2017年12月26日 13:30:00

2017年A股市场回顾

2017年下半年A股市场延续了上半年的分化格局且分化格局愈演愈烈，以上证50为代表的蓝筹股迭创新高，而已创业板为代表的中小盘个股在7月份创出本轮调整以来新低。市场表现基本符合在此前分享的我预期的2017年A股市场（点击可浏览原文）和2017年下半年A股市场预期（点击可浏览原文）所预期的市场格局。存量资金博弈、结构性机会、小盘股向下寻求估值支撑、资源板块有阶段性机会、白马股将继续活跃等，市场走势和笔者的预期基本一致。但金融板块的集体活跃，资源板块带动整个上游原材料相关板块活跃则超出预期，白马股的活跃其实带动的各行业龙头个股的活跃。

很多投资者可能认为，这样漫不着边的宏观的分析和判断并不如选几只好股票来的直接和爽快。从今年和投资者接触的结果看，部分投资者可能选择了好的股票，但由于一时的盈利导致对市场整体判断的乐观，在参与市场的过程中没有做好保护利润的措施，在市场回落中又将收益悉数还给市场。笔者始终强调，在投资者参与市场过程中，对市场的整体判断是制定交易策略的前提，而制定交易策略是建立在对市场基本判断基础上的。没有对市场的基本判断，在参与市场的过程中就难以有准心，不时受到市场短期波动的影响，时而乐观时而悲观，患得患失，在交易过程中难以适应。亏损导致悲观，盈利导致乐观，情绪在更多的时候替代了理性，盈利偶然性较大。而想要将盈利从而然转换为必然，不仅需要投资者不断回顾自己的交易历史认识自我，也需要在对市场趋势判断的基础上制定一个主要的交易原则。如牛市应该采取什么样的交易策略，熊市的生存法则是什么，猴市如何参与市场等等。有了这这个原则，参与投资就容易将偶然的盈利转换成必然。试想，在熊市中投资者采取了买入并持有的交易策略，盈利是何等低概率的事情。

因此，投资者在投资的过程中，对市场的认识，交易策略的制定应该是投资之前就必须做的事情。就像笔者在2017年分享的两篇策略一样，只要你把握了一些主要的原则，相信在2017年不仅可以保护自己的本金不受损失，对于产生了利润到达保存利润也是有很大帮助的。

我将依然从回顾2017年个主要参与主体的资金流向开始，来发现主流资金的动向。

市场估值

上图截取了最近十年A股市场主要指数对应的市场估值变化图。从这个估值对比图我们可以清晰的看到目前市场估值所处的历史水平：就小盘股而言，处于历史的中等水平，不能说低估同样也不算高估。小盘股的整体估值处于向下寻求支撑的过程中，这也应证了笔者在此前文章的观点，小盘股在2017年下半年将继续向下寻求估值中枢。各市场板块估值水平还是有比较显著的差异，小盘股的估值显著高于大盘股的估值水平，这个历史表现表现出一致性。2012年前后，蓝筹股和小盘股的估值差距达到了个最低的水平差距在10左右附近（以沪深300和中小板估值的差距衡量，下同）。2017年，蓝筹股上涨后估值有所提升，而小盘股的估值向下，两者的估值差距和历史最低非常接近。如果后市蓝筹股能够稳定在目前的估值或者继续提升估值，那么也即意味着两者的差距在历史的底部，小盘股的相对估值处于低位，尽管绝对估值跟历史低位相比还有没有达到历史低点。

上图单独截取了沪深300估值的历史对比。之所以单独将沪深300单列，是在最近一年时间，蓝筹股与小盘股向下寻求估值不同的是，蓝筹股的整体估值水平处于向上的过程中。可以从上图发现，就最近10年估值对比看，沪深300的估值水平应该处于最近十年的中枢位置约为14倍左右，但和2012年前后的估值低位约10倍左右相比依然偏高，历史的最低为8倍左右。因此，蓝筹股的估值在目前位置，不能说被低估，和历史对比顶多算合理。另一方面，AH股的溢价指数在2017年年底大致在130左右，相同的股票，A股却平均贵30%左右。

