2016年03月29日 19:19:43

关于ST生化，我已经**好几个月，也是我的研究室核心标的之一。我在st生化开板那天写了这一份报告后来可能修改，也就是两个5%涨停之后**，大概23元。

一 生化简介：振兴生化前身是上世纪90 年代上市的宜工机械，后来随着三九集团的入主，公司更名为三九生化，并实质性的进入到血液制品行业。在三九集团的快速扩张中，三九生化也分享了急速的扩张。但好景不长，随着2004 年三九集团的倒下，公司也结束了短暂的豪门经历。山西振兴集团崛起于中国经济大周期，其煤、电生意红极一时。    振兴集团入主生化的初衷也在于一个煤、电资产证券化的平台。但岂料风云突变，经济周期叠加上产业政策让振兴集团走到了生死边缘。之后的生化也步入谷底，由于连续三年亏损，生化自2007 年开始进入了将近6 年的暂停交易期。直到2013 年年初，由于证监会对退市政策进行了大范围调整，ST 生化才与一大批公司一道实现了恢复上市。    在恢复上市的公司中，生化是少有的没有依靠重大资产重组而是完全依靠自身的盈利能力实现了恢复上市。广东双林作为核心资产功不可没！如果要说振兴集团入主生化之后带来了什么实质的贡献，那么振兴出资主导收购广西浆站毫无疑问是最大的贡献。这个方向的选择可以说影响了生化之后的道路，也将影响生化未来的发展道路。ST 生化上市之后的主要事件

恢复上市之后，ST 生化的道路也并不是一帆风顺。即使到今天，由于很多历史问题没能够解决，上市公司的发展几乎停滞。由于上市公司卷入多起关联担保、关联债务之中，进一步的资本运作无法实现，直接制约上市公司发展。如果这个问题不解决，大股东、上市公司的发展将会陷入一个死局。这是亟待解决的问题。所幸即使是在上市公司发展最为困难的阶段，其核心资产广东双林生物制药有限公司的发展没有受到影响。2013 年，双林公司生产基地由湛江422医院搬迁到东海岛基地，这为公司未来的发展打下了坚实的基础。而单纯从血液制品角度来看，广东双林确实是一家非常优秀的公司。这也是我关注ST 生化的原动力。二 广东双林   地位突出，看点丰富    广东双林应当说是血液制品行业内一家非常知名的公司，尤其是其狂犬病人免疫球蛋白在业内一枝独秀。从投浆量角度来看，公司2013 年实现236.2 吨投浆，14 年上半年投浆131 吨，预计全年投浆270 吨。新基地投产之后，投浆量的上升幅度是明显的。只是由于2014 年更大程度承担了试生产的任务，费用率较高，所以收入和利润情况较差。从下半那年开始，双林将会逐步走入轨，公司的发展也将迎来新的阶段。2014 年血制品上市公司单采浆站数量比较（个）

