2018年05月15日 09:04:00

缘起

年前偶然的计划，开始研究精密制造行业，一开始我并没有急于进入地面部队的巷战。

而是看了看近年来A股涨幅较好的几个精密制造企业的性质，简单阅读后思考并搭建了如下精密制造行业选择的初步框架。

回过头看，由于觉得不尽完美，所有一直未曾分享出来。

但再一想何必一开始就去追求所谓的“尽善尽美”呢？

或许接受初始的”不完善“才能走出完美。

▼什么样的精密制造企业最值得投资？

1）下游敏感性低（单价低）

精密制造属于工业消费领域，从产业链角度看，下游往往是产业利润划分游戏规则制定者及主导者。因此“单值占比低”使得下游低敏感度，不会成为下游成本压缩考量的首要对象。

2）关键部件

只有对下游而言，属于非常重要的关键部件，才拥有持续的壁垒，而壁垒是长期盈利的根本。

3）细分市场龙头

精密制造往往单个市场较小，但依据国外精密制造企业发展历史，细分龙头向“一体化”配件制造商转变是一贯发展路线，因此能够在细分市场成为龙头是其沿着产业链发展壮大的有利基石。

另如果该领域单个市场空间较大，那么又为市场龙头，则其成长路径将非常清晰，这类价值判断或许更加清晰。

4）柔性化生产能力突出

精密制造主要壁垒体现在有形资产上，因此周转率不高。但随着工业4.0的发展，柔性化生产能力使得规模优势走向了新的台阶，未来面向客户的柔性化制造能力是精密制造企业规模优势发挥的关键。具备相关优势的企业将拥有更高的周转率，因此如能符号上述1-3条件，则会拥有更高的R。

5）沿着产业链协同布局已初具成效

由于精密制造在其细分市场拥有壁垒，且沿着产业链转移而发展。中国目前精密制造行业受益于产业链的转移，国内部分企业已具备较好的基础，未来通过收购国外精密制造企业获得技术，来快速切入日益增长国内需求也是必然的路径。

另，全球化采购趋势，使得国内精密制造行业进入国外市场也奠定了基础。

▼

由此在对比几家公司后，转向器行业龙头凯中精密进入了我的视野。

可以说以上5个方面凯中都非常贴切，而且在财务数据上相对同行业竞争对手有比较优秀的表现。

接下来我将在下文分享年前我的主要分析，个人践行极度开放政策，希望可以获得更加多角度的看法。

在此希望有其他见解及反面意见的网友可以给予提醒及建议。

也敬请关注网友们关注后续更新，欢迎各位的互动与支持，谢谢！

千问原创，转载请注明出处

 — 01 —

公司基本情况

▼

基本介绍

主要产品情况

— 02 —

行业分析-供需

▼

(一)市场空间

转向器业务

传统业务转向器全球市场规模在2017年约150亿，按照券商测算到2020年可逾200亿，其中汽车市场为其主力市场，2017年全球市场82亿，占比超50%。中国总体在2017年市场规模约82亿，预计2020年可达112亿。

 未来汽车领域的增长主要来自单车配置率提升，有望从平均30台上升到60台，另据统计，发达国家每个家庭平均拥有 80-130 台微特电机，而我国大城市家庭平均拥有量大约在 20-40台，远低于发达国家平均水平，因此国内微特电机行业的市场容量较大，市场需求将保持较快增长。

高强弹性零件（弹簧及冲压件）

2016年凯中精密成功收购位于德国斯图加特的沃特公司相关资产，进入了高强弹性零件在欧洲汽车（戴姆勒）及航空（空客）的市场，当年实现1.14亿营收。根据A股弹簧龙头生产企业美力科技招股说明书显示，全球弹簧市场规模约800亿，国内市场规模约200亿。

根据行业数据，冲压件作为汽车关键车身及底盘零件全球市场规模约1500亿。该业务分部合计市场空间2300亿，空间极其广阔。

 汽车电控、连接器、汽车轻量化零件

汽车电控及汽车轻量化零件市场空间很难具体估算，根据国外精密制造企业的发展路线看，前期扎根细分市场，占据领导地位后沿着产业链做拓展是普遍路线，且相关延展性可靠度较高，因为在研发、生产设备、工艺、销售上的积累和协同性较强。

汽车轻量化之路是中国能源结构、全球节能减排趋势的必然选择，从新能源汽车构造看重的部分主要是车身结构（占比40%）、电池，电机电控应该占重不大。而凯中精密主要业务集中于配件上，因此新能源汽车产量及景气程度对其未来产品的扩张有着不小影响。

对于未来新能源汽车的全球产量各方预测不一，有说2020年突破800万辆，也有说突破1300万辆，更有甚者根据全世界十大主流厂商产能布局及目标渗透率15%-25%，推算2025年产量将突破1650万辆的。

作为投资人，或许应更为谨慎。我们看到国家在相关规划里——《国务院关于印发节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020年）的通知》的目标是到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆。近期行业龙头企业比亚迪的董秘李黔先生在雪球嘉年华发表演讲也是预计2020年新能源汽车200万辆，将占中国汽车总销量逾6%左右。

我们假设未来全球汽车产量维持4.5%左右的增长，新能源汽车渗透率为4%，则推算出2020年全球汽车产量大概450万辆。（产销量相当就不做区分了）

假设中国未来汽车产量维持4%增长率，到2020年新能源汽车实现国家规划200万辆，测算渗透率与李黔先生所言吻合，推算出未来三年的中国新能源汽车市场的复合增长率达到了40%，低于11-16 年间年均129%复合增长率历史记录。届时我国新能源汽车占全球比重44%，应该说为较谨慎的测算。（详见下表）

