2017年01月04日 16:05:00

导读

回眸2016，一系列重大事件波澜壮阔，以人民币贬值和股灾熔断开局，经过房价和商品价格暴涨，以美联储加息、钱荒债灾收官，这些重大事件背后深层次的逻辑是什么？未来向何处去？本文旨在客观地回眸并反思2016年重大宏观事件，鉴往知今。

摘要

1、不再迷茫：中国经济面临的真正挑战不是周期性和需求侧，而是结构性和供给侧。近年，面对中国经济持续下行和转型困境，宏观经济和公共政策领域存在广泛争论。第一种观点认为是外部性和周期性减速，还能重回高增长，出路在于需求侧刺激；第二种观点认为是结构性和体制性减速，经济增长模式需要从数量驱动转向质量提升，出路在于供给侧改革。

2、越走越远：货币放水刺激房地产是饮鸩止渴。2009、2012、2014-2015年面对经济下行，中国公共政策均选择了货币放水刺激房地产。每次货币刺激仅起到短期效果，却付出了沉痛而巨大的长期代价，房价暴涨，实体经济成本上升，年轻人安居乐业梦想破灭。过去几年，货币从放水到收紧制造的经济金融周期是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-金融市场过度繁荣，货币脱实向虚-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值┈一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。在一次次货币放水刺激房地产过程中，改革转型的宝贵时间窗口在逐渐失去，经济转型越走越远。

3、知易行难：供给侧改革是唯一出路。2015年12月中央经济工作会议提出，要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年12月中央经济工作会提出2017年将深化供给侧结构性改革，这个认识是非常先进的。供给侧结构性改革的关键是：实施大规模减税，放水养鱼让利于民，2017年可能面临中美减税竞争；推动国企混改，用竞争有效的产权替代垄断不效率的产权；放松服务业管制，推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开；去产能加码扩围，加强环保、安全等监督；保持货币政策中性，保持宏观调控定力；加强对私人产权的保护；建立新的干部考核和激励机制；建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。

4、解放思想：新5%真的比旧8%好。作者在2014年曾提出“未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，产能出清了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，经济增速换挡成功了。”公共政策应尽快放弃货币放水刺激需求的幻想，坚定推动供给侧结构性改革，提高对经济增速下行的容忍度，守住就业和金融稳定的底线。随着供给出清，2016年初步显现增速换挡期的“新5%比旧8%好”迹象。2017年将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的现象，虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围。

5、步入后宽松时代和后房地产时代。随着经济L型探底和通胀预期升温，政策从稳增长转向防风险和促改革，货币政策从宽松转向中性，房地产从刺激转向调控和建立长效机制，我们正步入后宽松时代和后房地产时代。2017年2季度前后经济可能出现一定程度的二次探底，但探底幅度不深，将再次考验宏观调控定力。如果能够抵制货币放水刺激房地产的诱惑，中国经济转型将赢来转机，如果重走老路，前途暗淡。

6、大类资产展望。1）房地产：本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力，如果长效机制能够建立，尚有转机。2）股票：2017年股票市场指数可能不会有太大的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、去产能加码扩围、军工、一路一带、PPP等；第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的。3）债券：2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。4）黄金：2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。

目录

1、人民币贬值和资本流出：修正高估

2、股市熔断与修复：休养生息

3、信用债违约：打破刚兑

4、经济L型与二次探底：新5%比旧8%好

5、大宗商品价格绝地反击：供给出清、需求复苏、补库存和流动性填平估值洼地

6、房价暴涨、调控与长效机制：一二线房价只涨不跌的神话

7、从英国脱欧到意大利公投：反全球化浪潮而非黑天鹅

8、特朗普逆袭传递出的新时代信号：民粹主义、反全球化

9、美联储加息：全球流动性拐点

10、钱荒与“债灾”：从加杠杆到去杠杆

11、启示 ：新5%真的比旧8%好   

正文

回眸2016，一系列宏观重大事件波澜壮阔，以人民币贬值和股灾熔断开局，经过房价和商品价格暴涨，以美联储加息、钱荒债灾收官，这些重大事件背后深层次的逻辑是什么？未来向何处去？鉴往知今，本文旨在回眸并反思2016年重大宏观事件，旨在本着客观的立场，虽然局限于作者的视野和学识，但任何主观臆断都有悖于本文的宗旨。

