2016年09月30日 11:44:42

破发股掘金：理念、细节与风险

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破发其实是有四个分类的，不仅仅是新股破发一种。如下：新股破发、定增破发、员工持股破发、股权激励破发。

新股破发：上市即跌破发行价，这个很好理解，打开年线看一下中石油，这是一个最好的例子。当然了，有人可能会说，你说这个有什么用，最近根本没有破发股。大家回忆一下，最近一年是否有过新股破发？可以告诉大家，不仅有，并且到现在为止依旧破发。这只个股我在上周摩尔的约稿中谈到过，没错就是招商蛇口。

定增破发：定向增发是个比较常见的公司行为，炒股有一定时间的人，每天看公告见得不少了。

员工持股破发：这个很好理解，对应员工持股价。换句话说，员工持股破发，意味着连员工也给套进去了。

股权激励破发：主要是指跌破了激励对象的行权价格。

问题又来了，为什么会破发呢？分析这类问题，无非就是内忧外患。外患的核心问题是市场外部环境，一旦发生股灾那么肯定是一地鸡毛了。内忧的核心有两个层次，根本原因是公司基本面恶化。直接原因是定增、 员工持股计划、 股权激励等方案低于预期。

新股破发什么原因呢？核心肯定是市场极度走弱，当然了至于破发程度，那就要看定价是否合理了。前面讲过，基于行为金融的范式，我们敢于去做破发股，背后究竟有什么套利机会呢？对于新股，大股东持有的股份3年后才解禁，在临近解禁期还破发，大股东自然有动力抬高股价，否自岂不是要亏钱。对于其他三种道理也是一样的，这里不赘述。

这里提醒大家注意定增破发的两个维度（1）预案日至增发日破发，为使得定增方案顺利推进，需提高股价至基准价格之上；（2）锁定期破发，参与定增的大股东/机构投资者等均被套，有动力提升股价。

对于员工持股和股权激励而言，目的本身就是为了激励普通员工和管理层，如果把大家套在里面，这就适得其反了。

以上四种行为，在市场中出现的频率是不同的。根据统计来看，员工持股位列第一，定增预案、股权激励、定增锁定期、新股分别依次递减。破发之后公司肯定是不能管的，相应也有一些应对的措施，包括：重组 资产注入 减税 股东/高管增持 对外投资。

在破发后，首选发现的人必然是利益相关者，然后则是各大券商研究员。经统计，破发后给出买入评级最多的是股权激励类破发，其次是员工持股和定增预案。大家心里就应该有个底里，到底哪一类更受市场关注。

下面我们来详谈一下各类破发的原因，首先是新股破发。

市场因素抛开，我们关注核心的定价问题。不要看现在市场炒次新，懂不懂就有人说自己玩了十年次新。说实在的，如果真玩了十年次新，那请大家多给他们一点关爱，早六年没有倾家荡产实属不易。破发最严重的是2009-2012这几年，在那个年代新股定价是没有市盈率限制的，定价有种随心所欲的感觉。

当然了，结局就是破发、破发、再破发、几乎无破发的是2014-2016，该阶段新股发行市盈率不超过23倍，且大部分不超过行业市盈率。这个规律到目前为止都保持着，只有一只个股例外，因此今年也得到了爆炒，大家知道是哪只个股吗？

多伦科技首发市盈率只有6.4倍，在连板18个之后，依旧走出了55%的涨幅。所以记住了，定价是否合理是新股破发核心，这个只需要看首发市盈率及对应行业即可。不要一看低于23倍就上，万一是银行呢？

这个统计只持续到年初，做了十年的老次新人，我真的不知道是怎么做的。那么问题来了，新股出现破发了怎么办，今天下午看到这么一张图。

我们发现新股破发的几个规律，新股破发后回补幅度平均在10%左右，破发幅度越小，回补强度及概率越大。破发幅度大于20%时，回补效果不佳。这是具有统计学意义的，请记住了。