作为新能源汽车的核心零部件，动力电池成本占据整车成本的30%－50%，（我们假设未来成本下降到平均占比37%）电机电控成本占比约13%，而电池配件占电池比重约9%，电机电控配件占电机电控比重约12%。依据未来全球新能源汽车4%渗透率、中国6%渗透率推算相关三电配件2020年市场空间如下：

从以上分析不难看出三电市场空间巨大，近三年维持100-330亿全球规模可期。未来随着新能源汽车渗透率的不断增加，空间将成数倍放大。10%的全球渗透率就可贡献近千亿空间，而这对于新能源汽车来说可能仅仅是开始而已，三电配件市场空间想象力丰富！

  (二)驱动因素

汽车产业竞争驱使“高端”配置泛化，平均单车配置量还有提升空间

通常情况下，一部汽车配备一台汽车发电机，若干数量汽车微特电机，汽车微特电机使用数量多少与汽车档次成正比，乘用车需要的汽车电机数量较多，如每辆普通轿车至少配备 20-30 台，而豪华型轿车则需要配备60-70 台甚至上百台。

 随着国内自主品牌车企迅速成长，通过低价卡位积蓄力量后，近年纷纷选择进军中端市场。我们可以明显感觉到自主品牌车企在性价比方面做得非常优秀，这无疑给其他车企造成压力，竞争的结果是整体市场的车企“中高端”配置的泛化，现有15-20W左右的车普遍配置不低。

另随着人们对汽车使用性能的日益注重，特别是对汽车的舒适性、安全性、燃油经济性以及环境保护等要求越来越高，汽车上的电子控制装置和用电设备相应增加，各种电动装置的使用，使得汽车电机的装备数量上升。现代汽车尤其是高档轿车大量采用新机械、新设备，极大地促进了汽车微特电机的应用，相应地刺激了对换向器的需求。

因此未来平均单车配置量至少还有翻倍提升空间。   

环保节能及新型应用成为行业新的增长点

在全球节能环保的大趋势下，各国都在积极制定高效电机效率及能耗标准，电机朝高性能、环保型方向发展，其在低噪声、运转速度稳定和使用寿命长等方面的性能指标要求越来越高。

材料是制造元件的基础，换向器的主要性能指标如接触电阻的稳定性和使用寿命等最终是以材料的基本性能来保证的。换向器企业将通过材料选择和产品设计提高换向器的硬度、耐腐蚀性、耐磨性和使用寿命等指标，以满足电机节能、环保的发展要求，如石墨换向器、起停电机换向器等新产品。

除上述主要应用领域外，随着工业4.0 以及中国制造 2025 的推进，微特电机应用领域将不断拓展，如自助消费、金融终端、航空航天和医疗器械等领域。

中国中产购买力持续发酵

随着中国经济的发展，中国中产阶级不断壮大，据瑞典研究院发布2015年财富报告，中国中产超1亿。中产群体的扩张促进了汽车及家电市场的发展。

其中转向器占比最大的汽车市场，2017年汽车千人保有量数据仅140，相比发达国家依然有很大差距。（https://www.qctt.cn/news/136368中国“汽车千人保有量”多少合适？）

未来自动驾驶技术可能存在减缓千人保有量的可能，但凡事是辩证看，至少过程是渐进的。在5-7年内汽车千人保有量提升依然是主线。

贴近最大市场的产业链协同优势利于本土企业市占率持续提升

换向器行业属于典型的技术密集型行业。同时，客户较高的认证门槛以及与客户“一体化”融合度的提高，研发能力强、技术领先的企业竞争优势越来越突出、市场份额逐渐扩大，产业集中度将不断提高。

未来最主要的市场依然在国内，一方面国内工程师及人力优势在中期对比发达国家依然有比较优势，另一方面贴近客户与终端市场也符合其产业特性，更有利于“快速反应”。从多方面角度看国内优势企业迎来了最好的发展时期。

(三）行业供给

行业竞争状况

（1）以斯洛文尼亚 Kolektor、德国 Nettelhoff、美国 Kirkwood 和日本杉山等为首的欧、美、日企业通过发挥研发设计优势与电机企业长久合作获取的行业信息优势和生产设备自动化程度高，其产品技术水平和质量性能较高，在行业内具有较强的竞争优势。

（2）国内大多数企业由于受技术研发能力和加工水平的限制，规模较小，与国外企业相比，存在较大的实力差距。

（3）国内少数优势企业通过引进吸收和自主创新相结合，在产品设计、模具开发、工艺水平、生产设备和人才储备等方面进步明显，产品技术水平不断提高，逐渐成为全球行业强有力的竞争者。

 目前在A股上市的转向器企业仅有凯中精密及华瑞股份，在全球市场分别占据第二、第四的位置，市占率计分别为12.1%、3.2%。

行业准入壁垒

换向器行业的低端市场进入门槛不高，导致行业内中小企业较多，但要进入中、高端市场，成为行业内有竞争力的企业，则具有较高的行业壁垒。

（1）客户认证壁垒

换向器与电刷是电机的心脏，换向器与电机整体的协调性和匹配性成为电机是否高效运转的关键。

因此，博世集团、德昌电机、法雷奥等国际知名电机企业均对换向器供应商进行严格的审核程序，通过认证、客户体系审核、样品性能和寿命测试、客户产品审核、主机厂批准、小批量供货、大批量供应等流程挑选合格的供应商。国际知名电机企业对换向器供应商的研发实力、技术水平、社会责任、人员素质、财务管理、环境保护、供货经验、装备条件、流程管理和品质管控等提出了较高要求，一般需要经历 2-3 年的认证考察时间，前期开发成本较高，而一旦成为合格供应商以后，供货关系相对稳定。

