2017年11月17日 13:39:00

一、公司简介

浙江森马服饰股份有限公司（002563）是一家以虚拟经营为特色、以系列成人休闲服和儿童服饰为主导产品的品牌服饰企业。连续12年被评为中国服装行业销售、利润双百强，中国民营企业500强，位居中国服装行业竞争力10强，是中国服装行业优势企业之一。

公司旗下目前拥有“森马”和“巴拉巴拉”两大服饰品牌。其中，“森马”品牌创立于1996年，产品及品牌定位于年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，主要面向16～30岁的追求时尚、潮流的年轻人。该品牌曾荣获中国服装品牌营销大奖、成就大奖，是中国休闲服饰领先品牌。“巴拉巴拉”品牌创立于2002年，定位为专业、时尚童装，主要面向0~14岁中产阶级及小康家庭的童装消费群体。该品牌曾荣获中国服装品牌潜力大奖、中国十大童装品牌。“巴拉巴拉”品牌的市场占有率和品牌知名度都居国内童装品牌之首，被誉为“创造了中国童装品牌的发展奇迹”。

过去20年，森马经历了四个五年发展规划：1996-2001创业探索，2002-2006品牌经营，2007-2011资本运作，2012-2016创新转型。2017年是公司的第五个五年规划的第一年，在消费升级的时代大背景下，森马将通过构建服装产业、儿童产业、电商产业和新兴产业四大产业集群，全力打造全员创业、资本运营、产业孵化、多品牌繁荣和开放共赢的森马大平台，力争到2021年成为具有全球影响力的时尚服务提供商。

二、童装业务

1 童装行业分析

1.1市场规模分析

童装是指适用于 0~14 岁儿童的衣着服饰。童装根据年龄与身高不同可进一步分为 0-1 岁的婴儿装、1-3 岁的幼儿装及 4-14 岁的大龄儿童装；其中，婴儿装与幼儿装又常被合称为“小童”， 4-14 岁的大龄儿童装则习称为“大童装”。从产业生命周期角度，我国童装行业尚处于成长期阶段，具有市场需求增长迅速、成长空间大、市场集中低的特点。近些年来，我国的童装消费始终保持两位数以上的增长，已成为服装行业发展的一个新兴增长领域。

受计划生育的影响，过去30年我国出生率一路走低。受益于“全面二孩”政策于 2016年 1 月 1 日起正式实施， 2016年出生率首次出现明显增长，达12.95%。预计未来中国新生婴儿数量将开启快速增长模式，婴童产业的市场规模将进一步扩大。

我国0-14 岁人口数量在2011 年后也处在一个缓慢上涨的过程中，2016 年我国0-14 岁人口数量达到了2.30 亿人，同比增长1.29%。由于二胎政策放开带来增量，儿童数量将维持增长，为童装市场打开增长空间。

我国人均可支配收入发展迅速，2016 年人均可支配收入23821元，同比增长8.44%，2011-2016年五年平均增速为10.36%。城乡居民整体收入水平提高带动家庭消费能力的不断增强，美化孩子衣着已成为家庭生活中的一项重要内容。此外，2016 年，我国人均童装消费金额仅为 16.0 美元，远远低于日本（60.9 美元）、美国（97.4 美元）与英国（124 美元）。因此我国童装市场存在较大的成长空间。

近年我国童装市场规模总体保持较好的增速，2013~2016 年我国童装市场规模复合增速达7.60%，高于服装行业整体增长水平，2016年市场规模达1450.11亿元。

综上分析，预计未来五年，童装市场将维持9%-13%的增长，2021年市场规模将达到2420亿元，成长空间很大。

1.2 竞争格局

我国童装市场正处于快速发展的成长期，市场增长快、成长空间大，行业集中度低，行业参与者数量众多。尤其是在成人服装市场增长放缓的背景下，童装市场的成长性吸引了众多服装企业参与其中。

童装市场品牌众多，专业童装品牌与成人装延伸品牌共同竞争。相对童装市场快速增长的高成长性，成人服装市场趋于成熟。众多国内外成人服装品牌企业纷纷进入童装市场，行业竞争愈加激烈。国际品牌多定位于高端童装市场，其中成人运动品牌延伸的儿童服装 Adidas Kids、Nike Kids 等品牌主要以运动功能童装为主；Gucci、Dior 等品牌注重高端时尚童装。国内品牌以中端、低端童装市场为主，部分具有较强实力的品牌已逐渐定位中高端市场。童装产品因其消费者体质的特殊性，对产品面辅料的品质、款式与版型的设计等具有特殊的要求，强调产品的舒适感、安全性与功能性，专业童装企业以其多年的市场和消费者研究，对产品质量、消费者心理具有较深入的理解，在市场竞争中积累了重要的竞争优势。

