2017年11月07日 13:32:54

一、公司简介

伊之密（300415）一直专注于模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，为客户提供从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案。公司是工业制造领域的重要工作母机，所在行业属于国家鼓励和扶持的先进装备制造业。

模压成型装备在机械行业产业链处于核心环节，上游包括设备和零部件制造、高分子材料、模具制造、电气设备等十几个配套工业，下游是高分子材料、轻合金材料等材料制造，材料的终端应用领域则包括汽车、家电、3C、航空航天、医疗、包装等多个领域。

在国内，公司除顺德容桂总部生产基地外，还建有顺德五沙、苏州吴江两大生产基地，在全球，公司建有多个海外办事处和服务点，业务覆盖数十个国家和地区（如图示）。公司拥有省级企业技术中心、工程中心并设立了博士后科研工作站，是中国最具竞争力和发展潜力的大型装备综合服务商、中国最具规模的装备制造企业之一、国家级高新技术企业及国家级火炬计划项目实施企业单位。

公司2016年主营业务营收占比如图所示，公司主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机。其中注塑机市场份额全国第四，压铸机市场份额全国第二。

二、行业概况

1 注塑机业务

1.1 注塑机市场容量

塑料机械是指塑料加工工业中所用的各类机械的总称，按塑料制品生产过程可将其分为塑料配混机械、塑料成型机械、塑料二次加工机械和塑料加工辅助机械等四大类。其中，塑料成型机械产值合计占到塑料机械总产值的80%以上，包括注塑机、挤塑机、吹塑机等，而注塑机则处于塑料成型机械行业的主导地位，产值占比约40%。

按照中国塑料工业协会对“十三五”期间塑料机械行业发展规划年均增速10%计算，2020年我国塑料机械行业规模将达到950亿元，其中注塑机市场容量将达304亿，市场前景非常广阔。

1.2   注塑机市场需求分析

1.2.1 整体性分析

从行业总体来看，单一行业对注塑机需求影响有限，对注塑机需求有重要影响的是制造业投资。2012~2015年由于制造业固定资产增速不断下滑影响，注塑机行业维持每年约10%的增长速度。自2016下半年以来，制造业投资增速开始出现回升，到2017年上半年，我国制造业固定资产投资完成额同比增长5.5%，较2016年同期提高了2.2个百分点。注塑机作为重要零配件制造设备，制造业投资回暖直接拉动了注塑机需求增长。

在未来需求持续性的判断上，制造业需求有望受到更新需求和制造业投资这两方面的支撑。一是更新需求和产能升级的托底作用；二是制造业投资在真实好转，企业资本支出转为扩张。

对注塑机而言，虽然注塑机等多年来持续增长的机械，其更新替换作用对注塑机的品种而言不构成大多数需求来源，但5~10年的使用寿命后的更新替换需求依然存在。根据塑料机械行业近年运行情况，2006-2008年平稳发展，2009年出现下滑，2010年出现大幅增长，增速达到64%为历年最高值。按照注塑机使用寿命8年计算，2017年开始注塑机将逐步进入更新周期，产品更新换代需求扩大。此外，更为明显的需求来自制造业技术的不断进步，注塑机的购机需求升级，由新一代的全电机或电液混合的伺服驱动注塑机替代原有的机械式注塑机。

在当前对环保诉求日益高涨的环境需求及政策鼓励下，各种节能设施、设备或技术等一直备受重视，如注塑机领域的伺服技术。台湾地区前三大塑料注塑机器设备企业富强鑫集团注塑事业部早在2008年前就开始酝酿节能系统在注塑机的运用，于2008年2月开始第一批伺服节能环保型注塑机量产，这批机器实现了高节能、高精度、高应答、低噪音、低油温等优异特性，在理想状态下，与变量泵机种相比，节能达40%，与传统定量泵机种相比，节能达70-80%，随后陆续将伺服节能系统拓展至其它不同机种，包括快速机、电木机以及大型两板机等，对于客户端每年电费节省至少50-60%以上。

