2018年07月16日 08:19:03

资产管理规模2325亿！在这九死一生的行当，它居然生长得这么猛！这份财报，浓缩了整个信托行业的投资逻辑

以财务分析为武器，撬开价值投资大门

有这么一家公司，直接来看业绩：

2015年至2017年，营收分别为29.55亿元、52.46亿元、55.92亿元；净利润分别为17.22亿元、30.34亿元、36.68亿元；经营活动现金流量净额分别为18.06亿元、29.94亿元、17.3亿元；毛利率分别为78.03%、76.68%、84.06%。

看完这个数据，你是啥反应？

高营收、高净利，业绩逐年稳步增长，并且，毛利率高达84%，相当不错，对吗。

没错，确实如此，在这个行业里，它确实是行业龙头。并且，被无数人尊为价值投资标的，各种唱多。

它所在的行业，可能是中国最特殊的行业之一。

它，是一个超过26万亿的巨大市场。截至2017年末，这个行业68家公司，管理的资产规模突破26万亿元，同比增长29.81%。

它，管理的资产规模仅次于银行业，已然成为第二大金融子行业。

它，同时也是整个A股最难通过IPO手段上市的行业之一。整整23年，这个行业没有一家公司IPO成功，从1994年至2017年，全行业无法IPO。即便有零星案例，都是以曲线上市形式登陆资本市场，无法直接冲击上市。

同时，本案所研究的公司，还是第一批被纳入MSCI的234家公司之一。

没错，这个行业就是：信托。

今天我们研究的标的，在2018年信托行业行业评级初评结果中，连续第三年获A级评级。

它是中国唯一一家于上交所上市的信托公司，也是目前国内市值最高的信托公司，自2014年开始净资产收益率连续三年排名全行业第一。

它的名字叫：安信信托。截止2017年末，受托管理信托资产规模高达2325.51亿元。

中国总共68家信托公司，它的盈利能力排第二。它一个季度挣的钱，比排名靠后的48家信托公司，每一家的全年净利润都还高。

这个数据你没看错。2018年安信信托一季报，营业收入15.90亿元，净利润10.56亿元。而排名靠后的48家信托公司，全年利润都还不足10亿。

你看，这个行业贫富差距多大。

猛，实在是猛。可是，在如此强悍的业绩背后，信托这个行业，真的有看上去那么美好吗？

错，其实并没有那么美好。

政策强监管、刚性兑付打破、信托重仓股接连闪崩，如今，监管环境再次骤然收紧……这个行业从诞生至今，接连遭遇过很多次整顿，并且这个领域的玩家，都是九死一生——可是，整个行业，却从来都是打不死的小强，并且每次被打压后都会更加壮大。

它的生命力，究竟来源于哪里？

今天，我们就以安信信托为例，来分析下信托行业的投资逻辑，以及财务特征。

— 01 —

信托这个行当，源于遗嘱托孤，兴于信贷周期波动

13世纪前后，英国的尤斯（use）制度，是现代信托制度的起源。当时，按照基督教义，信徒要多捐献，逝世后才可以升入天堂，教徒的捐赠，使得教会的土地不断增多，教会开始打理这些土地资产，持续产生收益给与教会。

16世纪，随着资本主义市场经济的确立，契约关系的成熟，商业信用和货币信用的发展，尤斯制度逐渐演变为现代信托。当时，英国的信托是处理公益事务和私人财产。

19世纪初，美国从英国引进信托制度。最初，美国与英国一样，也是由个人承办执行遗嘱、管理财产等民事信托业务。为促使资本集中，以盈利为目的的金融信托公司出现。美国最早完成了个人信托向法人信托、民事信托向商事信托的转移。

但当时的信托业，其实还和保险业绑定，公司制的信托理财产品最早是通过保险业务员向大众销售，后来才从保险业分离出来。

1822年，美国成立纽约农业火险放款公司，后更名为农民放款信托投资公司，是世界上第一家信托投资公司。

1838年，信托业出现了一次重大转折，出现了一种新的形式——家族办公室。

美国的第一个家族基金由摩根家族（如今的大小摩均由此家族成立）设立，以家族办公室形式进行管理。最初由家族成员管理投资，后来逐渐专业化，采用第三方专业投资机构进行投资管理。