从以上估值的情况看，整个市场目前的估值水平处于最近十年估值水平的中枢水平，没有低估的充分的依据，但蓝筹股和小盘股的估值对比达到历史的低位水平，也即从估值的角度看，小盘股的相对价值已经明显。

市场表现

2017年A股市场最让人印象深刻的应该是漂亮50，也即蓝筹股独树一帜的上涨。

从上图可以看出，2017年A股中股价表现和市值出现显著的正相关关系，市值越大股价上涨越多，市值越小下跌越明显。

而2000年后市场这种情况在2006年和2012年的时候出现类似情况，而这种情况仅保持了一年。2006年当时也是各大媒体充斥这对价值的追捧，但时至今日，这种所谓的价值也只是乘一时之风，跟大市值股票是否低估无关。2012年则和估值低有较大的联系，当时AH价格对比在100左右，价格相差无几，到2014年年中达到最低88左右，A股比港股便宜12%左右；而在2017年底在130左右，A股比港股贵30%左右。我们很难说在目前的位置或者2017年蓝筹股的上涨是由于估值低导致的。更多可能要从市场存量资金博弈格局下，资金抱团取暖加之国家队资金前期的引导所形成的结果。如果我们从成长性来看的，本轮蓝筹股的上涨并非基于成长性，以银行板块为例，在2012年附近银行股的业绩出现告诉增长，而目前银行股的业绩增长已经回到个位数，炒估值而非成长。

市场参与者

1.公墓基金

从股票型基金的净值规模看，全年规模相对稳定，资产净值略有增加，约为400多亿；混合型基金的净值规模从年初的20969.21亿元到12月的规模为21969.5亿元，增加1000亿元左右。从基金参与市场的规模看表现相对稳定，有资金流入但相对有限。（参考资料：国家队三季度持股市值3.37万亿 环比增加6.41%http://business.sohu.com/20160503/n447400345.shtml；国家队持股市值达3万亿 三大主流机构重仓股曝光http://business.sohu.com/20160503/n447400345.shtml）

2.融资融券

两融规模较年初增加约1000亿元左右的规模，尤其下半年若国庆节前的地点算，增加国模在1700以左右的规模，融资客加仓动作相对明显。

3.国家队

根据媒体的统计数据，截止2017年一季报，国家队（包括中央汇金投资有限责任公司、中国证券金融股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司、梧桐树投资平台有限责任公司等）持股市值近3万亿，而截止2017年三季报国家队持股市值到3.37万亿，较年初增加超过3000亿元，而尤其以三季度增仓最为明显，增仓2028.80亿元。这个增加金额超过了公募的股票基金，也超过了融资融券余额的增加金额。从持股结构上看，国家队增仓最为显著的为金融板块，而这恰好和2017年A股市场板块表现相契合，正是金融板块上涨压倒性贡献了指数的涨幅。

我们再来看看证金公司在万科A的进出

最近四个定期报告时点证金在万科十大股东中的进出变化情况

2017年一季报

2017年中报

2017年三季报

从万科A的股价走势看结合证金公司在前十大股东的进出看，证金在万科A上波段操作并且操作精准。国家队资金在最初定位于稳定市场转变位市场的主要盈利单元。

4.港股通资金流向

北向资金今年资金流入为1901.5亿元，少于国家队的增仓金额，但与南向资金流如3522.42亿元对比看，资金仍以南下为主。

综上述，就可以查阅到的公开数据看，一方面，基金，国家队，香港资金对A股市场均有所增仓，增仓最为明显的是国家队资金。市场表现领先的大蓝筹也正是国家队资金增仓的重点。另一方面，我们梳理一下股票市场的供应。截至12月13日，年内共有418家公司完成IPO ，募集资金的规模达到了2172亿，相比去年全年增加33%；共有492家企业完成再融资，融资规模共计11342亿元，融资规模相比2016年全年缩减了5832亿，缩减幅度34%。相较于市场的资金需求来看，融资再融资的供给量远远超过了资金的需求，市场供过于求的局面明显存在。