我国童装市场品牌集中度整体水平较低，但近年来市场集中度已逐渐提升。根据 Euromonitor 调查显示数据，我国童装行业的前五企业市占率已由 2012 年的 6.5%提升到了2016年的 8.8%，同期前十位企业的占有率则由9.3%提升到了12.2%。尽管随着行业的持续发展与优胜劣汰，我国童装行业的市场集中度趋于提高，但较发达国家成熟市场的行业结构仍具有较大差距，如2016年前五位企业市占率8.8%相较英国、美国、日本差距明显。对比国外成熟市场的发展趋势，童装消费通常会呈现较为集中的市场结构。

过去，童装的消费对象不具备品牌忠诚度。对家长而言，这是一种消耗品，因此价格低是最关键的，对儿童而言，自主决策力不强，在购买过程中家长通常不会尊重孩子对穿着的喜好，所以要建立起消费者的品牌印象很难。其次，过去国人的消费水平还没提高到为儿童购买品牌这个层次。

然而，随着我们物质生活的不断提高，我国童装市场的消费需求已由过去满足基本生活的实用型消费，转向追求健康、美观与时尚的升级型消费。尤其是 80、90 年轻一代的父母，普遍受过良好的教育，收入水平及购买力比上一代人有较大的提高，且更注重“优生优育”的育儿理念，因此具有较高的品牌关注度与较低的价格敏感度，促使童装消费更加趋向于品牌化、品质化以及较高的产品附加值。因此，品牌童装的市场占有率将进一步提高，行业集中度将进一步提升。

1.3 行业龙头竞争优势分析

国内童装品牌中，森马子品牌巴拉巴拉市占率历年维持第一。2011年和2016年行业前十名市占率对比如图，巴拉巴拉在6年发展中扩大了和其他品牌的差距，竞争优势显著。巴拉巴拉获得如此大的优势，原因主要来源于两个方面。

（1）品牌优势明显

在百度指数中，巴拉巴拉的搜索指数明显高于竞品。2017年中安奈儿搜索指数首超巴拉巴拉应该是受公司上市的影响。

此外，巴拉巴拉，安奈儿，小猪班纳和paw in paw的天猫旗舰店的粉丝数分别为434.9万、126.1万、112.7万、54.2万，巴拉巴拉粉丝数超后几家之和，优势巨大。

品牌的关注度也是品牌的热度或者知名度，当消费者在无法辨别品牌差异的能力，却又必须从事购买的时候，品牌知名度常常是决定购买的重要动力。同时，作为重要的日用消费品，服装产品的品牌消费意识已日益显著，尤其在中高端童装领域，消费者的品牌意识已不再局限于品牌的知名度与美誉度，而更加强调对品牌形象与品质保障的认同。而且，大家更愿意选择认知度更高的品牌或者认为排名靠前的品牌产品更值得信赖，品牌力量正在凸显。这样的趋势一旦强化，将形成马太效应，提升大品牌的市占率挤占小品牌的生存空间。

（2）渠道优势明显

随着电子商务的普及，传统服装销售渠道受到了一定冲击。但是，由于童装消费群体的特殊性，消费者对中高端童装的选购较为关注产品的舒适性与安全性，尤其对舒适度的感知，更需要通过实体门店进行体验与选购。因此，传统实体店作为童装产品的体验场所，仍具有不可替代性。

国内自主品牌一般在区域市场内具有品牌号召力，但是在全国范围覆盖度不足，而巴拉巴拉品牌所拥有的营销网络覆盖区域最广、网点数量最多。目前的巴拉巴拉童装拥有覆盖全国300多个城市的特许连锁网点2200余家，门店4000多家，在国内已形成了较为完整的市场营销网络格局。此外，巴拉巴拉童装从2014年开始布局海外市场，经过两年多的布局，目前已在伊朗、俄罗斯、阿联酋等多个国家开出了11家专卖店。巴拉巴拉在海外积极开拓优质市场，市场布局已初显规模。巴拉巴拉渠道布局深度和广度远超竞品，优势明显。

