半导体行业细分龙头——汇顶科技深度解读

时间:2017年12月07日 12:50:55 浏览:

[摘要] 当前正值我国创新发展半导体行业的关键时期,半导体行业的景气度逐渐回升,相关个股中长期机会十分明显。数据统计发现,市场大单资金、产业资本、北上资金、龙虎榜资金、两融资金等五类资金均对芯片概念股有所布局。然而,作为半导体行业指纹识别芯片龙头汇顶科技的市场表现并没有像紫光国芯、士兰微等明星股那么耀眼,这是否是市场尚未发掘的黄金?国家集成电路产业基金28.3亿元入股汇顶,我们是否有搭顺风车的机会?让我一文带你读懂汇顶科技,不错过风口上的半导体行业的中长线优质标的。 想看更多干货满满的深度研究报告?想现在开始做专业的投资?那就关注我吧。

正文

2017年12月07日 12:50:55

投资要点

汇顶科技是一家研发实力很强的芯片设计公司。公司在前沿领域科技创新能力领跑全球,近5年研发费用平均同比增速高达115.7%。汇顶科技注重自主知识产权及专利积累,截至2017年9月,汇顶科技已申请、取得的国际、国内专利共计1500多项。公司近年先后推出全球领先的单层多点触控芯片、全球首创的触摸屏近场通信技术Goodix Link、全球首家应用于Android手机正面的按压式指纹识别芯片、全球首创的Invisible Fingerprint Sensor(IFS)、全球首创支持玻璃盖板的指纹识别芯片、全球首创应用于移动终端的活体指纹检测技术Live Finger Detection、全球首创的显示屏内指纹识别技术等。

全面屏时代已至,汇顶科技做好了准备。今年以来三星发布的S8/S8+,苹果推出的iPhone X,华为发布的Mate 10 pro,小米发布的Mix2 ,VIVO发布的X20,OPPO发布的R11s均是全面屏手机。这些厂商是市场的引领者,他们抢先发布全面屏手机宣告全面屏手机时代的到来。全面屏时代的到来对屏下指纹提出了技术要求。汇顶在2017 年世界移动通信大会(MWC)上,发布了全球首创并拥有完全自主知识产权的显示屏内指纹识别技术,该技术实现了“屏幕即指纹识别”的技术革新。此项技术在第10 届台北国际电脑展 (COMPUTEX TAIPEI)上斩获创新设计大奖,2017国际消费电子展(CES)嵌入式技术类全球创新金奖、2017年爱迪生奖金奖。目前公司正在致力于屏幕内指纹技术的性能优化及量产问题解决。

汇顶科技已成安卓指纹识别手机芯片市占率最高的厂商。2017Q3汇顶指纹识别芯片市占率已超FPC成为市占率最大厂商,保守估计2017年底汇顶在安卓手机的市占率达35%,届时其指纹识别芯片出货量有望达到2.23亿颗。2019年汇顶市占率有望达到50%,届时其安卓手机指纹识别芯片出货量将达5.37亿颗。

大基金入股汇顶科技,公司未来前景光明。2017年11月22日国家集成电路产业投资基金(简称大基金)以93.69元/股价格,收购汇顶科技6.65%股权,将成为该公司第四大单一股东。大基金入股汇顶,一方面是股权投资,另一方面还带来了资源协同作用,进一步提升公司研发能力和技术水平、推动公司产品的产业化应用,支持公司成为国际领先的触控芯片和指纹识别芯片设计公司,从而带动国家芯片设计产业的整体发展。

盈利预测与评级。预计汇顶科技2017/2018/2019年营收分别为42.97/54.8/67.39亿元,净利润11.6/14.8/18.19亿元,对应EPS分别为2.56/3.26/4.01元。按照公司过去平均PE 45倍,公司未来12个月目标价146.7元。

风险提示:公司2018年未能实现屏下指纹识别芯片的量产;2D面部识别准确率和速度有飞跃式的进步;大股东减持造成股价持续下跌。

主要财务数据及预测


目录:

一、公司简介

$汇顶科技$成立于2002年,公司是国家级高新技术企业,致力于人机交互技术及生物识别技术的研究与开发,包括芯片设计、软件开发、以及向客户提供完整解决方案。经过多年持续艰苦努力和技术积累,公司已拥有1500余项技术专利及软件著作权,并成为全球领先的电容式触控芯片及指纹识别芯片解决方案供应商。目前,产品和解决方案主要应用于华为、OPPO、vivo、小米、中兴、魅族、联想、金立、锤子、三星、TCL、Nokia、Dell、HP、LG、ASUS、acer、 TOSHIBA、Panasonic等国际国内知名品牌。

作为全球人机交互及生物识别技术领导者,公司目前已在包括手机、平板电脑和可穿戴产品等在内的智能移动终端领域构筑了领先优势,先后推出全球领先的单层多点触控芯片、全球首创的触摸屏近场通信技术Goodix Link、全球首家应用于Android手机正面的按压式指纹识别芯片、全球首创的Invisible Fingerprint Sensor(IFS)、全球首创支持玻璃盖板的指纹识别芯片、全球首创应用于移动终端的活体指纹检测技术Live Finger Detection、全球首创的显示屏内指纹识别技术等。其中,Live Finger Detection凭借其卓越的创新应用价值斩获了2017国际消费电子展(CES)全球创新金奖,这是汇顶科技继2016年凭借IFS(触控与指纹识别一体化技术)和Goodix Link(触摸屏近场通信技术)两项技术获得CES创新大奖后再次得到CES创新奖项,汇顶科技也由此成为首家荣获CES全球创新金奖的中国芯片设计公司。