1、人民币贬值和资本流出：修正高估

2015年“811”汇改打开了人民币贬值的潘多拉盒子，引发了持续的资本流出，并间接催化了股灾2.0、3.0，而投放短钱对冲外占下降的方式导致了资金面期限错配和债市加杠杆，为钱荒和债灾埋下伏笔。

2015年8月11日， 《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》：为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

自“811”汇改以来，截止2016年12月30日，美元兑人民币中间价从6.12贬值到6.94，创近八年半新低，贬值幅度达14%。

过去一年多人民币汇率的持续大幅贬值很难用经济基本面解释。2016年经济经历了一轮小周期复苏，PMI、PPI和企业盈利持续边际改善，这主要受房地产投资触底回升、企业补库存和出口触底等推动，2016年呈中美经济复苏共振。而贸易顺差收窄和资本流出也只能解释一部分，且互为因果、相互强化。

因此，本轮人民币大幅贬值主要是对前期高估部分的修正。这可追溯到2014年5月~2015年7月美元第一波强势周期，在美联储退出QE和引导第一次加息推动下美元指数从80涨到100，在此期间世界主要货币相对美元平均贬值20%左右。但是，人民币汇率被人民币国际化、SDR技术评估等绑架，锚定美元被动成为世界第二大强势货币，进而积累了高估压力。在2014年5月~2015年7月，中美不在一个经济和货币政策周期上，在美国收紧货币条件的背景下，人民币相对美元显著超发，对内贬值表现为股市房市商品资产价格轮番上涨，对外贬值表现为汇率调整。2014-2016年人民币相对美元货币超发，对内贬值而没有对外贬值（这意味着人民币汇率和房价有一个一定是错的，这才有了2016年保汇率还是保房价的讨论），因此“811”汇改开始释放高估压力。我们可以看到，2016年初美元指数回调，人民币盯美元贬值，2016年底美元指数走强，人民币盯一揽子货币对美元贬值，人民币在双锚之间始终选择弱锚，这应证了人民币持续释放高估压力的诉求。

2014年5月-2016年12月美元指数从80涨到103，涨幅29%，人民币高估的程度实际上是可以测算的。

由于货币当局采取了渐进式而非一次性的贬值策略，在贬值预期下，资本大量持续流出，央行干预，外汇储备大幅下降。外汇储备从2015年底的3.33万亿美元下降至2016年11月的3.05万亿美元，而外汇储备在2014年6月时最高达到近4万亿美元。市场并不担心贬值，而是担心资本流出失控，因此2015年8月和2016年1月的两次汇率贬值和资本大幅流出对A股市场造成了较大冲击，对应股灾2.0和3.0。随后，2016年资本管制不断加强。

反思之一，大国经济的货币政策应以内部目标为主，在经济衰退和通缩的宏观环境下，如果采取宽松的货币政策取向，根据不可能三角定律，必然面临汇率贬值压力，因为在资本账户日益开放的背景下，资本管制的效果十分有限。

反思之二，在面临汇率贬值压力下，应顺势而为，人民币修正高估有助于释放风险、缓解贸易部门压力。如果人民币长期保持高估，将成为投机对象，而且中国不像1998年的东南亚和80年代的拉美有大量对外负债制约需要硬抗汇率。如果人民币高估，对国内出口部门和制造业企业不利，削弱实体经济。至于人民币国际化，外部霸权是内部实力的延伸，不可舍本逐末。

