2018年06月14日 15:29:03

东阿阿胶公司投资价值研究

（2018/06/08）

一、公司简介

东阿阿胶公司1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年深交所上市，2006年秦玉峰出任总裁，开始了价值回归之路，至2017年11年间，东阿阿胶提价17次，出厂价涨幅14倍，年营业收入涨幅6倍，年净利润涨幅11倍。

1915年，阿胶荣获巴拿马万国博览会金奖。

1980、1985、1990年产品连续三次荣获国家质量金奖

2015年，公司荣获米兰世博会“百年世博品牌企业”称号。

2017年，第十次入选中国500最具价值品牌排行榜，品牌价值371亿。

2018年，公司荣获“中国十大中医药民族品牌企业”称号。

二、公司的主营业务结构

公司主营业务是阿胶（占85%以上），阿胶又分三大块：阿胶块、阿胶浆、阿胶糕。

东阿阿胶从汉唐至明清一直都是皇家贡品。据史料考证，阿胶的应用迄今已有3000年的历史，阿胶自古以来就被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”，历代《本草》皆将其列为“上品”，称其为“圣药”，我国首部药物学专著《神农本草经》称其“久服，轻身益气”。经过整理，关于东阿阿胶的古代经典名方更是多达3200余首。

三、公司的经营状况

1、护城河

（1）、品牌优势：“阿胶，出东阿，故名阿胶”，东阿阿胶地处阿胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的心智资源优势，为行业第一品牌，市场领先优势明显。东阿阿胶为国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业，拥有无可替代的品牌资源优势。

（2）、网络优势：从上游原料基地建设，掌控驴皮收购终端，到下游OTC终端、商超、医院、自建连锁等营销终端掌控，形成了全产业链掌控的模式优势。在山东、内蒙古、辽宁等地建立原料基地，在国外多个国家建立采购网络，实现控制涵养并举，国内国际并重，确保公司可持续发展。与百强连锁形成稳固的战略合作，直供及重点连锁终端销量逐年稳步增长，网络优势明显。

（3）、平台优势：建有科技部批准的业内唯一 “国家胶类中药工程技术研究中心” ，拥有“院士工作站” 、 “博士后科研工作站” 、“山东省胶类中药研究与开发重点实验室” 等平台。公司在阿胶等胶类中药研发、技术、人才、资源等方面处于行业领先水平，是品类领导者，具有不可复制的竞争优势。

（4）、技术、标准优势：具有传承千年的国家级保密传统工艺，以及自动化、智能化的现代生产技术；参与制定多项行业标准，拥有大量阿胶传统配方、秘方，具有领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。

2、净资产收益率的现状和提升空间

公司的ROE长期保持在20%以上，盈利能力非常强。从决定ROE的三个因素来分析其可提升的空间。

（1）从提高毛利率的角度， 公司的毛利率长期平均在65%，净利率也达到30%，非常高，说明公司有较充分的定价权。从公司的战略部署来看，价值回归还在继续，阿胶将对标鹿茸、人参等同类贵细滋补品。秦玉峰曾表示，东阿阿胶的目标价位为6000元/斤（当前大约3000元/斤），则通过提高毛利率（可能达到85%）来提升ROE还有巨大的空间。

（2）从加快周转率的角度，由于驴皮资源紧缺，公司连年大手笔囤积驴皮存货，所以，存货下降的可能性不大，唯一能加快周转的方法是加大分红的力度，而在未来几年流动性比较紧张的背景下，公司加大现金分红的可能性也不大，所以，通过加快周转率来提高ROE的可能基本没有。

（3）从资产负债率的角度， 公司当前的资产负债率为20%，有很大的提升空间，但是由于公司本身就留存有大量的闲置资金，从公司稳健经营的角度来看，不可能大幅提高资产负债率，所以通过提高资产负债率来提高ROE的可能性也基本没有。