公司介绍视频

二、主要财务数据分析

1. 营业收入分析

公司于2006年进入触控芯片领域,2012年凭借先进的GT8/GT9系列芯片一举成为全球一流触控芯片供应商,营收出现爆发式增长,增速高达543%。2014年公司切入指纹识别芯片领域,凭借GF11/GF12系列产品一举打破海外巨头的垄断。2016年,公司先后推出IFS、活体检测、超薄指纹等指纹新方案,均是领先全球发布,业绩再次爆发,同比增长175%。2017年以来,公司营收继续保持增长,然而受高基数的影响,2017Q3公司营收增速回落至34.6%。

营收分产品来看,自2014年公司进入指纹识别芯片领域后,指纹识别芯片营收出现飞跃式增长,平均增速高达1151%,到2017H营收占比达到了83%。公司触控芯片营收近5年平均增速仅6%,2016年开始出现负增长(增速-10.4%),2017H触控芯片营收继续出现10%的下滑。固定电话芯片营收逐年下滑,到2017H营收占比已不足0.1%。

2. 净利润分析

由于公司目前最主要产品已过度到指纹识别芯片,因此净利润分析起始点定位到2014年。近3年公司归母净利平均增速50.3%,低于营收平均增速(66.3%)。这主要受公司毛利率下跌带动净利率下跌影响所致,不过目前公司毛利率和净利率都结束下滑并略有提升。

3. 毛利率和费用率分析

公司2012-2014年毛利率基本维持在66%左右,自2014年公司进入指纹识别领域,公司毛利率逐年下跌,这是公司营收结构变化所致。公司指纹识别芯片毛利率一直低于触控芯片,指纹识别芯片出货量大幅增加自然会大幅摊薄毛利率。因此尽管指纹识别芯片的毛利率有所提升,但是整体毛利率水平仍然出现了下降。由于公司2017中报并未公布具体产品的毛利率,但是结合公司指纹识别芯片营收占比从2016年75%已提升至2017H营收占比83%,而公司毛利率并未进一步下跌而维持在47.14%,可以推知指纹识别芯片毛利率进一步提升至44.5%。

集成电路设计行业的利润水平总体较为稳定,但单一产品的利润水平通常呈现先高后低的趋势。一般情况下,一款新的芯片产品推出时,价格较高,毛利率相应较高;随着量产规模扩大,产品成本逐渐降低,价格也相应下降,由于价格下降的速度通常快于成本下降的速度,因此毛利率逐渐下降;若市场出现有力的竞争产品,或者产品面临更新换代时,价格下降的速度将更为明显。 但是,对于具有较强技术创新能力的集成电路设计企业来说,其可以通过不断推出新产品以维持高于行业平均的利润水平。汇顶就是这么一家创新能力很强的公司,从而使其指纹识别芯片业务毛利率不断提高。

公司2015年费用率出现峰值后,2016年有所回落,今年以来费用率再次走高,2017Q3费用率20.03%已较年初提高了3.21%。拆分来看,2015年公司员工数大量增加,导致管理费用率大幅提升5.85%至19.25%;2016年随着公司在销售规模上的快速提升,虽然员工人数继续增长,管理费用率却显著降低了5.77%;销售费用率2016年之前基本保持稳定,2017年开始持续上升至Q3公布的6.01%。销售费用增加是技术服务费的大幅增长所致,接近5倍的增长,因为随着公司销售额的增长,需要更多的技术服务支撑。同时为了巩固市场,挖掘更大的市场份额,从而需要投入更多的财力,这些都导致了费用率的增加。公司财务费用率一直保持稳定。

4. 净资产收益率分析

自2014年以来公司净资产收益率有所降低,2017年同比降幅明显。根据杜邦分析可知,2017年公司权益乘数和净利率变化幅度不大,净资产收益率降低主要是资产周转率下降导致的。而资产周转率下降主要系公司2016年10月上市募集8亿资金,使总资产增加导致的。

三、经营状况分析

1. 指纹识别芯片业务分析

1.1 市场容量分析

2013年,苹果发布带领指纹识别的手机iPhone 5s引领市场潮流;2014年,华为作为国产机代表发布Mate7首位尝鲜指纹识别;2015年,各大品牌纷纷跟随潮流,先后试水指纹; 2016年,全球每卖出5台智能手机,就有两台搭载指纹识别功能,渗透率达到43%。 过去4年,指纹识别芯片销量迅猛,平均增速高达154.4%,由于基数较大的原因,2016年增速已放缓至44.21%。

1.1.1 增量空间

目前高端智能手机几乎全部配备指纹识别,而低端智能机指纹识别渗透率非常低。从全球情况看,2015年指纹手机开始兴起,绝大部分集中在4000元以上的智能手机,渗透率为97%;3000-4000元价格段的智能手机的指纹渗透率达59%;价格段在2000-3000元的指纹手机在少数,渗透率仅有18%;而2000元以下的智能机仅有少量机型搭载指纹识别,价格段在1000元以下、1000-2000元的指纹手机渗透率分别不足4%,1000元以下智能机甚至只有0.1%的渗透率。

然而,2016年,指纹识别逐渐向其它价格段的智能机渗透,其中在4000元以上的智能机上的使用尤为明显,接近100%;3000-4000元价格段的智能机接近90%搭载指纹识别功能,2000-3000元价格段的渗透率超过74%,而1000-2000元的智能机渗透率不足30%,1000元以上的则不足8%。