反思三，渐进式贬值和一次性贬值各有利弊。渐进式贬值表面上比较平稳，但是容易引发贬值预期和资本流出。一次性贬值则对企业资产负债表冲击较大。

反思四，随着人民币向均衡汇率回归，未来短期走势取决于中美在经济通胀形势、货币政策、贸易顺差等等方面的差异，长期取决于两国劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等。汇率本质是两国货币的比价，也是大类资产配置，投资者之所以在两种货币之间进行选择，是因为其资产回报率存在差异，这种货币背后资产回报率的差异既来自金融市场也来自实体经济，但最根本的是来自实体经济。在短期，当前美国经济复苏前景好于其他主要经济体，这是引发美元走强、其他主要货币走贬的根本原因。在长期，未来人民币汇率前景取决于中国能否推动供给侧结构性改革、提高劳动生产率、改善经济增长前景。

2、股市熔断与修复：休养生息

2014年7月-2015年6月A股启动了一轮波澜壮阔的大牛市，2015年6月在市场沉浸在一片欢腾之时，却以股灾的方式轰然坍塌。2016年1月初，市场触发熔断机制，开盘不到15分钟即暂停交易。随后A股主跌浪结束，进入震荡修复阶段，经过去杠杆、去泡沫和去故事，风格从成长切换到价值，从炒故事到重视业绩。

上一轮牛市并不是经济基本面（周期牛）发动的，而是基于对经济转型创新（转型牛）和改革预期（改革牛）所推动的，并有货币宽松和杠杆资金（水牛）的配合。上一轮牛市带有很多新特点，其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，监管体系尚不完善，投资者对新环境不熟悉。

市场牛熊切换的宏观原因是对改革转型预期调整所致。微观上，股灾的根本原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。这种带杠杆的股市调整是新情况，超出大多数人的认知，传导链条是：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。只有及时中断传导链条，才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延。

反思之一，通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果，可以得出以下几点启示：1）杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。2）新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。3）如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深。4）政府救市是正常的逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等。

反思之二，近30年全球重大股灾中的大类资产表现：1）股跌：每次危机发生时，股市总是率先大幅下跌。2）债涨：危机爆发后，股市暴跌，除非本国货币有主权违约风险，央行会大幅降息，为市场注入流动性，叠加风险偏好下降，债市上涨。3）黄金和大宗商品跌：除非美国发生滞涨，危机中经济迅速下滑，商品价格大跌；美元因避风港效应升值。以美元计价的黄金价格下跌。4）房地产不确定：市场担心股灾向金融危机和经济危机蔓延，叠加财富效应缩水，房市承压，但是如果央行降息降准而股灾对经济金融冲击可控，则可能刺激房价暴涨。5）汇率跌：金融形势恶化、资本出逃。

反思之三，美国股市牛长熊短，涨多跌少；中国股市牛短熊长，暴涨暴跌。六方面改造快牛疯牛为慢牛长牛。1）践行法治、从严监管。2）发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用。3）主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者。4）摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用；5）发挥市场自身供求调节功能，建立完善的市场进入和退出机制；6）严控杠杆，规范透明发展，有效降低杠杆。

3、信用债违约：打破刚兑

由于经济持续恶化、部分企业恶意逃废债务，2016年初包括国企、央企在内的信用债违约频发，刚性兑付初露打破迹象。随后由于监管协调、大宗商品价格上涨企业盈利改善等原因，信用债违约风险暂时缓解，但在经济转型期，隐忧仍存。

2016年初，山东山水水泥集团发生违约。3月28日，东北特钢“15东特钢CP001”宣布构成实质性违约，成为中国债券市场上第一起地方国企违约事件。东北特钢于2016年10月10日宣布正式进入破产重组程序。4月，15华昱CP001和11天威MTN2接连爆出违约，自2015年的中钢及二重违约之后，2016年央企的违约事件延续。