特别是汽车电机换向器，电机企业若更换换向器供应商，需要经过汽车总成制造商的认可。一般换向器企业难以通过国际知名电机企业的认证程序，换向器行业的高端客户准入门槛较高，且认证周期较长，形成了行业准入的客户认证壁垒。

（2）技术壁垒

换向器是直流电机和交流换向器电机最重要、最复杂的部件之一，也是电机制造中工艺最复杂、要求最严格的部件之一，其材料选择和结构设计对保证电机制造质量、安全运转和延长使用寿命具有重要作用。

换向器形式多样、体积微小、机件精密、可靠性要求高、工艺流程复杂、生产过程精细，同时需要解决噪音、发热、使用寿命等诸多技术难题。换向器企业必须具有较强的产品设计和创新能力、模具设计和制造能力、专用设备开发和制造能力。随着电机的微型化、高效性和环保型发展趋势，换向器行业技术门槛更高，需要较强的研发生产能力和长期的技术积累，形成了行业进入的技术壁垒。

— 03 —

竞争优势及竞争战略

▼

(一)竞争优势

换向器形式多样、体积微小、机件精密、可靠性要求高、工艺流程复杂、生产过程精细，同时需要解决噪音、发热、使用寿命等诸多技术难题。换向器企业必须具有较强的产品设计和创新能力、模具设计和制造能力、专用设备开发和制造能力。

通过分析我们认为其主要的竞争优势来源于供给优势及规模优势。

技术优势

拥有专利权 42 项，其中发明专利 12 项，实用新型专利 30 项。且离保护期到期尚远，同时关注到其与生产管理相关10项软件著作权皆为原始取得。

在近期成功开发出汽车电机用 K 型换向器、汽车油泵用平面换向器、环保汽油用汽车油泵石墨换向器和多次起停系统汽车发动机电机换向器等产品，体现出较强的技术创新优势。

专用设备

精密制造属于高技术含量行业，并非拥有设备就可以实现大规模量产。过往专业设备都掌握在欧美、日本少数厂商手上，在行业发展初期通过购买形式或许还可以实现市场突破，但这意味着容易被颠覆。（你买我可以买，卖给你也可以卖给他）而发展至今拥有“自主开发”能力的国内企业无疑已正式掌握了产业关键源头技术，拥有了从源头自主创新的能力。

学习曲线及工艺

换向器为非标产品，且其制造工艺复杂；柔性化生产对员工管理有着很深的要求；同时精密制造行业许多工艺需要时间沉淀及学习。因此先发企业拥有学习曲线及工艺上面的优势。

柔性化生产能力

凯中精密的生产线拥有柔性化生产能力，所有业务活动围绕满足客户需求展开，并充分利用计算机及自动化技术，以最小的资源投入满足客户需求。其柔性生产不仅是生产线和设备的柔性，同时也包括管理和人员配置的柔性。（详见下图）

由于采用小型化、标准化模组降低了大型生产线的投入风险，可根据客户需求组合和装配生产线，因此大幅减少了公司在生产线上的资金投入；同时柔性生产方式也对员工培训及能力提升有了更高的要求。

对比国内市占率第二、全球排名第四竞争对手之一华瑞股份，阅读通篇招股说明书对于柔性化生产能力未做专门介绍，仅在募投环节我们读到下列文字。

面向客户的研发及设计能力、快速规模化响应能力

汽车行业产业链及其复杂，车企往往对用户承担着巨大的产品使用安全责任，因此对进入产业链的企业实施严苛的认证，有投资者将这种能力视同“客户粘性”，但我们认为这并非粘性，而是一种面向客户的研发及设计能力的体现，本质上是供给资源的一种形式。

下游考察的是企业的规模供应、产品品质、协同研发、订单快速响应的供给能力，并不具备“黏”住客户效应，比如日本“杀人气囊”高田事件发生后，立刻被车企替换。

规模优势

精密制造属于重资产行业，凯中精密及华瑞股份两家上市公司固定资产占比历史数据显示都在30%左右，折旧及人工占比较高，具备规模效应。但同时我们认为精密制造往往是“非标”产品，其规模效应的发挥需要柔性化生产能力匹配。

原因是精密单个部件市场都不会太大，精密企业往往通过技术储备建立多产品产业链延伸战略。因此精密制造企业如何在多产品类别上具备动态规模化响应下游需求的柔性化生产能力是其规模优势发挥的关键。否则被动承担车企产业链产线建设，高额的固定资产投入将长期压制R的释放。

 总结：

工业消费制造业由于需求完全有赖于下游的景气，而精密制造作为相对特殊的工业消费类，按其产品对下游的重要性程度（工艺、技术复制性）不同，对下游的议价能力也不尽相同，因此在毛利、及营业资金的构成上也是存在差异的，再者供给壁垒资源的不同也将导致R的差异。

 (二)竞争战略

在首发上市时，其发展战略描述如下：

近几年，伴随着公司生产经营能力的持续提升，公司在稳步发展换向器业务的同时，正积极布局其他精密零组件业务，向全球领先的精密零组件一体化解决方案供应商发展。而要实现战略发展目标，一方面需要公司不断完善自身的业务结构，丰富公司产品品类，增强市场竞争力和品牌影响力，另一方面需要公司基于客户优势，不断扩展海外市场。

 中国最大的换向器生厂商，根据国外企业发展经验，在换向器业务的发展成熟之后，通过新业务的开发和外延并购实现产业多元化，从单一的换向器生产企业，向一体化配套供应商发展，是企业实现持续高速发展的重要途径。

— 04 —

会计分析——可比性如何？妆重不重？

▼

对于该行业最关键的会计政策主要是收入及应收账款确认及计量、存货收发计量、以及固定资产折旧、研发支出确认及计量。在该章节针对识别的关键会计政策，我们对比华瑞股份进行对比。

