2017年12月22日 13:52:12

这是一家非常低调的上市公司，低调到外界根本不知道这家公司正在干一件轰轰烈烈的事情，实际上这家公司的新能源汽车布局已经走在了很多车企的前面。先说分析结论：公司是一件做实事的公司，绝非上市套现的企业，公司力图依靠上市公司的平台，通过新能源车战略的落地，实现弯道车超车，成为国内一线车企，百年老店。虽然新能源的理想落地仍可能存在变数，需要保持密切的跟踪，但有理想的公司，是值得所有的投资人尊敬的。

一、小康公司全景及主打产品的行业地位

小康公司主要从事汽整车业务、摩托车业务的生产与销售，其他业务对营业收入形成补充，其中又以整车业务为主，2014年以来，公司经营规模逐年扩大，营业收入平稳增长，整车业务占比一直在90%以上，并且稳步提高。2014-2016年，公司分别实现营业收入94.18亿元、105.54亿元和161.92亿元，其中2016年公司汽车整车实现营收150.09亿元，占比达到92.69%。

公司的汽车整车分为微车和SUV两大品类：

在微车业务方面，微车通常指排量低于1.6升的汽车，最初可分为微客（面包车）和微卡两大类，长安汽车、哈飞汽车、昌河汽车、东风小康、上汽通用五菱都是市场占有率较大的传统微车企业。受汽车下乡、以旧返新、购置税减征等汽车消费政策刺激，微车行业快速增长。2011年起，国内微车行业整体需求下滑，步入缓冲调整期。随着五菱宏光、长安欧诺、小康风光等推出的新型微车——紧凑型MPV（多用途汽车）陆续上市销售，汽车工业协会于2013年起正式将此类“新型微车”纳入MPV板块统计。随着紧凑型MPV产品的热销，微车生产企业加速转型，2014年主要微车生产企业产品中紧凑型MPV产品占比已超过40%。随着紧凑型MPV市场需求逐步释放，预计微车生产企业中MPV产品占比仍有望持续上升，微车生产企业产品的附加值和利润率也将随产品技术水平的提升而增长。 

根据中国汽车工业协会的统计数据显示，2010年以来国内微车市场销售集中度较高，上汽五菱、长安汽车和东风小康分列前三，市场占有率分别为40%、20%和10%。根据中国汽车工业协会发布的《2016年乘用车分车型品牌销量排行榜》，上汽通用五菱生产的五菱宏光排名第一，东风小康的风光系列2016年销售9.8万辆。 

我国微车产品出口较多，2011年之前，哈飞汽车稳居微车海外出口市场首位，随着五菱、东风小康等企业产品生产，竞争加剧，根据中国海关总署数据，2016年，东风小康出口额6031.27万美元，出口量为10429辆，取得29.81%的市场占比，行业排名第一。

在SUV方面，2016年6月21日，小康公司推出了自主研发的首款都市SUV东风风光580，该车型受到市场高度认可，2016年半年销售量达到8.67万辆。2017年该款车型继续热销，截至10月末，已销售143149辆，其中10月单月实现销售19771辆，总量和10月单月销量分别跻身SUV销量排行榜前十名。

从发展趋势看，小康控股目前发展情况良好，车型热销，营收和利润增长幅度较快。

二、小康公司与东风汽车的合作关系

小康公司与东风汽车在微车领域互为战略合作伙伴，双方合资设立了子公司——东风小康汽车有限公司（以下简称东风小康）（各占50%股份），主要负责整车的开发和生产。小康股份在东风小康的董事会成员里面占据4名席位（总共7名），从而实际控制东风小康汽车公司。公司全面主导生产，研发销售及服务的经营决策和经营管理，东风汽车通过对东风商标的独家授权，提升了东风小康汽车品牌的知名度。

2010年初，东风汽车与东风小康签订《东风商标使用许可合同》，授予东风小康在为期十年的合同期内使用东风公司注册的注册号为571137双飞燕图形、110702东风商标和1018708 DONGFENG商标进行生产、销售微型车产品（包括微型客车、微型载货汽车、微型箱式运输车）或进行售后服务。2010年5月23日，东风公司与小康控股签订《东风汽车公司、重庆小康汽车控股有限公司进一步深化战略合作的框架协议》（以下简称“框架协议”），东风公司承诺不再许可其他公司在微型车产品上使用上述商标。2014年4月15日，东风公司与东风小康签订《东风商标使用许可合同》，增加授权东风小康在乘用车（除已授权的微型车之外）等领域使用上述商标和图形。