综合而言，公司目前经营水平很高， ROE通过产品提价的方法进一步提高的空间很大，未来可能会达到35%以上。

四、公司的安全性分析

1、公司2017年末的资产负债率为20%，财务杠杆很低，负债端基本是无息负债，主要是上下游的应付款和预收款，每年财务费用为负数，资金链非常安全。

2、资产结构上，2017年的资产负债表中，42%的资产是货币和类货币，存货占30%，主要是囤积紧俏的原材料驴皮，固定资产只占15%，应收账款只占4%，就算营业收入造假，撑破天了也就4%这一点而已。流动比率3.95，速动比率2.47，保守得过度了。

3、现金流量表中，每年的经营性净现金流量，都大致跟扣非净利润相匹配，说明公司的利润都是有现金回流作支撑的真实利润。

五、公司的成长性分析

1、市场容量上升带来的成长

下图显示了过去10年间阿胶市场规模不断扩大的过程：

传统上，补血类产品的受众群体以 30-50 岁的中年女性为主。近年来，消费群体有向年青化和老年化延展的趋势，前者主因现代女性生活压力大，后者主要是受到文化营销的影响。观察我国人口趋势可以发现，我国25-30岁女性数量正处于快速增长期，同时60-70岁女性也在增长。因此我认为，补血类产品的市场潜在需求正在不断扩大。

作为可选消费品，阿胶行业整体消费人群超过一千万，多分布在对阿胶认可度较高的东部沿海地区。2017年东阿阿胶主营收入74亿元，按照均价3000元/斤来算，就是卖了123万公斤阿胶，相当于1000万人每人每年买了一盒250克的阿胶，在4.5亿适龄女性（25—70岁）中占比仅为2.2%。随着阿胶厂家宣传的扩大，人们保健意识的增强和可支配收入的增加，阿胶类产品的市场规模达到适龄女性的5%并不难。

下图是我国现金对各类补品对消费数据：

我们对标美容食品中的燕窝，日服用费用为57—204元，而阿胶日服用费用仅为14—24元，只要消费量达到燕窝消费量的一半，则市场容量就翻番了。

阿胶过去10年间市场规模扩大的平均增速是20%，我保守估计未来增速只能维持原来的一半（10%），则2025年阿胶的市场规模才达到燕窝消费量的一半，这个目标应该说并不是很难达到。

2、市场占有率上升带来的成长

在实行价值回归战略前，公司的市场份额一度高达 70%（2006 年），随着频繁提价，中低端客户流失严重，市场份额明显下降（最低曾在 2013 年降至不足三分之一）。

公司通过把控上游，多次主动提高驴皮价格，对中小企业造成极大的成本压力。同时，新版 GMP 出台后，配套飞行检查力度较大，无质量保证的中小厂家面临洗牌。最近几年来，公司的市场占有率又逐步上升，回复龙头地位并进一步巩固。应该说，在驴皮资源紧缺的阿胶行业，公司基本把控了绝大多数的资源，未来占领绝大多数中高端市场份额就是水到渠成的事情。这将是一个引导市场并带来缓慢成长的过程。

3、新产品推出带来的成长

公司的三种产品（阿胶块、阿胶浆和桃花姬）搭配比较合理，短期内应该不会有新产品推出。

对驴肉的开发和旅游观光等，只是辅助作用，不构成新推出的主营业务。

4、成长性总结

东阿阿胶十年内还要完成一倍的涨价空间，再加上阿胶市场销量对标燕窝还有至少1—2倍的空间，还要加上市场占率的上升，所以，未来十年最有可能的平均成长率数字是15%，这也接近过去五年平均成长率的数字（16%）。

