医药过山车 —— 教科书般的价值投机

时间:2018年09月14日 13:37:00 浏览:

[摘要] 作者 | flamingoz 医药股的大跌,在我们意料之内。只是时间刚好是今天,来得有点快,这在我们意料之外。

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2018年09月14日 13:37:00

作者 | flamingoz

医药股的大跌,在我们意料之内。只是时间刚好是今天,来得有点快,这在我们意料之外。

投资者认为是一致性评价带量采购导致了杀跌,事实上这个逻辑在今年年初就已经可以看出苗头。

在6月公布消息以后,就已经能推出结果。然而,让很多对医药行业了解的人瞠目结舌的是,今年医药股还来了一段大行情,一大堆人指着40~50倍PE的医药股高谈未来。

在这种罔顾事实利空瞎炒的事情发生后,医药股给投资者造成创伤的种子早已种下。

这是意料之内。

但是我们预想是等到带量采购完成,一大批仿制药企毛利率开始大幅下滑,在报表上反应时,医药股才开始大幅杀估值,现在带量采购刚公布,而且只是11个地区公立医院试点,仍未全国推行就跌得这么激烈,市场上还是有很多聪明人的。

这是意料之外。

目前来看,医药板块全年涨幅应该为负了,这辆过山车也回到了原点。

今年5~6月时,我们对医药股看空的观点已经说得足够多了,在今天大跌之际,再说看空的话就绝非理性了。在这个时点,我们只想阐述一下,医药股为什么大跌,什么时刻才值得抄底?

一、一致性评价之乐

先讲讲今天催化下跌的一致性评价带量采购。

资料来源:招商证券

一致性评价带量采购是一件大好事,将引导药企们发起惨烈的低价竞争,很多药企将前赴后继地通过一致性评价,开出几乎不赚钱的出厂价,来抢食60~70%的市场,许多价格虚高的仿制药马上能够挤出水分,大幅降价。

原先的仿制药生态有点畸形,药企销售需要靠带金销售来完成药品销售,形成了药品销售先到先得的潜规则。

其他仿制药要大卖,很难突破首仿打下的关系网,要雇很多销售人员花很多的销售费用才能完成仿制药的推广,这就造成了在我国仿制药获批先后顺序非常重要,头部仿制药企销售费用奇高的现象。

先到的首仿者往往能拿下与原研接近的利润率,卖得很贵,这在国际上是匪夷所思的。国外可不管你首仿不首仿,大家质量一样,哪家公司的药便宜,医院就采购哪个,仿制药能有原研一半的利润率就很不错了。

于是,药监局迅速学习了国外的经验,搞一致性评价,先保证每个仿制药质量是相同的,再按通用名采购,无视公司品牌,消灭带金销售,病人很快就能吃上又便宜又好的药了。

但对药企,就未必完全是好事了,一部分原先从仿制药中获利不少的药企,要么降价,要么丢掉市场份额。

我们借用招商证券的研报观点,公司可以分为两类,“光脚的”和“穿鞋的”。

“光脚的”:就是有些公司原先压根就没有卖仿制药,这次反而通过一致性评价进入了采购,由于原先的收入基数低,所以一致性评价住带来增量,算是一致性评价的受益者。

“穿鞋的”:就是这些公司原本就靠卖仿制药为生,市场份额还挺高,利润率也高,哪怕这次通过了,如果不降价,就得被别的公司抢份额,作为既得利益者,“穿鞋的”肯定会在一致性评价中受损。

不过世上没有绝对的光脚者和穿鞋者,不可能有药企之前一个仿制药都没卖就进了很多一致性评价。有些公司虽然仿制药很多,但也有些之前没有卖过的药进了一致性评价。

因此,我们衡量公司,只能衡量是光脚因素大还是穿鞋因素大。

比较著名的光脚者就是华海药业,实际上华海药业(600521.SH)目前通过一致性评价最多,而通过的药之前没有怎么卖 —— 华海以出口为主,这些药都有放量前景。

而比较著名的穿鞋者就是中国生物制药(1177.HK),该公司策略以抢首仿为主,旗下几百个仿制药,虽然很多药目前市场份额也不算特别高,但利润率很高,该公司面临的挑战不小。