早期注塑机以全液压式为主，对于节能及环保的贡献明显较弱，全电注塑机是节能与环保贡献上最具代表性的设备技术，两者主要差异上在于伺服马达的使用，而油电混合注塑机兼具液压与伺服之优点。此外，油压机在长时间维持高压、高出力时仍有全电机无法完全取代的优势，因此具节能环保的全液压系统也是现阶段最具潜能的设备技术。

通过统计2012年以前上市的1450家制造业上市公司其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，在16Q4、17Q1均创出历史同期的最好水平，微观上显示其资本支出转为扩张。制造业企业资本支出扩张有利于进一步提升注塑机的购机需求。

1.2.2 拆分分析

注塑机产业链的上游是提供配件的厂商，产业链下游是应用企业。其中主要的应用领域是通用型塑料企业、汽车企业、家电企业。

1.2.2.1 汽车行业

注塑机广泛应用于汽车内饰件（如扶手、仪表板、转向盘等等）、外装件（保险杠、脚踏板、格栅、车轮罩等等）、机能结构件（取暖和通风系统、车身、车灯等等）等等。2016年我国汽车产销量到达2802.82万辆，同比增长13.95%。汽车销量的增长直接促进了相关零部件的需求增加，从而带动注塑机的购机需求。

随着全球汽车材料技术正向节能减排和轻量化方向发展，当汽车整车重量降低10%，对应的燃油效率可提高6%~8%，油耗则降低7%。随着新能源汽车的发展，由于电池的瓶颈短期内还难以突破，电动汽车对自身轻量化的要求更为迫切，其中一个重要途径就是更多地采用工程塑料代替金属材料、采用铝合金压铸件代替灰铁铸件。

发达国家将汽车用塑料量作为衡量汽车设计和制造水平高低的一个重要标志，目前技术发达国家轿车平均塑料用量120 kg/辆、到2020 年将超500 kg，目前德国平均每车塑料用量300 kg，最高占整车15%以上。兰博基尼、奔驰SLR、宝马i 系列等众多车型均大范围地采用工程塑料。 我国轿车平均塑料用量78 kg/辆，随着技术升级，塑料需求明显。

1.2.2.2 家电行业

空调外壳和风轮、洗衣机滚筒和面板、电视机外壳和导光板及冰箱门和储物盒等均可通过注塑工艺生产。家电行业高性能、绿色环保等发展趋势，塑料制件不断替代钢铁材质零配件，已经成为了家电行业仅次于钢材的第二大类原材料。近几年塑料在家电产品重量上的平均增长速度约为30%，目前塑料在家用电器的用量已达到重量比的40%。随着家电产品日趋轻量化、小型化、个性化以及新型有机高分子材料的推广使用、注塑工艺的提高，塑料制件将逐步替代钢材制件，从而为注塑机带来了广阔的市场机会。

家电销量滞后于房地产销售，去年房地产行业火爆，拉动了家电行业的销量。2016下半年以来，冰箱、空调、洗衣机的同比销量均进入了上升通道，其中以空调增幅最为明显。塑料是家电应用量增长速度最快的材料，塑料用量的提升也提高了注塑机的采购需求。

1.2.2.3  3C行业

当前，全球处于信息化浪潮之中，3C产品已经跟人们的日常生活息息相关。电子通讯产品中的零部件生产，如导光板、按键、手机外壳、电子连接器等，均需要精密注塑机来完成。科技含量更高的注塑机，市场需求日益增强。因此，3C行业的快速发展，为精密注塑成形设备的发展带来了全新的动力。从投资规模来看，3C产品的投资增速均超过了制造业投资整体增速，2016年行业固定资产投资额达到了1.05万亿，2017年前4个月的投资规模同比大幅增长27.71%。从出货量来看，虽然PC和平板电脑业务有所下滑，但全球智能手机出货量达到14.98亿部，近6年复合增长率达到25.93%。手机业务的高速发展成为注塑机需求新的增长点。