数据显示,电容式指纹识别模组的平均价格均保持下行趋势。以占主导地位的镀膜(Coating)电容式指纹识别模组的为例,2015 年一季度平均价格约 4 美元,2017年一季度下降至约 2.56 美元,部分报价甚至在 2 美元以下。市场因此也从高端向中低端机型快速渗透。如目前小米手机指纹识别渗透率达78%,配备指纹识别的红米4X价格低至699元,若指纹识别芯片价格继续下跌,渗透率有望进一步提升。随着印度、拉丁美洲等地区的智能机逐渐普及,及指纹识别模块的成本也逐步下降,未来指纹识别将在低端智能机中进一步普及,则低端机市场将是未来几年指纹识别市场的主要增长点。

2016年全球智能手机出货量14.7亿部,指纹手机出货量6.4亿部。由于指纹芯片销量6.89亿颗,可知搭载在平板和笔记本电脑等设备上的指纹芯片销量大约在5000万颗左右。2016年,苹果在其笔记本Macbook Pro上首次搭载指纹识别功能,引领市场潮流。国际国内厂家迅速跟进,华硕、华为、小米等厂家分别在其高端型号笔记本上也置入指纹识别芯片。目前笔记本电脑上的加密技术还有如微软Surface Pro等搭载的面部识别技术,但是解锁时间需要一秒远慢于指纹识别。且指纹识别可以集成至电源键当中,易用性方面也要好很多。因此随着互联网支付越来越流行(苹果Apple Pay可直接在电脑端完成),人们对隐私保密的诉求越来越高,笔记本电脑的加密功能将越来越流行,而指纹识别将成为主流解决方案。未来全球笔记本电脑出货量预计维持在1.5亿台左右,目前搭载指纹识别芯片的笔记本电脑不到500万台,因此笔记本电脑指纹识别芯片渗透率有极大提升空间。

此外,全球平板电脑出货量1.57亿台,除了苹果iPad 4255万台全部搭载指纹识别,其余平板中除了三星和华为平板搭载指纹识别,其他几乎没有。随着未来移动支付功能的普及,指纹识别在平板电脑上的渗透率将有极大提高。

1.1.2 减量空间

苹果2017年9月发布仅支持面部识别Face ID而不支持指纹识别的iPhone X,据情报称2018年新款iPhone将和iPhone X一样均不再支持指纹识别而仅支持面部识别技术。苹果旧款手机一般仅售卖2-3年,也就是说苹果最后一代搭载指纹识别技术的手机将最迟在2020年退出市场。苹果向来是手机市场的引领者,通常领先潮流1-2年左右。虽然目前已有一些手机支持面部识别,如小米Note3,Vivo X20,OPPO R11s等,但是这些手机都保留指纹识别模块并未全面抛弃。之所以目前安卓手机面部识别技术并不能替代指纹识别技术,主要在于安卓手机面部识别技术与苹果的技术有很大的差异。

苹果Face ID得以实现,靠的是最先进的软硬件结合的技术。True Depth相机可投影超过30,000个隐形的点并加以分析,以撷取准确的脸孔资料,进而制作脸孔的3D深度测绘图,同时撷取脸孔的红外线影像。接着由A11 Bionic芯片的神经网路引擎(在Secure Enclave内部受保护)其中一部分进行处理,将深度测绘图和红外线影像转换为数学表徵,并将此表徵与注册的脸孔资料比对。Face ID会自动调整以辨识外貌上的变化,例如化妆或是长出胡子。Face ID还可因应使用者穿戴帽子、围巾、眼镜、隐形眼镜以及各式太阳眼镜的情形。此外,无论是在室内、室外或甚至完全黑暗的环境下,也都能正常使用。Face ID进行解锁的精确度约为一百万分之一(相较之下,Touch ID则为五万分之一)。iPhone X 的 Face ID 同时也解决了其他面部识别受使用环境光亮度限制的问题,因为它是通过点阵投影器及红外镜头在人脸上投射出 30000 多个光点,并形成一个虚拟的立体面部模型来辨别人脸的,这意味着它并不需要额外的辅助光源,适应性大大提高。由此可以看出苹果使用的Face ID面部识别方案是一套非常成熟且安全性高过指纹识别的全新技术,这种技术替代是合理的也具有前瞻性。

而安卓手机面部识别并不比指纹识别来得晚,早在2011年Google推出的Android 4.0系统中,就有一个新的解锁方式:面部解锁。但实际上这种通过前置摄像头配合软件算法的面部识别方案安全性非常低,甚至通过一张普通的照片即可解锁。在意识到这一点之后,Google在Android系统后续的版本中,就没有强调过面部解锁这个功能了。

重新拾回面部识别的或许要数最近的三星 Galaxy S8 系列及 Note 8 了,但或许是意识到面部识别依旧存在不少局限,如识别、解锁速度、安全性、可使用场景等等,三星还是为它们配备了指纹识别解锁及虹膜识别解锁,因此可以说三星的面部识别依旧处于一个可用但不好用的过渡阶段。据消费者长期使用 Note 8 的情况来看,在弱光环境下它的面部识别几乎不可用,即使是在光线充足的地方,识别的速度也与指纹识别有所差距,平均在 1 秒左右。

