2018年03月16日 17:34:23

谁是市场的主力？

这是媒体和很多投资者几乎每天都在追问的问题。但事实上，随着投资者的多元化、投资行为的趋同化，很难再给某个投资群体贴上主力的标签。充其量，我们只能粗略描绘出这20多年投资者主体结构的演变。

一、1990年~1996年：散户江湖时代

一说起上世纪90年代初的股市，很多人可能会想起1994年那部电影《股疯》——上海街头，汹涌的人流提着板凳去排队等待第二天证券营业部开门，开门的一刹那，因为拥挤，很多张脸被挤贴到玻璃上而变形……

可以说，在上世纪80年代末的国库券倒卖风潮给中国老百姓上了一堂投资启蒙课后，老百姓对股票的热情开始急剧迸发出来，1992年在深圳发生的“8·10事件”可谓一个股市高潮的缩影。

在上世纪90年代上半期，股市的投资主体主要为中小股民。有调查显示，25岁到55岁的适业人群构成了个人投资者的主体；总体受教育程度较低。

“杨百万”是这批投资者中成功的典型代表，他凭借着对政策的敏感、善于利用不对称的市场信息，能吃苦耐劳，从而在当年国库券倒卖风潮中发家。1990年，“杨百万”在别人还对国库券大感兴趣的情况下转战股市。1990年12月19年，“杨百万”在别人还对国库券大感兴趣的情况下转战股市。1990年12月19日，他购买的500股电真空股票，成为交易所的第一笔交易。

在散户主导投资江湖的同时，1992年底，华夏、国泰、南方三大全国性证券公司成立。这一时期的机构投资者行为缺乏规范，例如申银证券的第一桶金也是从倒卖国库券开始的。

在市场监管极不健全的情况下，机构一味地追求高额利润的行为，终于在1995年导致国债期货市场上发生了一场机构投资者“内幕交易”、“操纵市场”与“恶意违规”等各种行为并发的“327国债期货事件”。

这起事件的结局是万国证券总经理管金生锒铛入狱、上证所总经理尉文渊去职、若干人破产或跳楼、或亡命天涯。

经过20年的发展，A股市场中虽然散户仍占了绝大多数，但在资金层面上，散户江湖的时代将是“黄鹤一去不复返”。而且能像“杨百万”那样历经股市20年起伏的投资者可谓凤毛麟角。

二、1996年~2002年：机构坐庄投机时代

在“327国债期货事件”后，国债期货市场被关闭，大量资金流向股市，直接导致了1996年大牛市的出现。

可以说，1996年到2002年是中国证券市场上最为沸腾的岁月，与美国上世纪60年代的股市相比并不逊色，内幕交易、庄股文化盛行。这段时期内，“垃圾股”得到了极大的追捧，ST股票甚嚣尘上。这段时期也是证券公司和基金公司以及诸多形形色色的资本系最为活跃的年代。

1998年3月底，基金金泰、基金开元问世，揭开了基金业发展的新纪元。但当时基金利用资金实力雄厚、有政策扶持等优势合谋或单独坐庄，成为投机之风越刮越猛的主要推动者之一。直至2000年10月，《基金黑幕》一文将其曝光。

在监管层12年的大力支持下，公募基金无疑已经成为中国证券市场的中坚力量，但能否成为监管层所期待的市场 “定海神针”呢？答案是否定的。

股民们在2007年将基金奉为A股投资的坐标，“跟着基金炒股”成为流行一时的选股策略。而现在，基金扎堆的股票则被股民们戏称为“基金毒药”。公募基金的信任危机不仅体现在业绩上，频频爆发的“老鼠仓”和基金经理出走事件也让公募基金颇受困扰，窘态毕现。

还好，这期间还有公募基金王牌代表王亚伟继续坐镇，他从2006年执掌华夏大盘起，一举成名，蝉联2007年股基冠军、2008年股基亚军和2009年股基冠军。但即使是王亚伟的神话，在退出公募时已濒临被打破的境地。

1999年《证券法》正式实施，从法律上规定了中国金融业分业经营的模式，一批由信托重组而成的大型证券公司开始应运而生。但在庄股文化盛行的阶段，很多券商卷入了挪用客户保证金、违规国债回购中，最终在熊市中被拖下了水。

2004年9月，券商综合治理全面启动。伴随五年熊市，曾经在股市上纵横驰骋的大鹏证券、闽发证券、汉唐证券等21家券商都先后退出了证券舞台。

形形色色的资本系也是那个阶段的一大特色，德隆系则是其中的典型代表。德隆系用三年多的时间，控制了三家上市公司——新疆屯河、合金股份、湘火炬。其后，德隆系利用这些上市公司展开频繁的投资。但当三家上市公司股价一地鸡毛之时，德隆系开始崩塌。

与此同时，包括周正毅的“农凯系”、鄢彩虹的“鸿仪系”、刘虹的“成功系”、严晓群的“斯威特系”等皆灰飞烟灭。这同时意味着以“坐庄”为主要盈利模式的一个时代终结了。

三、2002年~2007年：内外资机构群雄争霸时代

这一阶段，可谓是中国证券市场上群雄争霸的年代，QFII、险资、社保基金、阳光私募、“涨停板敢死队”纷纷崛起。

我国在2001年12月11日起正式加入WTO后，证券业开始进入对外开放全新阶段。2002年7月，中国证券市场引入了QFII（境外合格机构投资者）。作为先进投资理念的导入者，QFII在A股多次扮演跑在市场曲线前面的角色。让市场称奇的是QFII屡屡精准的抄底技术。