固定资产折旧

凯中精密及华瑞股份两者同属于转向器生产制造商，目前开中精密已开启其他精密部件的制造，但占比尚不高。因此拥有可比性，观察两者在相关固定资产折旧政策选择上，我们关注到凯中精密的折旧政策相对更加保守，详见下表：

凯中精密机器设备折旧年限5-10年，而华瑞股份的是10-14年，虽然房屋建筑物华瑞股份是20-30年，低于凯中精密的20-39年。但由于固定资产构成中凯中精密在机器设备方面的原值投入占比约80%，而华瑞股份占比仅55.43%。因此相对总体而言凯中精密折旧政策更保守。

另一方面讲，是否由此断定华瑞股份在房屋建筑物方面过度投入，我们觉得也未必，恰恰相反的是凯中精密厂房使用租赁形式居多，因此造成固定资产结构异于同业。公司在招股说明书风险提示有披露。相信未来随着产能陆续建设反而这一结构会发生改变趋势。那么是否在预估R的时候要考虑这块的影响？

研发支出

在研发支出方面凯中精密与华瑞股份皆投入不小，相对而言华瑞股份在这方面发力更大，2015年在绝对量上面与凯中精密相当，占营收比例达到了4.45%。两者相关费用皆费用化，显示出较保守的会计政策。

收入确认与营收账款

凯中精密及华瑞股份的收入确认原则分别如下所示，两者基本一致，也未见激进的销售确认会计政策。

1）凯中精密收入确认

2）华瑞股份收入确认

同时在应收账款坏账计提政策方面，两者完全一致，如下所示：

从应收质量来说，两者下游皆为国内外知名企业，坏账并不值得担心，但从应收账款流动性看我们关注到历史数据凯中精密是优于华瑞股份的。

详见上图2017年中报披露对比，凯中精密超一年账龄的合计约240万，占比1%都不到；华瑞股份超一年账龄合计1502万，占比7.5%。按照相关政策计提的坏账比例凯中精密5.2%，而华瑞股份为8.81%。

存货收发

在存货计价上两者选择的方法也类同，移动加权平均与月末一次加权平均差别不大。

总结：

通过对主要关键会计政策的对比，我们认为两家公司可比性较强，可以进行直接比较。另在对比分析过程中关注到凯中精密综合贷款利率高于华润股份，主要原因是2015年起凯中精密在建工程进行利息资本化，另华瑞股份融资租赁融资手段运用较多，将其还原对比后并无重大差异。

2016资本化利息占扣非利润占比5%左右，影响尚小，后期随着产能建设的陆续投入，也应予以关注。

— 05 —

财务分析

▼

(一)ROE的历史指标分解及经营阶段的判断

对照ROE，进行纵向时间对比，我们可以看到凯中精密ROE从2011年高达30.39%一路下滑至2017年三季度的10.04%，扣非净利率提升态势明显，其下降的主要原因来自资产周转率及财务杠杆的下降，详见下表：

净利率的提升其主要原因为毛利率的增长，毛利率从2011年的25.42%提升至2017年三季度的28.98%，创下历史新高。（详见下表）其中毛利率提升的原因有二，第一主要原材料的降价；第二是自动化进度加快，拥有异于同业的成本结构。未来可能的基本面趋势可详见“边际动能分析”相关章节。

周转率从2011高峰期的1.62下降到今年三季度的0.56，总体下降65.43%。仅为高峰期的1/3不到，原因主要为非流动资产周转率上升所致，2014年起凯中精密陆续进行了较大规模的自动化设备更新及产能建设。未来可能的基本面趋势可详见“边际动能分析”相关章节。

目前负债仅为36.78%，处于较低位置，主要是由于2016年首发上市所致，未来还存在一定提升空间，从其生意属性看，重资产行业，下游回款可靠，且存在技术壁垒，属于金融机构比较喜爱的贷款对象，未来维系在40-50%的负债率是可行的。

横向比较同业华瑞股份ROE，扣非净利率抬升态势非常明显，下降的主因也为资产周转率及财务杠杆下降所致。对比看历史ROE明显低于凯中精密，且集中体现在净利率及资产周转率较低，究其原因主要是因为产品定位及战略选择的差异造成的。具体详见“毛利率的提升空间”相关章节介绍。

因此从以上数据简单对比，我们认为凯中精密历史数据显示未来ROE的提升空间巨大，且背后有竞争优势支撑。（从产品平均售价、周转率、每单位设备产量、毛利率、生产成本结构、净利率到竞争战略都能得到勾稽自洽）

不防假设未来扣非净利率维持10%，资产周转率达到1.3-1.5，财务杠杆维持在1.8-2，则ROE可以到23-30%。这是非常高的运营绩效！更何况其所面临的广阔市场，G也是有所保障的。具体每一个假设如何落实到逻辑推演，详见“边际动能分析”相关章节。

从上表各项数据看，对比行业供需分析可明显感觉整体凯中精密尚处于经营的初期，主要的原因如下：

1) 目前精密制造行业基本上属于“小强”，仅深耕于某一个细小的壁龛市场，纵观国外精密行业龙头发展史，往往是先从细分市场积蓄实力，成为龙头后再依据先期沉淀的技术进行性价比赶超，开展多品类的产业链延伸，因此从产业链发展角度讲尚处于“产业链延伸萌发初期”；

2)  公司进入领域皆存在广阔的空间，市场空间保守估计都存在超3000亿的市场总量，且属于“供给资源”壁垒中多元化壁垒类型，具备拥有高R的特征；

3)  营收增长与扣非净利润近两年增长强劲，而净资产增长显著超净利润增长，差异主要来自负债及股权融资的投入增长，同时公司研发投入占营收比例也较高，结合运营资本及资本投入看，整体显示公司“年轻人”的“扩张姿态”；