1.3  注塑机行业竞争格局

目前在全球塑料成型设备行业市场，欧美国家及日本仍然占据着领先地位。注重创新和长期发展的积累使得欧美及日本企业生产的注塑机在注塑机高端市场上具有优势。我国国产注塑机设备则占据了中低端市场。

1.3.1 国内外企业对比

根据塑料机械行业协会，我国进口主要来自欧美日。日本是我国进口塑料机械在金额和数量上的最大来源国，日本生产的塑料机械质量可靠，同时价格相比欧洲国家企业有不小的优势。但是一些精密塑料制品的生产仍需要从德国等国家进口设备，因此欧洲国家进口量金额占比也很高。中国企业生产的注塑机主要出口到发展中国家，也有一部分销往美国。欧洲等高端市场仍然由欧美国家企业占据。中国企业生产的注塑机凭借价格优势在发展中国家占据了一定地位，是印度尼西亚第二大注塑机进口来源国。

在全球布局上，国内企业尚显年轻，国外领先企业在海外都有较为广泛和深入的生产和经销分布，国内企业在海外分布较少。国内企业海外销售形成的营收占比与海外领先企业相比也有一定差距，此外，国内企业在地域统计标准上大多仅将大陆地区作为本土。国外领先公司本土外营收占比接近一半或以上，我国企业本土外营收占比不足三分之一。国外领先企业将本土和海外业务相结合，抗地区经济波动风险能力更强。而中国企业依赖国内市场，经营状况与国内经济波动高度相关。

尽管中国企业与海外领先企业还有一定差距，但是近几年我国优质企业技术不断进步，注重人才和创新，竞争力不断提升。我国注塑机进口价不断降低，出口价逐渐提高，国产化率提高，以伊之密等企业为代表的我国注塑机生产企业，正在国际市场上获得更大的份额。

1.3.2 行业集中度情况

随着下游产业的快速成长，中国注塑机产业不断壮大，目前已经成为全球最大的注塑机生产国和消费国。目前国内注塑机行业品牌众多，日系企业、欧美企业和内资品牌都在行业内占据一席之，如住友德马格、米拉克龙等等。而在产业集中度上，有竞争优势的企业市场份额持续扩大中，正向有技术优势、品牌优势、和渠道优势的企业集中。2010 年我国规模以上塑料机械制造企业564 家，2014、2015 年有397 家、389 家，5 年间规模以上企业减少175 家，行业集中度逐步提高。

中塑机协在2014年的5年统计数据显示，优势企业（入选中塑机协“中国塑料机械制造业综合实力25强企业”、“中国塑料注射成型机行业15强企业”、“中国塑料挤出成型机行业10强企业”、“中国塑料中空成型机行业3强企业”的企业）收入增速明显高于行业整体水平，资产总额占行业整体的56%、利润总额占58%。

根据中国塑料机械工业协会连续6年的优势企业统计数据显示，国内注塑机厂家运营情况总体稳定，排名前三的企业海天国际、震雄集团和博创的行业地位并未发生改变。显示出优势企业的良好竞争力。

但在总体稳定的大格局下，各个企业之间的竞争也让行业排名充满变化，其中也不乏亮点，比如排名不断上升的伊之密，显示出高于行业和其它企业更快的成长速度。

2  压铸机业务

2.1  压铸机市场容量

2013年我国压铸机市场需求达到6300台，同比增长12.7%。近年我国压铸机需求量保持年均保持年均10%左右的增幅，2020年压铸机需求量预计1.2万台，未来市场容量较大。目前国内压铸机市场容量约40-50亿元，预计2020年市场规模可达73亿元。