2 营收情况分析

森马2012年遭遇库存危机，营收结束高增长且增速跌至-8.98%。2012年终端消费低迷的背景下，公司通过关闭不盈利的店铺、精简组织机构、产品结构升级、提高零售能力等措施进行变革，公司通过放缓外延扩张，转而依靠内生增长来带动单店效率提升近几年营收恢复增长。继2015年营收增速达16.05%的峰值后，2016年开始增速有所下降，2017Q3营收增长率为12.89%。

2.1 营收从产品角度分析

营收从产品拆分来看，儿童服饰近5年维持平均24.78%的高增长，远高于休闲服饰平均3.98%的增速，是名副其实的业绩增长发动机。此外，经过多年的发展，儿童服饰营收占比于2017年6月首次超过休闲服饰，达到50.68%。

   由于过去5年巴拉巴拉童装营收增速维持24.78%远高于童装市场的平均增速7.6%，有理由相信巴拉巴拉大概率在童装市场未来5年维持9%-13%的增速发展下，维持不低于24.78%的增速发展，则到2021年，公司的童装营收将达到151亿元。按照预计2420亿元的市场规模算，彼时公司市占率仅6.2%，根据前文的优势分析，此推论相当合理且保守。

2.2 营收从季节角度拆分分析

从季节角度看，公司季节营收呈现两个特点：1.公司上半年营收低于下半年；2.公司四季度营收高于三季度。2017年公司前三季营收增长12.89%，其中Q3增长11.24%，预计Q4增长将不低于Q3增速，则Q4营收保守估计为39.42亿元，全年营收预计为119.84亿元，全年增速约12%。现推断预计的合理性。

“双十一”乃Q4最重要的销售窗口期，今年森马电商双十一单日业绩为8.219亿，完成了预计Q4营收39.416亿的21%。过去三年森马电商双十一销售额逐年增长，由于基数问题，增速有所放缓。从过去两年双十一销售额占Q4的比重来看，今年双十一销售额完成度最好，此外12月仍有“双十二”购物节是线上销售窗口期，因此Q4营收大概率符合我们预期。

值得注意的是，巴拉巴拉天猫旗舰店双十一延续过去的佳绩，今年销售额排名依然处于童装类第一。过去三年录得高速增长，因为基数大原因，今年增速有所降低。

三、休闲服饰业务

1 逆袭老对手

过去，森马休闲服饰主要竞争对手是美邦。森马早期的发展模式学的美邦（有媒体称森马董事长邱光和甚至曾做过美特斯邦威的代理商），企业发展的前半段，先行一步的美邦处于绝对的领跑地位，森马以老对手美邦的市场动作亦步亦趋。如今，森马成功“逆袭”，市值是美邦服饰的两倍有余。

虽然休闲服饰是森马业绩的一个槽点，表现和童装业务相去甚远，拖累了整体业绩表现。但是和美邦的对比中，可以感受到森马在休闲服饰领域的努力和坚持。过去6年森马休闲服饰的平均营收增速为4.27%，而美邦只有1.79%，森马休闲服饰和美邦全品类营收差距逐渐收窄，如果抛除美邦童装业务米喜迪和Moomoo的营收，森马休闲服饰或已超越美邦，成为国内面向年轻人的休闲服饰龙头企业。

美邦于2012年营收进入负增长，然后持续到2016年略有改善，如今业绩再次滑落，2017H营收同比-5.79%。然而与美邦不同，森马特有的“森马速度”带领森马率先走出困境。2012-2014年，森马休闲装服饰业务主要进行了去库存、关闭不盈利店铺、产品提升、供应链改善以及开拓电商渠道。这一系列变革成果显著，公司营收2014年开始恢复增长，2015年达到峰值，后面虽有回落，也仍处于增长区间中。正是因为公司很快的反应速度，积极调整战略，公司仍处于一线休闲服饰品牌。

2016年双十一，森马官方旗舰店在天猫男装品类下销售额排名第2，今年有所下滑，排名第6。双十一作为品牌竞争的一个缩影，反应了当今休闲服饰市场的竞争格局。彼时和森马类似的国内休闲品牌以纯、真维斯、唐狮等等在多年的惨烈竞争后已不见踪影，森马在年轻人的休闲服饰细分领域做到现在这个成绩实属不易。

2 遭遇新对手

随着快时尚的代表品牌 Zara, H&M，优衣库等相继进入中国，并加速在国内的扩张，快时尚的概念逐渐被中国消费者所接受。快时尚主要有时尚风格更新速度快、价格相对适中、搭配种类繁多、永远追随潮流等特点，很大程度地满足了国内年轻消费群体对于个性和国际时尚的追求，也同时使得这些快时尚品牌在中国获得了快速的发展和消费者的认可。如图示，优衣库海外（海外门店一共1009家，中国占540家）营收近5年高速增长，年复合增长率高达42.45%。