光脚的也不要开心的太早,由于一致性评价不设通过公司数目上限,今年光脚,明年你就是穿鞋的,马上有新通过的光脚者来搞你。

长期来看,一致性评价会使药价迅速收敛至成本附近,最后将由制药成本最低的那家公司拿下最大份额,大家毛利率都低,现在有些仿制药企的毛利率可以达到80%,未来回落到20%左右也不足为奇。

仿制药业务最后会到达10-30%的毛利率,由于仿制药一致性评价的研发费用,即BE等费用是一次性的,所以研发费用率长期来看很低,一致性评价后按通用名采购,几乎不用销售费用。

因此,最后仿制药的净利润率会达到10%左右,对于原先的穿鞋者来说,基本是销售成本减少,收入大幅减少的一个形态。

最终,只有少数光脚者能获利,但获利不多,这对整个医药行业的业绩,是完完全全的利空。

最大的得利者,只有付费方。医保少花钱,患者少付钱,医药投资者就不要埋怨了,谁家还没有几个病人呢?

无奈的是,在3-4月期间,一致性评价被当做是药企收入提升的一大法宝。投资者认为,大药企先通过一致性评价可以卖得更贵了。

二、艰难的创新药

撇去仿制药不看,在医药股暴涨期间,投资者为药企们的高估值冠以另一个理由,创新。

创新当然没错,给予创新溢价也没错,但如果单纯因为“创新“二字”,而觉得业绩会升,股价会涨,这种行为就是投机了。药企的生意不就是一直在研发投入销售产品吗?创新药是药,仿制药就不是药了吗?

实际上投资创新药跟投资仿制药没什么不同,如果两者的投入产出比是一样的,有着一样的ROIC,那么开发创新药的商业模式相比开发仿制药不该有溢价的空间。 

事实上,目前最前沿的国产创新药吡咯替尼的市场空间,甚至比不过仿制药来那度胺,你是药企老板,你会搞哪个? 

创新药要跟源源不断的进口药PK,而不是跟国内同行PK,随时会从better的好药变成worse的劣药。不像之前仿制药那样,关系网在,长做常有。 

创新药要考虑患者支付能力。

一个惨痛经历是石药集团(1093.HK)的恩必普,石药集团2005年开开心心地研发了一个1.1类的丁苯酚,确实是创新药,结果好多年卖不动,直到近几年患者接受了,才开始放量,谁知道之前亏好多年的苦痛? 

而且,创新药如果不做全球市场,会打不出空间,大家对国内病人太乐观了。 

国内的支付能力较弱,很多国人压根就不把某些病当病,国内经济水平还到不了探索创新药的水平。

一个鲜明的例子是全球药王:修美乐,阿达木单抗,一年全球180亿美金销售,在中国只能一年卖几千万,谁能想象到如此? 

这么好的药哪怕是某家国内药企研发的,而不是艾伯维,只在国内卖也是废了。 

因此,创新药如果只做国内,那就不要有多大期望,最后市场空间累死累活还干不过氯吡格雷的仿制药。 

全球创新药才有可能搞出几十亿的收入增量。而这个可以从研发费用看出,国外临床要比国内贵很多,做一个新药全球的临床可能要投个几十亿人民币,一年研发投入几个亿的公司就别指望全球化了。 

这又面临另一个问题,全球新药需要几十亿投入,这甚至比国内最大药企一年利润还多,哪个药企敢打包票,投入回报率比之前搞仿制药要高呢? 

所以,目前我国很多药企的收入结构上,大部分是仿制药,只有一小部分创新药,而创新药的投入基本也只是对标国内市场,并没有多大的增收前景。 

总而言之,现在还远没到创新药兑现高回报的阶段,买入医药股时过于乐观地透支未来,实际上很多创新药公司的市场空间,DCF的估值都是建立在价格和销量远超实际支付能力的估算上的。

在这种情况下,投资者对一些临床一期,二期成功概率较低的创新药开始对标国际,无视竞争大幅提升估值,名曰价值回归,结果不是很明显了吗?

