2018年06月11日 17:48:24

                试着换个视角，或许一切都开始变得不一样！

        强势股补跌，低位股走强，这是典型的底部细节之一！创新药恒瑞医药补跌，生物医药智飞生物大幅下挫，消费类智能家居好太太走弱，酿酒类重庆啤酒获利盘出逃，这些强势股走弱迹象明显，反观前期的周期板块的钢铁行业，近期止跌明显，今天逆势走强，这就是市场告诉我我们的细节：底部企稳迹象出现！

        地量是底部的另外一个特征！地量代表多空力量的全线衰竭，市场进入冰点，面临方向选择！沪指盘中出现新低，但是并未出现恐慌出逃迹象，做空力量已经衰竭，观望情绪浓重，说明市场情绪稳定！

        创业板新低？1700点支撑无效？这都是技术面，只需明白年初做多创业板的基本面逻辑并未发生变化，情绪的推演的指数走势，不是核心要素，继续看涨创业板！

        还有一组数据可以支撑我们的结论，今年以来，创业板ETF份额屡创新高。数据显示，截至6月5日，市场上8只创业板ETF份额合计达到172.01亿份，相比去年年底的43.58亿份增加接近300%。其中，规模最大的易方达创业板ETF在今年4月规模首次突破100亿元，成为市场上首只突破100亿元的创业板ETF，截至6月5日，该基金份额为74.49亿份，较去年底增长超过140%；另一只规模较大的是华安创业板50ETF，截至6月5日，基金份额达到84.82亿份。广发创业板ETF等规模也均有不同程度增长。创业板ETF的增加的已经有效了说明大资金的风格取向--看涨创业板！

        港资继续抄底！！！你服不服？我服！与智者为伍，与强者同行，继续增强看多信心！

        海通策略《给岁月以文明》，作者荀玉根，解答了投资者主要担忧两个问题：一是担忧信违约事件扩散影响基本面和资金面，二是担忧创新类企业上市多冲击股市资金供求。笔者把核心逻辑分享给大家：  

        1、打破刚兑是一种进步是改革

        信用违约是供给侧结构性改革的深化。5月以来信用违约成为投资者最担忧的问题之一，5月发生5起信用违约事件，2018年以来共发生20起信用违约事件，其中涉及了5家上市公司如神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、ST柳化。我们认为，这一轮信用违约与2011年的信用违约事件有本质上的不同。2011年在银行系统流动性紧张、信贷投放遭遇强紧缩政策压制以及地方土地转让收入受到抑制的背景下，滇公路、上海申虹、云投等部分地方城投债出现信用违约风险，城投债大跌。2011年城投危机爆发的宏观背景是基本面下行，GDP同比增速从11Q1的10.2%降至12Q2的7.6%，全部A股累计净利润同比增速从24.2%降至-0.16%。与之不同的是本轮信用违约背景是经济增速平稳中，由去杠杆导致外部融资整体收紧，公司融资渠道收紧形成的流动性危机，本轮信用违约主体中民企占比高，因为国企融资渠道更畅通。从2016年以来我国经济增长进入L型的一横，目前这一格局并未发生变化，2018Q1我国GDP增速仍维持在6.8%，消费支出在GDP中占比已经提升至53.6%，消费对GDP累计同比的贡献率达到了77.8%，消费是经济增长平稳的最大中流砥柱。此外，截止4月我国地产开发投资累计同比维持在10.3%，支撑固定资产投资同比7%，中国经济的内需韧性较强。2016年以来供给侧结构性改革不断推进，“去产能、去库存”的相关政策已经取得很好效果，周期性行业过剩产能明显降低，房地产行业库存去化。去杠杆是供给侧结构性改革的深化，是继续解决实体经济相关的金融层面问题，是主动去杠杆、加强监管而非经济周期下行导致的被动违约。在“稳中求进”、“发展中解决问题”的宏观政策基调下，信用违约还会持续，但预计风险整体可控。