时至今日，美国已经有约3000个家族办公室，共管理1.5万亿美元的资产，平均每个办公室管理5亿美元资产。

1907年，英国公布的“官营受托法规”规定，政府可以开办信托机构并成为信托法人。

1908年，由官方出面设立的信托局在伦敦正式成立，并在各大城市相继设立了分局。

就在信托业在海外发展的如火如荼之际，我国的信托业才刚刚萌芽，1910年，辛亥革命爆发，这一时期信托制度和信托业引入中国。

1917年，上海商业储蓄银行成立保管部，首次开办代保管业务，这是我国信托业最早的雏形。

直到1919年，聚兴诚行成立信托部，这是我国历史上第一个信托部。它是重庆富商杨文光出资创办，是川帮较大的商业银行中唯一无军政背景的民族资本银行。

1921年，中国历史上第一家标明为信托公司的企业，中国商业信托公司在上海成立。

但是，由于时局不稳，爆发“信交风潮”——由于一战的影响，中国工商业在战时繁荣，而在战后出现萧条，市场上有大量闲散资金嗷嗷待哺，急需投资方向。那一年，市场上出现大量交易所、信托公司，史称“信交狂热”。

感兴趣的朋友们可以翻看当年的历史，有多狂热？

当年下半年，仅上海一地，就先后催生了140多家交易所和信托公司。

当然，最后是一地鸡毛。信托行业刚刚萌芽就惨遭寒冬，大批信托公司倒闭，仅存中央和通易两家信托机构。此后，战争期间，上海的信托公司又增至30余家。但是，抗战结束后，信托公司开始停业整顿。

新中国成立后，由于当时金融市场制度不完善，信托公司陆续停办。一直到30年后，1979年，改革开放后，我国出现第一家信托机构，中国国际信托投资公司，即中信信托，这标志着我国开始逐渐恢复信托制度。

1980年-1982年，全国各类信托投资机构数量一下蹿升至620多家，绝大部分是地方政府和专业银行开办的。其中，中国人民银行的信托部186家，建设银行的信托部266家，中国银行的信托部96家。

这，是我国信托业早期的一大特色，当时设立信托的目的主要是银行用来投出闲置资金，来弥补银行信贷业务不足——说白了，就是帮银行做表外业务，因此成立之初就伴随着监管整顿。1982年4月，有关部门下达《关于整顿信托投资机构和加强更新改造资金管理的通知》。

但1984年冬，全国出现信贷失控现象，货币发行过多，固定资产投资和消费基金增长过猛，有关部门开始要求严格控制信贷规模和货币供应量，纠正信贷工作中的不良之风，决定全面开展信贷检查。

悲催的信托业，作为银行表外业务的载体，刚要起步，就开始受到第二次整顿。1985年9月17日，中国人民银行发布《关于立即停止发放信托贷款和停止办理信托投资的通知》。

1986年12月19日，政策要求“金融改革的步子要迈大一些”，同时建议“要把地方上和社会上的钱，转一部分用于基础设施”。

此后，1987年起，固定资产投资猛增，同年，鞍山市信托投资公司也成立，这就是安信信托的前身。

成立第一年，鞍山信托就为100多家事业单位发放各类贷款3亿多元，实现利税287万元。但固定资产投资过热最终导致了1988年通货膨胀。

此后，信托业开始第三次整顿，大量撤并机构。1989年，信托机构数量减至339家，鞍山信托活了下来。

1990年到1998年，第四次清理整顿又开始。1995年，有关部门要求所有银行开设的信托投资公司全部与银行脱钩或转为其分支机构。

就在这一轮整顿中，鞍山信托做了一个决定，上市。1994年，安信信托前身，鞍山信托上市。

上市后1997年，安信信托适时收购了鞍山、天津两个证券营业部，香港新里程公司的玉佛苑全部股权，由银行业务向信托、证券、实业投资方向转移。

1999年到2006年，是信托业的第五次清理整顿。1999年，信托业第五次清理整顿开始，银信、信证分离。信托业在先后经历五次整顿后，机构数由高峰时期的近千家减少到几十家。

2001年，“一法两规”实施，即《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。信托业终于从制度上规范了信托关系和信托行为。信托重新登记后存有59家。