2.2   压铸机市场需求分析

压铸产品应用众多领域，其中汽车、摩托车工业占比65%，家电领域需求占比9%，3C领域需求占比9%，机电工具领域需求占比9%，建材及其他需求占比8%。由于汽车、摩托车占比远超其他，现就汽车领域展开分析。

压铸机就是在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件的一系列工业铸造机械。压铸件广泛应用于汽车发动机上下缸体、变速箱壳体、油底壳、化油器壳体及方向盘等40多种关键零部件的制造，具有重量轻、易回收利用、耐腐蚀等优势。随着汽车产销量的不断增长，以及汽车材料越趋轻量化、环保化，汽车压铸件代替钢铁部件已成为行业趋势，为压铸机行业带来持续的市场需求。前文分析了2016年以来汽车销量出现增长，而汽车产销量的增长促进汽车压铸件需求的增加，从而带动压铸机的采购需求。

由于节能环保的需要，汽车轻量化已经成为了主题。汽车的轻量化，就是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整体质量，从而提高动力性能和油耗。根据欧洲车身会议的数据，车辆的轻量化系数已经由2011年的3.29下降到了2015年的2.33，5年间轻量化系数下降了30%，说明轻量化已经得到了很大的提到和改善，当前主要措施就是采取铝合金、塑料等轻质材料进行加工。根据国际铝业协会统计，2006年每辆轿车的铝合金平均用量为121kg，占整车质量的10%，到2015年增长到150kg，2020年将达到180kg，约占整车质量的15%。另外根据中国铝业协会研究，2014年中国汽车单车平均用铝量达到92kg，与国外相比仍有较大差距，预计2020年可达160kg，差距逐步缩小。随着汽车品质的进一步提升，对压铸件的需求会带动压铸机需求的进一步增加。

2.3    压铸机行业竞争格局

目前，以瑞士布勒、德国富来及日本宇部和东芝为代表的知名企业占据了全球市场主要份额，这些厂商大都成立较早，积累了较为深厚的行业经验。我国压铸机生产区域较为集中，目前已形成了以上海、浙江为代表的华东产业群、以广东为代表的华南产业群以及东北产业群等。从市场竞争格局而言，我国压铸机行业集中度较低，根据中国产业信息网数据，国内龙头企业力劲科技市场规模占比约16%，伊之密约6%，苏州三基约3%，这些压铸机制造商在实时控制压射技术、压铸机关键性能指标等关键技术方面已取得较大突破，整机制造水平已接近国外知名品牌。虽然国内压铸机高端市场仍被瑞士和德国公司占据，但优势企业市场份额相对稳定，且在技术持续进步的基础上，行业集中度有望得到提升，优势企业凭借技术和价格优势获得更多市场份额。

伊之密在压铸机市场里也有很强的竞争优势，公司过去5年的盈利能力显著强于力劲科技，相信公司在未来将斩获更多市场份额。

三、公司经营情况分析

1 营收变化分析

公司营收过去5年维持平均13.7%的较快增长，随着2016年营收增速跳升至21.35%，2017年营收加速增长。公司2017Q3营收达到14.64亿元，同比增速43.07%，已超2016全年营收14.43亿元。四季度公司在手订单依然充足，营收预计不低于一季度，2017全年营收有望突破20亿元。

1.1 从产品角度分析

公司分产品历年营收情况来看，2016年注塑机业务营收出现大幅增长，同比增速达到32.49%历史峰值，今年以来，压铸机业务和橡胶注塑机出现明显增长，2017H，压铸机业务同比增速达到77.21%，橡胶注塑机业务同比增速达109.85%。

2016 年以来销售增速提升明显，原因之一在于公司新一代A5 系列伺服节能注塑机、DP 系列大型二板式注塑机、PAC-K 高速薄壁包装专用注塑机、H 系列高性能压铸机等新品陆续投放市场，产品获认可，订单超预期。2017年压铸机的快速增长，主要得益于今年以来汽车零部件供应商的设备采购。