2016年的违约频率比过去有明显增加。从2014年开始违约债券数量呈明显的上升趋势，截至目前为止，2016年的违约债券数量已经有78件，相比2015年的23件已有3倍之多。

主体评级调低债券的数量也呈现逐年增长的趋势，2016年的评级调低频率高于以往。从前端的主体评级下调频率来看，2014年评级等级和评级展望调低的债券数量为895、2015年为1999、2016年截至目前为止总共有6137件。

2016年央企国企违约的规模比以往更大。2014年及以前，信用债市场未发生过国企央企违约，2015年的11天威MTN2尚属首起，而2016年的国企央企总违约规模达到了188亿元，占整个市场违约规模的48.7%，这个违约规模是2015年的三倍。

2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间累计增加58.1%。前期企业杠杆率的快速提升使得整个市场积累了大量的信用风险。同时，受债转股、债务重组等措施的影响，部分企业有逃废债务、转移优质资产动机。流动性的收紧促使前期积累的风险逐渐爆发，从而加剧了2016年全年信用违约事件的加速上升。

信用债违约事件影响债券市场的融资功能。2016年，受违约因素影响，推迟或取消发行的债券数量大幅增加，推迟或取消发行的债券只数累计已达536只，导致了债券市场融资规模的下降。

同时，适度的信用违约事件的出现也有其积极的一面，特别是2016年，国企央企违约的加剧直接打破了中国债券市场由来已久的国企刚性兑付的“信用信仰”。这将有助于债券市场回归其本质，提高投资者风险意识，强化市场供需在资金资源配置当中的决定意义。

4、经济L型与二次探底：新5%比旧8%好

2016年中国经济从快速下滑期步入“L型”探底期，2016-2018年将波动筑底， 2017年会有“二次探底”，但回调幅度不深，中国经济离增速换挡的底部可能已经不远了；通胀既不会挑战警戒线，也不会重回通缩，整体温和。

从供求两侧广泛的证据表明，中国经济可能正在探明底部，主要拖累经济的周期性力量逐渐衰竭以及部分周期性力量复苏：去产能周期正在接近尾声、去库存周期到低谷并转入补库、房地产投资增速可能二次探底但幅度不深、出口增速大概率见底、消费的调整基本温和、世界经济正在筑底。

1）供给侧产能出清进入尾声：剩者为王

2010年以来中国经济在外部性、结构性和周期性因素叠加下，步入下行周期。由于沉淀成本、价格粘性以及中国特有的国企体制障碍，导致产能出清滞后于需求端的收缩，广泛的产能过剩暴露进而导致了长期的通缩，自2012年以来，PPI在长达4年半的时间里处在负增长区间。长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，行业集中度提高。在民企扎堆的行业产能出清比较充分，比如化工等；在国企扎堆的行业出清比较缓慢，比如钢铁、煤炭等，2016年强硬的行政手段使得这些行业产能出清取得了立竿见影式的效果。

两个可以佐证的数据是：一是制造业投资增速自2010-2011年以来持续下滑（2011年由于东部往中西部产业转移阶段性凸起），达5年之久，这与1992-1997年投资下滑去产能及随后软着陆所用时间基本接近；二是制造业投资增速在2016年初下探到3%的历史新低后走平，也接近1992-1997年经济软着陆时期的水平。

考虑到提高产能利用率尚有空间、银行对产能过剩行业惜贷以及企业对经济增长前景信心不足，去产能周期虽然见底，但短期仍然看不到企业扩大产能投资的迹象。

2）去库存到低谷并开始补库

2014年8月份以来，受房地产投资下滑、美元走强、大宗商品价格暴跌影响，企业开启新一轮的去库存。由于商品价格调整过于惨烈，因此企业库存去化十分充分，钢贸企业甚至全军覆没，规上工业企业产成品库存增速跌倒历史低谷。由于2016年初房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资，需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨。