这年，鞍山市财政局计划将鞍山信托20%股权转让给海尔集团，但海尔集团最终不到一年就将所持股份悉数返还。这20%的股权，海尔虽然不要，但是有人要——这个人，叫高天国，以1.72亿获得了鞍山信托20%股权，成为第一大股东。

高天国此前是个海南地产商，海南房地产泡沫后，跑到了昆明做百货商场生意。

但是，高天国入手前后，鞍山信托曾代理发行大量债券用于投资企业、支付职工薪金，总额一度高达19.8亿元；然而其中绝大部分因发债企业破产、清算等原因最终无法偿还，致使鞍山信托背负了沉重的负担，被ST。

被ST后，经过协商，鞍山原大股东鞍山市财政局宣布，同意承担上市公司不超过6亿元的债务；而上海国之杰（也是高总旗下公司）与鞍山信托签订资产置换协议，以旗下资产置换出鞍山信托的应收债权。

同时，鞍山信托将注册地址由鞍山市迁至上海，并更名为安信信托。安信信托转手于高总之后，成为民营私企，这也是安信信托的最大转折点。

当时，安信信托正逢连年亏损，董事会9名董事，8名辞职，高管严重缺位，人事冻结，信托业务萎缩等不利局面。这时，高天国派张春景出任董事长，开始“收拾残局”，重组安信信托。

2006年，通过资产置换及重组，安信信托完成了去ST，业务经营重新走上正轨，新的资本运作随之而起。2007年起，安信信托曾一度想与中信信托展开资产重组。此次重组历时近5年，最终在2012年年初被监管层否决。

2007年起，第六次清理整顿开始。

2007年，银监会颁布《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》取代2001年颁布的两规。随后陆续发布《信托公司治理指引》、《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》等文件。

2012年，张春景卸任，推举王少钦为董事长。此后，安信信托开始考虑转型方向，包括资产证券化、互联网金融、PPP、家族信托、消费金融等，开始进行新的业务尝试，向混合化、金融控股化方向发展。

2014年至今，监管部门相继提出行业八大机制、八大责任、八大业务等新理念。下发了《关于信托公司风险监管的指导意见》、《关于进一步加强信托公司风险监管工作意见》、《信托业保障基金管理办法》、《信托登记管理规则暂行细则（征求意见稿）》等，对信托公司处罚力度再度增强。

其实，只要你稍微研究下历史，就能发现，我国信托业基本可以说是银行业的延伸，或者可以说是银行表外业务的承接方，再往大里说，它甚至是整个中国信贷周期的微观缩影。

所以，这是一门典型的周期生意，它，跟随的是信贷周期。在信托这个死掉的公司比活下来的公司多很多的行业里，安信信托做到如今，依托的是：

1）规避风险，避开政策严打；

2）向政策鼓励的方向发展业务；

— 02 —

信托这门生意:主动管理VS被动管理

安信信托，成立于1987年，是信托类金融投资机构。所谓信托，就是“受人之托，履人之嘱，代人理财”，隶属银监会管理。它的业务分为固有业务和信托业务，实控人为高天国。

固有业务，即信托公司用自有资本开展的业务，包括固有资金存贷款及投资业务；

信托业务，即公司作为受托人，按照委托人意愿，以公司名义对受托的货币资金或其他财产进行管理或处分，从中收取手续费佣金的业务。

此外，信托业务中又分为主动型管理和被动型管理。

注意，主动型管理是信托公司对项目的管理进行主动规划、管控，并承担主要责任风险；而被动型管理，是信托公司在银信合作等简单、被动型、通道型业务中，由他人主导，放弃部分管控权。

如果把这个“被动型管理”业务，和上面历史部分结合起来看，你会发现，这个业务其实很明显就是跟着信贷周期走。信贷周期放宽，信托的被动型管理业务就火爆，信贷周期紧缩，这块业务就会被整顿。