注塑机受益于下游需求复苏和升级：家电、3C 设备、 汽车行业、医疗健康等产品需求持续旺盛，生产商对生产效率、精度的要求提升，对于生产设备提出了更多个性化定制要求，固定资产投资意愿上升。压铸机则受益于下游汽车配套零部件厂商扩产意愿强烈，零部件进口替代的趋势主导了扩产的逻辑，产生了压铸机增量采购需求。

简而言之，行业复苏和下游产业扩张产生增量购买需求，以及注塑机，压铸机由于寿命、技术升级导致的换新、换代需求，公司未来营收将持续增长。

1.2 从销售地区角度分析

公司分地区营收情况来看，国外营收增长较快，过去5年平均增速19.28%，高于国内营收增速（11.59%）。

近几年，公司不断拓展海外业务，积极抢占国外品牌高端机目标市场。目前公司已拥有多个技术服务中心和30 多个海外经销商，业务覆盖60 多个国家和地区，产品在土耳其、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾等市场具有良好的销售，并且，公司计划在印度、南美、欧洲等重要海外市场建立海外生产基地及技术中心。其中，印度项目于2016 年正式启动，目前基本配置如人员配置、产品供应链等已经基本完善，已可以生产，公司的计划是2017 年生产100 台中小型注塑机，2018 年生产200台中小型注塑机。

公司还将继续深耕北美市场，公司在2011 年收购HPM 的全部知识产权和全球供应体系、全球客户资源。HPM 是美国著名的机械制造商，主营塑料注射成型机、铝镁合金压铸机、塑料片材挤出生产线和液压压力机械等领域，曾创下美国压铸机行业排名前事的辉煌业绩，历经多年技术沉淀，拥有200 多项技术专利。2016 年HPM 与BIV 合并，只保留HPM。2017 年将更名为YIZUMI-HPM，发挥“YIZUMI”和“HPM”的双品牌优势，巩固现有国际市场，开拓有潜力的新市场。

此外，公司也在积极开拓欧洲市场，2017 年公司的海外市场布局主要以开拓欧洲市场为主，在西班牙、意大利、法国等确定新代理。过去欧洲国家采购新设备主要以欧洲本地供应商为主，近两年，欧洲客户开始考虑中国设备，主要的原因是：1、受到欧洲金融危机影响，欧洲客户考虑采购成本较低的中国设备；2、随着中国设备制造业的发展进步，与欧洲设备的技术水平的差距大大缩小，相较于欧洲顶尖的制造商，公司虽然在技术斱面还是有些差距，但是目前的技术依然可以满足欧洲地区客户对部分产品的需求。

公司在海外市场不断发力，海外业务收入不断增加，2016年公司海外营收占比18.74%，公司目标2-3年海外业务收入占比达到30%，海外业务高速发展将为公司营收高速增长保驾护航。

2 毛利率变化情况

公司过去5年整体毛利率从31.43%升至2017H的37.08%，提升明显。其中压铸机毛利率最高，注塑机毛利率最低，变化趋势基本相同，而橡胶注射机毛利变化趋势性不明显。

2016年伊之密优化产品结构，目前推出的新产品系列主要针对中高端领域，其中A5高端系列一经推出就在公司2016年的注塑机收入中占比达 50%，中高端产品有更高的毛利率，2016 推出的新产品毛利率普遍高出传统产品 5 %，因此极大提升了公司整体毛利率水平。此外公司非标订单比例高，客户的个性化定制也带来较高的毛利。

2015年集团层面成立了大宗采购部，公司整合各事业部采购资源，加强与供应商合作，大宗原材料采购成本下降 2-4%；同时增加研发投入，不断提高产品性能，降低成本，从而使毛利率持续增长。