到2016年上半年去库存进入尾声， 6月份以来规上工业企业产成品库存开始出现回补迹象，PMI原材料和产成品库存指数小幅回升。一轮库存周期平均3年，近年来去库长、补库短，预计这一轮补库周期将持续到2017年中，对经济增长的贡献由负转正。

3）房地产投资可能二次探底但幅度不深

2008年以来，政策经常把刺激房地产作为稳增长的工具，经济衰退时刺激房地产、经济企稳后再收紧，2009、2012、2015-2016年房地产市场的繁荣很大程度上跟政策刺激有关，形成了一个3-4年的政策周期。2014-2015年房地产投资大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月当月只有-1.9%，2016年初以来开始触底反弹，1-11月增速6.5%。

国庆期间房地产调控政策密集出台，10-11月房地产销量大幅回调，考虑到从销量到投资的传导时滞为6个月左右，房地产投资的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我们预计这一轮房地产投资回调幅度可能不深，预计2017年房地产投资增速2%左右，主要的原因是前期房地产投资增速主要受一二线城市推动以及三四线城市去库存超预期。

4）出口增速大概率见底

受全球贸易萎缩、人民币过强、国内综合成本上升的影响，继2011年出口增速换挡以来，2014-2016年再度下探。考虑到世界经济筑底、人民币修正高估等因素，预计出口增速大概率见底。

当前中国经济正在探明底部，更多地是周期性见底而非结构性见底，是中国经济凭借着30多年改革开放建立的市场机制自身周期性力量出清的自然结果，而非结构调整到位的新常态。比如，金融杠杆率仍然偏高，传统产能过剩行业国企占比偏高，房地产市场过度繁荣对实体经济的挤出效应明显，服务业管制有待放开，GDP锦标赛的旧引擎熄火后新引擎新激励机制尚未建立，等等。这也就意味着中国经济仍不具备再出发的能力，经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然任重道远。

当前市场上与经济探底判断竞争性的观点主要有加强复苏和重回衰退两种。展望2017年，预计经济将在2季度前后二次探底，但回调幅度不深，全年GDP增长6.5%左右，CPI增长1.7%左右。

经济探底对宏观政策与大类资产产生较大影响：中国经济失速的尾部风险正在消除；除非遇到重大外部冲击，中国经济正逐步摆脱通缩，由于产能恢复尚需时日、前期货币超发等因素，未来整体温和通胀；在经济“软着陆”与温和通胀背景下，政策重心从稳增长转向促改革和防风险。

5、大宗商品价格绝地反击：供给出清、需求复苏、补库存和流动性填平估值洼地

2014-2015年由于美元走强、需求收缩、产能过剩和企业去库，大宗商品价格一路暴跌。2016年初，在螺纹钢和“绝代双焦”带领下商品价格绝对反击。2016年CRB工业原材料指数上涨了22%，反映中国工业品价格的南华工业指数则暴涨了63.0%，2015年则下滑了19.3%。PPI同比在15年12月触底后持续回升，16年9月结束了54个月的负增长开始转正，市场从担心通缩转向担心通胀。

对于2016年大宗商品价格暴涨，有五种竞争性解释：供给出清、需求复苏、补库周期、流动性填平估值洼地和美元回调。

逻辑一：供给出清，剩者为王。2012年以来，PPI连续54个月处在负增长区间，长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，产能持续出清，行业集中度不断提高。到2016年，在民企扎堆的行业中，比如化工，市场出清较为充分。而在国企扎堆的行业，比如钢铁、煤炭，借助地方财政补贴和各种救助，亏损维持，沦为僵尸企业。2016年初，以煤炭的“276天”为标志，政府开始行政化去产能，效果立竿见影。虽然从2016年初价格一路上涨，企业盈利持续恢复，但是受银行对“产能过剩”行业限贷、环保标准趋严、国企高管限薪导致不作为、企业扩大产能投资信心不足、传统行业资产负债表仍待修复、过去几年长期亏损导致的银行和员工大量欠账需要偿还等制约，产能恢复十分缓慢。