而安信信托，是主动管理型的代表。中信信托，则是被动管理型的代表。

2017年，安信信托新增信托项目总计为91个，其中，主动管理型为67个，被动管理型为24个。很显然，安信以主动管理项目为主。

通常，单一信托，多为被动型管理，它只涉及一名投资者，一般面对的客户是大型机构投资者，由他们决定产品及如何管理。

而集合信托，则涉及两名以上投资者，是信托公司为吸引众多投资者而开发的产品，属于主动型管理。

目前，政策鼓励的是主动管理型信托项目。

信托的分类，具体按类型可以分为以下几种：

1）按信托目的，分为民事信托、商事信托；

2）按信托财产，分为资金信托、财产信托；

3）按委托人主体，分为个人信托、法人信托、共同信托；

4）按信托受益对象，分为私益信托、公益信托；

5）按委托人和受益人关系，分为自益信托、他益信托、宣言信托；

6）按关系建立的法律依据，分为明示信托、推定信托、法定信托。

而信托的投资模式，可分为银信合作、房地产信托、上市公司股权质押、家族信托、FOF等等。横跨信贷、资本市场、实业多个方面。

直接上安信信托的业绩数据：

2015年至2017年，营收分别为29.55亿元、52.46亿元、55.92亿元；净利润分别为17.22亿元、30.34亿元、36.68亿元；经营活动现金流量净额分别为18.06亿元、29.94亿元、17.3亿元；毛利率分别为78.03%、76.68%、84.06%。

注意，信托公司的利润分为2部分，其中，一部分为营业收入带来的毛利，这部分利润，由其财务报表外的信托业务产生的；另一部分为投资收益和净利息收入，由其固有业务投资产生。

因此，信托公司的财报相当特殊，你看它的资产负债表，并没有什么卵用。因为就一件事：它的绝大部分收入，都来自于资产负债表外的信托业务。

我们来看，安信信托的表内资产规模：

表外资产规模：

注意，安信信托的表内资产，仅为251.26亿元，但是它的表外，却管了2325.51亿元的资产。很明显，研究信托公司时，你会发现，研究它的财务报表，反而不应该研究它的财务报表。

这话说起来有点绕，但就是这样。你真正得仔细研究的，是它的表外资产。它的表外业务流程，大致步骤如下：

1）吸资；

2）成立集合信托计划、管理资产；

3）收取手续费、佣金；

4）返还收益；

— 03 —

注意，研究它的报表时:重点不在它的报表。

信托业务，不会在资产负债表上留下痕迹，属于表外业务，信托业一般会在年报中单独披露。

并且，要特别注意的是，由于这些业务并不在上市公司审计范围内，因此无需经过审计机构审计。

审计准则中，关于注册会计师对财务报表审计的责任，是对被审计单位资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表及财务报表附注发表审计意见，因表外业务资产不体现在资产负债中，所以并不必然构成审计范围的一部分。

其实，这个未经审计的表，才是它财务报表的精华。

— 04 —

信托行业的资金流动

重要环节：吸收资金

看完信托行业财报的核心问题后，我们来进入第一环节。

在信托公司开始生意之前，它必须要达到银监会的监管要求，表内的净资本达标。

资本达标后，来看第一步——吸资。

这点，在信托项目披露的资产负债汇总表（未经审计）中，计入实收信托这个科目。

2014年到2017年，安信信托的实收信托分别为1504.51亿元、2343.88亿元、2332.89亿元、2285.28亿元，其同比增速分别为55.79%、-0.47%、-2.04%。

而同行中，情况如下：

以2016年为例，很明显，中信信托的实收信托额最大，其次是华润信托。而同比增速是中信信托最快。

从规模和增速上看，中信信托均为第一，其次为平安信托和华润信托，安信信托是其中仅有的实收信托下降的公司。

但注意此处，提示一个风险，对于实收信托，其实也很容易出现类似刷单的情况，我们以优塾旗下的优塾信托A为例。

A将自有资金10亿委托给一支体外基金B，B再将这10亿资金倒一手转给另一支基金C，C又将这10亿资金转回给A公司，A将这10亿放入成立的信托计划D，这样一来A公司信托业务的实收信托就增10亿。

这样的业务操作下，从会计角度，表外信托业务也能实现增长，表内还能获取投资收益，营收、利润均可以实现稳步上升。以往，如果一家信托公司要调节财务报表，大概率会从此处下手。