2014 年血制品上市公司采浆量比较（吨）上市公司血制品产品线比较广东双林单采血浆站基本情况广西壮族自治区一直是传统献浆大省，当地也没有血液制品企业，一直默默为全国人民 做贡献，双林在广西具有传统优势，广西最大的 5 个浆站，双林占有前 3 个。广东省虽 然经济发达，但未来必然是我国的献浆大省，为什么能后来居上？因为广东省施行居住 证献浆模式，广东具有庞大的外来务工人员，广东丹霞 2014 年在广东开设了 10 个浆站， 在东莞，只有 156 万户籍人口，但常住的就业人口高达 1000 多万人。在面积只有 98 平 方公里的小小长安镇上，就聚居了将近 100 万人口（含户籍人口 4.6 万人）。在长安丹霞 浆站的采浆区域内，保守估计有 500-600 万人口。长安丹霞浆站 2015 年刚刚开始采浆， 但做到年采浆 100-200 吨毫无悬念。广东必将成为我国血浆贡献大省。黑夜点评：截止14年，双林拥有九个单采血浆站，血站主要分布在山西和广西，采浆量300吨，博雅才130吨，相对于博雅，生化总量还是比较大的，但是采集品种只有六个，分别是人血白蛋白，人免疫球蛋白，静注人免疫球蛋白，破伤风人免疫球蛋白，狂犬病和乙肝疫苗人免疫球蛋白，比博雅少一个。  按照300吨血浆计算，即使是按照一个较低的盈利70万净利/吨，那么净收益也应该在2.1亿左右。这个水平低于华兰生物等公司的盈利水平，主要原因在产品线的不足。    华兰生物凝血因子类产品占比接近20%，博雅生物纤维蛋白原产品占比也能够超过10%。因此，我预计未来双林的凝血因子类产品推出应该能够带来另外的收入贡献10%+，净利贡献可能在20%以上。三 血液制品行业分析：国际血制品市场产品结构我国血液制品结构黑夜点评：从全球血制品消费结构来看，凝血因子已成为主流用药产品，产值约占血制品行业的50%左右。但在我国由于长期形成的消费习惯以及凝血因子提取技术难度较高，国内仍然以人血白蛋白为主，凝血因子仅占血制品市场的8%左右，还存在巨大的增长空间。
015年11月，广东双林取得国家食品药品监督管理总局颁发的临床试验批件(批件号2015L03019)，广东双林申报的人凝血因子Ⅷ临床试验申请获得批准。    凝血因子Ⅷ主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗，目前国内市场紧缺，属于国家食品药品监督管理局鼓励研究开发、优先审批的产品。人凝血因子Ⅷ利润高，市场前景广阔，符合国家产业政策，制品上市既可提高企业的经济效益，又具有良好的社会效益。广东双林将根据临床试验批件的要求，尽快开展人凝血因子Ⅷ临床试验工作。凝血因子VIII 在样本医院的销售额增长趋势1凝血因子VIII 在样本医院的市场竞争格局2黑夜点评：凝血因子VIII 处于严重供不应求阶段，14年 15年行业增长达到40-50%，处于超高速发展阶段！相信三林在拿到凝血因子VIII临床试验批文以后能加紧努力，毕竟生产出来才能赚钱！从凝血因子VIII 市场竞争格局来看，这几年一直是$上海莱士和韩国绿十字领先，上海莱士的竞争力很强，其他包括华兰生物和新起来的泰邦生物。国际经验对比：在空间来看，国际上产生了诸多的血液制品巨头，不管是投浆规模还是市值规模，中国的企业在这个群体中可能还根本排不上号。国际血液制品龙头年投浆量水平国外血液制品收入结构    从市值规模来看，Baxter目前的市值接近400亿美元。可以说这个行业是可以孕育巨头的行业。国内目前血液制品相关公司总体规模仍然偏下，龙头级公司也大约仅为500～700吨左右的投浆量。国内一年的总体投浆量在4000吨左右，龙头公司市场份额仍然偏低。此外，从血液制品的产品结构上来看，凝血因子类产品由于提炼难度较大，国内市场份额很小，而这却是未来的最大蛋糕。因此，国内企业在规模和盈利能力的提升上大有空间。   国际巨头的的发展历程也是血液制品行业并购集中历程。目前国内国内正在这条道路上加速前行。拥有上市公司平台的几家公司在最近两年频频收购，规模得以快速扩张。以上海莱士为例，考虑同路生物的贡献，2014年其投浆水平达到800吨，目前市值1100亿人民币，对应单吨血浆市值约1.375亿，是不是有点疯狂？ 再来看$华兰生物(SZ002007)$      。华兰生物目前市值约250亿，其投浆规模在670吨左右，对应单吨投浆约3642万。上海莱士是华兰生物单吨估值的3.8倍。再来看$博雅生物。预计博雅生物整体投浆水平在130吨左右，市值120亿左右，折合单吨血浆估值9000万。这样来看，华兰生物和博雅生物相差一倍，这可能提供了单吨血浆的估价基础。取中间值5000万一吨。必须提醒注意的是，我采用的是14年血浆吨数，市值是目前的市值，所以有一些偏差。考虑到15年血浆吨数应该增长的，我们计算采用3000万一吨比较保守。那么上海莱士为何如此之贵呢？我认为，这可能有两方面的原因：1 中国血液制品行业公司总体偏小，持续整合型的公司未来空间非常之大，因此给予其更高的估值是合理的。上海莱士在过去的几年中频频尝试并购，但华兰生物鲜有大的动作。2 规模越大，实力越强，未来单吨血浆的盈利能力可能也会越强。因此，规模类企业与非规模类企业估值相差巨大。典型如同路生物、邦和药业与海康生物、中原瑞德的估值差异。当然还有莱仕主力控盘等因素。如果以上述的基准来考察广东双林的价值的话，ST生化未来的空间也就一目了然了。在东海岛基地投产之后，规划投浆能力是500吨，产能瓶颈大幅缓解。我们预计，广东双林2015年投浆水平能够超越300吨级别。按照市值估算，单独的双林应该为300×3000万=90亿人民币。即使按照2014年270吨投浆水平计算，其理论估值也应当在80亿左右！这较目前的58亿还有很大的上升空间。如果双林未来进一步拓展浆站或者通过外延式的方式实现跨越式发展，其静态单吨价值将会远超目前水平。目前非上市资产中100～200吨级别的公司还有不少，这也是整合的空间。如果按照这个思路下去，我们预计广东双林未来的估值空间应当不亚于现在的华兰生物。但是，ST生化目前最大的估值压制在于治理障碍。现在的大股东负债累累，自身股权又处于冻结状态，资产没法实现盘活。而且大股东也没有能力实现进一步的发展。大股东部分股权在2013年曾进入到拍卖阶段，这或许是由于债权人的无奈之举。但拍卖最终没有实现。换来将近1年的风平浪静实质上阻碍了上市公司的大发展。大股东、上市公司各子公司之间的关联担保在债务人那里已经没办法取得信用了，这样整个系统性的重整就无法实现。唯一的出路则是引入背书能力更强的合作者来进行新一轮的战略主导。三 生化的变化：公司的非公开发行一直在进行中，而且吸引了很多机构前去调研，这也是史无前例的。就是说，治理结构真的有可能发生根本性变化，记住不是一定，而是有很大概率。这也是很多投资者关注生化的根本原因，一旦治理结构正常，债务正常，股权问题处理清晰，那么生化估值至少在150-200亿。3.2 接受机构调研 一、参与机构：     中国国际金融股份有限公司、九泰基金管理有限公司、华商基金管理有限公司、广发证券资产管理有限公司、上海彤源投资发展有限公司、西南证券股份有限公司、德福资本、拾贝投资管理（北京）有限公司、上海美都勤远资产管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公司、开源证券股份有限公司、深圳宏鼎财富管理有限公司、华夏财富创新投资管理有限公司、浙江浙商证券资产管理有限公司、景泰利丰资产管理有限公司、创金合信基金管理有限公司、北京恒天财富投资管理有限公司、华创证券有限责任公司、兴业全球基金管理有限公司、安信证券股份有限公司二、调研主要内容概要：    1、血浆站的建设规划及进展情况如何     公司2015年12月18日披露的《非公开发行A股股票预案》中计划筹建10家单采血浆有限公司。2015年底至2016年初，公司已获批建设东源双林、廉江双林两家单采血浆有限公司。截止目前，廉江双林已建成投入采浆，东源双林正在建设。公司将积极推进其他单采血浆有限公司的行政审批，尽快取得设置批复等有关文件。同时， 积极推进山西地区已有的4家单采血浆有限公司的验收、批复工作，争取尽快投入运营。    