在这种服装潮流风格多变、新品更新迅速的消费环境中，消费者的购买频率和购买热情往往被迅速调动起来，增加了他们在服装上的消费，所以快速时尚化的能力，即迅速把握国际服装潮流、推出精准定位的服装产品的能力将成为中档休闲服装企业未来必须具备的重要竞争力。而Zara，H&M，优衣库等快时尚品牌成为森马当下新的对手。

优衣库在中国快速发展的成功要诀之一是在于其采取SPA(自有品牌专业零售商)经营模式，对企划、生产、零售等所有的环节实施垂直整合型销售形式。SPA模式能有效地将顾客和供应商联系起来，以满足消费者需求为首要目标，并依据销售情况灵活调整生产机制，控制成本，不断改进商品，通过革新供货方法和供应链流程，实现对市场的快速反应。面对过去在中国获得极大成功的优衣库，森马开始学习其先进的销售管理模式，并作出改变。

3 开启新零售时代

新零售，即企业以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合的零售新模式。

ZARA之所以能成为全球最赚钱的快时尚品牌，其核心在于它善用大数据，拥有了来自顾客的身材信息数据后，品牌在设计、制版等方面都能有更符合消费者口味的表现，因此总能更快更准地推出符合潮流的产品，让销量一直维持在高水平。

因此新零售的核心之一是产品，而产品设计和研发能力是决定消费者对品牌接受度的重要因素。中档休闲服饰市场对流行时尚较为敏感，企业需精准把握流行趋势和时尚潮流，通过研发设计款式丰富的产品快速响应市场，这需要企业打造专业化研发设计团队并持续进行投入，不断提高自身的产品设计及创新能力。森马过去5年研发费用投入不断增加，2016年研发费用同比增长102.4%，森马从4季产品转为8季，加强了中、短期产品的开发；2017年的目标是要做到12季产品，2017H研发费用高速增长得以维持，同比增长104%。研发投入不断增长，研发实力不断增强，未来研发实力将成为森马的强大的护城河。

公司采用的是虚拟经营模式。该种模式下，公司负责设计、品牌、供应链管理，而生产下放到服装工作，也就是所谓的轻资产运营管理模式，可以获得整个产业链中的高附加值。就是公司主要负责产品的研发设计和品牌运作，服装的生产制作与零售环节外包出去。也就是说利用廉价劳动力的优势降低产品成本，再利用全国大大小小的加盟商完成市场拓展做大销售。

2016年上半年森马开始推行渠道扁平化，原有的一级和二级客户在公司内部得到梳理，将其统一归为公司的零售商，未来将培育一大批超级零售商、专业零售商，以增加公司的效率。随着渠道扁平化的推进，公司直营比重将增加，公司的存货伴随收入规模的增加而增加，会让公司资产端变重。但优势在于资产负债表将更透明，更接近零售表现。零售能力的加强，与消费者更紧密的联系互动，更符合公司效率提升的方向，这也是Zara，H&M，优衣库等快时尚龙头企业的成功路径之一。近年来，公司加大了对渠道中过季产品的回收力度，放宽退货的商业条款，也是公司库存呈现缓慢增长的趋势的原因之一。因此公司存货规模以及存货占营收比重自2016年起逐步增加并非货品滞销，而是公司过去批发商向新零售商转型的自然表现。

4 电商业务分析

作为新零售最重要一环，自森马2012年组建电商团队后，电商业务迅速发展，2016年电商收入32亿，同比增长88.2%，过去5年平均增速高达101.8%。森马的电商团队一个非常重要的功能就是和唯品会、淘宝之类的电商平台合作，清理过季产品库存，近几年来电商收入占比与电商运营能力提升不断增强了森马的存货去化能力。目前公司在线上销售新品和过季产品的比例约各占一半。公司电商业务推出新品牌包括“哥来买”等自创新品牌及原有创新业务品牌“GSON”等，同时公司电商业务也设计研发部分森马、巴拉巴拉等原有品牌的专供产品。电商品类、商品策略的发展将会和线下走上不同道路，公司会用买手来构建其商品体系。电商业务持续高速增长已经为公司在服饰互联网业务领域积累巨大的低成本流量优势，未来变现能力可期。