当然，现在的监管要求是“穿透”，这种手法玩的难度相当大了。

— 04 —

另一个重要环节:资金投向

募集完资金后，就是第二步，设立信托计划、管理资产。

信托计划分分为两种，一种是被动管理型计划，一种是主动管理型计划。

这里，信托公司还存在一个操作空间——多层嵌套。我们还是以优塾信托A公司为例：

A将信托资金10亿投资于金融机构B，B再将这10亿资金倒一手转给子公司C，C又将这10亿资金转回A成立的信托计划D，信托计划D将资金投给金融机构行业E，E又将这个委托给信托公司A。

如果A在体外有N个这样的金融机构，那么它就可以无限循环嵌套，设立N个信托计划，一直持续下去，增加信托业务。

当然，这个流程图看着很爽，但还是那个问题：监管层的“穿透”要求。

信托行业为啥老被整顿、打压、清理，其实就是这么个简单的原因：因为通过各种业务手段，报表太容易粉饰了。

回到本案，安信信托从2015年到2017年，被动管理型信托项目分别为100个、66个、24个；主动管理型项目分别为63个、118个、67个。（未经审计）

报告期内，安信信托被动管理型信托业务资产分别为1298.82亿元、935.86亿元、740.41亿元；主动管理型信托业务资产分别为1060.28亿元、1413.66亿元、1585.1亿元。（未经审计）

很明显，安信信托的主动管理型信托业务上升，信托业务资产的运用以实业和贷款为主，实业占比为63.99%，贷款占比为53.66%。

注意，资产分布中，占比最高的为实业，占比为63.99%。

信托业务资产的投向，以实业为主，投出的方式是贷款为主，实业占比为63.99%。（还是未经审计）

而同样以主动管理型信托项目为主的陕国投A、重庆信托、华润信托的三家资金分布。

很明显，安信信托和重庆信托以实业为主；华润以证券市场为主，其次是实业；而陕国投A以金融机构为主，不做实业、房地产（注意其中的风险点）。

当年，中信信托的新增信托项目最多，但以被动管理型为主。目前，政策鼓励方向为主动型信托，主动型信托中华润信托当年新增最多，其次是陕国投A。

这里，留个问题给你：信托公司投资布局的产业不同，会有什么影响？

— 05 —

报酬与收益返还是这门生意赚钱的核心

答案：影响信托报酬率。

这就提到了信托公司的第四步——收取手续费和佣金收入。其中，以信托报酬为主，计入报表。

2015年至2017年，安信信托的手续费及佣金收入分别为23.31亿元、45.24亿元、52.8亿元；其中，信托报酬分别为22.08亿元、43.93亿元、52.44亿元。

2015年至2017年，安信信托的加权年化信托报酬率分别为1%、1.55%、1.92%。

安信信托的主动管理型和被动管理型加权平均实际年化信托报酬率。

这里，主动管理型的信托项目报酬率，比被动管理型的信托项目高。

来看同行间的加权年化信托报酬率，仅安信、陕国投A、平安、重庆、江苏国信披露，很明显，安信信托的报酬率最高。

注意，同为主动管理型的安信信托、陕国投A、重庆信托，其中，陕国投A的报酬率极低。

因为这三家的投资分布策略不一样，陕国投A完全没有从事实业，而其他两家都以实业为主。因此，信托公司的报酬率也与资金投资分布紧密相连。投实业的信托公司比投金融机构的信托公司报酬率更高，因为实业属于自管型，业务自干；而如果投给金融机构，不仅可能存在多层嵌套的风险，而且信托公司也只是帮忙代管的角色，收益自然有限。

— 06 —

信托公司的表内固有业务

说到此处，安信信托的表外信托业务的流程分析完了。回过头来，我们看看它的表内——固有业务。

固有业务为自有资本开展的业务，主要包括但不限于贷款、租赁、投资、同业存放、同业拆放等。

根据信托行业相关法律法规，信托公司自身的财产和受托管理的财产必须隔离经营。因此，即通过结构化主体进行。

结构化主体，是指在确定其控制方时，没有将表决权或类似权利作为决定因素而设计的主体。结构化主体包括证券化工具、资产支持融资、部分投资基金等。

安信信托的固有业务包括固有资金存贷款及投资业务，其中，以投资业务为主。存贷款业务收入计入利息净收入，投资业务收入计入投资收益。

2017年，固有业务的贡献仅为3.13亿元，较上年下降了67%。

其原因是对于具有限售条件的上市权益工具投资，浮动亏损比原估值方法增加了1亿元；此外，以前年度实现的浮动盈利转为投资收益1.56亿元，同时公允价值变动收益也增加了1.56亿元亏损。还有资本市场股价下跌的影响，产生浮动亏损。