2、猪肺表面活性物质及Ⅷ因子的研发进展及未来预期如何     猪肺表面活性物质的研发进展情况：在项目的开展过程中，公司生产了多批次的“猪肺表面活性物质混悬液”，目前已完成的106例临床试验有效病例结果显示我们研发的生产工艺可靠，产品质量稳定，临床使用安全，无毒副作用，治疗效果与“固尔苏”相近。预计在现有临床进度不发生重大变化的情况下，两年内完成临床试验。     Ⅷ因子的研发进展情况：已经召开Ⅲ期临床试验启动会，获取组长单位伦理批件。目前，已进入Ⅲ期临床试验阶段。预计2017年完成Ⅲ期临床试验，2018年获得生产批文。     3、公司其他风险警示何时撤销     目前，公司尚不具备撤销其他风险警示的条件，公司正在积极解决有关问题，待条件成熟后，公司将向深圳证券交易所申请撤销其他风险警示。目前有些机构生化看到50元，我保守一些一年看到35-40元，前提是大盘不出现严重暴跌，不然谁都不好说。不要因为我写了这一篇，你就盲目买入，你要知道我写生化已经写了几个月了，每天都是买点，现在也算是高位了。赚了，肯定要夸我，亏了，也别埋怨我，因为我的研究室宗旨是尽可能扫除普通投资者和机构之间的基本面分析差异，操作层面应该靠自己哦！今天写了另外一篇医药股文章：喝酒吃药，酒已飞，何药追，欢迎关注。

http://moer.jiemian.com/articleDetails.htm?articleId=108152

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黑夜之睛

2016.03.29于浦东