东风与小康的合作此种模式与十八届三中全会以来的国有企业混合所有制改革的政策导向相吻合，充分发挥民企的活力与国企品牌优势。在产业不断发展壮大的同时，也提升并巩固了东风品牌的市场地位。在合作过程中，双方建立了深厚的信任和良性的共赢局面。

因此，根据东风汽车公司针对商标的一系列安排以及市场化的需求来看可证明其与小康控股公司在微车领域具有明确的长期合作意愿，不会随意更换微车领域合作伙伴。

根据公司的半年报，2010年6月20日，东风小康与东风公司签订《东风商标使用许可合同》，合同约定东风公司向东风小康授予合同期限内在中国（不包括香港、澳门特别行政区及香港地区）内，为生产、销售微型车产品（微型客车、微型载货汽车、微型厢式运输车）或进行售后服务使用东风公司的许可商标，合同期限为10年，前5年的许可使用费每年按定额30万元收取，后5年每年的收费额度另行约定，其年度收费额的上限为100万元。2017年，东风小康与东风公司签订了《东风商标使用许可合同补充协议》，后5年的许可使用费按定额收取，2015-2016年度60万元，2016-2017年度65万元，2017-2018年70万元，2018-2019年80万元，2019-2020年100万元。

另，公司招股说明书中披露：

从东风公司与本公司签订的一系列协议内容和实际合作情况来看，在可预期的期间内，双方战略合作具有长期性，商标使用具有稳定性：首先，根据《东风商标使用许可合同》，只要东风小康愿意继续使用许可商标，合同到期后可以按照框架协议和东风小康章程续签商标许可使用合同。这意味着只要按照框架协议合作，东风小康可以长期续签使用东风商标，合同续签具有一定主动权。其次，根据2003年6月19日签署的《东风渝安车辆有限公司合同书》和《东风渝安车辆有限公司章程》，东风小康的经营期限为30年，经营期限较长，商标使用期限具有长期性。第三，按照框架协议，东风公司将不再许可其他公司在微型车产品上使用东风商标。在东风公司与东风汽车签署的商标使用许可协议中，授权范围不包括微型载货汽车、微型客车和微型厢式运输车的生产、销售。

三、小康控股的核心竞争力、经营基石

小康集团的核心竞争力在于以下几点：

一是主打产品定位准确，性价比和工业设计优势明显。公司风光 580 定位经济型中型 7 座 SUV，同比市场BYD等其他国内汽车SUV，性价比和汽车工业设计优势较为明显，上市以来得到市场追捧，销量已经在SUV车型中进入前十。该新车型持续热销大幅优化公司原本微车+MPV 的落后产品结构，风光 580 SUV 产品价格区间为 7.3万到 12.3万，相对公司 MPV 车型 3.5 万到 6.5 万的价格区间有明显的提升，大幅改善公司盈利水平。

公司已于9月推出了风光 580 智尚型和智联型，科技配置完备，终端售价相对老款提升 1-2 万，预计会持续提升公司产品形象和利润空间，年底推出风光 S560（紧凑型 SUV） 有望延续爆款逻辑。

二是公司车型定位和经销商布局战略清晰。成功的核心在于产品力提升，同时公司车型定位和经销商布局战略清晰， 3-4 线城市经销商布局完善，2016年末，公司共有一级经销商252家，标准化专营店865家，不用增加过多的销售费用就能将爆款产品推向市场。因此，公司毛利率提升，费用率降低，销售毛利率为 21.3%，同比提升 1.4 个百分点，总体费用率下降 2.7 个百分点，其中销售费用率下降 1.4 个百分点。 

