动机内部清洗剂、发动机外部保护剂、水箱清洗剂、机动车发动机冷却液、机动车发动机外表清洗液、机动车发动机润滑系清洗液、机动车发动机冷系统内部清洗剂）的起草。公司的汽车养护品已经形成了 8 大系列 30 多个品种的产品线。发行人依靠自主研发和自主生产的优势，在我国汽车养护品的 AM 市场上具有较强的竞争地位。 

在产品质量控制方面，公司通过挪威船级社（DNV）ISO 9001:2000国际质量体系和ISO/TS16949质量管理体系认证，严格按照质量体系的要求控制产品生产过程，以保证产品品质。在产品质量标准方面，对执行国家标准和行业标准的产品均采用标准上限进行企业内控，其他企业标准则根据美国石油学会（API）和美国汽车工程师协会（SAE）标准要求制定。 

公司长期与国外添加剂公司、国内科研院所及高校等进行科研合作，进行产品升级及新产品研发，使公司始终保持产品技术领先优势。公司曾与美国市场同步，在国内市场率先推出SJ、SL、SM、SN级汽油机油和CI-4、CJ-4级柴油机油，多次引领中国润滑油产品升级换代的潮流。2012年6月，康普顿与中国科学院兰州化学物理研究所达成战略合作，共建国内首个“高性能节能发动机油联合研究中心”，推动以纳米技术应用为主的高性能发动机油的产品研发。 

 2005年成功研制推出的康普顿纳米陶瓷机油和路邦纳米陶瓷抗磨剂创造了无机油行车5050公里的基尼斯纪录，标志着纳米技术在润滑油领域的研究进入新的应用阶段，揭开了汽车养护的崭新篇章。2007年，康普顿纳米陶瓷机油通过省级科技成果鉴定，获得科技进步三等奖。2011年，康普顿被评为“高新技术企业”，标志着公司研发实力迈上了新台阶。康普顿润滑油荣获“顾客满意润滑油品牌”和“中国500最具价值品牌”等荣誉。 

公司员工本科以上学历占比35.8%，研发人员占比10.85%。研发投入 逐年提升，2015年占营收比为4.47%，还算不错。 

公司经过几十年的稳健发展，已具备了成熟的专业车厂配套定制全流程服务经验，和扎实的OEM产品研发设计、生产能力，可以根据客户的具体应用环境要求定向开发差异化的特种油品和养护品。经过多年的经验积累和技术发展，公司多种产品取得美国石油学会API认证获得API标志使用权，并获得美国康明斯(DAIMLER CHRSLER)、通用(GM)等世界知名汽车公司的认可。同时还分别被中国重汽、三一重工、中航黑豹、福田汽车、天津雷沃动力、广汽乘用车、一汽轿车、申沃客车、亚星客车、海尔空调、山水水泥、中煤集团等多家汽车及设备厂商确立为首选装车或服务用油。 

4.财务状况 

2013-2015 年公司的营业收入分别为 66641.45 万元、70383.32 万元、71086.73 万元，复合增长率为 3.28%；公司的净利润分别为 5952.04 万元、6672.82 万元、8346.76 万元，复合增长率为18.42%。 

公司毛利率的提升是利润增速快于营收增速的主要原因，毛利率的提升主要是原材料原油成本下降的速度远大于公司产品价格下降的速度。

公司毛利率从28.6%提升至34.7%，净利率从8.93%提升至11.74%，ROE从25.9%提升至28.2%，提升幅度远没有净利率高，看了一下，公司的负债率保持稳定，15年末为35%，而资产周转率从1.77大幅下降至1.49，这就是公司ROE增速不高的原因。不过总的来说28.2%的ROE和22.2%的ROIC已经是非常高的盈利水准了。也从侧面说明这个行业是不错的生意（即便公司那么小的规模）。 

资产质量方面，公司有4000万短期借款和3339万长期借款，比例不是很高。公司几乎没有应收款，存货仅有6463万，经营现金流常年稳定在1.12亿的高水准。更重要的是，公司货币资金逐年递增，这三年分别为4829万、9185万、16349万。说明公司没有什么资本开支，也不用扩张新的产能，就可以持续不断的赚到真金白银。 

面对这样的资产负债表和盈利能力，我真不明白公司为什么要上市。 

没有可比公司，不做对比。 

5.募投项目 

公司此次预计募集32403.30万元，分别用于：自动仓储中心建设项目3402.9万、润滑油区域营销中心建设项目4020万、研发中心建设项目4338.4万、年产4万吨润滑油建设项目20642。 

公司车用润滑油15年的产能利用率高达125%，防冻液和汽车养护品的产能利用率近40%和28.5%…… 

6.风险点 

润滑油一般由基础油和添加剂两部分组成。基础油是润滑油的主要成分，决定着润滑油的基本性质，添加剂弥补和改善基础油性能方面的不足，赋予新的性能，是润滑油的重要组成部分。公司主要原材料基础油成本占主营业务成本的比例约为 60%，基础油是通过物理蒸馏方法从石油中提炼而成，石油作为国际大宗商品期货交易标的，不仅受实体经济需求变化的影响，也易受国际金融资本短期投机的剧烈冲击。

7.结论 

公司处在一个不错的行业中，依靠其自身的优势以及存量的市场，公司日子过得非常不错，即便未来汽车行业的增速大幅下降，公司依然能依靠其存量市场活下去，公司拥有优秀的盈利能力和资产负债表，不理解公司为何上市。估值足够低的话，这类现金牛企业非常值得关注。