因此，在2017年A股市场的表现中，国家队的资金可以被看做起到了引领作用。但结合国家队在部分个股的进出可以看出，国家队参与市场从最初的稳定市场后开始追逐盈利目标，在持仓接近5%上限及大幅获利的情况下，国家队的后市布局可能会有调整，但国家队后市股票市场上的持仓布局变动在2018年A股市场的表现上可能会继续起到引领投资风格的作用。投资者需要在2018年各定期报告中去发现国家队的动向，为自己的投资取向作为重要参考。

经济基本面

2015年12月18日至21日，中央经济工作会议在京举行。会议提出，2016年经济社会发展主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。在该项政策出台一年后，效应开始显现。从2016年下半年局部的原材料涨价开始，2017年原材料价格延续涨势，钢铁煤炭化工等初级产品由于产能的收缩导致价格不断上涨，这也和笔者在2017年年初的文章有所提及。到下班年，原材料价格涨势有所放缓，部分原材料价格有所回落。主要的原因在于，本轮价格的上涨是由于上游产能的收缩导致，而非终端的需求提升导致，原材料价格上涨不能顺利传到到终端产品。这种价格上涨的持续性就会受到质疑，这也是笔者此前近预期涨价可能仅是阶段性的主要原因。

回顾2013/2014年以钢铁煤炭为代表的上游产业全行业亏损，通过三去一补淘汰了大量的民营企业，原材料价格出现明显上涨，上游企业由亏转盈。但顺着产业链的向下延伸看，由于多数上游原材料涨价并未传导到终端产品的价格上，实际的情况是，以前可能产业链的利润是平均分配到产业链的各个环节，而去产能后产业链利润主要集中到上游企业，下游企业经营惨淡，于是我们看到民间投资呈现出前高后低。

2017年反映出的宏观经济表现平稳。高层不断喊出防范系统性金融风险的口号倒是不断刺激笔者思考：风险来自哪里？房地产价格持续上泡可能导致的泡沫破灭？但随着房地产价格的一路上涨，政策上除了限购限售外，同时收缩了土地供给，到后来对房地产也要提防大起大落的风险，显然短期在可控范围。笔者百思不得其解。汇率？2017年人民币在有力的政策干预下，外汇储备稳住了3万亿美元的存量，人民币汇率表现相对稳定。下图的数据值得深思。

银行业贷款主要流向国有企业（跟中小企业融资难对应），而此前以钢铁煤炭为代表的上游企业全行业亏损，长此以往不要说银行利息了，企业自身难保。随着产能的收缩，上游产业链（主要是国有企业控制着这些产业）产品价格的上涨，这些企业的困难得到了解决。但同时，这种涨价并未需求带动，难以持续。在本轮上游企业盈利恢复的情况下，这些企业不能做到降财务杠杆，面对庞大的债务规模，影响的则是整个银行系统资产的安全。这就是风险。所以，2018年，宏观上，投资者需要跟踪上游原材料价格上涨的持续性，企业降杠杆的水平。在价格回落前没有实际去财务杠杆，这个风险依然存在，我猜测这就是高层不断喊出防范系统性金融风险的主要原因。

先谈到人民币汇率问题，前两年因为人民币的持续贬值，外汇储备一度在2014年6月的3.99万亿美元，到2017年1月的2.99万亿减少一万亿美元左右，按照这样的速度，后果不敢想象。在国内经济增速下滑，企业盈利能力降低，房地产价格上涨等背景下，央行需要平衡内部经济和汇率稳定的双重重任。从实际采取的政策看，货币政策偏向于稳汇率，刺激经济则更多采用财政政策。按理在经济疲软的背景下，央行应该开闸放水，但这将对人民币汇率进一步贬值形成预期，汇率问题又影响到外汇储备。一旦放水就会带来人民币贬值预期，贬值预期加速资金外流，外储减少，如此循环。因此，央行在政策目标取向上，更多偏重稳汇率，包括管理人民币汇率预期。在美联储加息，税改一些列政策出台后，人民币汇率可能回持续受到贬值压力，央行的政策目标取向可能会继续围绕汇率稳定展开。因此，2018年，宏观政策层面，可能还是继续偏重财政政策及产业政策，央行在货币政策上的灵活性将继续受到限制，更多可能通过财政政策来刺激经济。