三是提前布局新能源乘用车，正向开发，打造闭环生态链。包括 1）公司正在重庆抓紧筹建年产 5 万辆的新能源乘用车产能，未来总投资将超过 25 亿元；2）全资子公司 SF motor 位于美国的研发中心已经投入使用并收购 InEVit100%的股权，原特斯拉联合创始人马丁团队整体入驻，获得 InEVit 自主研发和设计的电池系统技术（电池模组标准化设计，大幅降低成本，快速制造），坚持全车正向开发，目前团队磨合状态良好；3）收购美国 AMG 工厂作为美国产能的布局。预计公司可能在 2019 年左右推出 2-3 款高性能新能源SUV产品。

四、新能源项目的推进进度

小康集团的新能源汽车新能源产品定位中高端，着力打造“特斯拉式的三电系统+奥迪式的车辆工程”。

产品大体分为三个档次，一是大众型电动车S007，续航里程大于150KM,价格区间10-20万元；二是明星车型S106，对标特斯拉Model 3，价格区间20-30万元，续航里程300-500KM；三是品牌产品S306，对标特斯拉Model S，续航里程大于600KM，三款车型均计划在2018年年底实现量产（目前样车已经成型）。整个新能源业务板块，公司将采取“高举高打”战略，形成“四国七地”（中美日德，硅谷、底特律、密西根、重庆、北京、东京、德国）研发布局，掌握国际领先三电系统、智能化以及轻量化等核心技术，创建电动、智能、人性化汽车领先品牌。计划总投资约20亿美元（整车工厂投资约6亿美元，三电系统工厂投资约4.5亿美元；产品研发投资约7.5亿美元；市场营销和渠道建设约2亿美元）。

小康集团在新能源汽车的推进情况如下：

公司纯电动乘用车的研发生产主要由小康股份的全资子公司重庆金康新能源汽车有限公司（以下简称“金康新能源”）负责，公司于2016年1月在美国设立SF Motors，通过金康新能源实现控制，主要从事中级B级和高端C级车的研发。

小康股份布局新能源汽车领域是基于两方面的优势：一方面，公司作为集汽车整车及汽车发动机、汽车零部件制造、销售于一体的制造型企业，已具备很强的整车集成的经验与技术开发储备，拥有研产供销全产业链运作经验，以及完善的产品创造流程体系，其生产设备、生产线以及管理运营具有明显优势；另一方面，随着公司成功登陆资本市场，其资金优势及资源整合能力也给其注入强大的后备支撑力。

一是立足大本营，布局本土。

2015年10月，成立小康新能源汽车设计院，开始进行包括控制系统、动力总成、储能系统及零部件、新能源汽车底盘和车身等新能源汽车相关产品的研发。

上市后，小康股份在新能源汽车领域的布局加快。2016年7月，受让重庆瑞驰持有的重庆东康新能源汽车有限公司100%股权、并由公司增加东康新能源注册资本至3亿元投资纯电动乘用车。

2017年1月，小康股份全资子公司金康新能源5万辆纯电动车项目获得国家发改委的核准，项目计划总投资25.1亿元。金康新能源成立于2012年，为小康股份全资子公司，小康股份也成为国内第八家获得新能源新建产能资质的企业，由此小康集团顺利入局国内新能源汽车优势制造商阵营。

金康新能源目前正携手西门子、德国杜尔等世界先进企业建设一流的数字化工厂，届时将形成专属于超级电动车产品的冲压、焊装、涂装、总装到整车测试的全工艺流程，打造智能数字化工厂。

本次可转债，募集资金15亿元，即全部投向该年产5万辆纯电动乘用车建设项目，该项目将于2018年10月完工，计划实现年产5万台系列新能源乘用车和6万套电池PACK的产能目标，根据可研报告，预计项目全部达产后每年能给公司带来净利润约2.37亿元。

二是整合全球优势资源，整合人才技术，迅速完成公司在新能源汽车领域业务闭环，独立进入国外的市场。

10月17日小康股份公告，其全资子公司SF MOTORS拟收购美国电池系统公司InEVit的100%股权，交易对价为3300万美元。交易完成后，InEvit创始人(同时是特斯拉联合创始人兼前任CEO)马丁艾伯哈德及其团队，将全职加盟SF MOTORS担任创新官（CIO）。以此优先掌握具有国际领先的新能源电动汽车电池系统核心技术。