2005年6月6日，上证指数下探至998.23点，就在市场沉浸在一片恐惧之中的时候，QFII三季度开始大举建仓，精准地抄到了中国股市历史上最大的一波牛市行情的底部。2008年4月份，QFII再度上演抄底戏码，成功狙击印花税行情，随后，QFII再次踩准节奏，抄到2008年的“4万亿”大底。

2003年1月，新修订的《保险法》开始实施，国内保险资金运用开始进入快车道，保险公司购买证券投资基金占保险公司总资产比重由10%上升到15%。2004年10月24日，中国保监会和中国证监会联合批准保险资金可以直接进入股市。

当下最受关注的全国社保基金是在2001年7月份以特殊战略投资者身份进行股权投资的。2003年6月，社保基金会分别委托南方基金等6家公司管理其资产意味着社保基金开始间接入市。2005年8月，社保基金开始直接入市。数据显示，2001年~ 2009年，社保基金实现了9.75%的年均收益率。

在内外资这些大机构把玩市场的时候，一批私募基金也随着牛市崛起。2004年，有着“中国私募教父”之称的赵丹阳利用信托平台发行了第一只阳光私募产品——深国投·赤子之心。

从2007年开始，大批公募基金经理出走，肖华、蔡明、吕俊、张英飚、田荣华及王贵文等各公募基金公司的投资骨干相继开办自己的私募基金。2009年，中国第一批基金经理李旭利弃冠加盟上海重阳投资，将基金经理的创业风推向高潮。

除了公募派基金经理外，民间派、券商派私募基金经理也用业绩打破了公募的神话，2009年，当年“最牛私募基金经理”罗伟广业绩远超“公募一哥”王亚伟，广东新价值在成立短短三年多的时间内，已经发行了18个信托产品，管理规模接近35亿元。

在机构角力的同时，散户江湖时代的大户也开始蜕变，宁波解放南路的“涨停板敢死队”即是其中的典型。

2003年第一个交易周，在沪深交易所涨停板公开信息龙虎榜上，银河证券宁波解放南路营业部连续5次现身，所狙击的股票一一涨停，“涨停板敢死队”的名号一时无两。

但2008年1月，随着宁波“涨停板敢死队”的干将之一周建明被证监会以“虚假申报操纵股市”为名查处后，“涨停板敢死队”也渐渐淡出公众视线。2009年底，有“涨停板敢死队总舵主”之称的徐翔更走上了“招安之路”，创办了上海泽熙投资管理有限公司，正式进军阳光私募界。

四、2007年至今：产业资本、金融资本双格局时代

2008年的股市大跌，早已远去，但究竟缘何大跌，其实业内并没有共识。很多人认为是受海外金融危机传导的结果，亦有人把二级市场上大小非的解禁抛售行为作为“罪魁祸首”等等。

近乎整年的市场大跌，各方面的因素必然有之。但记者更倾向于从市场的参与者角度来分析——以大小非为代表的产业资本和金融资本的双向博弈是主要原因。

2007年10月到2008年4月这6个月中，以大小非股东减持为代表的产业资本，不计成本抛售解禁股，话语权骤然增加，成为参与中国证券市场价值重估的新生力量。而金融资本则被迫通过杀跌来压低整体估值，使得产业资本在抛售过程中收益大幅降低。最终，产业资本和金融资本的双向博弈加速了市场的寻底过程。

随着所谓的全流通时代渐渐到来，市场目前已经鲜有人再恐惧大小非解禁了。但这样的乐观似乎早了些，截至2010年12月2日，沪深两市A、B股总市值为26.50万亿元，流通市值19.01万亿元。流通市值占比并不比股改当初好多少。

在记者看来，只要新股发行制度不彻底改革，全流通将永远是个梦想。这从2009年IPO重启以来若干上市公司的首发比例可以看出，绝大多数公司的首次发行比例都在总股本的20%以下，而这正为日后的大小非解禁埋下隐患。

所以，经过2008年的大跌，以大小非为代表的产业资本力量并非是减弱了，其实是增强了，而那场大跌的最终胜利者其实是产业资本。

2008年中，当年的股改急先锋——三一重工以及一批公司的大股东自愿锁定股份承诺，或增持本公司股票，或主动中止定向增发等等。

由此产业资本崛起，率先砸盘的是产业资本，试图稳定市场的也是产业资本，所以说，凭借持仓成本的低廉以及信息等方面优势，产业资本将成为市场上最具话语权的实力玩家。

可以预料的是，当新股扩容越是急速，大小非的持股市值增长得也将越迅速，在市场的某个关口，产业资本和金融资本必将再次博弈。

逻辑很清晰：产业资本希望套现走人，而金融资本只能以被动的自杀式卖出的方式迫使产业资本妥协，并希望在市场的估值中继续把持主导权，这种双向博弈的底线将决定未来市场的走向。

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