下面讲定增破发，可以说十个定增八个破发，只要有定增没破发都不好意思跟人说，小幅破发是十分普遍的现象，也就是-10% -20%的破发幅度。随着锁定期的不断变长，现在破发几乎到了十个定增十个破发的地步了。定增这事有个预案，这事情其实有点不合理，还没实施之前先告诉大家，我在某某价位要定增了。不同市场氛围下反应各不相同，强势市场大家觉得有安全垫，但是弱势市场大家就觉得太便宜，非常不爽要砸盘。因此很多个股预案期间就破发了，大部分结局就是预案失败，除非大股东奇虎难下，要不就是突然傻了。注意一下，预案成功的股票，破发后大概率回补且回补幅度大于30%的概率过半，回补幅度大于10%的概率超八成。因此，我们在做的时候，尽量回避预案期的，等待成功再做胜率就高很多了。

下面讲员工持股。员工持股那也是一个大坑，给大家看一则新闻。

激励的作用毫无体现，搞得员工也被套牢了，严重破坏工作情绪。

破发最厉害的是王公子家的万达，破发比例高达66%，如果你是员工你怎么办？想想一只个股套了66%，你要涨一倍多才能解套。员工持股破发在二级市场类破发比例更高，相比之下非公开发行的员工持股还稍好一些

持续破发天数：非公开增发类平均为31个交易日，二级市场类平均为56个交易日。最大破发幅度月度平均：非公开增发最低为-31%，二级市场类最低达-51%。最大破发幅度极值：非公开增发最低为-58%，二级市场类最低为-65%。在操作上，还是建议大家参与非公开发行员工持股，认购非公开类破发面积较小，但股价回补效果更优。非公开类破发后回补幅度达到20%的概率约为六成，此类个股一旦破发就要高度关注了。当然了，二级市场了类的也并非一无是处。二级市场类回补较弱，但是深度越大的小幅回补效果越好，抓住回调深度大的个股做反抽会比较好。

好了，下面到了最后一类，股权激励类破发。为什么叫股权呢？自然是要分两类的，一类是做股票，一类是做期权。股票是不用解释了，期权稍微解释一下。期权指的是一种行权的权利，到了期限你可以以某价卖出某股，或者以某价买入某股，他不会形成实质的股票，只是一种上市公司和投资者之间的权利兑付关系。

比如说像这个公告，就是一个典型的股权激励类的结局。对于期权类破发需要高度关注，统计显示期权类破发比例显著高于股票类。主要原因在于两者定价机制的差异，限制性股票定价：不低于[T-20,T]均价的50%（T为预案日 ）；期权类定价：不低于T和[T-30,T]平均收盘价的较小值（T为预案日）。这个相信不难理解，时间一长很多东西就变了。

持续破发天数：股票类平均为18个交易日，期权类平均为48个交易日。最大破发幅度月度平均：股票类最低为-30%，期权类最低达-50%。最大破发幅度极值：差异不大，均在-60%左右。前面说过，股权激励类破发，在四种破发当中表现是最优秀的。

这里要注意两个特点：1.破发后回补幅度在10%时概率较大，2.破发超过20%后很难回补至发行价。还是那个道理，幅度并非越大越好，恰到好处才行。你随便就来个60%、70%的破发，大股东就是再有能耐也不至于为了解套拉升一倍估价吧？这样算下来拉升资金至少三倍，肯定是不划算的。这类大股东早就已经放弃了，你也就别啥掺和了年轻点的在等下一个牛市，老一点的已经写进遗嘱里了，都是为了留个孙子孙女的。因此，你要是傻傻的去接了，那你就成了孙子，这个逻辑我给一百分~