2017年6月，小康股份以11000万美金收购AMG民用汽车工厂及其资产，并已于11月完成交割。成立于1903年的AM General公司在美国汽车制造业声名远外，知名硬派越野品牌悍马汽车曾归属于其麾下，悍马H2、MV-1车型都来自于这家工厂。此外该工厂此前还在生产梅赛德斯-奔驰R系列汽车，是奔驰在美国的唯一一家合同工厂，为奔驰生产高端商务车。

SF MOTORS本次不仅收购了与AMG民用汽车工厂相关的土地、厂房、工厂设备和配套设施等商用资产，还将尊重当地文化与管理理念，接手AMG给奔驰提供代工期间形成的无形宝贵资产，特别是SF MOTORS将承接具有丰富经验的经营管理团队与熟练的产业工人。

这意味着，AMG现有的技术产能优势以及高端品牌车型制造经验，将为SF MOTORS今后的工厂运营及产品质量提供保障。

SF MOTORS将按计划投资3000万美元启动对AMG工厂的全新改造升级，用于量产其高端电动车产品。随着交割的顺利完成，SF MOTORS已成为唯一一个中美两地都拥有制造基地的电动车科技企业。

随着SF MOTORS对AMG的收购完成，公司将正式实现在制造环节的中美两国布局。这将帮助SF MOTORS在技术储备、品牌基础以及制造能力等方面，迅速建立起行业优势。

SF MOTORS背靠创新科技集中地硅谷，在汽车智能科技的实现上将率先积累起优势资源，如今伴随其将AMG工厂以及品牌资产收入麾下，将会成为SF MOTORS整车制造实力和产品性能的有力背书。

目前，SF MOTORS已对电动汽车核心三电技术、整车制造技术以及智能研发技术进行了全面的整合，并拥有一支由原特斯拉三电系统总工程师唐一帆领衔的国际一流团队，基本完成了在中、美、德、日四国七地的战略布署。伴随对InEVit的收购，特斯拉联合创始人马丁•艾伯哈德正式加盟并担任首席科学家，共同创始人-汽车产品机电一体化专家Heiner Fees，以及InEVit的CEO、美国硅谷资深投资专家Mike Miskovsky，特斯拉与LUCID三电系统总设计师等行业顶尖人才悉数纳入公司麾下，这将为小康股份在新能源汽车业务领域的市场定位、产品规划、品牌推广、商业计划等方面带来全新的理念和执行布局。马丁•艾伯哈德与唐一帆强强联合，致力于在三电技术层面不断突破升级，为SF MOTORS面对国际新能源市场的竞争不断增添新筹码。打造小康集团的新能源超级核心技术：

国际领先的三电系统：美国AC Propulsion公司国际领先的电机、控制器及电池组装核心技术及专利，同时由马丁•艾伯哈德及唐一帆等专家团队提供三电技术支持。

轻量化：与拥有60多年历史的QMC公司合作，进行铝合金车身的研发。

智能化：与美国密西根大学合作研发智能驾驶和自动驾驶技术。

由于新能源汽车采用三电系统这一全新动力，电动汽车企业都站在同一起跑线上，而决定最终胜出的因素是资金、技术以及速度。借助母公司小康股份的资金能力，SF MOTORS在短短半年内，通过产业资源整合，完成了技术储备和生产建设，同时实现国际化布局。

目前，公司全力推进的两个项目进度如下：

1、重庆金康新能源汽车有限公司年产 5 万台系列新能源乘用车和6万套电池PACK项目，是公司为了推动汽车工业产业的转型升级和贯彻中共十八届五中全会提出“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，促进电动车等新能源汽车的健康快速发展而投入建设的。该项目规划生产系列 MPV/SUV 电动乘用车，其中1万辆高端 SUV（全铝车身）车型，4 万辆 MPV车型。随后视市场的情况逐步更新或导入新的新能源汽车产品，力争成为中国新能源汽车的主流企业和领先品牌。

 2、公司在美国设立 SF MOTORS,INC.用于新能源汽车的研发，总投资人民币 404,887.00万元，由发行人通过自有资金和直接融资进行投资建设，项目预计2018年12月完成。该项目研究成果奖直接通过重庆金康新能源汽车有限公司平台进行生产，将进一步扩大发行人的新能源汽车的生产和销售市场。

