2018年03月19日 08:51:00

一、关于市场的讨论。

按照中国产业信息网提供的数据，全球按摩器具（包括按摩小器具和按摩椅）行业规模从2012 年到 2016 年间由 80 亿美元提升到了115 亿美元, CAGR 为 9.5%；中国市场行业规模由 2012 年的 65 亿元上升到 2016年的 105 亿 元，CAGR 是12.7%。从主要按摩器具生产企业的营收情况来看，目前按摩小器具和按摩椅的市场规模应该接近在一个级别上，而由于按摩椅的单价高过小器具几个级别同时渗透率又低几个级别，所以预计未来按摩椅的市场规模会超过小器具成为这个行业规模最大的细分市场，近几年按摩椅的增长趋势已经明显快过小器具：主营是按摩椅的荣泰健康近4年的营收增速平均在40%左右，而主营是按摩椅和小器具的奥佳华同期的营收增速都没有超过30%。因此，我们今天只讨论按摩椅的成长趋势，不涉及按摩小器具。

在预判按摩椅行业未来增长趋势时，大部分研究报告都喜欢把理由归到人口老龄化、消费升级和亚健康，我个人的观点是，这些因素有些作用但逻辑又不太牢固，因为它们最近十年都在发挥作用，并不是最近或者未来才发生作用，我们不能据此来笼统断定按摩椅行业未来几年的增速会因此加快，增速加快应该有更核心的因素。因此，我想更仔细地探讨一下影响按摩椅行业未来成长的主要因素。

1）人口老龄化这个影响应该不大，因为通过草根调研和相关专家的咨询，65岁或70岁以上的老人其实对按摩椅的体验和医学上的建议都不太合适。在体验上，有不少老人觉得按摩椅力度较重、按摩重点不突出；在医学上，老人由于椎间盘水分减少，椎间隙变窄，因此脊柱周围的韧带处于松弛状态，不正确使用按摩器会导致脊柱生物力学改变，出现小关节紊乱、腰椎间盘突出等情况，加重身体不适，因此医学上是建议老年人选择以局部肌肉或穴位作用为主的按摩器，且按摩时间不宜超过半小时。从老年人人口增量情况来看，2002年全国65岁以上人口占比是7.3%，2016 年占比上升至10.8%，这个比例14年间上升了3.5%；根据中国产业信息网的预计，未来5年中国老龄化人口数量的复合增速不超过2%。因此，把人口老龄化当作预判按摩椅行业会加速的因素比较不可靠。

2）消费升级这个概念比较笼统，需要具体化分析。目前对按摩椅消费起到最大促进作用的就是共享经济的出现，但是对企业来讲，共享按摩椅的成长空间比较有限。共享按摩椅的消费必要性小于共享单车，需要配置在客流量大的场所才有盈利空间，而在这些场所的配置是没有壁垒的，就看谁先占有，因此你会发现现在市面上的共享按摩椅品牌很多，虽然龙头企业在数量上有优势，但是未来的拓展空间受到了影响，因为共享按摩椅不会出现共享单车那样两强补贴争霸来熬死其他小企业的情况，占有客流量大的场所就可以维持运营，龙头企业也抢不了市场份额。在市场规模方面，国金证券通过对铺设数量、客流量和客单价的预计和测算，得到共享按摩椅的市场规模只有40亿左右。共享按摩椅只是消费升级商业模式的一种，虽然目前看空间有限，但是它代表了一个好方向，即把高单价的按摩椅消费碎片化成低消费模式，也许未来会不断出现各种新模式来接力，那么市场空间也会不断增长，我们拭目以待。

3）亚健康是跟按摩椅最相关的因素，20岁－50岁是社会的财富和消费主力，也因为长期工作原因是亚健康的主要人群，这些人工作疲劳后都会想按摩放松一下，原则上是会促进按摩椅的需求增长。但是很明显，按摩椅在这群人中的渗透率增长是大幅小于财富增长的，同是受到养生观念影响的日本、韩国、香港等亚洲地区的按摩椅渗透率比中国大的多。出现这个现象的主要原因是，中国的低成本劳动力众多，拥有更高性价比和更好体验的按摩休闲会所的大量出现已经足够满足亚健康人群的放松需求——从一线城市到四五线城市，方圆2公里内必有按摩休闲会所，且消费价格绝大部分都在200元以内。因此，个人觉得，未来按摩椅是否能够更加贴近真人手法以及价位再下降一两个等级，是按摩椅行业出现爆发性增长的关键因素。

