2018年03月16日 13:26:00

作者：国君策略 李少君 吴开达

1.  支持新经济，海外中概股回归再起航

中概股是指在海外注册和上市，但最大控股权(通常为30%以上)或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公司。中国证监会副主席阎庆民3月6日接受上证报记者采访时表示，在支持新经济方面，证监会将考虑一系列制度创新。阎庆民还表示，新经济企业的认定标准还需要各部门研究确定。对于海外新经济企业回归适合发行A股IPO还是采用CDR的方式，阎庆民回应称：“CDR的方式更合适，这是国际惯例，可以避免一些法律原则上的不适用。”至于中国存托凭证（CDR）制度的进展，阎庆民表示，正在研究 。优质海外中概股回归进程或将拉开大幕。

1.1 海外中概股主要在香港和美国，美中资民营股PE低、PB高

中概股海外上市地点主要集中在香港和美国。根据wind数据，截至2018年3月11日，香港联交所上市的中资股占绝大多数，有1011家。在美国三大交易所纳斯达克、纽约证交所、美国证交所上市的公司分别为113家、62家、6家，共计181家。在新加坡证券交易所上市的公司也较多，有98家。

根据wind数据，截至2018年3月11日，香港上市的公司占72.87%（含H股和红筹股），在美国三大交易所上市的公司合计占比24.27%，中资股主要集中在香港和美国。不考虑H股和红筹股，香港中资民营股市值为9.1万亿人民币和美国中资民营股为6.1万亿人民币，合计15.2万亿人民币。

考虑到陆港通已经开通，迎接优质海外中概股回归大概率主要是针对美国中资民营股。根据wind数据，截至2018年3月11日，按照GICS行业一级行业分类，美中资民营股主要分布在非日常生活消费品和信息技术两个行业，总市值分别为4.2和1.5万亿人民币，合计占比超过90%。具体到公司，市值前十公司市值合计为5.1万亿人民币，占比超过80%，阿里巴巴市值3.1万亿人民币，占比在50%左右

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美国中资民营股PE低于A股及香港中资民营股。根据wind数据，截至2018年3月11日，选取香港与美国中资民营股的市盈率与全部A股、中小板、创业板对比，A股创业板市盈率最高为53.6，其次是中小板36.3，香港中资民营股32.6，全部A股为19.5，美中资民营股最低为9.1。

美国中资民营股PB高于A股及香港中资民营股。根据wind数据，截至2018年3月11日，选取香港与美国中资民营股的市盈率与全部A股、中小板、创业板对比，美中资民营股最高5.5，其次是创业板4.3，中小板3.6，香港中资民营股2.6，全部A股最低为2。

1.2 中概股出海和回归的前世今生

中概股选择海外上市，主要有三方面的原因：一、A股市场不支持双重股权结构。这在以BAT为代表的互联网公司上表现尤甚，公司创始人为了维持公司管理经营权，需要建立双重股权制度，无法在A股上市融资，于是选择了美国等海外市场。二、公司资本来源。以BAT为代表的互联网大型公司往往是由美元基金培育起来，由于我国对外资在互联网等行业的限制，公司需搭建VIE或红筹的架构，且美元基金的投资和退出策略都基于海外上市而设计。三、A股上市时间周期长且不确定性大。A股上市一般需要2-3年，且有遭遇监管层暂停IPO 的风险，相较美国一般6-10个月稳定的股票发行周期有较大差距，这对于急需融资的公司来说影响巨大，造成部分公司选择海外上市。

自年初以来，证监会、交易所不断发声，支持新经济公司上市，欢迎海外优质中概股回归的意图渐渐明晰。1月证监会主席助理的表态希望将优质企业留在国内上市，后续证监会工作会议也提到会吸收国际经验，改革上市制度。上交所、深交所和港交所也先后积极响应。3月5日，《2018年政府工作报告》对2018年政府工作的建议中指出：打造“双创”升级版。设立国家融资担保基金，支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国。富士康火速IPO更是“支持政策”的生动体现。3月8日证监会宣布富士康工业互联网有限股份公司首发获通过。从2月1日，富士康工业互联网报送IPO招股书申报稿算起，到过会仅仅用了36天，带着新经济独角兽光环的富士康工业互联网创造了A股市场IPO的最快纪录