今年以来，制造业中游面临钢材原材料成本压力上行，但因产品产销两旺，公司提价3%，且公司力推 A5 系列、注塑二板机等高端设备投放市场，产品销售结构向高价值产品倾斜，对冲了原材料成本压力，毛利率基本与去年持平。

从产品在国内外毛利率比较的角度来看，长期以来伊之密的产品在国外的毛利率始终高于国内。2016 年出口国外的产品毛利率为41.3%，内销的产品毛利率为36.5%，随着产品出口对总营收的贡献比重不断加大，伊之密产品的毛利率有望进一步提升。

3  费用率变化

公司过去2年营业管理费用比较高，高达27%。但在2017年开始有明显下降且得以保持，2017Q3总体费用率较2016下降6.66%，费用控制进步显著。

2015 年，由于公司规模扩大人员增多导致公司管理费用上升，加之公司储备的两个主要项目，全自动注塑机项目及半固态镁合金注射成型机项目仍处于开发调试阶段导致研发费用较高。2016年由于销售规模扩大，人员再次增加，导致销售费用率维持高位，管理费用也在高位主要因公司重视研发投入研发支出增加1,049.54万元，因全资子公司伊之密注压二期、伊之密模压一期厂房转固，厂区整修费用增加622.89万元所致。2017年公司人员数并未变化，由于单个销售人员业绩提升明显，2017Q3销售费用5300万，同比仅增长17.23%，远小于营收增速，从而使销售费用率大幅下降。2017Q3管理费用同比仅上涨5.91%，在营收大幅上涨的背景下，管理费用率大幅下跌。因此今年以来费用率整体减少除了管理优化到位，人员并未增加外，还在于销售大幅增长使费用摊薄所致。

4  净利率和净利润变化分析

公司毛利率今年基本未变，维持高位，而由于规模效益释放，费用率大幅下跌，公司的净利率大幅提升，释放业绩弹性。按照往年情况年底净利率相比年中略有下滑，但是维持14%的高净利水平可能性很大。

公司归母净利在2011-2015这5年中基本保持不变，2013-2015甚至略有下滑，继2016年归母净利出现50.5%的同比增长后，2017年3Q的归母净利达到2.05亿元，约为2016年的2倍，同比增速高达177%。由于公司净利率提升，公司净利有望进一步增长。

目前公司已从各方面进入管理优化，前三季度基本实现满产，产能短期没有障碍。此外公司五卅工厂二期正在建设，并为大型二板机项目扩建苏州工厂，未来产能将不会对公司增长产生限制。

5 公司经营模式分析

为满足不同客户需求，提供个性化成型解决方案，公司将产品分为通用型和定制型两种，并开发了交钥匙工程。公司业务流程如图：

此外，结合行业特征和规律，公司的客户结构和其变动情况有着“单一直销客户分散，经销客户集中、稳定”的特点，公司建立了高效的销售模式。整体采用“直销为主，经销为辅”的经营模式，国内市场采用“直销为主，买断式经销为辅”的经营方式，国际市场上采用直销与买断式经销结合的经营方式。

国内经营模式如图：

国外经营模式如图：

按产品分，国内注塑机采用“直销为主，买断式经销为辅”的模式，国内压铸机和橡胶注射机市场，全部采用直销模式。直销收入占国内收入的9成以上。

直销模式相较经销模式有更多销售费用和管理费用，但在产品定价上则表现出更好的毛利率水平。

但在很多软性标准上，直销模式优点更加突出。比如直销能够直接控制终端客户，掌握终端客户的销售数据，可以得到终端市场的直接反馈，从而及时进行战略调整以及保持适量库存。

另外直销可以更及时更完善的售后服务、更稳定的维保质量等。比如公司国内市场的售后服务就全由分公司、销售服务网点、经销商及公司各事业部售后服务部直接提供。在质保期（12~18个月）内产品，提供免费或收费的维修服务；在质保期外的产品，根据客户要求提供有偿维修、保养和零部件更换服务，并以此形成了维修服务收入。