4)  2015年似乎是整体行业的相对低谷，凯中精密与华瑞股份皆暂时增长降速，但对比两者，凯中精密营收增长-15.32%，华瑞股份增速降为6.02%,同时我们关注到两者在建工程在营收增长低谷的投入力度，在尚未上市的情况下凯中精密通过负债进行扩张，当年在建工程增长近1亿，而上年总资产仅6.58亿，不可谓力度不大。这种管理层行为是否也能说明行业的发展阶段还拥有非常大的空间？又或者凯中精密管理层更会把握机会？

 (二)边际动能分析

 i.  净利率的提升空间

毛利率的提升空间

（1)   原材料降价空间边际动能不足

凯中精密生产所需的主要原材料为铜材和电木粉，其中，铜材在换向器的成本结构中所占比重较大。招股说明书显示近三年一期生产成本中铜材成本所占比重分别为37.32%、33.04%、30.62%和25.31%，故铜材价格变动是导致公司产品成本变动的主要因素之一。

相对而言，华瑞股份的铜材占比却“大相径庭”，占生产成本比重三年数据为38.96%、42.5%、42.99%。详见下表：

这种差距的主要原因是产品定位，或者说精密程度不同导致的，凯中精密的转向器业务主要集中在汽车、办公设备领域；华瑞股份主要集中在电动工具、汽车领域。（2016年分别占比51.16%、25.36%）两者精密程度相对不同，因此原材料中主材的占比也就不同，具体指标详见本章“二、规模优势发挥”的分析。

相对而言凯中精密平均销售单价仅维持1.1元左右，显著低于华瑞股份3元多的平均销售单价。从成本制造的角度看待这个问题，单价越低一般单位主材越小，需要精密制造的能力技术要求也就越高。

产业链定性角度是车企是制度制定者，具备绝对议价权。但相对竞争对手精密制造水平高的企业至少会有着长期高毛利的相对议价能力及成本波动承受力。

公司采用“铜材成本+制造成本+合理利润”的定价模式，其中制造成本包括其他材料成本、人工成本及制造费用等，主要产品的合理利润是公司在产品成本的基础上增加 25%-35%的利润水平，产品定价主要考虑产品规格、产品的技术难度、制造精度要求、订货批量、账期及市场策略等因素与客户协商确定。这种定价模式相对能够有效规避铜材价格波动对公司单位产品毛利额的影响。

公司自述铜材价格波动对公司经营业绩的影响有限。此外，公司还将继续加强采购及存货管理，优化原材料库存，强化依据客户订单进行采购和生产的内控管理，降低铜材价格波动对库存商品价值的影响，从而降低对经营业绩的影响。

我们看看近年来铜价与主要毛利率对比趋势，从下图可以看出铜价下跌幅度较大，但毛利率提升幅度明显缓于其下跌幅度。

查看敏感性分析章节介绍，主要原材料铜材耗用成本约占主营业务成本的 32%左右，公司毛利率对铜价波动敏感度较高。以 2013 年为例，在其他条件保持不变的情况下，铜材平均单价每增减 5%，主营业务成本将增加或减少 1.88%，主营业务毛利率下降或上升 4.66%，如此推算5%的变动毛利率仅会变动1.4个点。

目前国内期货铜价在6年历史中位，2015-2016年历史地位区间很难短期再现。（详见下图）从成本端看未来依靠主要原材料的降价趋势提升毛利的边际空间基本不大。

从成本核算角度看，凯中精密存货计量为“原材料采用移动加权平均法，产成品发出存货采用月末一次加权平均法。”过往存货周转月（成本）保持在2.2-2.3之间，这意味着如果不采取大规模囤货的话低价区间购买的原材料大部分在当年会消化，不会大幅影响来年毛利率。（一个季度而已）

我们对比毛利、存货周转月数、铜价走势，可以看出2016年低铜价对应着高毛利率。存货周转月（成本）基本与历史数据相仿，显示公司在2016年铜价低迷时期没有大规模囤货动作，基本属于与营收匹配的自然增长。

2017年铜价与2013-2014年相仿，对应期间的毛利率在25-26%之间。但2017年三季度毛利率已达29.59%，电机换向器作为电机的核心零部件之一，产品品种众多、规格繁杂，无明显季节性特征，因此2017年大概率全年毛利率创历史新高。

通过以上分析，这种偏离只能有两种原因，要不是产品结构原因（高毛利产品占比提升），要不就是规模效应的发挥所致。接下来相关章节将对这两类边际动能进行解构。

 (2)   产品结构——高强弹性零件毛利率提升空间巨大

查看2017年中报业务分部毛利率数据，高弹性零件毛利率从年初24.17%上升到26.55%，但整体还是低于转向器及集电环。同时国内外毛利率依然是国外高于国内，（行业都是如此）这也从侧面印证产业链转移的内在趋势——国内企业通过前期学习模模仿已具备超越国际同业高性价比。相信在整体精密产业在未来不久将迎来巨大飞跃。

从产品结构上看，转向器及集电环毛利率依然是重头，募投的石墨换向器、起停电机换向器技术含量更高应该有更高的毛利率，其内部测算收益率税后高达18.26%，达产后年均营业收入38,400.63万元。

但由于产能建设周期需要2年，建设期完成后3年实现达产。预计2018年底-2019年初才能正式建设完毕，按目前凯中精密13-14亿的营收体量，转向器及集电环78%左右的占比，3.84亿3年均匀释放对其2019年毛利率的提升影响有限。