至于利率政策，需要盯住通胀水平。2017年物价水平维持在2%以下，在美国经济复苏（美国物价出现上涨趋势），制造业回流美国的背景下，国际商品价格在2017年上涨的基础上会不会继续上涨，笔者偏向于继续上涨。因此，要说通胀的话，有必要提防输入性通胀。

2017年不得不提的是，广义货币（M2）增速在2017年继续回落并创出历史新低。

历史上M2的增速和A股市场表现有着很强的证相关性。M2在总量上反映市场资金面的宽松变化。在M2不断刷新新低的背景下，A股市场受制于资金面紧张难以有良好表现。2017年十年期国债收益升破4%，创自国债期货上市以来新低。2018年受制于管理汇率预期，M2增速可能继续维持低位或继续创出新低，货币政策上难以在宏观资金面对A股市场形成资金面的支撑。

对于资本市场，严密防控系统性金融风险，突出资本市场的直接融资功能，提高直接融资比重在多个场合下也被提及。2017年被认为是“史上最严”金融监管年，在可预期的时间范围内，政策对金融的强监管难以放松。

总结

基于以上的历史和现实，在即将到来的2018年，A股市场在基本面，市场供求，政策层面可能A股市场面临的困难环境暂时难以乐观。经济基本面依然难以对市场的估值形成显著支撑、股票供大于求的矛盾，金融监管的持续加强等，预计市场的整体的运行格局可能类似2017年。市场的机会一方面可能体现为下跌后的反弹机会，另一方面在存量资金博弈背景下一定的机构性机会。暂时预期不到未来市场存在趋势性的机会。2018年对于在2017年表现良好的蓝筹板块和白马股，主要以资金抱团的模式可能会收到挑战，这主要基于蓝筹股和小盘股的相对估值处于历史低位做出的预期。2017年蓝筹和白马股表现优异，但相较而言，小盘股的成长性突出。随着估值的回落，成长性将可能逐步被资金吸引，后市值得跟踪。

在经济增速下滑背景下，企业的盈利能力降低，不管是政策引导的产业并购重组还是市场化的并购重组，未来可能都是比较好的看点。在发达经济体大量产业集中度较高，如日本的钢铁产业，已经形成寡头垄断格局，通过并购重组产能集中在主要的几家大型企业。2017年以中国神煤为代表的并购提升产业集中度，类似的案例在未来将继续出现。另一方面，在大国崛起过程中，中国企业部分细分行业在全球的市场份额不断扩大，已经成长为世界级企业参与全球竞争，业务的发展不在局限于国内市场份额，这在未来也是值得关注的一个方向。

市场的主流资金，国家队、基金等在2018年可能继续为对市场资金形成引领，我将在后续上市公司定期报告发布完毕后进行跟踪，发现市场资金流向为投资提供参考。2018年A股开始纳入MSCI指数，这将为市场带来部分的增量资金。（相关资料可参阅兰波|| 关于A股纳入明晟指数，你应该知道这些）

就2018年A股市场的走势预期，指数表现可能表现相对平稳，存量资金博弈的主基调难以改变，机会可能仍体现为结构性机会。因此，在交易策略上，投资者有必要为股票方面的配置维持较低的仓位。在参与市场的过程中，建议投资者将盈利的预期降低，在确保安全的前提下，谨慎参与市场。弱势行情下，当投资者有盈利后，切忌频繁交易，保住本金的安全和保住短期盈利才能在市场上持续生存。

顺祝：2018年新年快乐，投资顺利。

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