六、市场担忧的几个问题

1、“水煮驴皮”事件，阿胶到底有没有用？

2、提价导致销量下滑，提价之路是否已经到尽头？

这两个问题，详见《附件1：市场对阿胶的几点怀疑及解释》，这里不再重复。

3、驴皮供应紧缺会否制约公司的发展？

公司在2017年报的第24页写道：

“面临的风险：由于农业机械化和运输机械化的提高，及城镇化进程的加快，国内毛驴的存栏量逐年下降。同时，毛驴规模化养殖进程较慢，将会导致阿胶原料驴皮价格的波动。上游原料供给与下游市场需求的矛盾将继续存在，驴皮原料紧缺仍是制约公司发展的主要问题。”

东阿阿胶市场监测数据显示，阿胶行业每年需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张。之所以会出现这种强烈的供需矛盾，有两个原因：第一是供应方，驴的繁殖能力太差，三年两胎，一胎一只，怀胎要14个月，生出来还要养一两年才能出栏。第二是需求方，阿胶需求增长很快。

《人民日报》曾发了一篇文章指出：如果以原料驴皮的供应量来计算的话，我国阿胶年产量应该只有实际销量的6成左右。也就是说，市场上所见的阿胶大约有4成是由“假驴皮”做出来的。

公司是如何应对驴皮紧缺的呢？

（1）、囤货。下图是公司历年存货的数据：

（2）、提价。提高驴皮的收购价以提升农民养驴的积极性。2000年每张驴皮只需要20块钱，如今一张驴皮的价格超过了2500元，涨了120倍。

（3）、进口。公司作为国内唯一具备海外驴皮进口资格的阿胶企业，在南美、大洋州等地区通过直接收购、供应链延伸两种途径获取驴皮。目前，公司海外驴皮占比已达 30%-40%。

（4）、养殖。目前，公司已在全国 14 省市建立20多个养殖基地，基地周边毛驴存栏 450 万头。

4、2018年一季报大幅低于预期，东阿阿胶的拐点到了吗？

从上图可以看到，2018年的一季报扣非净利润只增长2%，为十年来一季报最差的增长率。经营性现金流为-369%，甚至让人怀疑这最差利润都是造假而来。

首先来分析现金流问题，看其过去十年一季报的经营性现金流，有6年都是负增长，说明这是季节性的因素，不需要太担心。2018年一季报对经营性现金流大幅减少的解释为：“主要是本期支付税金增加及代收代付业务减少”。查询得知，经营性现金流比去年少收了5.3亿元，其中支付本该在去年底支付的税金多增加了2.3亿元，子公司代收代付净减少2.1亿元，工资支出增加0.5亿元。

我们来看下图左图，公司的经营性现金流从2013年到2016年完全跟不上扣非净利润，让人怀疑公司的利润是否造假。但你看看下图右图就释然了，因为2013—2016年净利润很大一块都用来囤积存货—驴皮，而2017年经营性现金流跟上来了，是因为大量税金被推迟到2018年一季度缴纳了。

再来分析最差的增长率2%。“水煮驴皮”事件是2018年春节期间爆发的，正是作为礼品的东阿阿胶的销售旺季，所以对销售的影响还是比较大的。但是，阿胶作为在中国流传了3000年的补品，其地位不可能被轻易动摇，事件的影响只能是短期的，不可能构成长期拐点。

下图为2009—2017年各地区营业收入的详情：

我们可以看到，随着阿胶价格不断提升，占比最重（53%）的华东地区营业收入每年都在大幅增长，9年的年平均增长率为22%，占比第二的华南地区9年的年平均增长率为17%，占比第三的西南地区9年的年平均增长率为26%。其中华东和西南两地近两年的增长率还呈现加速势头，说明东阿阿胶的长期拐点还远没到来。华东、华南和西南三地都是经济较发达地区，消费能力高，对价格不敏感。只是作为冬季进补暖身效果特别显著的阿胶，在气候比较温热的华南地区不被强烈需求而已。

