2017年09月20日 10:39:00

投资主题

2017年9月8日，高通(QCOM)股价跌至52周低点，随后反弹，但该股仍然以低于其52周高点的71.62美元进行着大量交易。由于与苹果(AAPL)的专利纠纷持续，另一家OEM客户拒绝支付，高通的现金流在过去一个季度大幅下降。这就提出了一个问题，高通是否能够在没有削减的情况下继续支付股息。

通过我们的分析，我们认为高通的股息是由其强劲的健康的资产负债表所保证的，它与苹果的争端最终将得到解决，而其芯片销售的增长将有助于提振其现金流。根据我们的估值计算，它目前的股价是有吸引力的。

资料来源：StockCharts.com

出了什么问题？

在过去的几个季度里，高通一直面临着阻力，因为苹果和它的供应商继续保留其版税。争议是由于支付结构引起的。在高通的条款中，高通的专利许可费是每台设备批发价格的一部分，而不是对其专利收取一定的费用。这通常是设备批发价格的2 ~ 3%。苹果和其他OEM厂商不相信这是一种公平的收费方式，因为今天的智能手机不仅仅是电话(大多数高通的专利都与电话有关)，它还包括自适应触摸、面部识别、复杂的摄像机功能等功能。

这一争端损害了高通的收入，因为它的版税收入占其2016财年总收入的33%。由于支付停滞，其2017年第三季度的许可证收入从2016财年的20.4亿美元下降了42%至11.7亿美元。在9月8日的不利判决中，苹果公司和其供应商将继续扣留付款直到决议，导致高通股价在股票反弹前继续下跌。

尽管芯片需求强劲，但高通的总收入下降了，因为它不足以抵消版税收入的下降。下面的图表显示了高通的收入和自由现金流。从橙色线可以看出，高通的营收在过去几个季度里一直停滞不前，并在过去的几个季度里年度同比有所下降。

资料来源：作者根据公司报告创作

正如蓝线所显示的那样，该公司的自由现金流已经连续三个季度下降了四分之一。在过去的一个季度里，它已经到达了负值区域，这是自2015年第二季度以来的第一次。

我们认为高通公司有可能赢得这场纠纷，因为法院不会取消任何现有的合同。然而，它涉及到不同司法管辖区的多个法院，这可能会使双方在法律上的争斗旷日持久。与此同时，高通将不得不等到问题解决后才能收到任何专利使用费。由于法律纠纷往往会持续多年，因此投资者宁愿寻求其他更高的回报投资，而不愿把钱放在高通，这并不奇怪。未来，高通可能不得不改变其现有的许可模式。

股息可持续性

当公司的自由现金流达到负值区域时，人们就会担心这种情况会持续多久，是否会有股息削减。

资料来源：作者根据公司报告创作

高通在上季度支付了8.44亿美元的股息。这样算下来，每年约为33.8亿美元，如果我们不考虑重新购买股票的话，因为这将会导致股票数量的大幅减少。我们知道，在最近一个季度，其许可证收入下降了42%。考虑到另一个OEM也在暂停支付许可费，我们将使用其许可收入下降50%来计算我们的自由现金流估计。高通的版税收入大幅增加或减少，不会对公司的营收和运营成本产生巨大影响。假设资本支出、SG&A费用等保持不变，我们估计每年的自由现金流量约为30亿美元。这略低于其年化的股息支付。

由于粗略估计的年化自由现金流略低于股利支付额，我们不担心的三个主要原因如下。首先，高通的芯片销售预计将增长。事实上，其最新季度的芯片销量增长了5%。这将有助于改善其净收入和现金流。其次，高通最终将获得其版税收入。数额可能与公司最初预期的不同，因为它可能试图以庭外解决争端。最终，它将收到来自苹果和其他OEM客户的付款，因为已经有合同了。第三，高通的资产负债表足够健康，足以应对这一争端。它的总长期债务与资本化比率是38.3%，即使在过去的一个季度里，由于预期NXP的收购结束，它还持有了100亿美元的长期债务。在前一季度，其长期债务仅为99.4亿美元。

前景展望

展望未来，我们喜欢高通对NXP的收购，因为它让高通将其芯片设计应用在汽车和物联网的互联网领域中。随着这两个领域的快速发展，高通将会处于有利的位置来捕捉这一趋势。这也将使高通的业务收入多样化。

就其版税收入而言，预计高通将继续面临来自其OEM客户的不利因素，同时还将面临监管调查。例如，中国在2015年的调查，以及韩国在2017年初的调查，罚款金额为8.73亿美元。从积极的角度来看，OEM客户的监管调查和纠纷也反映了高通在其专利中先进的技术和价值，这使得该公司有优势建立其专利支付结构，并收取更高的费用。

股价

既然我们已经看到了高通的自由现金流及其未来前景，我们将会看看它的估值。

高通公司5年平均市盈率为18.3倍。20名分析师对2018财年每股收益的普遍预期为每股3.38美元。使用5年的市盈率平均值，我们的目标价为61.85美元。包括股息在内，我们的总回报率为22.8%。其2018财年每股收益的平均估值考虑了苹果支付的版税延迟。因此，如果它与苹果的争端可以提前结束，高通的股价很容易走高。

投资者导读

我们相信高通健康的资产负债表可以保证股息的支付，它与苹果的争端最终将得到解决，其芯片销售的增加将有助于提振其现金流。鉴于包括股息在内的12个月的目标总回报率为22.8%，我们认为高通目前的股票价值是有吸引力的。如果与苹果的争端能够得到有利的解决，那么它的股价可能会有更多的上涨空间。

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信息披露：我/我们没有持有上述提到的任何股票的任何头寸，也没有计划在未来72小时内持有任何头寸。

文章来源：Seeking Alpha

原文标题：Qualcomm's 4.4% Dividend Yield Is Safe And Its Stock Is Undervalued