三、价值投机

回想今年医药股的过山车,是一次教科书式的价值投机。

医药生物指数日K线图

医药股基本面没有变,创新药也没有成为大多数药企的主营业务 ,这还需要很多年。目前,创新药研发的回报还不算高,很多药企的新药研发只是试水而非提高回报率的转型,然而投资者硬是当利好去透支未来。

而仿制药一致性评价就是杀价,结果也是当成药企们的利好。

大家被老年化,长期稳定性,历史表现等多个对短期业绩没有影响的因素蒙蔽了,加上贸易战局势紧张,需要抱团取暖,硬是在几个月内造就了过去几年都涨不到的一个涨幅。结果捧越高摔越惨。

目前来看,医药板块整体估值还是有不小的下杀空间。这一波炒创新药把整个板块都炒上去了,高位买进的“价值投资者”们还是要多吃一点苦头的。

谁叫他们高位时候什么都当作利好:一致性评价是利好,通过是利好,不通过也是利好,恒瑞医药(600276.SH)和incyte合作是利好,合作终止也是利好,什么都是利好,咋不上天呢?

资料来源:网络

医药也就是个普通生意,中国人没有突然基因突变的话,谁又会突然多生病?谁又想看病多花钱呢?

药企更赚钱和我们作为普通人想看病少花钱原则上是冲突的,这一点都搞不明白,这辈子也就别投资医药股了。

价值投机者与价值投资者最大的不同是,价值投资者对有价值的公司做好了充分研究,期望长期持有取得回报,并且只在价格合理或者低估时买入,而价值投机者对基本面的认识来自道听途说,不看估值,买入的理由是股价能涨。

四、结语

尽管这场价值投机已经接近尾声,但医药股很快又将回到价值投资者的观察范围内。

大跌不改变我们对医药行业的长期看好,尤其是创新药。在创新药投资方面一旦出个全球重磅药,业绩马上剧变,这一点应该看清楚。

抄底应有以下注意事项:

① 寻找错杀的公司,一些公司明明是光脚的,大量仿制药之前收入低下,又通过了不少一致性评价。大家也是照样杀,这种机会就是应该抄底了。

② 一些带壁垒的仿制药受影响也没那么快,例如注射剂,例如新仿出来的药。这些药还算新,还需要推广,各大药企要跟上开发还是有难度的。

因此,大概只有穿鞋者一家通过一致性评价,并且在不短的时间内一直占据着独家优势。这个不要杀得过猛了。

③ 穿鞋的公司如果估值足够低,低到杀跌过度,而忽略了他们的创新药前景时,那么也是值得抄底的。

最明显的就是恒瑞医药中国生物制药,其实都在陆续搞创新药了。恒瑞医药可能好点,收入结构里仿制药比例已经在逐步下降了(虽然还是很高)。

④ 生物类似药也算仿制药,但生物药暂时没法做一致性评价,仿个生物药跟创新药一样难。

因此,生物药会保持高利润率状态,影响不大。

⑤ 纯创新药,医药流通受带量采购政策影响不大。

⑥ 中药和医疗器械后面也有挤水分的可能,但是暂时还没有政策指明。

⑦ 有比一致性评价带量采购更加严重的利空——后面对辅助用药和中医注射液等无效药物的整治,这些药的利空程度更高,有可能禁用。

大多数药企都是综合业务的,有的公司既有创新药,又有仿制药,还有辅助用药,需要把不同部分分开估值才能客观。

总体而言,我国医药行业进入了一个更健康的时代,医药投资没有输家,投机才有输家,患者和药企的总福利注定会被提高。从华人在医学界的表现来看,中国注定会在正确的医药政策导向下,成为世界医药强国。

作者已持有文中所涉及的股票或其他投资组合。

本文仅代表撰稿人个人观点,不代表摩尔金融平台。

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