那么高强度弹性零件是否会毛利率一路提升，从而提升整体买利率呢？我们的结论也是存在可能，我们看同在A股上市的美力科技，同样从事高端弹簧业务的生产，其2013-2016三年一期的综合毛利率分别40.14%、40.15%、39.16%和35.12%，详见下图：

对比凯中精密收购资产业务分部毛利率差异超13个点，存在50%以上的提升空间！凯中精密收购的欧洲资产对应客户为戴姆勒（奔驰）及空客飞机。这可是相关领域世界顶级的高端市场。定性上分析不应该有如此巨大的差异！我们再看看行业情况，详见下表：

美力招股说明书描述与精锻科技相仿，同属于可比范围，其配套车型及工艺对比情况如下：

因此我们完全有理由相信进入奔驰及空客市场的凯中精密在高强弹性零件应该拥有相仿的高毛利率区间。

那么目前显著低于可比同业的具体原因可能是什么呢？

查看相关披露信息，收购的是原公司字号、全部无形资产，所有已有客户，详见下图：

如果是原地承接，不涉及生产线的迁移，原有运营历史已久，应该不存在产能利用率不足规模优势待发挥的问题，依据披露也不存在部分客户资源未曾交接，导致部分产能闲置，从而毛利不高。

该领域市场的美力科技及精锻科技目前国外市场占比很小，据美力科技披露显示2016-2017半年报国外销售毛利率分别为30.11%、28.92%，与目前凯中精密2017年中报数据毛利率差异不是非常大。

高强弹性零部件行业整体数据显示出国内毛利率远高于国外，国内外毛利率差异应该是制造成本中西方差异导致。从产业链转移趋势看，未来国内营收占比会进一步提高。

通过以上对比推演，凯中精密未来随着高强弹性零件国内放量，未来毛利率可能延续增长态势，同时该领域市场空间大于转向器，未来毛利率的提升空间存在很大动力。

 三费率的下降空间——后期规模优势发挥保守估计有望下降2-3%左右（老业务）

凯中精密的三费率六年一期保持在14-16%之间，基本稳定。仅从内部结构上拆分，一眼看可能认为未来基本下降空间不大。但考虑到未来规模优势的发挥，依然有2-3%左右下降空间，详见下表：

管理费用 2016 年度较 2015 年度增加 47.03%，主要系公司及子公司凯中沃特有限责任公司业务规模的增长对应工资及奖金、顾问咨询费、上市路演及酒会费等费用增加所致。

管理费用中主要为研发支出及工资福利，历史数据两者占比合计超70%；销售费用工薪及报关、运输、仓储费也历史数据显示合计占比超80%。单从费用讲“刚性”居多。因此未来占营收比重下降主要依靠规模优势发挥。

那么未来规模优势的发挥可以带来多大的提升空间呢？

我们结合上市前数据做一下合理推演，在2011-2014年在建工程占比仅在个位数徘徊，2015年后才开始大规模进行新产能建设。可以认为2015年前原有产能的利用得到很好的发挥。

详见下表，随着营收增长，三费率在2015年前是陆续下降的，一直从2011年占比16.49%降至2014年13.31%，创下历史新低。2015年后随着新增产能的增加又进入回升通道，主要是新增上市费用/顾问费用及并购境外资产的影响，另外也有产能发挥滞后的影响。

未来随着规模的扩大，及自动化进一步深化，费用占比重回低位是可期的。这点一方面我们可以在招股说明书的披露中见到解释，也可在募投方向自动化方面的专门解释得到验证。我们认为保守估计未来至少2-3%点的空间是合理的。

ii.   周转率的提升空间

 (1)  规模效应的边际动能可望在新老产品陆续发酵

 前文在竞争优势分析中已有描述：精密制造企业如何在多产品类别上具备动态规模化响应下游需求的柔性化生产能力是其规模优势发挥的关键。那么如何用什么指标来观测呢？

周转率固然是个不错的选择，具备柔性化规模能力的企业应该有更强于对手的周转率。这点在凯中精密与华瑞股份的历史数据对比上得到了验证。

从资产周转月数看，从2014年开始表面上凯中精密全面落后于华瑞股份，但拆开看，主要原因为非流动资产周转月数下降所致，新的产能建设是竞争优势得以在更大的绝对值上发挥的必经过程，这仅是“假性”低效率。

从流动资产周转月数看，凯中精密主要运营资金应收账款和存货周转月数依然处于非常高效的范围，不仅在未大规模新建产能的2011-2014年之间如此，即便对比2015-2017年三季度大规模扩张依然如此。

其中最大的亮点，当属凯中精密存货周转效率的一贯优秀，这是低主材占比、高技术含量的“一体两面”。深入其存货结构观察，我们可以发现几个有趣的现象。

1)  在产品占比凯中精密远低于华瑞股份；

2)  凯中精密的发出商品占比极低，但库存商品占比较高，两者合计占比是高于华瑞股份，而占收入比却远低于后者；

3)  凯中精密计提存货跌价的分项在库存商品、在产品，而华瑞股份计提存货跌价的分项在发出商品及库存商品。

什么原因？

在产品结构占比低是生产流程通畅的体现，在产品环节不会占太多资金。

发出商品与其上下游供货模式相关，我们来看看“寄售仓销售”相关解释：由于按客户的生产需求给予及时交付成为衡量供应商竞争力的一个重要指标。为此对离公司有一定距离，因运输时间较长难以实现及时供货的客户，通过在客户工厂内或附近设置寄售仓及在寄售仓中保持安全库存的方法，实现快速交付。由此发出商品结构占比低只能用生产布局更加贴近客户来解释。

