2017年07月24日 21:44:25

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影响因素

2017年第一季度(5月2日后报告)将是重要的，因为它是2016年第四季度采纳新产品以及重组营销团队的有效性的第一个证据。该公司在第四季度的超额收益和营运资本表明，第一季度的业绩正面临压力。

管理层可以使用报告技巧(他们在2016年第四季度确实使用了)或并购将市场混淆一个或多个季度，在这种情况下，第二季度的收益将是影响因素。

简介：Hubspot, Inc. (HUBS) （“公司”或“Hubspot”），市值23亿美元，预计2017财年收入增长6.3倍，2018财年收入增长5倍。

经营综合报告

• Hubspot销售营销和客户关系管理软件服务(SaaS)。该公司于10月14日上市，通过销售给“中小企业” 获得了52%的3年收益，他们通常是购买其第一个数字营销解决方案的企业。Hubspot没有利润。

• 华尔街认为，该公司在服务不足的市场中占有1%的份额，还有竞争的空间——一种上涨的趋势会带动所有公司。

• 投资者认为，新的客户关系管理产品和销售团队重组是2017年第一季度实现顶线增长——35-40%的增长的影响因素。

简短的理由：

• Hubspot被更大的竞争对手推向低级市场，正在出售一种商品化的低技术产品，并被资金充足的初创企业和免费增值模式的企业的定价所挤压。

• 单位经济不好，最近的利润恶化被渠道销售抵消了，而渠道销售已经停滞不前。

• 客户网络增加减速，并被信息披露的变化所隐藏。

• 公司所有时间的销售和软件服务行业的高点都有有限的下行风险。

• 潜在回报:在基本情况下做空HUBS，用加权平均收入倍数和DCF来计算有50%的上升。

主要研究亮点

• 与软件服务风投、软件服务并购银行家、前2位的数字咨询合作伙伴、前3名竞争对手高管进行电话会议。

• 演示了Hubspot和竞争对手产品;采访了4名Hubspot客户，14名合伙人，4名前员工。

跟踪计划:2017年第一季度(5月2日之后公布报告)将是重要的，因为这是新产品的采用和销售团队重组有效性的首次证据；管理层可以使用报告技巧或并购再赢得一个或多个季度。

预验:2017年第一季度在客户关系管理上的附加费率很高，并更好地披露了客户流失和为核心产品增加的新客户。

主题要点

1.   总体有效市场小而竞争激烈——市场饱和使得太可能出现合意收入。

2.   单位经济的挑战和误解——短期盈利能力不太可能。

3.   每个人都是乐观的——高风险不对称的峰值估值，没有内在价值。

中级投资要点

• 网络渠道合作伙伴高度集中——仅仅50个账户就占销售额的90%，占总收入的35%。

• Hubspot正陷入与Salesforce的法律纠纷中，API合同将于2020年到期，如果到期，可能将有75%以上的下降。

• 基于账户的营销正在取代集客营销，成为引导下一代的最有效的基于web的方式。

• 顶级的法务会计师事务所预计在第一季度盈利后公布对HUBS的简短报告，这可能是第二个刺激因素。

• 2016年曝光了其薄弱的管理团队和声誉;CTO几乎没有办公室;令人困惑的执行标题，营业额很高。

要点1：小而实际的有效市场份额和竞争挤压

• 华尔街表示，该公司有小于1%价值为445亿美元的有效市场份额，长期来看，2016年至2019年合意的复合年增长率为23%。

• 管理层表示，该公司专注于拥有10-2000名员工的客户，但前员工、客户和渠道合作伙伴表示，该产品适合员工人数为10-50人，收入小于1000万美元的企业。

• Hubspot在这一细分市领中先场，但相对于进入这一市场的竞争对手来说缺乏技术或定价优势。

• 高端市场充斥着更复杂的技术，低端市场竞争激烈且无利可图。

• 随着企业巨头和风投通过对自由增值模式的补贴来获取市场份额，Hubspot的定价两头受挤压。

• 客户关系管理（CRM）市场竞争更加激烈；Hubspot天花乱坠的宣传和强行推销的 “品牌重塑”不会提高交叉销售的增长，每用户的平均收入增长可能在2017年转为负值(合意的增长是中双位数)。

要点2：没有盈利能力

• Hubspot指导了OCF，并指出了100%的资金保留，但这些都是错误的标准。

• 该公司将软件资本化(占其收入的2%)，并继续开设新的办公室。

• 由于早期的折扣和升级，资金保留是一种误导——实际的流失率很高(报告说80年代很低，我被告知70年代很高)