拟推进计划如下：

通过查询公司三季报，以上项目已投入资金9.33亿元，与计划情况基本吻合。

目前可转债资金已经基本能够满足金康项目的发展。对于纯电动乘用车开发 项目的后续融资，公司将借助资本市场的力量，采用不限于自有资金，银行贷款、发债、定增、产业基金（目前重庆市两江新区政府正在参与小康公司的新能源产业基金组建）等手段募集后续资金，逐步投入。

在渠道销售方面，公司拟依托全国的经销商网络，采用渠道模式（体验+互联网），集中交付与服务的创新型渠道模式，在重点区域布局直营多功能中心或体验店，以展示形象，树立标杆。渠道建设工作将会随着公司新能源汽车量产的进度逐步推进。

五、公司未来6年的发展趋势

公司发展战略目标是“创建百万量级且富有竞争力的汽车企业集团”。 即系要实现收入**的量的增长，同时也追求转型升级的值得提升。

公司将实现以燃油汽车为主营业务、以新能源汽车为核心业务的新业务格局。

公司主要通过坚持“产业化和资本化”相结合方式，实现上述战略目标。产业化，即通过高效经济的产业运营，实现制造精准化，技术平台化，信息互联化，业务市场化。资本化，及通过成熟稳健的资本运作，以首次公开发行股票为契机，开拓直接融资渠道，深化产融结合，以资本助推实体。

一是大力拓展燃油车市场，产品不断提档升级。

伴随着汽车行业“小型化、环保化、轻量化、智能化”发展趋势的日益显著，未来3到5年内，公司将聚焦乘用车市场，着力打造更节能环保、智能的SUV车型，着力打造互联网新时代下车机互联的物联网汽车。

在市场拓展计划方面，公司将力争同时做大国内和海外两个市场，将持续拓展以国内三、四级城市以及二线城市为代表的主要目标市场，并满足客户对SUV的消费需求，进一步提高国内营销网络的覆盖率，优化经销网点布局。

2017年公司预计将实现销售收入200亿元以上，较2015年实现**以上的增长，公司产业发展前景良好。截至今年3季度，公司营业收入145亿元，同比增长42%，实现净利润6.83亿元，同比增长114%，其中归属于母公司的净利润4.9亿元，同比增长69%。综合来看，公司主营业务定位明确，依托较强的研发实力以及机车一体化研发优势，大力发展家用汽车，实现成为百万量级且富有竞争力的汽车企业集团。

二是加速实现创建电动汽车领先品牌的目标。

公司通过三大业务单元全方位打造电动、智能、人性化汽车领先品牌：

1、以SF Motors, Inc.为总部设在美国硅谷，以研发，生产，销售和服务为一体的超级电动智能汽车新科技公司；在美国，中国，德国，和日本设有行业领先的研发机构 ；

2、以金康新能源汽车为总部设在中国重庆，以研发，生产，销售和服务为一体的超级电动智能汽车公司，在重庆建有世界水平的高科技制造工厂 ；

3、以新能源科技公司为总部设在中国重庆，以电池，电机和电控为主业务，集研发，生产，销售和服务为一体的新科技公司 。

目前，公司新能源汽车研发顺利进行，规划周密，稳扎稳打。而随着新能源浪潮逐步袭来，国内新能源市场有望持续扩容，预计从2019年开始，公司新能源汽车项目将会持续给小康集团带来现金流，并且鉴于公司深度布局中高端新能源汽车、整合全球高端资源，因此未来有望在全球新能源汽车格局中率先抢占第一梯队位置，实现弯道超车。

短时间看，公司仍将主要依靠传统燃油汽车为支撑，依靠精确的产品定位实现爆款销售，2019年之后，随着公司新能源汽车的产业化，将逐渐实现传统燃油汽车与新能源汽车的双轮驱动。

综合各家券商的研报来看，均表示看好公司的发展。

2017年8月18日民生证券研报给予“强烈**”评级；2017年10月31日联讯证券研报给予“增持”评级；2017年10月28日西南证券给予“增持”评级。公司IPO项目，可转债项目及其他项目的逐渐落地，双轮驱动战略逐渐落地，将支持公司在近期和远期实现25%以上的稳健增长。