在产品占比低却计提跌价，而发出商品不计，这里面潜台词只能用工艺精密程度高，生产过程相对困难，而由于技术含量高于同行，所以发出之后客户一般不会存在不良退货来解释。

但这样的观测还不够深入，因此笔者新设几个指标进行更深的逻辑推演。

在引入何种指标时我问了自己一个问题：对于精密制造柔性化规模。能力体现在哪里？有那些角度？具体观测什么指标？

我思考后，认为首先优秀的精密制造企业毛利率高于同业；其次精密程度高于同业；再次同样的生产设备投入由于具备柔性化能力，单位生产能力的产出量更高。

由此我依次得到三个观测指标，分别为毛利率、平均销售单价、每单位设备产量（只/元），其中后两个指标特别能够体现精密制造企业柔性规模化能力，是认识精密制造企业的核心指标之一。

平均销售单价越低但毛利率越高，同时每单位设备产量越高，越能说明其核心竞争力。

为什么？因为平均销售单价低说明单位价值够小，而小的同时毛利率反而高则说明其“精密”程度高，如果还能匹配明显高于同业的每单位设备产量，则说明其柔性化能力极强！

我们来看凯中精密对比华瑞股份的三类观测指标，详见下表:

近年平均销售单价近年来仅维持1.1元左右，显著低于华瑞股份3元多的平均销售单价，符合极低的平均销售单价特征，说明这种制造是非常“精”的；同时毛利率凯中精密平均维持在25%-29%，显著高于华瑞股份19%-21%的水平，说明其“密”的含量高（技术含量高）。

更难得可贵的是，2016年每单位设备产量数据显示凯中精密是华瑞股份的2.67倍。这种以极低的单价实现的高周转是量的取胜，同等单位的量的高是柔性化能力的极致体现。

2016年凯中精密上市后启动长沙及深圳两大新建项目，其中长沙凯中电气科技有限公司属于老产品新市场，目的是为了满足华中地区客户需求；深圳市凯中精密技术股份有限公司属于新产品开发，拓展石墨换向器、起停电机换向器产品。同时，公司成功收购德国沃特公司相关资产，进入了高强弹性零件在欧洲汽车（戴姆勒）及航空（空客）的市场。

目前根据2017年中报，高弹性零件已占营收比重13.86%，未来随着产品的延伸平均销售单价可能升高，但是能力就能“迁移”，随着产能的陆续建设，新产品的研发试产，规模优势边际动能的发挥在新老产品上依然可期。

 iii.  G的预估

(一)   短中期

根据凯中精密首发及近期计划发行可转债募集产能情况看，如果未来皆能按计划实施，则营收在4年内有近翻倍空间，折合复利约18%。详见下表：

届时可转债皆转股，首发及可转债总募集4.57亿，2017年三季度报净资产约11.41亿，两者合计15.98亿，4年间如净利率保持在10%左右，不分配则产生总利润7-9亿。合计净资产也将达23-25亿。

如果按照公开信息披露股利分配政策，推算净资产也将在21-23亿之间，由此4年期的净资产的GAGR在16-20%左右。

(二)   长期

以上是根据拟实施产能推算，但从历史情况看在未上市的2011-2015年期间实现净资产增长达33%，从所进入领域看未来需求依然广阔，其推算的净资产GAGR处于ROE的未来可达到的中位水平。

从行业发展阶段看，凯中精密已坐稳全球转向器二把手交椅，市占率12.1%。根据券商测算，2020年转向器市场可实现12%增速，其核心逻辑是单位汽车使用量从2015年的30个提升到2020年的60个，叠加汽车产量增长，有望带动新增换向器需求翻倍。

综合考虑到高弹性零件、三电领域的布局，未来可供发挥的空间依然很大，只不过需要通过再融资持续支持，我们认为未来5年维持30%-40%的增长是有基础的。

— 06 —

理层&股东情况

▼

(一)大股东持股比例

大股东持股比例非常高，公开发行后实际控制人夫妇合计持股依然超60%以上，详见下表：

(二)管理层持股情况及最近交易情况

尚未过禁售期。

(三)股权激励&利益绑定情况

大规模解禁期在2019/11/25，近期已解禁市值4.3558亿，占总股本9.38%，占流通市值28.5%。

近期未见高管连续离职，2017年还做了股权激励，实际发生的授予对象为 116 人，实际授予的股份数量为 233 万股，占授予日时点公司总股本的 1.62%。上市日为 2017 年 5 月 23 日。

本计划授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月，授予价格每股22.25元。

从授予人员看结构核心技术人员占比高，凸显出利益捆绑整体性牢靠。

考核业绩如下表，对比产能建设节奏看，2019年如按期实现产能建设，届时按营收10%净利率即可大致实现2016年净利润基础上翻倍的水平。

(四)管理层&大股东&机构投资者投资行为分析

1)   产业收购行为

2016 年凯中沃特收购了位于德国斯图加特的具有近 150 年历史的Sideo Vogt GmbH 相关资产，Sideo Vogt GmbH 是戴姆勒（奔驰）最早的汽车零部件供应商之一，有着近150年的精密零部件制造经验，在产品设计、模具制作、产品成型、热处理等方面等有着突出优势。凯中沃特通过收购相关资产，获取了Sideo Vogt GmbH的技术优势。

一方面我们关注其产业并购合理性及经济性，另一方面关注产业资本的收购行为，可以为二级市场投资提供一些视角。

此次收购是以430万欧元的现金收购德国公司Sideo Vogt GmbH 的相关资产，依据相关披露信息，2016年中报净资产2479.92万元，利润率8.73%，半年度ROE为10.16%,对应年度ROE超20 %，负债率超60%。