而目前国产手机最早将面部识别功能作为卖点的小米Note 3,其面部识别是基于旷视科技(Face++)提供的人工智能面部识别方案。由于其前置摄像头均不能记录景深信息,因此这个技术本质上是2D图片识别。其他手机通过系统升级也可以具备面部识别功能,如小米在MIUI9的系统更新中将面部识别功能更新至原本不支持面部识别的小米6和小米MIX2中。甚至支付宝软件也早已集成了旷视科技的人脸识别,这么说来,绝大多数手机都有实现此项功能的能力。虽然旷视科技声称他们的技术可以达到金融级别防风险能力,但是精确度依然成疑。如VIVO X20和OPPO R11s使用的旷视科技的进行面部识别方案,宣称可以匹配128个面部特征,但和iPhone X 30000个光点分析相去甚远。不过与三星手机的面部识别体验不同,基于旷视科技的面部识别技术的国产手机面部识别速度基本可以达到秒解的程度。

可以预见的是安卓手机面部识别技术将只会作为中高端安卓手机和全面屏安卓手机的过渡方案,未来类似苹果的3D面部识别技术才会成为主流的存在。

虽然前文分析了Face ID对指纹识别方案替代的可能性,但是除了苹果,安卓手机近1-2年都不会大规模出现仅存在面部识别的手机。原因在于:

a)Face ID组件比较大,装载需要对手机内部布局重新设计;

b)新的3D面部识别需要编写相应的识别算法,软件开发非一朝一夕的事;

c)苹果为了配合全面屏设计才推出Face ID面部识别,而全面屏最佳交互方式为手势操作。目前iOS11已对手势操作做了全面优化推出了全新的交互逻辑,而这种交互逻辑是基于系统底层的开发实现的。目前安卓操作系统Android 8并未做此方面的优化,明年即便Google推出Android 9来适配全面屏操作逻辑,硬件厂商通常需要至少半年来做适配,而国内手机厂商是定制ROM,将会花至少长达1年的时间适配;

d)Face ID其中核心硬件原深感摄像头成本高达25美元,是目前普通指纹识别芯片价格的10倍不止,成本高昂。

因此,明年也许会有高端安卓手机搭载3D面部识别技术,但是和指纹识别普及类似(2013年推出2016年普及),真正大规模出现仅搭载面部识别的安卓手机应该在3年后,且仅存在中高端手机当中。中低端手机由于成本原因,将继续沿用指纹识别技术,只是届时技术实现相对现在会有所升级。

此外,有消息称,未来苹果有意在其iPad平板电脑上也搭载Face ID识别取代指纹识别功能,但由于成本和产能的缘故,苹果不太可能明年就在在其低端型号上使用。iPad平板电脑2016年出货量4200万台,全部搭载指纹识别。iPad 2017还在使用第一代Touch ID,iPad Pro 2017使用第二代Touch ID,若明年苹果在iPad Pro上装载Face ID弃用指纹识别,则苹果平板电脑完全去除指纹识别功能最早也将在2020年。

1.1.3 市场容量估算

根据IDG的数据,预计2017年全球手机出货量将达到19.9亿部,较2016年19.82亿增长0.4%。按照0.4%的年复合增长率,到2020年全球手机出货量约20.27亿部。预计在2017年智能手机的出货量将达到15.17亿部,占整体手机市场76%的份额;在3.4%的年复合增长率下,2021年将增至17.34亿部,届时将占据整体手机市场86%的份额。其中安卓手机将达到14.91亿部,占智能手机比重85.5%;苹果手机将达到2.52亿部,占比14.5%。

国内1000元以下的智能机占智能机整体比重33%,1000-2000元智能机占比30%,2000-3000元智能机占比20%,3000-4000元智能机占比8%,4000元以上占比9%。由于2016年,全球指纹识别手机渗透率仅有43%,而国内市场的渗透率明显要高于全球,达到61%。这是由于国内手机消费主要在1000-3000元档,而拉美、印度等贫穷地区消费区间在1000元以下,因此预计全球1000元以下的智能手机占比为43%。结合苹果手机2017年预计出货量2.23亿台,占据全球智能手机预计出货量15.17亿台的14.7%,全球苹果手机销量占据高端智能手机销量70%,因此预计全球4000元以上的智能手机占比约21%,3000元以上智能机占比一共预计占比27%。

根据前文2015-2016年1000元以下的智能机指纹识别渗透率年增长8%,1000-2000元智能机指纹识别渗透率年增长26%,2000-3000元智能机指纹识别渗透率年增长56%。结合前文增减量分析,则可以推算2017-2021年指纹识别芯片的渗透率和销量规模。

1.2 竞争格局分析

国外的指纹识别厂商主要有AuthenTec(2012年被苹果收购)、FPC、Synaptics等国际大厂,以及神盾、义隆、敦泰、茂丞等台湾厂商,国产指纹识别芯片厂商主要有汇顶、迈瑞微、费恩格尔、信炜、芯启航、贝特莱、思立微、集创北方等十多家企业。

2015年FPC几乎垄断安卓机指纹芯片市场,全球市占率26%,汇顶仅占2%。2016年仍是FPC最多,市占率达30%,汇顶达15%。2017上半年,汇顶指纹识别芯片104.2KK的销量迅速拉近了与FPC的差距,并远远抛开后面的企业,稳坐国产指纹芯片冠军宝座。据高华证券的信息,2017Q3汇顶已超越FPC成为指纹识别全球市占率之首。通过对近三年指纹识别芯片市场集中度分析,可见指纹识别芯片市场出现了先集中,后分散,再集中的趋势,这也反映了这个市场竞争之激烈。