逻辑二：需求复苏，房地产是周期之母。政策在年初发力基建，2016年1季度新增人民币贷款大幅超预期至4.6万亿，随后PPP受到政策支持，落地超预期。房地产是周期之母，2009、2012年在房地产带动下经济小周期复苏，2016年经济小周期复苏很大程度上受益于房地产投资触底回升和企业补库，房地产开发投资增速从2015年的1%一路回升到2016年1-11月的6.5%。PMI指数从年初的荣枯线下一路回升到12月的54.1。在人民币贬值、欧美PMI回升带动下，出口从2016年9月前后开始回升。

逻辑三：企业补库，周期轮回。2014-2015年企业去库存到历史低谷。2016年初在房地产投资和基建带动下需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨和企业回补库存。2016年企业开始补库，6月份以来规模以上工业企业产成品库存开始出现回补迹象，PMI原材料和产成品库存指数小幅回升。一轮库存周期平均3年，近年来去库长、补库短，预计这一轮补库周期将持续到2017年中，对经济增长的贡献也将由负转正。

房市去库存超预期，房地产去库存比较充分。2017-2018年一二三线城市去库存较充分并有补库需求。

逻辑四：流动性填平估值洼地。2014-2015年中国处在货币超发周期，社融/GDP不断上升，利率中枢不断下移，先后推动债市、股市、房市、商品轮番上涨，填平所有估值洼地。

逻辑五：美元回调。大宗商品价格以美元计价，2014-2015年美元指数从80涨到100，对应商品价格暴跌；2016年初美元指数从100快速回调到92，大宗商品价格启动上涨。

2016年大宗商品价格暴涨，供给出清可能是主要因素，需求复苏、补库周期、流动性填平股指洼地和美元回调起到了助推作用。展望2017年，有些逻辑可能弱化，房地产投资将拖累需求二次探底，年中补库周期接近尾声，2016年四季度开始货币政策开始边际收紧，美元指数在2016年底再度从94走强至103。但是供给出清的逻辑仍然存在，因此2017年微观将比宏观好，虽然需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提高有利于企业保持合意价格和适当盈利，中观行业层面正进入剩者为王的时代。

6、房价暴涨、调控与长效机制：一二线房价只涨不跌的神话

2014-2015年经济回落物价通缩，公共政策再度刺激房地产来稳增长，从2014年“930新政”到2015年“330新政”，放松限购限贷和降低税费，叠加货币降息降准，房价暴涨，深圳、上海、北京、合肥等地部分区域房价甚至**。随着经济小周期复苏、通胀预期抬头以及房地产泡沫化，2016年国庆前后，新一轮房地产调控出台并不断加码，12月中央经济工作会议强调抑制资产价格泡沫和建立房地产长效机制，房地产销量大幅回调。

从普涨到分化，过去十余年里特别是2012年中期以来，一线城市上涨幅度大、回调小、反弹快，造就了只涨不跌的神话。2005年6月到2012年5月，全国房价普涨，一线、二线、三四线房价涨幅差异不大，新建商品住宅价格分别累计上涨47.2%、38.9%、38.4%。2012年中期以来，房地产市场逐渐进入大分化时代。2012年6月至2014年4月，一线、热点二线、其他二线、三四线房价分别累计上涨25.7%、15.1%、11.9%、9.3%。在之后的调整阶段，一线和热点二线城市房价调整均为10个月，均下跌5.0%；其他二线调整13个月，下跌7.0%；三四线调整21个月，下跌8.0%。

