2018年08月27日 08:56:00

         每个人至于生活在何样的世界，首先取决于这个人对这个世界的理解。这个世界因为个人的头脑和精神差异而相应不同。一个人的世界是贫瘠的浅薄的抑或丰富多彩和充满意义——这视一个人的头脑而定。例如，不少人在羡慕他人的生活中发现和感知饶有趣味的事情，其实前者应该羡慕后者所具有理解事物的禀赋才对。

        投资进阶就是不停学习智者的市场推演逻辑，但是太多交易者总沉迷于股价波动，依照图形和简单逻辑，很多人可以找到小幅获利的技巧，但是要做到有所成就，却需要无尽的参与热情和永续的深入研究，以及广博的阅读认知！

        投资没有捷径，弯路亦是常态，只是在能否快速从弯路中解脱，达到知行合一的修为，拼的是悟性！

        近年来我国固定资产投资增速持续放缓，1-6月份增速创出新低，其中制造业投资增速回升，房地产投资增速平稳并保持较高水平，但基建投资增速明显下滑，是拖累整体固投增速的主要原因。同时基建投资又是影响建筑板块业绩和估值的重要因素之一，因此通过拆解资金来源的方式，来探讨基建投资增速下滑的内在逻辑，并以此为基础来讨论基建研究框架。

        当前基建投资增速快速下滑并非需求短缺，而是工程进度放缓所致，而资金约束又是主要原因。从长期需求空间角度看，2017年我国城镇化率水平达58%，离发达国家80%的城镇化率仍有一定的差距，基建需求依然较大。但之所以基建增速快速下滑，主要是资金到位放缓。从资金来源的角度看主要受地方政府发债减少、非标转标，PPP 规范等影响。

        政策是影响基建投资的重要因素。随着资管新规配套细则落地、稳投资政策落地，下半年地方政府一般债发行预计有所加快，在信用紧缩的背景下，城投债发行预计仍较为紧张；非标萎缩是趋势，但监管尺度放松，非标融资有望出现边际改善；而在PPP 规范取得阶段成果后，PPP 资金预计能有所改善。

        基础设施建设投资、制造业投资、房地产投资是固定资产投资的主要构成，2017年这三个领域占固投比重分别为27.40%、30.65%和22.12%。2018 年固定资产投资增速继续下行，上半年实现固定资产投资29.73 万亿元，同比增长6.00%，累计增速继续创出新低，较1-5 月增速回落0.10 个pp。

        从三大构成来看，固定资产投资回落主要是基础设施投资增速下滑所致（这也是为何政策为了稳定GDP增速，继续支持基建的核心逻辑，属于对症下药之策）。2018 年1-6 月份，制造业投资增长6.8%，比1-5 月份加快1.6 个pp；房地产投资增长9.7%，比1-5 月份小幅回落0.5 个pp；基础设施建设投资（不包含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长7.3%，回落2.1 个pp。

        口径还原后，2018 年1-6月基础设施建设投资同比增长3.31%，增速持续下降1.71个pp。统计局每月公布的基础设施建设投资主要包括电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业投资，但是由于统计局没有公布2018 年1-6 月基础设施建设投资的分项构成的绝对值，仅给出相应的同比增速，因此，根据去年同期的数据及今年的同比增速估算出绝对量（由于会有季节调整，最后的实际数值和估算的可能会有一定的偏差），从而计算出和2018 年前统一口径的基础设施建设投资同比增速，2018 年1-6 月基础设施建设投资同比增长3.31%，较1-5月份增速下降1.71 个pp。

        通过分项可以看出，1-6 月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降10.30%，降幅收窄；交通运输、仓储和邮政业投资增长6.30%，增速继续下降1.20 个pp；水利、环境和公共设施管理业投资增长6.30%，增速继续下降2.9 个pp。

        短期基建下滑并非需求短缺，而是资金到位放缓影响了工程进度。长期来看，基建投资仍大有可为，2017 年我国城镇化率为58.52%，和发达国家80%以上的城镇化率水平仍有一定的差距。