目前指纹芯片的价格正在迅速下降,从2016年年初的5美金,到年底已经迅速下降到2美金左右,到2017年甚至有低至9.9元的芯片出现。虽然原材料等各种成本上涨,但是指纹芯片领域的价格战仍然出现,最直接的原因是目前指纹芯片的厂商太多了。

不过,价格不能成为衡量指纹芯片的唯一标准和起到决定性作用。芯片厂商手机客户一般分为两类:有品质要求的和没品质要求的。品牌手机是有品质要求的,即使价格下降,但是品质的要求不会轻易下降。评估指纹芯片品质业界一般还是看两个参数:拒真率、认假率。从汇顶2017年中报来看,似乎并未太多受到芯片厂商的价格战的影响,毕竟指纹识别产品的毛利率还在提升,这可能是汇顶供货给品牌手机厂商的结果。可以说,汇顶的增长不是靠价格,而是靠品质。

而类似于迈瑞微、费恩格尔、信炜等主打白牌低端市场的厂商将是价格战的受害者。因为白牌市场讲的是性价比。事实上,由于在中低端市场的指纹芯片技术门槛已经很低,基本上没有太多的专利限制,因此这一块拼的就是谁能在保证产品质量的情况下提供尽可能低的价格。厂家降价幅度可能是以品质差的公司盈亏平衡点为标准,这些品质差的公司一旦价格也支持不下去,就会开始离场,市场集中度将会提升。

需要指出的是,指纹识别芯片市场是一个技术导向型的市场,汇顶从2015年默默无闻到2017年打败传统指纹识别厂商FPC登上全球市占率之首,也不到3年时间。未来是否有新的厂家挑战汇顶的市场地位还未可知。但可以确定的是,汇顶超强的创新能力让其走在了技术的前端,推新能力很强,使之不依赖于某一个产品而对随时到来的技术变革做好了准备,从这点看,汇顶未来将进一步提升市占率。

汇顶的竞争优势来源于以下几个方面

1)相比于思立微、费恩格尔等小型供应商而言,汇顶规模效应明显,可以提供多层次、大批量的产品;

2)相比于最大竞争对手FPC 而言,公司产品更具性价比,同时客户服务更加到位,这对芯片设计公司而言至关重要;

3)公司新推出的光学式方案、IFS 方案、活体检测、超薄式方案均处于行业领先地位,有望为公司开拓更大的市场份额。

汇顶2016年指纹识别芯片出货量1.2亿颗,在安卓指纹识别手机的市占率为15%。2017年3-7月汇顶在安卓指纹识别手机的市占率达31%。由于2017Q3汇顶市占率已超FPC,保守估计年底汇顶在安卓手机的市占率将达35%。由于预测2017年安卓指纹识别手机出货量6.38亿部,则汇顶2017指纹识别芯片出货量有望达到2.23亿颗。

1.3 产品分析

1.3.1 全面屏指纹识别解决方案

今年以来三星发布的S8/S8+,苹果推出的iPhone X,华为发布的Mate 10 pro,小米发布的Mix2 ,VIVO发布的X20,OPPO发布的R11s均是全面屏手机。这些厂商是市场的引领者,他们抢先发布全面屏手机宣告全面屏手机时代的到来。

除了iPhone X提供了较为成熟的Face ID面部识别方案,目前其他安卓手机厂商实现的全面屏后置指纹体验都有缺憾。通常背面指纹识别是低端机的选择,这种反直觉的设计造成了很强的体验割裂感,这也是苹果放弃背面指纹识别的原因。

在安卓手机3D面部识别短期无望推出时,解决全面屏体验一致性的最大的困难之一毫无疑问是指纹识别。传统的电容式指纹识别难以集成于屏幕下方,超声波指纹方案理论上虽然可以置于屏下,但是技术成熟度不够很难带来良好的使用体验。小米曾在其小米5s上尝试使用高通的超声波指纹方案,最终由于其极差的使用体验成为该款手机的最大槽点。最终小米6采用了汇顶科技的IFS指纹识别和触控一体化技术,放弃了超声波指纹方案。该方案同样用于华为旗舰产品P10/P10 Plus中。

因此可集成于屏幕下方的光学式指纹方案就成为目前最被看好的选择。在光学式方案方面, 汇顶在2017 年世界移动通信大会(MWC)上,发布了全球首创并拥有完全自主知识产权的显示屏内指纹识别技术,该技术实现了“屏幕即指纹识别”的技术革新。此项技术在第10 届台北国际电脑展 (COMPUTEX TAIPEI)上斩获创新设计大奖,2017国际消费电子展(CES)嵌入式技术类全球创新金奖、2017年爱迪生奖金奖。目前公司正在致力于屏幕内指纹技术的性能优化及量产问题解决。公司在下一代移动端光学式指纹识别方面处于世界领先地位,未来有望成为全面屏杀手级的新产品。

汇顶的指纹识别技术通过放置在 Amoled 屏幕下方的光学指纹传感器,主动发射出不可见的结构光(infrared light)来识别屏幕上的指纹纹路从而实现指纹识别。Amoled 屏幕模组厚度要比同规格的 LCD 屏更小,结构光穿透时丢失的数据也就更少,因此实现这项技术需要手机配备Amoled屏幕。目前OPPO,VIVO都在他们产品中大量使用Amoled屏幕,明年他们有望最先推出搭载汇顶屏下指纹识别方案的手机。

在目前屏下指纹识别芯片并未量产的时间空档,汇顶的超薄指纹芯片成了当下最佳选择,最新推出的OPPO R11s/R11s Plus,华为Mate 10都使用的该方案。该方案具备超强盖板穿透力,同时实现更低功耗及360°指纹解锁功能,最终征服了手机大厂,成为他们的不二选择。