        短期影响股市情绪，中长期理顺资产定价机制。短期来看，信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况，从而压制市场情绪，推升信用利差和市场风险溢价。2011年出现城投危机，虽然没有出现实质性违约，但11年下半年仍出现股债双杀，信用利差从低点2.22%升至4.44%，股市风险溢价从1.60%升至4.35%。进入2018年以来信用违约事件频发，信用利差从最低的1.4%升至目前1.87%，股市风险溢价从年初最低的1.3%升至1.9%。但中长期看，打破刚兑有利于理顺资产定价机制，提高股市中优质资产的吸引力。2012年开始的金融改革和创新，导致了资金脱实向虚的现象，M2的同比增速与名义GDP同比增速差额从2012年初的1个百分点持续升至2015年的6.9个百分点。宽松的货币政策环境下，资金并未进入实体经济，而是流向以银行理财、信托等为代表的保本保收益类金融投资产品。在信用违约概率极低的背景下，银行理财、信托利率成为实际上的无风险利率，银行理财、信托以及非标等资产规模迅速扩张。从2012年到2017年，银行理财规模从7万亿增加到29.5万亿，信托资产规模从5.3万亿扩张到26万亿。随着去杠杆和金融监管政策不断推进，监管加强推动资金脱虚向实，打破刚兑使得无风险利率重新回归10年期国债。

        以近30万亿的银行理财为例，目前权益类投资大约10%，其中委外等形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万亿左右为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金，这些资金短期确实受到资管新规影响，在细则没落地前，出于谨慎性原则一些产品到期后确实短期没能续，但银行理财投资非标比例大约25%，这7.5万亿左右的资产未来转向标准化资产，考虑到收益率目标，会有一部分转向股市。所以中长期看，打破刚兑后，大资管时代真正来临，配置型的资金进入股市是个趋势。

        2.   创新才是引领发展的第一动力

        类似1980年代的美国，中国进入创新时代。在报告《当前中国对比1980年代美国系列1-3》中，我们依次从宏观经济、政策、金融市场的角度将我国现状和美国1980年代做了对比，主要结论有三个方面：

        第一，经济从总量到结构。美国在1980s加速转型，新兴产业的崛起为美国在90年代再次领先打下基础。当前我国的经济增长也正在从重速度向重质量转变，2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，但全部A股归属母公司净利累计同比从16Q2最低的-4.7%回升至18Q1的14%，ROE（TTM）16Q2最低的9.4%回升至18Q1的10.3%。进入新时代之后，基本面的特征为经济平盈利上，微观盈利改善的动力源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速。

        第二，政策从需求管理到供给改革。在1980年代初，美国宏观政策由需求管理政策转向供给管理，里根政府采取了一系列旨在提高效率和竞争力的结构调整政策。2015年底推出供给侧结构性改革，标志着我国的宏观政策也在从需求管理走向供给侧管理。2018年供给侧改革重心由“三去”转向“一补”，政策向新经济倾斜。

        第三，金融方面从间接融资转向直接融资。1980年代美国通过401K、IRA、股权投资收益税收减免等计划做大直接融资。我国目前也在大力发展直接融资。在股权资金供给端上，我国借鉴美国正逐步推进养老金入市，资管新规也将长期利好股市。在股权资金的投资端上，我国针对私募股权融资和股市融资分别推出了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》和CDR。

        从股市角度看，美股是配置型市场，机构投资者占比、换手率、指数基金占比分别为90%、116%、44%；A股是交易型市场，相应指标分别为24%、428%、28%。我国推进养老金入市、引入外资、鼓励独角兽企业上市等措施将帮助A股走向配置性市场。

        独角兽和CDR制度是支持创新，对股市资金供求影响不大。2017年10月十九大报告中提出要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”为了鼓励创新，增强金融服务实体经济能力，2018年以来监管层陆续出台相关措施鼓励独角兽企业上市，并推出CDR等绿色通道吸引优质海外中资股回归A股。6月6日证监会连发9文，核心文件《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排，修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。一系列制度的发布实施，为创新企业在境内发行股票或存托凭证做好了制度安排，正是为了发挥资本市场投融资功能，支持新经济。部分投资者担忧独角兽上市将影响股市短期资金供求，我们认为影响不大。