公司电商业务虽然前景广阔，但由于双十一森马电商由于前期基数较大，增速已放缓，有理由相信全年电商营收难以维持高增速。保守估计2017,2018年电商业务同比增速66%和44%，则预计2017，2018年电商业务营收将为53亿和76亿。

公司近年按计划持续推进森马电子商务（杭州）工业园、森马（嘉兴）物流仓储基地、温州森马园区二期等项目的建设，支持公司电子商务业务的快速发展，通过整合上下游供应链资源，快速提升公司电商供应链运营效率和能力。森马电子商务（杭州）工业园项目已于2017年上半年开工，森马（嘉兴）物流仓储基地部分工程将于本年度交付电商物流使用。随着森马物流体系的构建完善，将极大提升电商业务的运转效率，未来电商业务将成为公司营收的重要支撑。

5 快反模式转型

如果说服装企业过去库存高企的直接原因是消费终端的低迷，那么其背后的深层次因素则在于陈旧的订货会模式。从2007年开始，服装企业开始实行一年二至四次的大型期货订货会形式，2012年，服装类订货的占比已达80%~90%。长期的期货制度使很多企业失去了补单的能力，长达6~8个月的准备期根本就脱离了当下的市场需求，再加上供应链反应速度缓慢，如果出现预期误判可能就直接导致库存积压。最终，期货模式弊端积累导致了2012年中国整个服装业的存货危机。

过去的改进方式都停留在营销或者产品层面，效果有限。最根本的还是从商业模式的调整入手，采取以消费者需求为导向设计适销产品、渠道扁平化以减少利润分配中间环节、整合供应链以缩短前端设计到终端上架时间等策略。换句话说，“快反”和直营可能是解决库存问题的关键。由于传统品牌渠道优势不能丢，有指导性的订货会订单加现货补单可能是折中方案。正因如此，森马由过去的期货正在朝着期货+现货的快反模式转型。

“快反”—快速反应系统(QR)是指通过零售商和生产厂家建立良好的伙伴关系，利用EDI等信息技术，进行销售时点以及订货补充等经营信息的交换，用多频度、小数量配送方式连续补充商品，用来实现缩短交货周期，减少库存，增加销售额，提高顾客服务水平和企业竞争力为目标的一个物流管理系统模式。它关系到一个厂商是否能及时满足顾客的服务需求的能力，因而对于提高企业经济效益具有重要的意义。

2017年开始公司将进一步加快休闲服饰的快时尚属性，通过降低期货占比、提升现货比例来满足年轻消费群体日益提升的产品时尚度要求，并通过终端高频反馈来提高产品针对性，加快产品周转。

6 毛利率分析

公司自2013年起，毛利率一直有所提升，从33.76%提升至40.19%，其中儿童服饰维持约42%的较高毛利率，休闲服饰的毛利率较低。由于2012年整个服装行业都处于低潮期，集中打折去库存导致毛利率大幅下跌。随着库存清理逐渐结束，产品提升，2015年起毛利率逐渐恢复增长，从2014H的32.58%提升至2017H的38.43%，进步明显。

自2016年Q3公司开始快反模式转型，公司毛利率提升明显。毛利率提升主要因素：一是产品结构性的变化，正价产品的销售占比提升；二是快反推进，现货产品相比期货产品毛利率高；三是渠道结构调整带来直营业务占比增长。

7 转型阵痛期

公司 2016 年实现营业收入 106.67 亿元，同比增长 12.83%； 实现归属于上市公司股东的净利润 14.27 亿元，同比增长 5.73%，森马近年来首次出现净利增长不及营收增长。到2017年Q3，净利增速进一步减少至1.01%，甚至公司在三季报中悲观预期净利2017全年净利增长在-30%-0。

公司净利润同比增速下滑原因有两个，资产减值损失增加和净利率减少。下半年以来公司加大了对加盟商的支持力度，以及存货增加相应计提资产减值损失增加。

由于公司毛利率实际上是上升的，故净利率下跌是费用率上升所致。

随着生活方式的转变，具有综合消费体验的购物中心成为线下零售主流渠道。越来越多的国际时装品牌涌入中国市场，像ZARA、优衣库等都会选择万达、华润万家、银座这样人流量比较大的购物商场落户。公司通过对供应链、研发体系、业务流程、组织架构等方面进行调整和梳理，对销售渠道进行分析研判，公司认为全渠道化是服装行业未来的主要发展方向 ，购物中心店铺将成为全渠道发展的一个重要形态。于是森马开始了线下渠道的转型，关闭街边店发展购物中心店。