• 衡量软件服务单元经济学的最佳度量标准是CLTV / CAC(获取成本的终身价值)，Hubspot无法将这个比率增长到1.5倍，而3倍是行业的“神奇数字”。

• Hubspot收入的50%，通过销售代理作为增值经销商(VARs)实现。Hubspot为每笔交易支付20%的佣金，但在将佣金记录为市场销售费用之前，至少有四分之一的销售收入。在某些情况下，Hubspot记录了佣金收入的净额。我相信Hubspot的真实运营利润率比报道的低5-10%。

估值

• HUBS在6.2倍与2017年合意收入上交易；有18个购买评级和2个保留意见。

• 我构建模型的基本情况是2017年到2018年的收入低于华尔街的预测，主要由于2018年3.5倍的增长，这意味着2017财年的隐含股价为38美元，反映出41%的回报率(折合成年率为54%)。

• 我将一个10年的现金流贴现添加到我的基本情况操作模型，以接近管理的长期指导。基础案例现金流贴现法给出了每股29美元的股价反映了55%的回报(折合成年率为69%)。

• 我的报酬案例显示了另一个半转的复合收缩，我认为这在18%的增长情况下是合理的。这意味着54%的回报。

• 我的风险案例显示了一个6.5倍的复合扩张和高于合意的增长，并且意味着短期损失率为18%。

关键风险和减轻因素

• 业绩表现:自IPO以来，该公司每季度都超过了最高水平，该公司股价波动从未超过2%。

• Salesforce的风险:传言说Salesforce的平台被泄露，并将Hubspot作为一个潜在的目标，但前雇员描述了与Salesforce的关系破裂。业内人士表示，Salesforce一直在免费提供Pardot(HUBS的竞争者)产品，并蚕食Hubspot的客户群。

• 其他战略买家的风险:Hubspot的竞争对手已经被企业软件或市盈率所捕获(见下一页)，因此他们不感兴趣。软件服务并购银行家认为，1）“中小企业对企业来说意义不大;”2)“没有人想通过渠道合作伙伴购买一家公司;”，3)“每个人都知道Hubspot没有真正的技术。”

• 市盈率(“Vista”)风险:Vista已经购买了关键的竞争对手Marketo，而Marketo告诉我他们不感兴趣。除了高波动性、竞争性的定价压力和不断变化的行业趋势之外，还有其他软件服务关注的资金正在控制问题。

• 国际增长——最近开设了日本办事处等，以及西班牙的大型渠道合作伙伴。这可以帮助他们满足近期的数据，但很少有软件服务公司能成功进入欧洲高度分散的客户群的。

模型假设-基本情况

• 2017年到2018年新客户增长率为5%，符合在第三季度进入INBOUND会议的16个增长标准。

• 持平的平均用户收入，反映了价格压力和客户规模的缩水。

下一步计划举例

• 与Salesforce / Pardot洽谈整合平台、调整低端市场和竞争。

• 与营销自动化竞争对手和基于账户的营销机构和平台对话，以衡量不同类别的增长。

• 调查代理合作伙伴对营销和销售产品的客户投资回报率，以及新客户关系管理产品的转换。

• 2017年第一季度收益:查看软件服务单元经济学(见下一页)。

附录

增长负动力

• 净增加的减速被报告的变化所隐藏——公司开始将免费客户包括在净增加的数字中。

• 单位用户平均收入增长下降。

单位经济恶化

• 用户获取成本比率下降。

• 员工效率下降。

营运资本的标志

• 满足延长条件。

• 账单增长放缓。

最昂贵的非企业软件服务公司

• 拥有第二高的增长预期，同时也有最具竞争力和粘性最小的客户群(数字营销< 客户关系管理)。

• 第二糟糕的经济。

在门槛以上交易

• 即使买家看到了Hubspot的价值，目前的估值+溢价也高于历史上的并购门槛。

（编者注:这是参加Sohn投资理念竞赛中的一个项目的报道。所有的数据都是目前的参赛作品——比赛截止日期是2017年4月26日）

信息披露：我/我们持有HUBS的空头头寸。

附加披露：自2月初以来，我一直做空HUBS，并继续在没有真正新闻的情况下增加交易。

文章来源：Seeking Alpha

原文标题：The Short Case For Hubspot