2016年04月23日 11:57:31

在与辉瑞公司（Pfizer）的并购案失败后, 艾尔建公司的股票出现了超卖迹象。

艾尔建公司是一个高质量、具备增长能力的制药公司，同时还拥有庞大的药物开发管线,其股票当前的交易价位远低于同类可比公司。

预计在艾尔建公司出售仿制药业务以后,该公司的资产负债表上将没有负债，使得公司可在更具价值增加的业务上分配更多资本。

自从财政部在几周前实质性否决了艾尔建公司(纽约证券交易所股票代码:AGN)与辉瑞公司(纽约证券交易所股票代码:PFE)的合并后，前者的股票价格便开始遭到重创。Arbs从该股中撤离,把股价从每股近300美元的高点拖到了目前每股220美元的价格。按当前水平来看,艾尔建公司的股票似乎处于超卖状态。而其实艾尔建公司是一家大市值、高增长的制药公司，拥有庞大的药物管线，且在未来几年应当能提供10% 以上的有机收入增长。

从估值的角度考虑,艾尔建公司当前基于2016年预计每股收益EPS的远期市盈率只有15 倍，而同类可比公司的这一数字平均在18.7 倍。可以预计到的是，在将其仿制药业务出售给Teva公司(纽约证券交易所股票代码:TEVA)后,艾尔建公司将几乎没有债务负担。因此在一两年内，股票的价格可以很容易地来到16-18倍市盈率（以2018年预计每股收益计）,这意味着每股价格有可能来到360美元,也就是说比现在高出60%。谨慎起见，下行空间也值得考虑。即使未达盈利预期, 艾尔建公司的股价也不太可能低于13倍远期市盈率（以 2016年14美元的每股收益计）,这意味着最大的下跌空间为17%。

概要

业务

现在的艾尔建公司的其实是包括了一些之前的制药公司的名字。虽然我通常避免采用这个方法,但在这种情况下,目前的艾尔建公司本质上是森林实验室（Forest Labs）和旧艾尔建公司的结合。华生医药（Watson Pharmaceuticals）是艾尔建公司最初的本源，主要出售仿制药。然后它在2012年10月收购了Activis公司,并采取Actavis作为全球新名称，完成收购后的新公司成为了世界上第三大通用制药公司。Mylan公司(纳斯达克股票代码:MYL)据传也在2013年试图收购Activis公司,提供的报价为每股120美元,或是共计 150亿美元。

在2013年10月, 新的Activis公司再行扩张，以92亿美元的价格收购了华纳齐克特公司（Warner Chilcott）。华纳齐克特公司在爱尔兰注册成立,是一家知名的品牌制药公司。这次并购推动Activis公司走在了女性健康医疗领域的前沿(再加上Activis公司从华生医药已经得到的一个女性健康服务品牌)。此外也使得Activis公司能够将总部迁至一个税收较低的国家，达到避税效果。这场并购看起来完全就是Activis公司捡了个大便宜，交易价格仅是华纳齐克特公司EBITDA的6.8倍。

2014年2月, Activis公司与森林实验室合并,后者是由布伦特桑德斯（Brent Saunders）运营的一家品牌制药公司。Activis公司支付了总计28亿美元的现金和股票,得到了一些重要的药物品牌,如Namenda,Bystolic ，Linzess等,此外也取得了可观的管线项目。

去年,艾尔建公司宣布未来将其仿制药业务出售给Teva公司, 成交方式是337.5亿美元现金加上56亿美元对价的 Teva股票。管理层预计，在这笔交易完成后艾尔建公司税后净收入350亿美元,从而其资产负债表上将几乎没有债务负担。美国监管部门的批准仍悬而未决,但这笔交易已经在欧洲被批准。这笔交易看起来几乎没有任何监管阻力,预计将于今年6月完成。

让我们向前看, 出售仿制药业务后的艾尔建公司将是一家规模大约1000亿美元的TEV公司，其拥有稳定的药物研发管线。下面的图片是公司7个主要治疗领域的概览:

艾尔建公司规模最大的药物实际上正在以两位数的速度增长,包括像Botox（肉毒杆菌）,Restasis(治疗干眼病的药物), 以及Namenda XR (用于治疗阿尔茨海默氏症)等:

下图是艾尔建公司生产的主要药物概览，表明了其制药的多样性。值得注意的是，他们的一些产品,尤其是在美容整形领域的药品, 尽管缺乏专利保护，但仍然继续以惊人的速度增长。据估计，隆胸手术预计将每年增长5.9%。而艾尔建公司的Botox（肉毒杆菌）销售额也从2011年的11亿美元增长到现在的19亿美元。尤其是随着公司不断推出新品牌和挖掘出旧药物的新用途，其将继续受益。

公司取得的专利看起来也是可以掌控的。

药物管线

公司的药物管线更是令人印象深刻,其正在开发用于7个治疗领域的共计70种药品。管理层称他们打算在2020年前推出20种新药。下面列出了其中的10种新药,推出后预期公司每年将新增70~ 130亿美元的营业收入:

研发方面（R&D）

针对艾尔建公司，我最担心的是他们同其他大型制药同行比相对较低水平的研究和开发支出。辉瑞公司和默克公司(纽约证券交易所股票代码:MRK)均花费大约16%的收入在研发上，礼来公司(纽约证券交易所股票代码:LLY)去年的研发支出占收入的24%,而百时美施贵宝公司(纽约证券交易所股票代码:BMY)研发更是惊人的占收入的36%。Valeant公司(NYSE:VRX)的研发费用倒几乎为零,但其采取的替代方法是购买已获批准的药物并大幅度推高价格。这使得Valeant公司产生严重的严重管线问题,更不用说会计问题和过多的债务了。

而艾尔建公司则似乎好得令人难以置信,研发支出占销售收入的比重小于10%。然而,除去其美容药物和仿制药收入, 艾尔建公司的研发支出似乎也占其品牌药收入的大约11%。这一数字更接近其他医药同行。

此外,管理提出了一个非常有说服力的观点，证明其药物的开发比同行更加高校。艾尔建公司只雇佣了约2000名员工从事研发,但事实上已经比大多数组织庞大的制药商开发出更多药物公司，也就是说以更少的预算完成了更多的研发。

诺华公司（Novartis）是顶级的药物开发商,每年花费80-90亿美元在研发上,然而至今其获准进入市场的药物仅仅比艾尔建公司多2项。但要知道艾尔建公司每年的研发支出仅为15亿美元。艾尔建公司的药物从提交批准到获准上市的平均时间为16个月，同样令人印象深刻。

总的来说,艾尔建公司占比70%以上的中后期研发项目应该能确保公司实现足够的增长。

我从不假装自己是一名制药专家,也不是一名挖掘线索去估计哪些药物会获得批准、判断可能可以产生多少销售收入的分析师。但是艾尔建公司有这么多存在扩张期权的药物管线,再结合其过去取得的成功,似乎毫无意外的是该公司未来将会有许多关键的新药物推出。公司关注肥胖人群,老年人群,和有美容整形需求的人群,而这些领域毕竟都表现出较强的增长。

现金流的一致性

自从Valeant药企的悲剧发生后,人们都强调要对公司现金流上做尽职调查,以确保公司整体运作是“合理的”。在这种情况下,我通常喜欢将每股自由现金流(自由现金流除以股票数目)与每股收益进行比较。这里我把自由现金流定义为经营现金流减去营运资本增加和资本支出的差值。

除了每股收益有大量的加回和一次性项目外，公布的每股自由现金流和每股收益基本一致。下面是计算过程:

投资者唯一需要坚信的是，财报公布的遣散费,整合费用,合并费用和诉讼成本是真实的。考虑到原艾尔建公司是在2015年被Actavis公司收购的,而森林实验室、华纳制药、Fureix、Durata等的收购是在2014年,这里几乎不可能会有像Valeant公司那样的会计花招。

估值

总的来说,艾尔建公司计划让其当前150亿美元的品牌药业务收入实现每年10%的速度。今年公司的仿制药业务收入将从200亿美元下降到5亿美元。今年一季度的盈利可能会低于预期,所以我现在倾向于保存一些弹药。随着今年将有几款新药物推出,销售费用和管理费用（SG&A）将会在收入增长前提前开始上升，这意味着更高的成本。过去,管理层提及的SG&A 费用大概占收入的21 - 24%,但现在对这一数字的预计上调到25%。

总而言之,我认为公司未来的SG&A 费用比管理层预计的更高。其中一些可能是通过收购或与企业合作来共同开发药物的支出。我总是试图对研发支出水平进行标准化,调到默克公司和辉瑞公司的研发支出水平(品牌药业务收入的15%左右)。我把2016年的研发费用调高了5亿美元,预计明年还将增长10%。

下图展示了我建立的估值模型:

结论

展望未来,预计在艾尔建公司出售仿制药业务后,管理层将有巨大的灵活性来回购股票,或者收购另一家制药公司。虽然股票总数增长从2010年的1.24亿股增长到现在的3.95亿股，风险有所上升，但值得注意的是同期,每股收益EPS也1.48美元 大幅提高至13.43美元。市场普遍预期2016年的每股收益为14.31美元,明年为17.67美元。假定不包括将要剥离的仿制药业务和将失去专利保护的Namenda IR，去年收入实现了10%的增长,考虑到艾尔建公司在2020年前可能推出的20款新药,10%这一增长率应该是可持续的。

这应该意味着艾尔建公司比同行业其他公司的价值更高,仅仅是按在两年时间内达到18 倍市盈率, 艾尔建公司的股价也将来到每股360美元。我喜欢首席执行官布伦特·桑德斯,他在公司并购和资本配置上的行动都相当正确。这些似乎都不算特别巨大的交易,但显然也承受着风险。一直有传言称夏尔公司(纳斯达克股票代码:SHPG)会是艾尔建公司的收购目标,但愿后者的管理层能将重点更多的放在补强收购上,并避免大量收购的风险。

无论如何，总之艾尔建公司会等到其仿制药业务出售完成之后，才会开始考虑做其他事情。由于管理层明确表示要保持投资级别的资产负债表,艾尔建公司总体杠杆水平的失控风险也很小。

披露：我/我们做多艾尔建公司（AGN）。

我独立撰写这篇文章，仅表达我自己的意见。我没有收到任何补偿（除了来自Seeking Alpha外）。我不与任何在本文中提及股票的公司有业务关系。

文章来源：Seeking Alpha

原文标题：Allergan: Quality Pharma With Lots Of Upside Post Pfizer