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此前中概股回归A股主要是借壳上市，未来极速IPO或CDR将助力海外中概股回归。360借壳江南嘉捷和富士康极速IPO上市均体现了监管层面对新经济公司和四新行业龙头企业在A股上市的欢迎态度，支持优质创新型企业上市融资。3月9日，上交所第一百一十六期新闻发布会上表示：适时启动了“新蓝筹”企业上市服务行动，加大了对优质创新企业上市服务力度。目前，已形成了一套以服务“BATJ”类企业、“独角兽”企业为对象的服务方案，多措并举，助力优质创新企业发展。实际上，早在战略新兴板之前的2001年起，上交所即开始研究红筹公司境内发行股票或CDR上市、战略新兴产业企业发行上市相关问题，为优质创新企业境内上市打下了坚实的方案设计、制度研究和技术实现等工作基础。目前，在证监会党委的领导下，上交所正积极开展优质创新企业境内上市的业务细节研究和交易所业务规则准备工作 。若推出CDR，则可以在不私有化，不拆VIE结构的基础上实现海外中概股回归，CDR或将推出为海外中概股回归提供新路径。

2. 中概股回归A股的投资规律与投资机会

2.1 中概股回归A股溢价较大，短期催化行业主题

A股高溢价率吸引中概股回归。优质中概股回归A股后，公司在短期估值上都有巨大提升，中长期溢价率一般会有所收敛，更看重公司本身质地。优质中概股借壳上市重组公告后，往往壳公司会经历一波连续涨停，形成对回归中概股的新的估值，而对比其私有化金额，可以得到中概股回归A股后可获得的溢价率，通过对三六零、巨人网络、完美世界、分众传媒这几个样本的分析，发现回归溢价率均大于500%，三六零最低为503.49%，完美世界最高为799.78%，均值为621.66%。中概股开板后，仍受到市场热捧，最大溢价率较开板溢价率进一步提升，最低为三六零676.40%，最高为分众传媒的1192.62%，最大溢价率平均为942.22%，较开板溢价率均值提升320.56%，表明开板后溢价仍有明显上行空间。中长期溢价率则会有所收敛。巨人网络溢价率已经缩减至400.72%，而完美世界和分众传媒、三六零溢价率也降到711.23%、814.51%、507.66%，目前平均溢价率为608.53%，低于开板溢价率均值。

中概股回归A股后，短期股价暴涨，盈利效应主要在原有股东。可利用动量效应开板后博取短期高风险收益，但操作难度极大。二级市场中概股投资机会更多来源于市场恐慌状态下的错杀。

（1）巨人网络：2014年7月18日完成私有化，从纽交所退市。2015年9月30日，世纪游轮宣布，与上海巨人网络科技有限公司及其实际控制人史玉柱签订了《重大资产重组意向框架协议》，作价131亿元购买巨人网络100%股权，向巨人网络的全体股东发行股票，并以非公开形式募集配套资金。2015年11月11日世纪游轮复牌交易，连续开出20个涨停，涨幅573%。一字涨停打开后，3日涨幅10%见顶，随后阶段最大跌幅50%。

（2）分众传媒：2013年5月，分众传媒宣布完成私有化。2015年8月31日，七喜控股公告，将与分众传媒进行资产重组。重组方案公布后，七喜控股连续6涨停，涨幅77%。受当时市场环境拖累，市场恐慌下带来了错杀机会。一字涨停打开后，分众传媒随后46日涨幅125%。2015年11月23日见顶后阶段最大跌幅50%。

（3）完美世界：公司于2014年12月19日通过重大资产重组登陆中小板。2015年1月2日，池宇峰正式向Perfect World提交了私有化提议。2015年7月，完美世界完成私有化，股票在纳斯达克退市。2016年1月6日，完美环球公告称，公司拟向完美世界全部股东发行股份，收购完美世界100%股权，交易对价120亿元。于2016年4月28日成功收购大股东旗下游戏资产上海完美世界网络技术有限公司。2016年7月19日，完美环球对外宣布，将原上市公司名称由完美环球正式更名为完美世界。至此，完美世界正式回归A股市场。2014年8月30日，公司宣布收购完美影视100%股权，股价连续10个涨停涨幅160%，涨停打开后14日见顶涨幅24%，随后阶段下跌21%。2016年1月7日，公司宣布收购完美世界100%股权，复牌后受市场环境拖累，6个涨停涨幅77%后放量，随后12日再度上涨29%见顶。2016年2月18日以来阶段最大跌幅39%。

