医药和消费板块应该阶段性回避了（三）试读
时间：2018年08月20日 08:51:00 浏览：次
[摘要] 上半年连续大涨后的医药、消费股调整后真的是错杀吗？当前阶段看多医药、消费股的逻辑存在哪些误区？支撑医药、消费板块上半年大幅上涨的逻辑是什么？那么当前这种逻辑支撑还可靠吗？本文深度回答这些问题！
正文
2018年08月20日 08:51:00
近期，医药、消费连续补跌已经成为了市场杀跌的主动力，与此同时，市场上依旧出现了许多看多医药的言论和逻辑。言论自由是人的基本权利，我支持发表不同观点，但我也有权利批评这种观点和逻辑。经常关注我的文章的朋友应该知道，我上半年发表过大约有四五十篇关于医药和消费的文章（以医药为主，本篇文章末尾我会附上我上半年所有医药股的文章链接，欢迎大家关注！），相对来说，我对医药是较为熟悉的，我想我在这个领域应该是有一定的发言权。
此前我曾发表过两篇医药回避系列文章，具体见：
这两篇都引起较大争议，有很多不赞同我的观点的（主要是一些所谓的价投者），但是市场已经说明了一切，我们研究的一切基础应该是依靠市场的验证，纵然你的观点和逻辑再严谨，如果不被市场证明，那依旧是无效的。尊重市场是研究的第一前提。
这里特别说明一下，我从来不怀疑医药产业的光明前景，但是战略上的看好不代表战术上的狂飙突进，长期看好不代表一层不变的长期持有。
一、看好医药股的逻辑存在的误区
总结这些目前阶段依旧看好医药的观点和逻辑无外乎以下几点：
1、医药股业绩依旧优秀，国家政策依然支持
2、人口老龄化大趋势，医药行业前景光明
3、市场恐慌杀跌下，绩优医药股被错杀
前两条表面上也正确，特别是第二条肯定是对的，没有辩驳的余地。然而关键点是，这都属于支撑医药股的中长期逻辑，就阶段性而言，他们并不支撑目前的医药股。
价值投资者往往存在的一个误区是，做价值投资就是长期持有，当然这句话表面上是没错，但是它只解释了巴菲特思想的一半，巴菲特还有一个重要观点是安全边际、好公司也要有好价格。
以恒瑞医药为例，自2008年以来，恒瑞医药的扣非TTM-PE（滚动市盈率）中位值长期徘徊在40倍上下。2010-2011年A股熊市中，恒瑞医药估值也曾达到60倍以上高位，然而此后其估值也开始向正常回归。本轮医药股大涨后，恒瑞医药估值已经远远超过中位值，这说明其股价充分反映了未来几年对恒瑞医药创新药的预期。
用长期的逻辑解释阶段性的现象，是形而上学的价值投资。打个比方，当一艘大船在风平浪静的海面上行驶时，这个时候突然起了狂风大浪，船上被灌入不少水，眼看着船有沉没的危险，船上许多人都拿起各种工具往外排水，但是依旧有少数人什么也不做，嘴里淡定的说着：“不要紧，长期中海面终究会风平浪静”，这些人不知道的是，长期的逻辑根本无法解决眼下的燃眉之急。英国著名经济学家凯恩斯有一句名言：“在长期中，我们都死了”。
价值投资并不意味着一成不变的持有，如果价格已经充分反应了未来两三年的业绩，并且未来业绩增速存在下滑的预期，那意味着你应该在高估的时候卖出。
二、上半年医药、消费上涨的逻辑
我这里先不说5-10年后的事，这么长远的事，我估计普通大众都无法预见，我也不能。言归正传，再回头来说说目前坚持看好医药的这些逻辑，这里需要说明的是，这些逻辑也是上半年医药股上涨的主要逻辑的一部分。
为了搞清楚目前医药股的补跌，同时解释我所讲的当前阶段为什么要回避医药股，首先需要搞清楚上半年医药、消费股为什么一枝独秀。
我在上半年的文章中关于医药、消费的分析反复表达了这么几条：
1、2018年医药上涨的核心主线是仿制药一致性评价强势推进、医药创新高潮期来临。
我并没有说明这两大主线会短期内支持医药企业的业绩迅速大幅改善，因为他们反映的有竞争优势的创新药企业、拥有性价比高的优质仿制药企业的业绩未来会有很好的改善预期是中长期的逻辑，老龄化同样是这个逻辑。而上半年医药股的股价大幅上涨也是对这种乐观预期的充分反映。
换句话说，总体上看，上半年医药股的大幅上涨很大一部分因素是风险偏好的推升所致，源自于市场对老龄化背景下创新药的光明前景、一致性评价下市场对国产仿制药大幅取代原研药市场份额的乐观预期。
