2016年11月03日 22:23:34

最近AT&T正式宣布收购时代华纳的消息占领了各大媒体。这一消息也影响了最新的财报。坦白讲，时代华纳简直吸引了所有注意力，与此同时，目前另外一个问题缺少关注：

交易完成已经有一年多的时间，DirecTV的合并似乎打了水漂。

为什么相关讨论不多？

回到四月份，Seeking Alpha的编辑发表了我写的一篇文章，鼓励AT&T投资人注意某些指标。其中包括合并前后收入和现金流的比较。

以合并前单独的AT&T的数字为基本线，之后再将DirecTV的数字计算进去。

可以预想，合并后的数字会令两家公司独立时的数字黯然失色，不是吗？

下面是当时图表的回顾：

这张表格列出了两家公司报告的合并前整半年的业绩，之后将这些数字除以2得到季度基本线。合并于2015年7月完成，所以2015年第一季度和第二季度的结果也包括在内。在那期间，AT&T和DirecTV分别给出了独立的财报。

所以现在情况如何？

2015年第三季度AT&T与DirecTV刚刚完成合并，于是我开始追踪接下来第四季度合并后的数字；第四季度也是第一个完整营业季度。现在2016年第三季度的财报已经发布，我们有了一整年的数据来和合并前的基本线做对比。

源数据来自于AT&T投资人网站。

报告的结果如下所示：

为了方便对比，再次给出合并前的基本线数字：

可以看出，合并后几乎没有实现增长；至少根据前面整年的报告结果显示。

营收和运营支出持平。息税前利润有所减少。营运现金流量和自由现金流有上涨趋势；这是一个积极信号。不过，总的来说，我很难说这些数字代表着一个关于增长和效率的成功故事。

再进一步：整合成本如何？

精明的投资人可能会回应：“当然了，为完成DirecTV的收购，AT&T付出了可观的整合成本。在分析问题时难道不应该考虑这些成本吗？”

问的好，我也同意。让我们来给出一个合理的答案。

AT&T调整了报告的收益；在财报中，AT&T为投资人进行了分析。看了过去四个季度的数字，我赞同下面的指标经过合适调整：

·DirecTV/Mexico的合并整合支出

·员工离职支出

·无线合并整合支出（对Nextel Mexico和Iusacell的收购）

我反对下面的调整：

·无形资产的摊销

有趣的是，我发现两项截然不同的合并后调整：带来了可观的息税前利润增长。为了保持一致，我主张这些对业务都并不是关键。这种增长应该从核心或经营业绩中刨除出去：

·2015年第四季度215万美元的“福利计划精算收益”

·2016年第一季度74万美元的“无线频谱转移收益”

所以下面是完全纯粹的经营业绩：

不管怎么说，情况有所好转。调整降低了合并后最初两个季度的息税前利润，不过提高了最近两个季度的结果。

这是否足以说明合并是成功的？

不好意思，并不能。

即使只看AT&T最近季度的调整后息税前利润，也仅仅与2015年合并后的数字相持平。同样的营收。尽管有诸多波动，在合并完成后的一年也没有贯通南北的行动出现。

AT&T高层承诺了合并完成后的三年内实现价值25亿的年度成本协同效应。我认为这一定会脱离合并前产生了大约1365亿美元运营成本的那家公司。如果是这样的话，我们到明年年底需要看到1340亿美金。以报告的数字达到这一目的似乎是天方夜谭。所以我们必须关注高层做出的“调整”，看所谓的协同效应是否真的存在，或者需要一些魔力。当然了，时代华纳的收购接近尾声，会让情况更加混乱。

实际上，2016年的现金流相较合并前的基本线有所上涨，从现金流量表中看出这起到了折旧费的作用。诚然，折旧是公平的，但也是最近资本支出提高的结果。

理清具体细节

在四月份的文章中，我还鼓励AT&T的投资人去关注债务管理和利润。下面来快速浏览一下这两个指标：

债务管理

完成合并后，AT&T高层立即表示债务管理存在问题。负债净额飙升，预计会持续增长直到2015年底，之后在“接下来的几年中”得到控制。净债务与调整后EBITDA的比值可以作为代表。

下面是具体数值：

值得赞扬的是，公司高层在实现减少负债的承诺方面做的很好。不过，高层声明的目标是低于1.8倍。我不认为到2017年底AT&T有任何可能将负债降低到1.8倍左右。所以虽然方向正确，道路却很崎岖。我会密切关注AT&T高层的债务管理。

利润

请注意上表中列出的是调整后的利润。我给了AT&T高管他们想要的一切——所有他们所做的调整都包含其中。

2016年调整后的息税折旧摊销前利润率与2015年相比堪堪持平。调整后的营业利润率较上年有轻微上涨。总的来说，这与高层的2016年预测相一致；与2015年持平。看起来很合理。

结论

与其抱怨对时代华纳的收购，我建议更加关注承诺的AT&T与DirecTV合并后的业绩。看起来人们都对这起交易有所忽视。时代华纳的收购吸引了所有注意力。

DirecTV合并的完成已经超过一年，公司营收持平。

经营成本协同效应还没有明显表现出来，尽管高层向投资人保证依然在为此而努力。

调整后息税前利润用了五个季度才刚刚与合并前基本线持平。

现金流和自由现金流都有所提高，这是积极的迹象。因此，我不认为股息会受到威胁。

AT&T正在解决债务管理的问题；尽管方向正确，推进速度却非常缓慢。以目前的速度，要达到其声明的1.8倍净债务与调整后EBITDA比率目标还需要很多年。

调整后EBITDA和营业利润率依然与2015年的数据持平。高层计划即是如此，看起来已经兑现了诺言。

结果：合并完成已经有一年多时间，我看到了良好的营运执行，但是没有看到增长。公平的说，现金流的走势在正确的方向上。毫无疑问，没有惊慌的理由，但是我还没准备好摔碎昂贵的威士忌然后大胆的在桌子上起舞。

就我个人而言，我希望看到AT&T的高层领导能够在DirecTV的合并上再多下些功夫，然后再用公司资源去追逐时代华纳。

文章来源：Seeking Alpha

文章标题：AT&T Investors Should Be Talking About DirecTV Instead Of Time Warner