2018年06月12日 13:32:00

6月6日，经过充分酝酿和公开征求意见，证监会CDR相关规则亮相。随即六家针对CDR投资的公募基金火速获批，销售任务迅速下达。市场一时间众说纷纭，虽说CDR一事预热已久，但是此次募集规模上限总额达到3000亿之巨，在市场上引起不小的震动。经过与银行和投行朋友们的大量交流，并仔细阅读相关细则，今天来分析一下上市CDR的政府具体意图和CDR公募基金，今天的内容可能比较长，但是与大家今后的投资决策比较相关，希望大家耐心阅读。

这里先扫盲一下，很多人不理解CDR是什么东西，我也看了很多扫盲贴，从发行结构和原理的方式来说，都比较复杂。大家其实简单理解成是机构帮你代持股票就行了。CDR就约等于是个代持合同，代持股票合同约等于就是股票，只是各项权益通过代持的方式实现并且可以像股票一样交易。

先来说说最流行的“割韭菜”言论，由于本次CDR发行时点，海外市场处于高位，估值均不算便宜，此轮融资被很多人诟病为高价发行割韭菜。我认为这种说法有失偏颇，由于CDR发行证监会细则明确规定只能采取增发股票作为抵押品发行。简单的说，发行只能用于上市公司融资，并没有为上市公司股东自身套现提供渠道。加上据了解，本轮公募基金募集会承接大量的养老金和社保，作为CDR公募基金本身，“割韭菜”一说并不成立。

那么政府这两年积极推进CDR的具体意图何在？这里我想从鼓励创新的历史沿革，结合监管者困境，聊聊个人看法。

其实从09年开始，政府就开始重视创新行业，开设了创业板，鼓励融资上市。但是由于我们缺乏真正的商业环境和制度，很多制度由于绑定政府利益也无法改变，导致几年下来市场乱象丛生，炒作成风，直到酿成16年的股灾。叠加经济下滑的压力，多年支持的创业板上市的公司并没有对经济产生预期中的贡献，耗费了大量人力物力的政府已然失望。既然基于我国特有情况制度无法短期改变，问题也已经酿成，再度放开必然重蹈覆辙。而资本市场对外开放迫在眉睫，如果政府要解决这个矛盾，就只能动用大量的行政手段来直接达到注册制的结果。因此注册制的推行我认为被拆成了三步，这也是大家时常议论的“阉割版”注册制。

第一步，推行注册制的最大障碍来自于一二级市场巨大的估值差，只要这个估值差一直存在，一二级之间的套利行为很难完全杜绝，要堵住垃圾资产上市和炒壳行为，必须短期动用行政手段加速发行股票，以缩小一二级市场的估值差。于是我们看到了去年一年发了四五百家公司，中小创的估值大幅缩水。但是由于市场缺乏真正好的创新公司，光是打压估值看中创新的资金也无处可去，还会短期触发大量的质押风险，过度冲击市场信心。若是直接放开退市，冲击性将大大大于增发新股，容易造成系统性风险。因此政府在看到估值差一定收敛，并且对垃圾资产和炒壳行为的监管达到一定效果后，于二月份之后转变了政策风险，延缓了中小创杀估值的过程。将新股的发行速度慢下来，为最重要的第二步做准备。

第二步，发行好公司，引流市场资金，对指数成分进行大换血。过去的中国市场，被诟病是个纯博弈市场，这背后除了制度扭曲，还来源于好公司的数量太少，这也是指数长期无法形成慢牛的根本。既然好公司少，那么不好的公司之间就是五十步笑百步的关系，你炒我炒大家炒，最后一地鸡毛，主流没人相信能靠公司的盈利和发展挣钱，更没什么人愿意长期投资这个市场。既然这批创新公司指望不上，而这几年真正发展起来的行业龙头都普遍流失于海外，不如召回，对指数来个大换血。据我和投行朋友的沟通，海外回来的发行CDR的公司将基本登陆主板，超级大公司以后还会被纳入上证50指数，将50指数打造成集合传统和创新中国巨头的中国指数。而体量相对较小，还未在国外上市的创新企业门槛比较低，类似宁德时代，都将主要登录于创业板，对创业板指数进行换血。从今年的发行股票风格来看，证监会已经明显将一二级市场的融资资源倾向行业龙头，降低新股发行数量，提升单个标的的融资额。而本轮六大公募基金主要为网下参与的基石投资人，发行规模总量达到3000亿，还未包括二级市场留给普通投资人打新的融资规模。按以往基石投资人和二级市场打新的比例来看，今年这批海外CDR公司回A股的融资额总量和市值规模将达到4500亿到6000亿之间，国内类似宁德时代的创新公司也将陆续登陆A股。而目前创业板50成分股指数总市值在2万亿左右，对市场创新标的的换血程度可见一斑。在第二步迅速推进并基本完成之后，我认为政府将开始第三步。