在客户服务质量方面，公司推行标准化客户服务体系建设。在维持服务好中小客户的同时，加大大客户开发力度，将大客户战略分为三级开发体系——公司级（K1）、营销中心级（K2）、办事处级（K3），每一层级的大客户由公司组成销售、商务、技术支持的“铁三角”，并根据不同级别确定铁三角人选，确保售前、售中、售后的稳定与连贯性。

6  核心竞争力分析

公司核心竞争力在于技术研发创新能力和拥有一支核心研发团队。公司一直将技术研发和产品创新放在首位，研发投入不断增加，研发费用占比不断提高。

其研发团队取得丰硕成果，至今已收获超过130 多项技术发明专利。2017年上半年，公司新增专利申请13件，其中，发明专利3件；获得专利权16件，其中，发明专利权3件。截至2017年6月30日，公司技术研发人员已达321人，占公司总人数的13.42%。为了进一步提高产品的国际竞争力，伊之密邀请前恩格尔首席技术官Dr.-lng.Hans Wobbe韦伯博士担任伊之密的首席战略官。伊之密还先后设立博士后工作站和院士工作站，并将在德国建立研发中心，加强国际技术交流，打造高质量创新平台，为企业的创新之路打下坚实根基。

2013年，公司引入IPD——集成产品开发模式，成为注塑机行业中首家引入IPD开发模式的公司，A5系列通用型伺服注塑机是伊之密首批应用IPD研发模式开发的产品。公司在2013年10月引入IPD开发模式后，任命了A5系列开发项目组，先围绕客户需求，进行了大量的客户拜访和调研。这些调研成果，转化为A5系列的产品参数、功能、配置。通过质量、服务、生产、财务等职能部门以团队小组方式参与A5系列开发，保证A5系列在技术参数、功能、可维护性等方面符合客户通用型注塑机的升级需求。同时IPD模式还大大缩短了A5系列投放市场的开发周期。2016年，A5推向市场后，在当时行业普遍遇冷的背景下，A5中小型机销量逆势上扬，前9月累计限售1100台，销售额2.2亿，销售占比达到50%以上。IPD开发模式展示出很强的市场适应性和研发效率的提升。

7  其他重要问题分析

7.1 存货过高问题

截至2017年6月30日，公司存货余额为58,737.52万元，占公司流动资产的49.40%。公司存货余额较大主要是由公司产品的特性和生产模式决定。公司产品主要为定制型产品，单位价值较大，生产销售周期较长，从原材料、外购部件购进，到组织加工、装配，发货，再到安装调试，实现销售，历时2-8个月左右，导致公司存货特别是在产品总量价值较高。而且公司通过直销模式精准了解客户情况，采取动态调整标准化产品库存水平，因此库存一般属于合理水平，此问题属于正常情况。

7.2 大客户问题

2016年年报公司公布前5大客户销售额占总额比仅6.56%，没有过于依赖大客户的风险。

7.3  控制人问题

目前公司第一大股东为香港佳卓控股有限公司，实际控制人为陈敬财、梁敬华和甄荣辉，三人同时也是伊之密公司主要管理人员。伊川投资管理公司（持股9.79%）、伊理大投资管理公司（持股14.43%）、伊源投资管理公司（持股10.29%）可以理解为公司高管层的持股平台，公司高管通过这三家公司合计持股超过30%，利益深度绑定。

四、展望与评价

1 盈利预测

根据180天内20家券商预测，结果如下：

2 风险与应对

2.1 宏观环境风险

公司所处行业在大类上属于装备制造行业，装备制造行业具有较强的周期性特征，与宏观经济和固定资产投资关联度比较高。当经济不景气时，下游需求就会减缓，将会对公司的生产经营产生负面影响。公司产品的市场需求主要来自家用电器、汽车、医疗器械、3C产品、包装及航空航天等相关领域，如果上述领域发展放缓，对公司产品的需求也将减少，从而给公司未来业务发展带来一定影响。综合以上因素，如果国内外宏观经济形势持续低迷甚至恶化，公司经营业绩将受到不利影响，存在业绩大幅下滑的风险。