5、秦玉峰今年已届60岁，还能留任吗？

秦玉峰无疑是一位优秀的企业家，执掌公司这11年来，取得了巨大的成绩，使东阿阿胶成长为一个伟大的企业。

控股股东华润医药是国有企业，秦玉峰到年龄后继续留任的可能性不大，希望他的继任者跟他一样能干也不现实，所以这是东阿阿胶未来的一个风险点。

但是由于秦玉峰在任期间已经定好了战略规划，并基本把公司带上了正轨，只要继任者不出太大的错误，坚定地执行战略规划，就能让东阿阿胶公司继续保持在快车道上。

七、市场估值

2018年02月22日，一条来自国家卫计委12320卫生公益热线的官方微博引起了热议。该微博质疑阿胶为”过节不值得买的商品”，透过现象看本质，阿胶只是“水煮驴皮”。并称，驴皮的主要成分为胶原蛋白，不是好的蛋白质来源。

“水煮驴皮”事件引起了”中医粉”和”中医黑”两大派系的激烈交锋，同时也在一定程度上影响了阿胶的销售，导致营收停滞和经营现金流负增长，令东阿阿胶的股价在04月28日公布一季报后跌停，一时间，网络上铺天盖地充斥着对东阿阿胶的负面情绪。我个人认为，这应该就是东阿阿胶最坏的时刻了，很难有比这更坏的时刻了，当然也就是买入的最佳时机了！就像当年“三聚氰胺事件”中的伊利股份、“塑化剂事件”中的贵州茅台一样。这是逆向思维投资的角度来分析的估值。

另一个角度来看，大股东在2017-11-30和2018-02-09两次共增持7200万元，买入价格为60元/股左右。这说明大股东也认为目前股价物超所值。

2018年一季报公布后，市场认可其成长率为5%，所以价格跌到52元附近。

如果从长周期来看，成长率15%，则现在的价格在60元附近，正好符合当前市场情绪在“水煮驴皮”事件后的崩溃状态。也就是说，以2017年的利润来衡量，东阿阿胶的合理价格在115元附近，疯狂状态下可以达到230元的价格，当然，近两年一般不会出现疯狂状态。

退一步来说，就算东阿阿胶未来的成长性达不到15%，只要达到10%，就会超出市场的预期，合理价格就可以达到85元附近，现价买入至少可以有40%的空间。

附件1：写给失落的东阿阿胶朋友们

2018-05-23 石stone

阿胶最近股价小跌，在医药股里逆向下行，自从@元卫南 的忧郁散文吹来一股股的投机风，失落情绪已席卷了整个阿胶讨论区，各种负面情绪甚嚣尘上，整个讨论区，哀鸿遍野，互动易上，声讨公司的策略和股价问题，为管理层出谋划策的建议，一波又一波。特别是在片仔癀等中药股的大涨中，尤其显得悲凉。在此，我尽绵薄之力，分段写下一些东阿阿胶的问题的分析。希望大家能振作。

第一，对于产品有没有效的争论，有点太过幼稚了。

从产品端分析企业，是一种错误的行为。比如说时下流行的小鲜肉，为什么现在的赚大钱的明星是小鲜肉，而不是那些老戏骨？如果从演员这个产品端来看，老戏骨从演技上来说是不是大大强于小鲜肉的，为什么赚钱的是小鲜肉。如果你从需求端来看，就能得到答案，因为在娱乐场上愿意出钱的，都是小年轻，小女人，他们喜欢小鲜肉，所以市场自然选择了小鲜肉。我们这些喜欢老戏骨的人，其实是出钱非常少的。

同样的还有西红柿，那种皮薄味鲜的西红柿是最好吃的，估计大家小时候在农村待过的都吃过那种。两种西红柿摆在你面前。肯定会选那个皮薄味美的西红柿，但是为什么现在的西红柿是又硬皮又厚的西红柿呢？这也是需求端导致的结果，因为这种又厚又硬的西红柿最适合长途运输和长时间保存，能满足绝大多数人的西红柿需求。所以这种次一等味道的西红柿占了上风。