        截至目前今年A股IPO总共首发54家，募集资金519亿，以此年化IPO募集资金约1206亿，远小于2017年的2301亿，这为独角兽发行留出空间。

        最后，我们来谈一谈货币放水问题，摘录自姜超《货币又在放水？这会真没有！》：

          商业银行、央行资产增速处于历史低位！

          目前认为央行又在放水的主要有两大理由：

          一是4月份大幅降准，这是16年2月份以后央行首度大幅下调法定存款准备金率，属于货币政策的明显转向。而6月份央行将AA级企业债纳入MLF抵押品，很多人称类似于央行出手购买垃圾债券，相当于中国版的QE。二是货币利率下降。今年以来银行间货币利率出现了明显下降，标志性的银行间质押式回购利率R007在17年下半年约为3.5%，在18年上半年约为3.2%，降幅接近30bp，很多人将货币市场利率的下降归结于央行放水。

        在我们看来，上述说法都极具误导性。

        央行4月降准虽然在理论上释放了1万多亿货币，但主要用于对冲到期的9000亿MLF；而将AA级企业债纳入MLF抵押品，只是给AA级企业债增加了流动性，并不是央行直接购买AA级企业债，和QE也相差了十万八千里。

        而银行间货币利率的下降主要是市场行为，和央行并没有直接关系，央行今年以来还在上调公开市场招标利率，而且预计未来美国即将再度加息，央行很可能跟随美国再度上调逆回购招标利率。

        过去货币超发，主要是钱多了！

        要理解央行这一回有没有放水，首先要看过去如何在放水。

        过去10年，可能给大家的感觉是“水漫金山”，最为直观的印象就是房价暴涨，一二线城市的房价涨幅都在好几倍。房子还是那个房子，为什么能涨那么多，很明显是钱多了！

        在2007年，中国的广义货币M2的总量是40万亿人民币，而到了2017年达到167万亿人民币，整整翻了4倍还多。关键在于这还不是中国的货币总量，因为央行定义的货币是各种存款，但大家知道现在老百姓去银行不一定是存钱、而是去买银行理财，而银行理财不是存款，所以就不在央行统计的货币指标当中。而2007年时的银行理财只有5300亿，到2017年已经达到30万亿人民币，整整翻了60倍。所以在加上银行理财代表的影子银行以后，2017年中国真实的货币总量已经达到200万亿人民币，比2007年翻了5倍，这才是过去10年房价飞涨的根本原因。

        这两年钱发的真少了！过去货币确实严重超发，但这两年钱发的真少了！

        从广义货币M2来看，2017年末的增速只有8.2%，到2018年也只有8%左右，而过去10年的平均增速在16%，目前的增速只有过去10年均值的一半。

从银行理财来看，2017年只比2016年增加了4900亿，增速为1.7%，而过去10年的平均增速高达57%。而在实施了资管新规之后，2018年的银行理财规模很可能出现首次萎缩。如果把广义货币M2和银行理财加总来看，过去10年的平均增速大约在17.5%，而目前的增速不到7%，连过去10年平均增速的零头都不到。但还是有人质疑我们算的不一定准，因为好像房地产市场还是很好啊，是不是影子银行的很多货币没算清楚呢？

        银行资产增速大幅下降！那我们不妨换一个角度来看货币。

        通常我们说的货币，其实就是各种存款，包括居民、企业和政府的存款，存款其实就是银行的负债。而银行理财其实也是银行的另一种负债形式。这说明我们可以观察商业银行的资产负债规模，来理解货币增速的变化。在2007年，中国商业银行的总资产规模是54万亿，到2017年末达到250万亿，差不多就是增长了5倍，平均每年增长17%。而2017年末，中国商业银行的总资产增速只有8.4%，到2018年4月份又降到了6.9%，也是只有过去10年增速的零头，这也说明这两年钱发的少了很多。过去央行被动放水，现在已经不放了。为什么现在的钱发的少了那么多，首先是央行的货币投放方式发生了变化。

        在2013年以前，由于外汇的持续流入，中国的外汇储备逐年上升，导致央行被迫持续购买外汇资产、投放人民币，外汇资产占央行总资产的比例一度超过80%。中国央行06年的总资产为13万亿，到13年上升到32万亿，年均增速为14%，同期央行的外汇资产从8万亿升至27万亿，几乎贡献了所有的央行资产增加。