我们以利润表中投资收益 公允价值变动损益来看各家的投资收益情况，2016年同行业对比情况如下：

最高的是平安信托，其次是华润信托。主动型中最高的为华润，其次为重庆信托。

— 07 —

在信托这个赛道上

谁更值得研究

不同国家信托业务模式也不同。英国信托模式为混业经营，美国信托模式为商业银行信托部和信托公司，日本信托模式为信托银行模式。

我国信托行业年化综合信托报酬率从2016、2017Q1、2017H1的0.73%、0.52%、0.51%逐步降至2017Q3的0.44%。新增规模主要来自通道类业务，而这类业务的报酬率远低于主动管理类，因而拉低了整体综合信托报酬率。2017年，信托行业的不良率走势有所降低。

我们节选了几家信托公司，对比一下信托行业中各家的情况。这几家分别为安信信托、平安信托、重庆信托、中信信托、华润信托、江苏国信、陕国投A、山东国信、北方信托。

1）实收信托规模

以2016年为例，中信信托的实收信托金额最高，其次是华润托。同比增速，中信信托最快。

2）信托类型

3）加权年化信托报酬率

以2016年为例，2016年信托行业平均年化综合信托报酬率为0.73%。该指标，有些公司没有直接披露，而是用资本收益率来代替。该指标综合了主动管理型报酬率与被动管理型报酬率。

很明显，安信信托的报酬率最高，行业平均年化综合报酬率为0.73%，陕国投A和江苏国信的报酬率还没有跑赢行业平均报酬率水平。

4）加权年化收益率

资本利润率，即年化收益率。公式为：

资本利润率＝净利润/所有者权益平均余额×100% 

一对比同行，收益率最高的为重庆信托，其次是中信信托。

4）净资本风险控制指标

几家代表公司情况如下：

资本实力方面，华润信托三个指标均为最优。

6）固有业务投资收益情况

很明显，最高的是平安信托，其次是华润信托。

综上所有信息，本研究报告的结论和逻辑如下：

1）对安信信托，很多人认为是毫无争议的价值标的。没错，从市值表现上，确实如此。可是，研究完之后，我们有一些不同的意见。这个领域是典型的周期股，严重依赖信贷周期。

2）并且，信托这门生意，从会计角度还有一些需要注意的问题：由于其主要业务均在合并报表范围之外，并且表外业务不在审计范围之内，因此信托公司的业务手段、财务调节成本很低。这也是信托公司业务屡出问题，频繁受到监管整顿的重要原因（当然，还有信贷周期等多种因素）。研究完信托公司，我们发现，如果仅研究其公布的合并财务报表，其实根本没法研究这类公司——你必须结合其发布的表外资产，来做判断。不过，这类表外资产，都是未经审计的报告。没有审计机构背书的数据是否愿意相信，取决于你自己。

3）从财务角度分析完，应该也就能看懂政策背后的深意——目前，对于信托行业，我国银监会鼓励信托公司积极发展主动管理型信托业务，2018年4月27日发布的《资管新规》中也提到：实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。我国信托行业中，银监会鼓励信托公司开展主动管理型信托项目。

4）如果不考虑周期性，研究信托公司，首先，主动型信托要优于被动型信托公司，其次，在主动型信托公司中，要选择资产质量好、强信用背书、财务更稳健的。需要关注几个指标：实收信托规模和增速、加权年化信托报酬率、加权年化收益率、净资本、净资本/净资产、净资本/各项风险资本之和等。

5）目前，上市的纯信托公司有陕国投A和安信信托两家，其中安信信托基本面更优质。此外，在未上市信托公司中，华润信托也值得研究。截止本报告发布时，安信信托的市值为507亿元，动态PE为12倍，PB为4，其所在的“非银金融”板块，PE均值为17倍。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。