第三步，大量缺乏业绩、空有市值的小股票“仙股化”和大面积退市。一旦到了这个阶段，小股票将由于政府对资金流的引流而大面积失血，惨遭杀估值和流动性枯竭。由于市场有了大量好公司可以囤放资金，市场自身也不会出现系统性风险。那么此时绩差小股票，退市与不退市已然没有太大区别。政府施行完全版的注册制也再无束缚。

接下来我们谈谈大家关心的CDR的收益问题和CDR公募基金。

首先大家最关注回归公司的估值和定价，据我了解和协会精神来看，本次定价基本参考国外上市的市场价格，由于海外估值体系下蓝筹的估值的普遍较高，巨头也受到了机构资金的追捧，一般来说处于不算便宜，但较为合理的状态。

但是对于长期投资的资金来说，想挣估值的钱基本不太可能，对于三年锁定的公募基金自身来说，主要挣的是增长的钱。虽然由于估值较高，对于个体来说很难规避公司自身经营不善造成的杀估值风险，但是由于基金是分散配置，因此可以享受普遍的平均增长，长期配置来说，收益还是有一定保证。但是大部分巨头已然较为成熟，很难普遍出现较大增长，所以对这批认购CDR公募基金的投资人来说，预期收益并不高，机构配置也将成为主导力量。据了解不少CDR相关基金被设计成了固定收益产品。

较大的风险可能出现在打新的这批资金里，由于CDR发行的参考价格是国外的市场价。而原来新股上市能不断连板的根本逻辑来源于一刀切的22-23倍市盈率发行定价，也就是发行价偏低。因此CDR打新本身并不具备原有的次新股炒作逻辑。但是由于这批公司比较优质，中国市场历来有“炒新”的风气，依然有可能吸引大量投机资金。但是值得注意的是，这次证监会发布的细则里明确三令五申不得炒作CDR，结果很可能参考雄安的房地产，用行政方式强行打压，一旦缺乏投机资金，这样的高估值发行很可能造成短期的亏损。劝大家不要过度参与CDR上市炒作，与政府意愿相违背，正所谓强撸灰飞烟灭。

最后我们聊聊CDR六大公募基金本身。

这里观察到偶意思的一点，六大公募基金的五大公募，和“国家队”华夏，招商，南方，嘉实，易方达五大公募基金重合，多出一家汇添富，基本都属于最有实力又最能执行政府意志的公募基金。

再来看看CDR公募基金的运作：全是三年封闭期，每隔一段时间开放申购，一定时间后可以通过份额上市的方式直接卖出，类似封闭式基金，但是这样大概率会折价卖出。前面分析到，本轮CDR主要盈利来自于长期的稳健盈利，如果在二级市场折价卖出也许将一无所获。封闭期内只开放申购也给与了不断扩大规模的机会。我们知道基石投资人参与网下是一年后可以卖出，但是这个权利在公募基金手里，由于封闭期有三年，因此一年到期后如何交易，大概率取决于政府意志。而参与CDR网下的规模将达到总市值的一半以上，换句话说，CDR公司的回归，大部分筹码又交到了国家队手里。而国家队的维稳风格，相比大家已经深有体会。

综上所述，我认为本轮CDR的真实意图来自于政府对注册制的行政化加速推进，对市场指数成分进行大换血并打造慢牛基础。“国家队”基本是参与CDR网下发行的主力，也将在未来的CDR市场中扮演“稳定器”的作用，缓冲市场的波动和投机行为。还有，不要过度参与CDR上市投机。

大河之水天上来，CDR的快速推进预示着中国股市的估值体系将加速重构，空气中已然弥漫着慢牛的气息，吾辈共襄盛举！~