1.3.2 笔记本电脑指纹识别方案

2016年以来,华为新发布的旗舰笔记本电脑MateBook X、华硕新发布的ZenBook Flip S旗舰笔记本电脑等,均搭载了汇顶的创新指纹识别方案。华为选用汇顶的“Power Button”方案具有一键开机、防误触的优势,能够一键完成“开机+指纹识别”,直达Windows工作界面,极大提升了用户的安全便捷体验。该方案在芯片中设计了独立的TLS加密,确保指纹模组与主机之间的通道加密安全,提供更高的安全保障。同时,汇顶科技独有软件算法能实现更高的指纹识别率和更快的解锁速度。

前文已经分析过笔记本电脑指纹识别的巨大前景,随着苹果在其Macbook pro电脑配备指纹识别功能,将会给混乱的笔电生物识别方案给出清晰的发展方向。汇顶在此项技术已经走在前面,未来或受益于笔记本电脑指纹识别配制爆发期的红利,这将是公司营收的重要增长点。

1. 触控芯片业务分析

在触控芯片方面,尽管全球触控芯片市场增速放缓,但是随着AMOLED、In-Cell、On-Cell 等新型显示技术的发展,触控芯片行业也进去新阶段,公司作为全球第一梯队厂商,在新技术领域保持持续的竞争力。公司积极创新,在AMOLED、In-Cell、On-Cell、平板触控等新领域均有成熟的产品推出:

a)在AMOLED 领域,汇顶科技GT1151 和GT9286 电容触控芯片已通过三星显示的Super AMOLED 验证,并于客户端实现量产;

b)In-Cell 是指将原外部的触控薄膜内臵到显示面板内,这样能使屏幕变得更加轻薄,汇顶科技GT1152 电容触控芯片已通过JDI 验证并供货;

c)On-Cell 技术将触摸屏嵌入到显示屏的彩色滤光片基板和偏光片之间,汇顶科技对触控芯片的多年研究加上较早开发接触On-Cell 相关技术,使得汇顶科技成为单层多点On-Cell 技术的最具量产经验公司,并在业界率先支持0.3mm 空气间隙;

d)Newton Touch技术是汇顶科技基于电容检测原理开发的压力检测技术。在现有触摸屏实现X、Y 轴坐标识别外,增加Z 轴维度,精准识别用户的按压力度,从而实现更便捷的触控体验。

在以上4类产品中,Newton Touch技术可能成为未来的增长点。

2015年9月苹果发布了搭载3D Touch的iPhone 6s,2015年11月苹果发布了搭载Force Touch的笔记本电脑12寸Macbook,这项全新的技术第一次面向世间。对于手机,3D Touch带来 Peek 和 Pop,Peek 和 Pop 让你能够预览所有类型的内容,甚至可对内容进行操作,却不必真的打开它们。对于电脑,用 Force Touch 触控板的力度感应功能,你可以通过按压力度的细微不同,指示 电脑执行你想要的操作。点按触控板的任意位置,你就可以在各个不同的 app 内,执行多项操作。一切都在这一个平面上进行,你都不用抬起手指。总之,3D Touch和Force Touch在除了轻点、轻扫、双指开合这些熟悉的 Multi‑Touch 手势之外,为用户使用体验开拓出全新的维度,而Newton Touch就是与之类似的交互技术。

实际上,早在苹果发布iPhone 6s之前就发布了带压感屏Press Touch的Mate S,之后华为在其P9 Plus上再次用上了Press Touch压感屏,除此外,小米5s高配版,魅族Pro 6都配备了压感屏。但是这些产品上市后消费者对压感屏反响平平,压感屏并未形成iPhone6s搭载3D Touch那种核心卖点,因此厂家并未继续推出搭载压感屏的产品。安卓手机压感屏造成的商业失败并非是这项技术的失败,苹果取得的成功就是反证,这其实是软硬件结合不到位所造成的失败。

苹果3D Touch之所以体验优秀、广受好评,主要原因在于系统在底层对该技术做了适配,配合其推出的Peek 和Pop提供了全局性的功能,而不局限于某几个App,用户也从该功能获得了超越以往的便捷体验。而安卓压感屏与之不同,Android系统由Google开发,其并未对此技术做系统级适配。而手机厂商的定制ROM仅能对系统App针对压感屏实现差异化的功能,由于只有极少机型使用,软件厂商并没有动力更新针对压感屏特定的软件版本,故压感屏的独特功能成了仅能让用户满足几天新鲜感的噱头。

因此,压感屏技术的关键在于Android操作系统底层支持,一旦未来做了系统级适配,则压感屏有机会迎来爆发期,而技术走在前列的汇顶将极大受益。

3. 其他技术分析

公司将积极开发应用于笔记本、汽车领域的大尺寸触控芯片技术,在笔记本电脑市场,围绕大尺寸触摸屏和主动式电容笔的应用需求,积极推广新产品的应用和与更多 PC制造厂商建立和深化合作关系;在汽车电子触控新市场上积极投入新技术研究和新产品开发,力争创造新的成长动力。

随着特斯拉智能汽车的火爆,其推广的大尺寸触控显示屏被广泛认可,预计未来,随着汽车电子化、智能化程度越来越高,大尺寸触控显示屏将成为中高端汽车标配,这将为大尺寸触控IC 带来新的机遇。