  二、关于公司的讨论：奥佳华和荣泰健康。

奥佳华的优势：

1）公司自主品牌比较多，共有5 大品牌，包括“OGAWA”、“FUJIMEDIC”、“FUJI”、“COZZIA”和“MEDISANA”，对应的市场分别是国内及东南亚、日本、台湾、北美和欧洲。这种多品牌的策略在按摩椅行业是比较合适的，因为按摩椅市场过去长期以来基本是品牌销售和代工生产分离的，而且产品在按摩性能的感受上差别不大（按摩椅舒适度、智能度和耐用度有一定的区别，但是按摩的感受差别不大），所以品牌在当地的知名度和销售渠道就尤为重要。奥佳华的5个自主品牌都是通过收购当地比较知名的按摩椅品牌商得来的，为公司在全球各地的销售铺好了路，也有利于避免单个区域销售带来的业绩波动，目前奥佳华的自主品牌业务占比已经达到40%，前三季度按摩椅业务收入规模已超过去年全年水平。荣泰健康只有一个自主品牌，同时第一大客户韩国BODY FRIEND 的营收占比已经从 2013 年的 18% 上升到2016 年的 48%，单一客户占比过大。

2）奥佳华前期按摩椅的营收占比较低，未来盈利能力改善空间大。奥佳华今年的按摩椅营收占比将接近40%，跟按摩小器具接近，荣泰健康的按摩椅营收占比已经超过90%，由于按摩椅单价高、毛利率高，所以随着占比的提升，奥佳华盈利能力比荣泰健康有更大的提升空间。

3）奥佳华感觉更注重新技术的研发，公司对外表示自己是行业内唯一拥有全部六代技术的公司，其第五代机芯技术增加了4D温感（个人体验过这个技术的产品，就是按摩时在穴位上加热，目前感觉没有公司标榜的那么高端），第六代技术宣称是独家拥有，即可以远程执行大师按摩指令，对人类按摩理疗技术的仿真率可达80%以上，并可以通过设备与消费者连接在一起，提供持续的健康服务。 公司年初跟医药公司片仔癀和康美药业合作就是往这个方向尝试，可以通过医药公司的客户需求来倒逼按摩椅技术的进步。

荣泰健康的优势：

1）荣泰按摩椅价位分布更加符合国人需求，电商渠道销售能力更强。按摩椅行业还没到品牌影响力起主要作用的阶段，按摩感受大同小异，市场竞争格局是伪一强多弱（傲胜市场占有率在20%左右，奥佳华和荣泰健康都是个位数，京东上的按摩椅品牌接近30个，傲胜这个一强并不强，近几年业绩下滑，比奥佳华和荣泰健康差不少），因此造成电商渠道收益大幅高于实体店的情况。荣泰2016年内销增速是37%，首次超过外销增速，内销营收占比达到了31%；今年上半年内销增速接近 150%，剔除共享按摩椅的增速亦超过 80%，主要原因就是高毛利的电商销售快速增长,2014-2016 年电商的收入增速分别达到 67%/73%/93%，明显快于线下经销渠道(36%/-4%/14%)以及直营渠道(-9%/0.5%/11%)（数据来自国金证券），目前电商占比已经接近40%。

2）荣泰比奥佳华更注重新商业模式的尝试，除了共享按摩外，公司还尝试了按摩＋咖啡、按摩＋vr游戏、按摩＋视听等新场景的应用，虽然从目前效果看还不大，但是按摩椅碎片化消费的方向就是要不断尝试新商业模式的应用。

  三、关于估值的讨论

对按摩椅行业未来成长趋势的判断，我的观点是：如果要出现爆发式增长（行业增速从10%跳到20%以上），前提条件是按摩椅仿真技术的进一步提升和价格级别的下调；否则，按摩椅行业未来多年大概率维持不超过15%的增速。基于此，我给上市公司的估值是25-35倍市盈率，超过35倍就偏乐观了，低于25倍就偏悲观。

虽然讨论奥佳华和荣泰健康时，奥佳华的优势列了四点，但是这不意味着奥佳华就比荣泰健康更具成长前景和投资价值，现在还不好判断，毕竟整个行业的竞争格局都还很分散，而且两者的风格刚好相反，奥佳华属于稳扎稳打型，荣泰属于雷厉风行型。

奥佳华给出的2017年净利润预计是3.4亿左右，同比增长36%，比前三季度低，营收增速估计只是接近20%，对应的市盈率是31倍。

荣泰健康今年营收增速很快，每个季度都在加快，前三季度的增速已经接近50%，但是净利润的增速只是接近11%，原因主要是销售费用的增长接近70%，钱都花在推广上。对荣泰今年净利润的预计暂时参考前三季度的增速，大致按照全年15%的增速，即净利润达到2.38亿，市盈率37倍。