        但在2014年以后，中国的外汇储备见顶下降，央行外汇资产开始萎缩，目前央行外汇资产已经从27万亿降至22万亿，这也使得央行资产增长速度大幅放缓，最近3年中国央行的总资产规模一直在30多万亿，几乎没有变化，这也说明这几年央行并没有直接放水。而且展望未来，随着中国采取的扩大进口战略，最近两年中国进口增速持续大幅超过出口增速，这意味着未来中国外贸顺差仍将趋势性下降，靠外汇占款所投放的货币将继续萎缩，央行资产负债表短期难以见到明显扩张。

        货币政策转向，货币乘数见顶。

        但是从时间上来说，央行资产增速的下降始于2014年，为什么15/16年中国的广义货币M2增速依然高达12%，到17年的广义货币增速才出现了明显下降？其实货币也分成好几个层面，在商业银行层面的是最全面的货币指标，通常也称为广义货币，而在央行层面的是最基础的货币指标，也就是基础货币。央行可以控制基础货币，但是最终货币有没有超发其实看的是广义货币。而介于基础货币和广义货币之间的传导效应，通常称之为货币乘数，代表了商业银行的货币创造行为。在15/16年，货币乘数出现了大幅上升，在14年末时货币乘数仅为4.2，到16年货币乘数最高达到5.3，这意味着同样一单位的基础货币，可以多创造25%的广义货币。而在15/16年，发生的事情众所周知，是央行大幅降息降准，加上地产调控的放松，导致居民大幅举债，货币乘数上升，而影子银行的大发展又进一步加快了货币的流转。

        而从17年以来，随着货币政策的转向，加之地产调控的收紧，居民房贷利率已经出现了大幅上升，居民举债增速明显下降，而资管新规的推出又进一步收紧了货币的流转，这意味着货币乘数也已经见顶。

        货币低增时代来临，有五大影响，综合来看，随着外汇储备的下降，以及金融监管的加强，中国的基础货币和货币乘数都面临放缓的压力，中国货币超发时代已经结束，未来将迎来货币低增的时代，而这将带来五大影响：

        一是房地产行业的回落。过去在货币超发的时代，房地产是最大的赢家，房价涨幅远超其他资产。但是如果未来货币不再超发，货币增速降至8%甚至以下水平，那么考虑到折旧以后，房地产就基本失去了投资的价值。如果买房是为了住，其实影响不大。但如果买房是为了卖，以后可能找不到接盘侠，因为钱不够用了！

        二是经济增长的压力。过去中国经济的高增长与高货币增速密切相关，因为过去的经济是投资驱动，而投资依赖于举债，如果未来货币低增，那么投资增速将趋势性下滑，拖累经济增长。

        三是违约风险加大。过去中国货币增速保持在两位数，主要有两方面作用：保证经济增长的需要、以及保证债务利息偿还的需要。但是目前中国的贷款利率在6%左右，全社会平均融资成本在7%以上，如果货币增速长期在8%甚至以下，那么必然有很多企业还不起存量的债务本金甚至利息，出现债务违约风险。

        四是无风险利率的回落。货币增速下降带来的一个好处是无风险利率下降，这一方面因为货币增速下降意味着全社会融资需求回落，改善了资金供需；另一方面因为信用违约导致利率重新定价，市场愿意为无风险的国债付出更高的价格。

        五是经济转向消费和创新驱动。如果货币增速趋势性下降，这意味着靠举债驱动增长的模式到了尾声，未来中国经济将从投资驱动转向消费驱动，从数量扩张转向创新发展，靠全要素生产率的提高来驱动未来经济发展。

        总结来说，我们认为货币低增将是长期趋势，当前货币也没有放水，未来随着货币增速的持续下行，我们将面临经济增长、债务违约等方面的挑战，而预计房地产也将基本失去投资价值，未来经济将转向消费和创新驱动，同时无风险利率将长期下行，国债和类债券的稳定收益资产将具有投资价值。

        好了，今天内容有点多，不过相信也能解答大部分交易者对于市场大环境和货币政策的困惑！