公司2013 年在现有触控芯片技术的基础上,在智能手机、平板电脑、笔记本电脑等市场上推出基于触摸屏的电容式近场通信触控芯片,把握行业的发展趋势,未来将继续加大投入力度,推出更加前沿的产品;同时,推出面向智能穿戴设备等市场的电容式近场通信微控制器芯片,拓宽公司所拥有的电容检测技术的产品和市场应用领域。

目前,公司针对可穿戴设备已推出低功耗有线心率耳机芯片GH200,可应用于有线耳机等产品当中。在提供心率检测功能的同时,使得相应产品能够提供在健康、交互和情绪应用方面的增值功能。

公司还首创Goodix Link技术,可以实现手机、平板、电脑等多方面touch 交互传递信息,互相碰触即可完成信息传递。作为一种全新的便捷交互传输技术,大大增强手机、平板间应用功能的互动性。目前,该技术已成功商用于华为、OPPO、金立、TCL等知名品牌终端客户。

公司将针对新兴的物联网IoT、可穿戴市场,探索新的市场应用机会,积极进行市场需求研究,并在新型传感器、CPU 平台和数据传输技术上进行持续投入,为未来的长期成长奠定坚实基础。公司有望凭借在触控、指纹识别领域积累的深厚技术基础和开发经验,在物联网、可穿戴、近场通讯领域推出具有竞争力的新产品,开拓新的市场。

4. 核心竞争力分析

与国内大多数电子公司从低端向高端渗透的发展思路不同,汇顶科技是国内少有的科技创新引领型公司。公司在前沿领域科技创新能力领跑全球,近5年研发费用平均同比增速高达115.7%,2017H研发费用达21716.7万元,同比增长105.7%。汇顶科技注重自主知识产权及专利积累,截至2017年9月,汇顶科技已申请、取得的国际、国内专利共计1500多项,公司在电容屏触控芯片及指纹识别芯片领域形成了具备自主知识产权的核心技术。截至2017年6月30日,公司研发人员达到870人,占员工总人数(1018人)的85.46%。专业、稳定的研发团队构成本公司近年来业绩快速发展的基础。作为高新技术企业,公司拥有卓越的研发能力和突出的技术优势,这是公司核心竞争力和强大的护城河。


此外,依靠卓越的科研能力和优质的产品,公司获得了良好的行业品牌认知度,具有明显的品牌效应,也树立起了国内领先的行业地位。公司产品现已覆盖国内外多家智能终端整机厂商,通过直销和经销等渠道,公司陆续成为华为、OPPO、vivo、小米、中兴、魅族、联想、金立、TCL、Nokia、Dell、HP、LG、ASUS、acer、 TOSHIBA、Panasonic等国内外领先智能终端品牌的原厂供应商。另外,公司与集成电路行业内的知名经销商合作,该等经销商销售网络完善、下游客户众多、市场影响力较大;公司通过与其合作,共同开发了多家优质下游客户,积累了模组厂、方案商或整机厂等广泛的客户群体。具有市场影响力的终端客户及丰富的客户群体进一步提高了公司的品牌知名度,公司产品和服务的推出、升级、更新换代能被市场快速接受,具有突出的客户资源优势。

针对消费电子产品生命周期较短,产品更新换代速度快的特点,公司在芯片研发阶段实行为生产而设计(DFM,Design for Manufacturing)和为测试而设计(DFT,Design for Testing),缩短了芯片产品的验证周期;同时,基于多代芯片产品的开发上市经验,公司的研发、生产运营、技术支持等部门已建立高效的协作机制,加快了新产品设计、验证、试生产、小批量生产、大批量生产的进程;公司还建立了全面的生产计划管理流程,实现了销售预测、委外生产、成品发货的高效运转,极大缩短了芯片产品的交付周期。综合上述因素,公司具备快速交付芯片产品的能力,从而帮助下游客户产品快速上市、抢占市场先机。因此,“快”也是公司在快节奏的电子产品市场里的重要优势。

5. 经营模式分析

5.1 产业链定位

集成电路产业链通常由芯片设计制造、芯片产品分销以及终端电子产品设计制造三个环节组成。汇顶科技所在的位置,是产业链的最上游——芯片设计。

对芯片制造来说,需要经芯片设计、晶圆生产、芯片封装和芯片测试等环节,具体流程如下图所示:

5.2 经营模式

目前,全球绝大多数集成电路企业均为 Fabless 模式,包括美国高通、Synaptics和汇顶等。Fabless 指的是无晶圆厂的集成电路设计企业,其主要从事集成电路的设计和销售,而将晶圆制造、封装及测试环节通过委外方式进行。该模式下,集成电路设计企业可以专注于集成电路的研发,而不必投资大量资金建设晶圆生产线、封装测试工厂等。

目前,芯片设计在产业中已起到“龙头”作用,Fabless 经营模式主要一般为:组织研发人员进行芯片设计,形成设计版图;将版图交给晶圆委外加工厂商,委托其加工生产晶圆片;将加工好的晶圆片交给封装测试企业,委托其进行晶圆的切割、封装和测试,得到芯片成品;将芯片成品直接或通过经销商销售给方案商、模组厂或整机厂等下游客户。

与其他类型的企业相比,Fabless 的运营模式,有利于其提升新技术和新产品的开发速度,确保企业始终站在行业技术前沿,保持并扩大自身技术优势。该模式有效降低了大规模固定资产投资所带来的财务风险。同时,Fabless 能够根据市场行情及时调整产能,从而进一步提升生产运营的灵活性。