在本轮房价上涨中，区域房价分化更为明显。2015年5月至2016年11月，一线城市新建商品住宅价格上涨53.1%，10个热点二线城市上涨35.9%，其他二线城市上涨5.6%，三四线城市上涨4.4%。其中，深圳新建商品住宅价格涨幅接近80%，上海、南京、厦门、合肥等4个城市涨幅介于49%-56%，北京、杭州、无锡、广州等8个城市涨幅介于29%-41%，惠州、济南、石家庄等9个城市涨幅介于12%-25%，14个城市涨幅介于5%-10%之间，25个城市涨幅介于0%-5%，8个城市下跌，锦州跌幅最大为-5.6%。

中国过去十几年一线房价只涨不跌的不败神话：一部分可以用城镇化、居民收入、土地供给等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性）。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）等超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

在人口方面，随着我国进入城镇化中后期，人口从之前的农村向城市迁移转为从农村和三四线城市向一二线大都市圈及卫星城迁移，三四线人口面临迁入停滞，这与发达经济体人口迁移的一般规律一致。原因主要有：一二线产业向高端制造业和现代服务业演进，集聚效应更加明显，人口随产业流动；一二线教育卫生文化等公共服务资源富集，人口随资源流动。

在土地供给方面，由于特大和超大城市规模控制政策、土地财政、工业用地利用粗放等因素，土地资源在不同规模城市之间呈现明显错配，一线、部分二线城市居住用地供给不足、商品住宅库存小，其他二线、三四线城市居住用地供给过多、商品住宅库存大。根据住建部统计，2006-2014年，1000万人以上、500-1000万人的城市城区常住人口增量占县级以上城市城区人口比例远大于其居住用地增量比例；而500万人以下的城市城区常住人口增量比例明显小于其居住用地增量比例，特别是20万人以下城市城区人口增长为负，但居住用地仍然增长了17.4%。一线城市和部分二线城市的商品住宅狭义库销比偏紧，在政策刺激下引致房价暴涨。

在货币方面，我国M2增速长期明显超过GDP名义增速和居民收入名义增速，特别是在经济下行时期，超发货币需要寻找安全资产。在2015年股灾背景下，大量超发货币进入房地产市场，特别是一线城市和部分二线城市。

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12月中央经济工作会议强调建立房地产长效机制。1） “去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。”2）“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。未来房地产调控将始终处于高压姿态，对于环比价格上涨的热点城市将不断加码限购限贷政策，否则地方政府将被问责。3）“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，严格限制信贷流向投资投机性购房”。表明中央明确了房地产的居住属性和消费属性，否定了投资投机属性。4）“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。表明中央决心解决人地分离、人口城镇化与土地城镇化不匹配的问题，大都市圈战略日渐清晰，小城镇化战略或退出历史舞台。

本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。1）近几轮房价周期上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上涨24个月，调整12个月。2）当前房价涨幅放缓，按照12个月左右的调整周期，预计房价将调整到2017年底-2018年上半年。2017年房地产调控将保持高压姿态。3）量在价先，销售面积是判断房价变化的先行指标。10月调控以来，房地产销量大幅回落，预计价格调整也将随后展开。4）由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力。如果长效机制能够建立，尚有转机。

2017年房地产投资增速可能回落至1%-3%左右。1）一二线城市面临补库存，三四线及以下城市处于政策鼓励去库存。政策要求人地挂钩，根据人口流动情况分配建设用地指标，对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应。2）2016年房地产开发投资增速预计为6%。从最近四年特别是最近两年的情况看，一线、二线、三四线及以下城市房地产投资分别占全国的约11.5%、35.0%、53.5%。基于历史数据、现实情况及政策，2017年房地产投资增速可能回落至1%-3%左右，二次探底。3）房地产是周期之母。2016年经济小周期复苏很大程度上是房地产投资回升带动，2017年房地产投资回调将拖累经济二次探底，这对货币政策、债市、股市、大宗商品可能产生影响，如果2017年地产投资增速回调，货币政策会否重回宽松、大宗商品价格会否二次探底、债市会否重获转机、股市会否像2013年一样实现风格切换，我们拭目以待。