有部分医药股的业绩确实表现非常优秀，典型的代表是片仔癀、双鹭药业。2018年3月26日，发改委产业司发布了一份数据，2017年，规模以上医药企业主营业务收入29826.0亿元，同比增长12.2%，增速较2016年提高2.3个百分点，恢复至两位数增长。这被认为是医药产业增速企稳回升的重要标志，2018年上半年，仍旧延续了这种改善趋势。
2017年医药产业分子行业主营业务收入
2、宏观经济增速下行背景下，医药股上半年的边际改善对应的是其它大多数行业面临着巨大的增长不确定性，此消彼长之下，医药、消费因其确定性增长获得了市场高额的确定性溢价，也就是我们常说的抱团取暖。关于抱团取暖的分析，可见：
有人说根本不存在抱团取暖这一说法，因为资金自然会流向边际改善、业绩增长好的行业，这话自然没错。但是就A股历史上的过往经历来看，经济下行压力较大的熊市中，医药、消费总是发挥定海神针的作用。
同时，关于抱团取暖的解释是这样的，“抱团”意味着市场投资风格的趋同，“取暖”意味着偏弱的市场大环境，大多数行业的“凉意”才能激发投资者“取暖”的需求。与行情对应，抱团取暖行为是在弱势市场格局之下，投资者在不确定环境之下追逐确定性的行为所导致,往往发生在熊市行情的中后段。由于确定性行业的稀缺性，形成了对个别行业的趋同交易。这难道不是对抱团取暖的最好解释吗？也就是说，抱团取暖是客观存在的现象，对客观存在的现象强行诡辩是无益的。
如果按照诡辩论的思想，那恐怕任何常识性的概念都不存在，研究也就无法继续了。例如我们通常说的老龄化，究竟什么是老龄化，通常的定义是65岁以上人口占总人口比例达到7%。如果按照诡辩论的思想，现在随着医疗、生活条件的改善，人的寿命更长，以及养老压力的增大，未来延迟退休不是没有可能，日本很多65岁以上人口依旧在劳动，我国农村地区的农田大多也是老人在劳动，我是不是可以把65-70岁的人依旧称为中年劳动力，而不归纳为老龄人口。
也有人说，你连抱团取暖究竟是哪些资金在抱也说不清楚，能说是抱团取暖吗？这里我想说明的是，首先，资金流非我研究的重点，其次，在我看来，投资是一门艺术，无法精确的量化。上半年的现象已经说明了医药、消费确实是抱团取暖行为，资金无疑是机构投资者、QFII、通过沪港通及深港通北上的资金，至于具体比例是多少，这不是我关注的重点，我只需要明白是抱团取暖行为就可以了。
3、医药估值体系发生重大变化，简单说，就是市场按照医药企业的在研产品线进行估值，这本质上体现的依旧是对医药未来增长的一种乐观预期，这种估值体系下更多体现了医药成长的乐观一面，而风险并没有包含在里面，须知，医药研发失败的风险非常高。
三、支撑医药、消费股上半年上涨的逻辑正在发生转变
我在上文已经详细解释了医药股上半年上涨的核心逻辑，但是目前看来，这些支撑逻辑的基础正在动摇。具体表现在以下几个方面：
1、首先是业绩增长的确定性方面，前面说了，2017年来，医药产业出现边际改善的趋势，增速提升。
其实这主要是因为2016年在医药核查风暴的影响下，许多医药企业都撤回了药品申报，新药审批速度大大放缓，这直接影响了医药产业的利润，其中，最首当其冲的是临床试验业务量的急速下降，所以我们可以看到泰格医药、博济医药等一批CRO企业2016年的业绩增速下滑非常明显，甚至是负增长。
这可以视作CFDA为了实施一致性评价，提高制药企业的药品质量使出的杀手锏。当然这种情况不会持续，只是暂时的，所以，2017年也有医药产业恢复性增长的一面。
然而，进入2018年下半年，医药产业的这种边际改善正在减弱。以7月的数据为例，根据统计局公布的7月份规模以上工业增加值数据，7月份，医药制造业增加值的增速是8.1%，而1-7月是10.5%，也就是说，7月份增速有明显下降迹象，说明上半年的边际改善趋势开始减弱。
而从微观企业层面上说，根据已经公布的中报情况，此前公认的部分稳定增长的大白马业绩增速下滑明显，引发了市场对白马股业绩的质疑，这可以视作风险偏好下降的重要标志。比较典型的代表有东阿阿胶半年报净利润同比下降4.35%、云南白药半年度净利润同比只增长4.35%。
如果增长的确定性变得不确定了，医药板块同样面临业绩、估值双杀的风险！
2、确定性溢价并不意味着确定性泡沫，天使和魔鬼的差别只在一线之间。