面对市场环境变化导致的业绩大幅下滑风险，公司密切关注国内外市场动态，加强风险意识，对市场环境的变化及时作出战略调整和风险应对措施。

2.2 市场竞争风险

公司国外市场的竞争对手主要有德国德马格和克劳斯玛菲、日本宇部和住友等跨国企业，国内市场的竞争对手主要有海天国际、震雄集团、力劲科技等少数几家。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新，不能及时满足下游客户日益发展的技术要求，而随着竞争对手竞争实力增强，则可能对公司产品市场份额、毛利率产生不利影响。

面对市场竞争风险，公司加强产品研发力度，加大公司品牌宣传，做好客户售前、售中、售后服务，提升公司综合竞争能力。

2.3 核心人员及技术流失风险

技术研发队伍和核心技术是公司的重要资源与核心竞争力。如果竞争对手通过非正常渠道获取公司商业机密或技术研发队伍整体流失，将对公司的生产经营和持续发展带来不利影响。

面对核心人员流失的风险，一方面公司加强员工激励，完善人力资源制度；另一方面，加强公司文化建设，创造良好的工作环境，提升员工归属感。面对核心技术流失的风险，公司加强保密意识，与相关技术人员签订保密协议，防止技术流失。

2.4 应收账款回收风险

截至2017年6月30日，公司的应收账款净额为33,789.72万元，占公司流动资产的比例为28.42%。如果未来出现经济环境变化引致客户违约的情况，应收账款余额较大，将使公司面临一定的坏账风险，同时可能直接影响到公司的资金周转速度和经营业绩。

面对应收账款回收的风险，公司制定合理的信用政策，建立专门的信用管理部门，加强对客户信用调查，落实内部催收款项的责任，将应收款项的回收与内部各业务部门的绩效考核及其奖惩挂钩。对到期的应收账款，加大应收账款的催收力度。

3. 投资要点

a) 公司下游复苏带来增量采购需求，汽车配件等出现进口替代带来增量采购需求，注塑机使用寿命即将到期带来更新需求，技术进步带来换代需求，因此未来需求空间巨大，为营收保持持续增长提供充足空间；

b) 公司在海外积极拓展，现已有一定规模，海外市场营收未来将不断加大，为营收持续增长保驾护航；

c) 公司目前接近满产，并还在积极扩大产能，产能将不会是未来营收增长的障碍；

d) 公司有能力通过加价的方式转嫁原材料上涨风险，且公司通过集中采购的方式积极降低成本；

e) 公司通过研发调整产品结构，向中高端市场进军，打开市场空间；

f) 公司通过研发销售新产品不仅满足下游换代需求，同时提高毛利率；

g) 公司规模效应显现，成本控制明显，销售管理费用或有进一步压缩的可能；

h) 公司净利率高位将得到保持，将极大改善净利水平；

i) 公司直销模式拥有一定优势；

j) 公司研发实力很强，具有很深的护城河；

k) 公司所在的行业集中度都在提高，公司排名正不断向前，公司显现很强的竞争实力；

l) 公司符合国家“高端制造”政策目标，未来将持续受益。

4  投资预期收益

目前公司股价处于历史估值底部，具有很高的安全边际。

通过评估，券商的预测偏保守。可以预见未来公司维持至少30%增速可能性极大，保守给予PE=30倍的估值，按照预测2018E EPS=0.77元计算，公司股价应该为23.1元，这是公司长期价值的一个保守估计，相对11月6日的收盘价涨幅44.8%，这是我们买入长期持有的信心基础。

短期来看，公司估值回归之前39.8倍长期估值底的可能性很大，对应股价23.48元，上涨空间很大，值博率高。