        由于统计口径的原因，基建投资口径是城镇，不包含农村，基建投资完成额是城镇固定资产投资加上农村企事业组织的项目投资，所以两者会有一定的偏差，2004-2014年，两者很接近，偏差在1000亿以内，2015年开始，偏差开始扩大，2015年偏差为4411亿元，2016 年偏差扩大至1.57万亿元，偏差率10%左右，主要是因为新农村建设加快，扶贫力度加大，农村建设投资增加。

        基建资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其它资金等，其中国家预算内资金占比稳定提升，由2004年10%提升到2016年的16%，国内贷款占比由2004年的35%下降至2016年的16%，自筹资金占比提升较多，由2004年的46%提升至2016年60%，占比最大，利用外资比例较小，其他资金占比保持稳定，保持在7%-8%左右。

        通过资金来源角度，测算2018 年基建投资（城镇口径）较2017年增长4.26%，由于统计局公布的基建投资（城镇+农村非农户）和基建投资（城镇口径）有一定的偏差，2016年约为10%，2017年我们假设仍为10%，2018年考虑到乡村振兴，扶贫政策大力推行，农村投资预计将快速增长，偏差值将扩大，假设为15%，所以2018年基建投资（城镇+农村非农户）较2017年增长9%。

        2018年上半年全国水泥累计产量同比下降0.6%，降幅较1-5月份有所收窄。虽然基建投资表现不佳，增速不断下降，但是水泥产量增速有所回升，我们认为主要在于：1）基建投资没有包含农村地区农户投资，2016年农村农户投资达9965 亿元，投资较为可观，而大约有1/3 的水泥用于农村，随着扶贫政策不断推进，2018年农村投资预计保持较高增速，扶贫重点地区—西南区域3 月开始水泥产量增速呈上升趋势；2）大约1/3 的水泥用于房建，虽然基建投资数据不佳，但是房地产投资保持高水平，新开工面积增速提升，促使水泥产量增速回升。

        7 月开始央行窗口指导信用债投资，有望解冻低等级信用债流动性；一行两会发布资管新规配套细则，在非标投资、节奏、计价方式等方面的监管尺度有所放宽，有望缓解今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大等压力。到7 月23 日国务院常务会议、7 月31 日中央政治局工作会议，再到2018 年铁路投资额从计划的7320 亿元重返8000亿元，阶段性的政策宽松趋势明显。

        中美贸易摩擦不断，社会消费品零售总额同比增速持续下行，刺激基建稳定经济增长大概率成为阶段性的政策方向，因此外部环境约束下，未来基建有望再度成为“稳增长”的主要工具，政策刺激下，下半年基建增速有望企稳回升。

        在资金、防风险去杠杆大原则约束，政策较难走向“全面放松”，未来基建大概率是重点区域和重点领域的政策发力。从政策受益顺序上看，在建重大项目资金需求、已经纳入计划中但仍未落地的项目资金需求有望率先得到改善的，有利于重大项目工程的主要承接者—建筑央企；其次非标监管尺度放宽，信贷环境改善，融资平台资金状况也有望率先受益，地方国企有望受益；从区域上看，中央财政拨款占比相对较高的中西部基建是政策确定性相对较高的区域。

        基于上述逻辑，建议关注铁路建设龙头中国铁建（业绩增速快、受益铁路提速）、中国中铁（受益铁路提速）；基建施工龙头中国交建和设计龙头苏交科；以及西部基建的地方国企四川路桥（订单增长快，估值相对较低）。

        声明：

        以上逻辑来源于海通证券基建系列研究报告《详解资金来源及研究框架探究》。对于基建板块笔者依旧保持只看不做的态度，但是对于基建的拉升逻辑我们仍需要具有比较清晰的认知，这是交易者的本分，核心重点仍放在高景气度的业绩科技股上，5G+芯片+云计算。

        大盘下周怎么看？看看平安银行上周30亿的成交量和7.16%的涨幅，我们就有了最好的答案：大资金在持续进场，你还怕什么？

        目前不论是沪指和创业板都是收益远大于的风险的位置，积极做多，积极持股。

        最后，给大家留下两个票作为研究，金融科技股赢时胜（300377）+恒生电子（600570），也是后期我们将会展开的一个行业，至于以上两个能不能横有多长，竖有多高呢？这个问题留给大家！