当市场将医药的确定性增长理解为确定性溢价，则市场是天使；若市场开始将确定性增长理解为确定性泡沫，则市场是魔鬼！
上半年医药股大幅上涨后，整体板块估值已经处在历史高位，从客观的角度上说，短期存在确定性泡沫，前文已经列举了恒瑞医药估值严重偏离了它的历史中位数水平。而部分白马股估值还在合理区间内，但是在这种合理的表象下，是业绩增速处于历史高位，如果拉长时间周期，这种高速增长难以长期持续。也就是说，存在业绩增速高位筑顶的嫌疑。
举个例子，一个景气度处在最高峰的公司，业绩增速在70%，PE仅30倍；另外一个处在历史上最坏的基本面，业绩增速是下滑50%，PE是100倍，你如何选择？或许大多数人会选择前者，然而这就存在一种思维盲区，因为前者的业绩增速是在最景气的时候取得的，从正常的商业周期来看，一个行业和企业很难永远保持在高景气状态，换句话说，这种高增长不可持续的，如果增速开始下行，它看起来还算合理的估值很快就显示为高估。同样的道理，一个行业和企业也不会永远基本面恶化，一旦景气度开始上行，部分微观企业的业绩反弹的弹性往往较大，原本看起来很高的估值很快就变成低估了。这一点在周期股上体现的最为明显，因此，周期股往往在高市盈率时买入，而在低市盈率时卖出。这就是投资的逆向思维！
同样，这样的逻辑也适用于大部分行业。我有理由相信，涪陵榨菜超高的业绩增速难以维持，茅台的业绩增速超过其历史平均的水平，同样难以长期维持，片仔癀同样如此，这些白马股目前合理的估值是表面现象，一旦其业绩增速向均值回归，其估值也就并不合理了。
从中短期来看，这些白马股要么选择补跌，要么长期横盘消化估值。业绩最先下滑的不可避免的要补跌，业绩暂时难以证伪的大概率是横盘。
3、创新药、一致性评价构成长期利好，但是短期内风险因素正在增加。
首先不得不提的是长生生物疫苗、华海药业原料药召回、美年健康体检等负面事件，许多人认为这只是偶然的黑天鹅事件，然而真的只是偶然吗？
偶然性中的必然性是需要直接面对的，行业的长期发展中总是机遇和风险并存的。上半年市场仅仅反映了医药产业乐观的一面，而对风险的反应是不充足的，前文提到，医药的风险是客观存在的，新药研发失败的风险实际上是非常高的，但目前暂时还没体现出来，而反应这种风险的就是突发性事件，疫苗也不是偶然的。
当衣柜中有了第一只蟑螂，大概率会出现第二只蟑螂。行业的风险事件出现了第一件，大概率会有更多的被曝光，这也是熊市的特征之一。如果后续新药研发失败的消息，或者某种重磅药出现患者服用后反应不良事件，这可能会成为医药股再度杀估值的时点。要知道，新药临床实验的样本量毕竟是有限的，无法代表所有患者，各种未知的风险是客观存在的。
其次是，目前国家药品谈判推行势在必行，药品大降价会成为一种趋势，通过药品价格下降为代价进入医保目录，实现以量换价，这对于医药企业的影响无法准确评定，但是短期而言，无疑会影响医药企业毛利率，如果放量不及预期，则医药企业的业绩下滑就是大概率事件。
以贝达药业为例，2017年，其核心产品埃克替尼降价超过50%进入医保目录后，其销量确实增长了，但无法弥补价格下降带来的毛利率下降影响，因此，它的业绩自2017年开始出现了明显的下滑，而近期，埃克替尼价格又出现了新一轮的下降，可以预见的是，在公司研发的新药品未上市前，贝达药业的业绩将会持续承压。
今天就说到这里，除了人身攻击的言论外，欢迎评论和拍砖。感谢大家耐心看完，祝大家周末愉快，生活安康！$恒瑞医药$ $贵州茅台$
我在上半年的医药和消费干货研究如下：
医疗股投资启示录之一——乐普医疗和英科医疗历史新高隐藏的牛股
医疗股投资启示录之二：创新药的重大边际变化——中国创新药政策、产业共振，黄金期到来
从医药改革系列到药监局刚发布的重磅文件——重申2018年一定是医药大年
医保目录调整系列二：2017版医保目录的变化蕴含了哪些重大机会？
第四批通过一致性评价品种名单即将出炉，快来看看都有哪些潜在利好标的
《我不是药神》系列4——中国药企40年惊变录！谁风光依旧？谁被拍死在沙滩上？未来属于哪类企业？
作者不持有文中所涉及的股票或其他投资组合，未来5个交易日内也不打算买入或做空。
本文仅代表撰稿人个人观点，不代表摩尔投研平台。
发表评论