开设购物中心店铺，从短期来看会产生费用的增长，是公司营业收入增速高于利润增速的原因之一。从长远来看，购物中心是未来的重要发展方向，会促进公司品牌发展。公司巴拉巴拉品牌童装在几年前就已规模化进驻购物中心，现已成为主要购物中心的标配品牌，购物中心店铺是童装利润的重要来源。成人装进驻购物中心时间相对童装来说较短，但发展速度较快。随着购物中心店业务的成熟和发展，将会给公司带来良好的经济效益。未来线下两大品牌新增渠道将持续向购物中心转移，通过产品力提升与规模效应巩固和提升在主力消费渠道的竞争力。

现货和快反体系的建设，和从原有街边店向购物中心店进行转型，这两个转变是近一年费用的增加的重要因素。2017年期间费用率上升还主要来源于研发投入增加，人员薪酬、门店租金等相对固定费用的增加以及电商推广以及新品推广费用增加。若后续收入保持稳定增长，转型效果逐步体现，则未来费用率有望逐步回落。

据悉，今年双11面对增长的客单量，森马电商比去年反而减少了200个临时客服，它把任务交给了店内的“机器人智能客服”——“森小蜜”进行承接。据悉，“森小蜜”工作了仅十几分钟，就解决了大约25名正式客服所带来的销量。森马在降低费用上正在开展尝试，未来值得期待。

8 共赢经营哲学

从企业创办之初，森马服饰就确立了“小河有水大河满”的经营哲学，强调与合作伙伴等利益相关方的共赢，追求企业与员工、企业与社会之间的和谐发展。公司以和谐共赢理念将企业、股东、员工及社会紧密相连，共同成长，以“小河有水大河满”的经营思想整合供应商、加盟代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内外资源，建立了一套与自身经营模式相适应的贯穿设计、生产、物流、销售及品牌传播等各个业务环节的合作体系，保证了以生产外包、整合资源为核心的轻资产高效益运营模式的成功实施。如果理解了这个经营准则，则不难理解森马近年来应收账款持续增加的问题。

公司应收账款在2014年开始大幅提升，到2017年Q3同比略有下降，结束增长。原因在于公司在2014年底开始了新的一轮渠道扩张，包括店铺升级换代和购物中心店铺建立。在销售增长的背景下，代理商的流动资金需求增加，因而公司加大了对代理商的流动资金支持，从而导致应收账款增加。从目前来看，公司扩张或基本完成，未来将保持稳定，应收将逐步账款减少。

四、展望与评价

1 业绩预期

根据前文分析可知，森马休闲服饰业务目前处于转型期，未来将成为Zara式的快时尚企业。则营收增速将逐步增加；由于公司直营占比将增加，存货增加减值计提增加；同时公司研发费用将维持增长增速将逐步变慢。随着休闲服饰购物中心店布局完成，盈利不佳的街边店关店结束，公司的管理费用率有望跌至正常水平。随着电商业务的持续发展，低成本流量优势逐渐显现，销售费用率将减少，同时公司受益于快反业务转型，未来公司毛利率将维持小幅增长。

基于以上推论，我们可以对公司未来5年业绩做一个预估，今年公司净利未必会减少，且未来公司利润将大幅释放。

2 估值分析

目前森马市盈率TTM 仅14.3倍，处于同类上市公司的最低位，比较优势明显。

  此外，公司PE已跌至历史估值低位，具有一定的安全边际。

3 投资要点

1）人们生活水平提高以及二胎政策利好释放，童装业务未来前景广阔；

2）巴拉巴拉市占率长期保持第一，目前马太效应基本形成，随着行业进一步集中，巴拉巴拉市占率将有望进一步提升至10%；

3）童装业务未来营收将以不低于25%的增速发展；

4）森马休闲服饰目前处于改革期，期间费用率增加是正常的，未来将减少；

5）公司直营占比增加，存货上升属于正常情况；

6）公司电商业务前景很好，随着物流体系的完善，将成为未来发展的重要平台；

7）休闲服饰调整结束后，公司净利将出现极大增长；

8）目前公司估值行业最低，且处于自身历史低位，具有一定的安全边际；

9）若2017按照2016年方案分红，则目前公司股息率达4.9%，有一定投资价值；

10）公司目前账上现金有18.4亿，且负债率很低，现金流健康，公司经营风险很小。

4 风险点

1）服装行业持续低迷，消费市场疲软；

2）公司改革不及预期；

3）电商销售不及预期。