（4）三六零：2015年12月18日，奇虎360宣布达成93亿美元的私有化协议，成为了当时中概股规模最大的私有化交易。2017年11月3日，360借壳江南嘉捷。复牌后，连续18个涨停涨幅456%。涨停打开后，24日再度上涨25%阶段见顶。

中概股借壳回归A股，在借壳公告发布时和借壳对象复牌交易后，其相关行业主题往往会受到短期催化。在江南嘉捷公告三六零借壳的重大资产重组事项后，信息安全指数大涨，在10个自然日内上涨7%。同样在分众传媒、巨人网络回归后，文化概念指数和网络游戏概念指数均有明显上涨。在完美世界借壳公告时，恰逢上证指数处于大跌当中，文化传媒指数未能幸免，但在完美环球复牌后，文化传媒指数也有几天的短暂上涨。短期催化主要是因为中概股，特别是行业中影响力大的中概股回归，提升市场风险偏好，带动行业估值上行。

2.2 潜在的中概股回归标的

我们认为海外中概股若通过CDR方式回归A股，有以下几个特点需要注意：

一、中概股以CDR方式回归A股将以美股中概股为主。如今海外中概股上市以香港与美国居绝大多数，而对于香港的优质中资股，已经有港股通的制度安排，方便内地投资者投资，不必另费成本重新将股票以CDR方式在A股上市。因此，中概股回归大概率主要是针对美股中概股。

二、回归中概股将以“四新”行业中的优质企业为主。“四新”行业即人工智能、云计算、生物科技、高端制造四大行业，这代表了中国未来经济转型发展方向。3月3日，针对资本市场如何服务新经济，全国政协委员、证监会副主席姜洋接受证券时报采访时表示，证监会支持国家战略，对新技术新产业新业态新模式的“四新”产业，重点支持创新型、引领型、示范型企业 。海外中概股回归大概率将遵循类似的原则。

考虑到以上两点，综合市值、净利润、行业及行业地位，我们筛选出一批优质美股中概股，其有可能成为将来以CDR方式回归A股的中概股。

在三六零作为开路先锋的情况下，另外一批已经退市私有化的优质标的有望在新政策的支持下实现极速IPO或借壳上市。我们综合退市前市值、净利润、行业及行业地位，筛选出如下标的以作参考。

2.3 中概股回归主题投资机会展望

海外中概股以CDR方式回归后，在短期内可能受到市场热捧，提升市场风险偏好。由之前的投资规律分析也可以看出，在中概股回归公告和上市时，其相关行业主题在市场整体平稳的情况下，有一定的机会；但长期来看，在短期脉冲过后，公司股价会更多回归基本面，除此之外有以下几点需要注意:

CDR无法顺畅兑换海外中概股的概率大，长期折溢价情况可以参考AH溢价情况。CDR兑换中概股的机制是否畅通，如畅通，CDR价格若低于海外对应价格，在套利机制下，CDR价格将上升，将与海外中概股价格相近。且CDR如能直接兑换中概股机制畅通将带来外汇流出问题，故需要进一步观察相应制度安排。若CDR无法顺畅兑换海外中概股，则可能会直接与分红权利挂钩，CDR便失去了其定价的直接锚，有可能出现内外市场较大的价差，长期来看A股市场的CDR可能会产生溢价情况，类似于AH溢价情况。

海外优质中概股的回归可能带来定价锚效应，长期可能对部分股票有抽血效应。在代表新经济，代表中国未来产业转型方向的一批海外优质中概股回归后，将会给A股市场带来新的价格锚效应，使国内的定价体系与国际接轨。且这批中概股的回归为市场上的投资者提供了更多更好的选择，长期来看，可能对同行业公司造成抽血效应，导致其估值和流动性下降。

2.4 临渊羡鱼，不如退而结网

海外中概股回归预计短期难以大规模实行，重视A股已上市的新经济细分领域龙头。为了避免市场资金大规模转移带来的抽血效应，海外中概股回归A股的量级和节奏应该会有所控制。与此同时，监管层对代表新经济的优质企业扶持仍将继续，我们不妨将视角转回已经在国内上市的新经济优质企业，以下按照市值70亿以上，在某个细分领域是龙头的标准筛选出一批A股公司以供参考。