同样的，有人说中国的生产厂家黑心，生产的食品都不安全。责怪中国厂家道德有问题，这又是个需求决定的问题。不安全的食品，是中国消费者需求选择的结果。因为消费者以前没有钱，只能选择低价的产品，所以淘汰了高质高价的厂家，养活了低质低价的厂家。如果我们消费者都像美国一样富有，我们的厂家一样能做出高质高价的产品来满足市场，黑心产品自然就被淘汰出局了。

再说说东阿阿胶产品的有效无效。是不是物有所值的争论，你可以看看阿胶的报表，在华东地区，目前占比52%，近四年，都是30%的增长的，他并没有因为你有效无效的争论，有所减缓。无效论和价格高了推导不出阿胶在华东地区的高增长。从需求端，你仔细调查会发现，东阿阿胶在江浙沪一带，确实是按照冬令滋补品来用的，江浙沪没有暖气，身体虚弱的人，会感觉非常冷。特别是女性和老人，所以江浙沪的老人和女性，或者体质虚弱的人，是将阿胶作为滋补品使用，吃了后，冬天不怕冷，晚上不起夜。所以华东地区，特别是江浙沪的增长非常明显，2014年以来。都是30%甚至更多的增长。就算其他地区不再增长，华东也能保阿胶整体10%以上的正增长。所以江浙沪地区是认同东阿阿胶的滋补产品理念的。也认可了他的价格，这个消费群体的认可才是非常重要。你我的认同毫无用处。我们在论坛里争论产品的有效无效，是对分析企业无关痛痒的，毫无逻辑关系可言的无谓争论。

退一万步讲，真的无效，那又怎样？是安慰剂又怎样？能挣到钱才是真本事。你以为西药都有效？没有一个西药敢说自己双盲测试是100%有效的。要知道。科学发展了几百年了，但是绿教更加强大了。所以这种逻辑推导无法正确得出结论的东西，你就要从原因上找你的逻辑是不是有漏洞。而不是一味的拿出来秀智商。

第二，驴皮跌价是利润双击的好事。

对于一个需要不断扩大的企业来说，原材料的稀缺，是致命的，大量的上游投入，也无可厚非。但是有人对于驴皮跌价耿耿于怀，一定要揪住稻草不放，好像抓住了阿胶大跌的主要原因一样，你用常识想想。假设你自己经营东阿阿胶，驴皮跌价不是好事吗？对于阿胶这样缓慢提价的企业来说，无疑是未来的利润增长的双击啊（成本降低，售价提高）。纠结于库存驴皮的减值损失，只能暴露格局啊，忧心短期驴皮差价没有赚到的心理。和炒股的韭菜心理何其相似：“股价跌了，哎，我买早了。”他们不会关心我买的股票是不是值得的。

第三，阿胶提价后，消费者的层次提升，是阿胶的蜕变升华。阿胶竞争优势更加强大。

有的人特别担心阿胶提价后，销量下滑严重，认为这是阿胶战略失败的象征。总是提价提价，最后销售下滑。利润不增长，股价大幅下跌。股价大跌心痛啊。但是你没有看到东阿阿胶消费者的变化。

现在3000一斤的消费者，和200一斤的消费者已经完全不同了。

1、高端消费者的收入增长高于低端消费者，对价格敏感度降低。

2、如果真的出现危机了。可以像茅台一样，下沉消费者，从特权公务消费，下沉到富人阶层。东阿阿胶也可以从高端消费者下沉到到中低端消费者。如果你还是200块的低端消费者，东阿阿胶将无路可退。

3、拥有缓慢提价的能力，等于天花板无限，而低端消费者，你是无法提价的，提价必跑，一旦量达到规模限制，就到达天花板了。仔细看看可口可乐，20年前2.5元一瓶，现在还是，牛奶也是。只要量停，就是天花板。