5.3 销售模式

汇顶电容屏触控芯片、指纹识别芯片采用直销和经销两种模式,为下游方案商、模组厂和整机厂等终端客户提供包括芯片产品及技术支持。在直销模式下,模组厂、方案商或整机厂直接向公司下订单;在经销模式下,公司与经销商之间属于买断式销售,经销商向公司采购芯片,并向其下游客户销售芯片。对于指纹识别芯片产品,根据整机厂对产品交付方式的临时需求,公司以模组形式交付产品。

公司的电容触摸按键芯片和固定电话芯片主要采取直销模式,由整机厂或方案商向公司下订单,公司根据订单发出芯片。

四、股权分析

汇顶科技的成长经历了三次爆发。2002年张帆创立汇顶,发力固定电话IC芯片市场,迎来了第一轮增长。但之后因为固话业务大幅下降,汇顶面临挑战。2007年,张帆从iPhone手机的多点电容触控技术看到希望,义无反顾投入研发。正是这个艰难的决定,实现了汇顶科技的第二次爆发。这一点从汇顶的财务数据中可以看出,2011年汇顶净利润仅为2652.5万元,2012年增长近10倍至2.25亿元。随着智能手机市场的成熟,汇顶的增长之路再次放缓。之后从2015年到2016年,汇顶每年营收增长超过100%,迎来第三次爆发式增长,让业界惊讶。纵观汇顶近几年成长,指纹识别是关键驱动力。

有理由相信,汇顶的成功和张帆对公司的领导是分不开的,正因如此,汇顶和其他芯片厂商靠一款产品获得的昙花一现式的成功不同,而是走向了多领域的成功。根据2017Q3的股权披露显示,张帆仍然持有公司47%的股份,其他高管持有15.3%的股份,联发科控股的汇发国际持有20.91%的股份,公司的股权结构集中。

2017年11月22日晚间,汇顶科技披露,公司股东汇发国际和汇信投资与国家集成电路产业投资基金(简称大基金)于22日签署了《股份转让协议》,以93.69元/股价格,分别将各自持有的2271.29万股(占公司总股本的5%)、748.71万股(占公司总股本的1.65%)转让给后者,合计交易价格28.3亿元。交易完成后,大基金持有上市公司6.65%股权,将成为该公司第四大单一股东。(背景介绍:联发科持有汇发国际100%的股份,汇信投资是一家员工控股公司;资料显示,2014年6月,《国家集成电路产业发展推进纲要》提出成立专项国家产业基金,当年9月份,1387亿元的大基金即落地。)

大基金入股汇顶,一方面是股权投资,另一方面还带来了资源协同作用,进一步提升公司研发能力和技术水平、推动公司产品的产业化应用,支持公司成为国际领先的触控芯片和指纹识别芯片设计公司,从而带动国家芯片设计产业的整体发展。大基金的入股除了战略性利好,还将有助于消除联发科和汇信投资希望在短期内进一步减持所带来的不确定性因素。

汇顶科技控股股东张帆宣布增持汇顶科技股份,张帆先生通过上海证券交易所交易系统以大宗交易方式以每股人民币93.69元增持公司股份4,542,584股,增持比例1%,此项交易完成后张帆所持汇顶股份从47.41%升至48.41%。由于张帆增持额大约4.26亿元数额较大,可见作秀成分不大,彰显了大股东对公司未来发展的信心。

从投资的角度,我们不能忽视股份解禁对公司短期股价的影响。

五、盈利预测与投资建议

1. 业绩预测

根据前文分析,2017年3-7月汇顶在安卓指纹识别手机的市占率达31%,由于2017Q3汇顶市占率已超FPC,保守估计届时汇顶在安卓指纹识别手机的市占率达35%。2018,2019年汇顶在安卓指纹识别手机中的占有率将持续上升,2020,2021由于指纹识别手机主要来源于低端手机,主要做品牌手机生意汇顶的市占率将逐步降低。预计汇顶在平板和笔记本电脑上的指纹识别芯片将逐步增长。由此可以预计未来3年汇顶科技指纹识别销量将取得良好的增长,2020年开始将维持稳定。

预计2017-2019年汇顶的触摸芯片营收将持续下降,并在2019年触底,2020年汇顶有望受益于安卓系统体验优化,交互系统加入3D Touch类似功能而使触摸芯片营收恢复增长。公司由于将推出新品屏下指纹识别芯片,新品毛利率较高,而老款芯片毛利率将下降,整体来看,公司毛利率将会维持不变,而公司净利率也有望保持在27%。基于此假设,我们可以对公司未来5年业绩做一个预期。

2. 估值分析

汇顶科技过去一年的平均PE为46.24,12月5日的TTM为45.73,处于平均PE附近。和申万集成电路板块的其他个股对比,可以发现,汇顶的PE估值处于偏低的区间,而PB处于较高的区间。过去一年,申万集成电路板块最低PE为74。

3. 投资建议

根据估值分析,有理由相信未来12个月,汇顶科技的PE将在45,2018我们预测的EPS为3.26元,则未来12个月汇顶科技的目标价为146.7元,距离现价(12月5日收盘价102.4元)增幅43.26%。

4. 风险提示

a)公司2018年未能实现屏下指纹识别芯片的量产;

b)2D面部识别准确率和速度有飞跃式的进步;

c)大股东减持造成股价持续下跌。

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作者不持有文中所涉及的股票或其他投资组合,未来5个交易日内也不打算买入或做空。

本文仅代表撰稿人个人观点,不代表摩尔金融平台。

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