按照汇率换算此次产业收购PB大致在1.33左右，PE为6.57。作为二级市场市场参与者千问感觉真的 “好便宜”！

那么收购之后2016年总体运营情况如何呢？

营业收入下半年就新增了8613.91万，是上半年的近3倍。而总资产只有500万不到的新增，表明这种营收增长只能是原有产能的释放，从而让周转率上升到了1.71。  

净利率从上半年8.73%下降到了5%，应该是下半年有大规模人员扩张或者开工率提升工资增长导致才对，管理费用披露有提及子公司凯中沃特有限责任公司业务规模的增长对应工资增长问题，如此推测被收购企业原有产能是利用不足的。

因此营收巨增只能用两个原因解释。一、订单执行存在季节性；二、承接了新的欧洲客户。（飘扬过海是不可能的）

查看2017年半年报高弹性材料营收（对应凯中沃特）为9120.1万，相比2016年下半年略增，因此订单执行季节性不应存在，唯一合理解释就是在凯中精密收购后承接了新的大客户。

但问题是该企业已存在150年历史，前文已提及收购了包括所有固定资产、存货、待执行合同、客户资料。为什么凯中精密作为欧洲市场一个新进者一收购后就立刻可以获取大额新订单，而深耕150年之久的原企业不行？

2016年及2017年半年度营收增速分别为26.81%、34.09%，而剔除高强弹性零件后的增速为10.91%、11.57%。因此这是一个绕不开的话题，需要未来进一步观察或者更加深入理解背后的持续性。

不过上述问题对比应收增速看，似乎问题不大，2017年应收增长幅度小于营收增长，至少说明并购后营收增长没有成为账目富贵，可靠性较高。

 — 07 —

估值分析

▼

转向器市场地位稳固，从需求角度看机械动力转动功能在可见的未来短期被替代的可能性不大，从精密制造企业历史看，甚至许多德国制造企业超百年。

从下游主要应用看，汽车领域占比超50%，中国千人汽车保有量2017年数据为140辆，尚处于中期阶段，离发达国家依然有较大空间。

哪怕未来自动驾驶技术全面推行，高效率的提升减少汽车保有量，依然看不到有转动功能消失的可能。相反或许工业自动化，机器人全面普及反而可能成为替代汽车增长的新引擎。或许那时精密部件应用范围会更广。

因此我们判断优势精密制造企业具备均衡期间特征。

先不考虑高速增长期，如果我们假设未来转向器业务保持3%的行业增长率（历史行业为4-5%），R维持22-25%,折现率取10%，则理论PB在2.71-3.14倍之间。

反过来思考，一般而言行业龙头增长会高于行业增长，过去凯中精密数据也有所验证。（2011-2015年GAGR 9%；2011-2016年GAGR 13%）而新业务分部高弹性零件、三电领域对比可比公司看，未来不存在显著拉低ROE的趋势。

因此现有4倍PB至少不能称之为贵，如假设未来5年可达30%净资产增长，计算的保守Q为4.11，显然目前价格有参与的价值。

— 08 —

核心逻辑梳理及风险提示

▼

1)  从行业角度，存量转向器市场地位稳固，且受益于产业链转移，未来市占率有望进一步提升；

2)  从需求与预期角度未来看其业务布局。存量业务稳固地位提供了很好的高确定性，而增量业务布局非常符合市场中长期的口味。

存量：转向器未来增量市场主要来源中国，凯中精密在转向器制造市场地位稳固，5年内虽看不到爆发式增长，但近年维持10%-20%的增长是可期的。从家庭人均配置微电机台数看，对比发达国家在总量上依然有3-4倍空间。另考虑到微型化、环保、节能方面应用的结构化改变，单价也存在提升空间，如未来结构化改变带来单价20%-30%的提升，其总体空间有4-5倍潜力。

增量一：高弹性零件领域空间成倍于转向器市场，如果说转向器市场是几百亿级别市场，那么高弹性零件是千亿级别市场，凯中精密通过收购成熟德国百年制造企业资产进入这一领域，获取了关键的客户及技术，竞争力得到延续，未来成长较为可靠，此为增量一。

增量二：汽车轻量化零件市场占比极低，目前仅在500万左右的营收规模，但对这一市场的布局有望成为未来新的增量二。

增量三: 已通过发行的可转债审核批准的募投方向主要为三电领域，依然是千亿级别市场规模，市场竞争格局如何？是否能够胜出有待观察，但作为潜在增量三也算为市场预期提供了远期展望的空间。

3)  从生意属性看，虽然属于大客户属性，但相对其他精密制造企业，凯中精密有明显的差异。比如“相对更高的毛利+中高的周转率”，一方面产品为下游关键部件，凯中定位又是高端产品，占客户产品总成本极低，不容易成为客户“压缩成本”的牺牲者；比如立讯精密连接器同样属于占总成本低，承担数据传输关键功能，但从毛利率、周转率、营收占比看凯中更甚一筹，这仅能用精密程度来解释。

另一方面，竞争优势的来源存在差异，凯中柔性化生产能力是其预期ROE显著高于其他精密制造企业主要原因，“更关键+更精密+更弹性”是这小众市场霸主生意的写照。

写在后面的话

▼

1.本人持有以上标的，持有存在的禀赋效应多少会有，所以本人分享的目的之一就是获取市场主体多元看法，因此如果您恰好也关注该股，持有不同观点，特别是反面观点，千问非常欢迎交流互动；

2.该股分析成文在年前，近期将会对新披露年报进行更新解读，敬请期待；

3.本人一直想组建一个高质量的内部分析小群体，（前期限制在5人以内）如您恰好热爱投资，有时间坚持撰写详尽的分析文章且看得起在下，欢迎您的加入。

$凯中精密$  $华瑞股份$  $创业板指$  （本股为创业板股票）