4、高端消费者意味着高毛利，高毛利，是公司抵抗通胀的利器。同样的原材料增长10%，侵蚀伊利100%的利润，而东阿阿胶只有30%。

5、以价格作为竞争手段的策略，客户的忠诚度比较低，波动性很大。而甩开对手后的东阿阿胶，看似丢弃了大量客户，实则丢弃的投入产出不经济的中低端市场。获得的是高质量的消费群体。也和福牌等阿胶品牌，拉开了竞争距离。也获得了和高端滋补品竞争的资本。

东阿阿胶提价，总体来说，是非常成功的棋局。

第四，东阿阿胶的现金流，没有问题，而且做成了很多事。

关于现金流来说，以某几个季度的经营现金流来作为评判标准，也是短视的表现，从2000年以来，东阿阿胶没有融资一分钱，近五年分红更是达到近30亿，再看看企业本身，现金40多亿。存货38亿。固定资产20亿。阿胶像个管家婆一样，积攒了不少的资本了，没有什么赘肉。这样还不满足？负债比率，速动比率，流动比率等，就算是云南白药，片仔癀，也没有这样好的真金白银的现金存量财务条件的。就像很多人喜欢类比喜诗糖果，它也有亏损的季度呢，巴菲特也没有害怕啊？

第五，股价是市场预期的结果，不是企业经常问题的证明。

阿胶的股价小跌，又有更多的朋友离开了，有的是伴随着阿胶三年甚至四年的老朋友们。每次有人离开，我都是很惋惜的。

东阿阿胶本质上并没有变坏，水煮驴皮和假阿胶糕的事情，东阿阿胶处理得当，没有陷入鸿毛药酒那样的风波里。以前也发生过很多次类似的事情，都应对过来了。

就像国家面临的贸易战等各种问题一样，隔段时间，就来刺激一下投资人的神经。有些人看到片仔癀、云南白药和同仁堂等一干中药股，长势喜人，眼红是正常的，不过，作为价值投资者还是要谨记祖师爷的教诲，安全边际安全边际安全边际。这些四五十倍甚至六七十倍市盈率股票的大涨，绝不是我们这些价值投资人应该去追捧的。就算从投机上来讲，片仔癀的大涨，也是给东阿阿胶指明了方向，开拓了中药类股票的市盈率上限。对于投机来说未尝不是好事。

第六，给管理层提管理建议和回购，作为小股东，真的没有必要

从最近股价低迷后。大量的互动易回购计划建议中可以看出大家的急躁，股票大跌了，总想有个救命稻草，因为董明珠买了自己家的股票，股票大涨。所以投资者形成了联动逻辑，因为增持或者回购，所以股价大涨。这种观点是错误的。是因为公司低估，所以股价有回复的需要。这才是背后真正的逻辑。当年暴风科技，也是有增持，一样大跌。有没有回购和增持，只要低估，股价迟早都会有反应，不用着急。

我非常认同闲大所说的，不要教董明珠怎么管理企业。我们很多人都这样，作为小股东而言，建议毫无作用，首先要看清自己的定位，我们只是趴在牛腿上吸血的蚂蝗而已，我们并不能指挥牛多产血给我们喝，我们是被动的。跟着大股东喝点就完了。说实话，以我们这点初级的管理水平来做的建议，他们管理层早想到了。如果你将互动易的回复中所有的谢谢你的建议，改为，这个建议太幼稚。再仔细品味一下。会更有心得。

第七，关于东阿阿胶的前景只差销售的东风了。

在我眼里，东阿阿胶，没有本质上的问题。也没有大家想象的那么差，好的时候别想太好，坏的时候别想太坏。

退一步讲，东阿阿胶积攒了这么多的存货，能有什么目的呢？天天摆放着，就这么看着玩？不是为了扩大销售准备的吗？现在只差销售这个环节的东风了。在大家都绝望的时候，其实东风已起了。

阿胶目前的估值这么便宜，你要换到哪家，都不太合适的。外面白骨精多，不要轻易跳出自己的能力圈啊。投机者就是在跳来跳去的时候，掉进某个坑里的。

希望阿胶举杯欢庆的时候，还有老朋友们一起谈笑风生。