最后这部分，我们再分享一些统计数据，结合这些数据大家能更好的把握。首先还是新股，我们发现，新股破发幅度对应的表现，分组表现呈现中间强、两头弱的特征。破发幅度30%、 40%组别表现最强，破发幅度50%以上的组别反而表现下降。因此，新股破发幅度小于30%的、大于50%的不要参与。结合目前的招商蛇口大家可以自己做一些分析，相信你们会有收获的。

新股破发表现和市场有很大关系，在2006-2008年出现了V型反转：样本主要集中在2008年下半年，破发后大幅跑赢全A股。2009-2012年震荡下行：整体来看，不同破发幅度后组别差异很小，且超额收益较低。因此我们可以得出结论，新股破发投资机会依赖于市场行情的走势。

定增的我们主要关注成功预案，这类个股在下跌市场表现更佳。单边下跌、 震荡两个阶段，超额收益持续上升，基本呈现单调性单边上涨阶段，短期表现不错，但后期回落显著定增预案期间破发，提振股价的动力十足失败预案破发也并非一无是处，在震荡市中表现更好震荡阶段：破发10%以上组别没有跑输市场基准单边上涨阶段：跑输基准幅度较大，没有投机价值。单边下跌阶段：全面跑输市场基准，破发20%以上的样本跑输幅度较低。

对于成功预案破发，大股东不参与的表现更好。大股东不参与的样本超额收益持续上升，持股5个月左右有10%的超额收益，中期持股跑赢大盘较多。这种认购分为资产认购和现金认购，统计显示大股东以资产认购表现强于大股东以现金认购的公司。

定增锁定期到期和不到期，差距非常大定增锁定期破发后效应不佳，破发幅度-50%以下的组别基本没有超额收益。破发幅度-50%以上的组别超额收益较低，且不稳定，数据没有明显的关联。但是，锁定期破发效应在上涨市场表现略好，在不同市场中的表现是这样的：单边上涨>震荡>单边下跌，单边下跌、 震荡两个阶段，超额收益较低，且不稳定，单边上涨阶段，短期均有一定超额收益。锁定期破发，主动推高价格的动力不强，这个大家比较好理解。既然还不可以卖，那么主力自然没必要为别人搭台子。

下面是员工持股类的破发，认购非公开类破发后超额收益显著，但2个月之后回落明显。按破发幅度具有单调性：破发幅度越高，超额收益越高。回落的原因分析：样本高度集中在2015年股灾期间，市场企稳的8月底至11月底。当时认购非公开增发的员工持股公司表现十分突出，但在1月开始的下跌中补跌，也就是熔断跌停。

最后是股权激励类破发，股权激励破发记住一个核心，去找期权类破发，此类破发后效应显著强于股票类。期权类破发后超额收益持续上升，破发30%以上组别表现更好。股票类破发后短期效应显著，但很快回落，对于新手来说难以把握。

最后在着重说一下期权类激励，期权类激励在不同市场表现如下：震荡、单边下跌>单边上涨，震荡市超额收益表现最佳！单边下跌阶段超额收益最高，但不稳定，和个股有极大的关系，非必要性核心条件，属于锦上添花的类型。单边上涨阶段，基本没有超额收益，甚至有组别跑输基准。单边上涨市场当然是要抓板了，讲逻辑这个时候是不管用的，和疯子讲什么逻辑最后核心一句话，期权类股权激励表现最好，定增预案期破发10%的时候买入是最佳策略！以上种种策略均不适用于牛市，在熊市中最适合使用！

今天的内容到这里就结束了，破发简简单单只有两个字，而内涵却如此深刻很多朋友随便看几本书，就开始觉得自己很了不起了，实际上连最基本的是常规，可能都还没有触及。今天讲的这些内容很难，不可能每个人都能掌握，不能掌握的就学习更简单的，功法不在于多，找到最适合自己的就可以了。

另外，提醒大家加强学习，市场不好的时候是最好的学习机会。今天到这里就全面结束了，晚上同样时间更新周刊，感谢你们的聆听，希望有所收获。