2018年09月17日 08:51:00

回顾A股的历史，自1999年以来A股总体上经历了四轮牛熊，新股民对久远的历史或许非常陌生，而老股民可能陌生又熟悉。下面我给大家简单聊聊，属于回忆形式的，不需要很正式，也欢迎大家留言。

1999-2001年：“519”行情

1999-2001 年的牛市，市场认为是从1999年5月19日开始，被称为“519” 行情。当时的背景是1999年5月8日美国导弹袭击中国驻南联盟大使馆，市场随后跳空下挫，5月成为了中美谈判的关键时点。

表面上看，1999年6月15日《人民日报》头版头条发表《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章引爆了股市行情。但事后来看，1999年5月18日全部A股整体法估值的PE为35倍，PB为1.94倍，从PE来看比较合理，PB则相对低估。

这个过程中，A股基本面盈利持续改善，资金面在连续降息的通道中。同时， 期间第一部《证券法》颁布，转配股上市等系列改革持续推进。WTO、利息税、西部大开发战略等分别从进出口、消费、投资提升了经济向好的预期。

在低估值情境起点条件下，叠加资金面持续宽松，伴随基本面盈利的改善， 对于改革的预期盖过悲观的预期，市场完成了从低估-合理-高估的均值回归以及过度修复进程。

2000年A股盈利开始改善

2001-2005年：减持风暴

2001-2005年的熊市，市场认为的触发事件是2001年6月12日国务院推出的国有股减持方案。 虽然这一方案推出之后引发市场持续下跌，但是在2002年6月24日，证监会财政部等部委决定，停止了在二级市场减持国有股。

也就是说，2002年下半年至2005年，这一政策是否仍然存在影响，较难界定。 事后来看，政策或者事件只是导火索，市场有其自身运行的逻辑。

2001年6月13日，全部A股整体法估值的PE为69.28倍，PB为5.42倍， 无论是参考国外市场历史，还是A股历史，这个估值是非常高的。

基本面方面，GDP、ROE都是稳中有升，但是向好的基本面仍然无法支撑市场如此高的估值。在此期间，资金面趋紧，2003年进行了提升准备金操作，2004年进行了加息操作。

在高估值情境起点条件下，叠加资金面由宽松向偏紧转变，伴随担忧国有股减持的情绪，实际的盈利改善依然未能阻挡市场从高估-合理-低估的均值回归、过度修复进程。

2001-2005年熊市GDP与ROE稳中有升

2005-2007年：大牛市

2005-2007年的大牛市，市场认为是“股权分置改革” 政策对2001-2005年熊市国有股减持担忧情绪的修复，彻底解决了“同股不同权”的问题。

自2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作以来，快速有效地执行，于2005年5月9日推出首批股权分置改革试点企业，在破解股权分置这一股市“头号难题”迈出了实质操作的第一步。

到了2005年底，50家全部中小企业板股权分置工作完成。市场也于2005年6月就完成了筑底。

事后来看，“股权分置改革”对股市长期发展具有重要作用，但是也注意到，2005年7月11日全部A股整体法估值的PE为17.75倍、PB1.61倍，实际比1999年5月18日的估值还低。

这个过程中，经济基本面GDP不仅保持高增长，而且持续向好，PMI指数稳步提升也能验证当时景气的经济活力。上市公司ROE角度来看，同样是稳步上升。

2005-2007年牛市ROE稳步上升

当然，这种局面，结售汇制度下出口的持续高速增长导致外汇占款的持续增加为经济、资本市场提供了充足的流动性，资金面较为宽松。

同样，在低估值情境起点条件下，叠加流动性充裕环境，在强劲的基本面支撑下，伴随“同股同权”长效机制建立，无论是对经济基本面的预期还是对改革的预期都非常乐观，市场又一次完成低估-合理-高估的均值回归、过度修复的进程。

这一次牛市不仅持续时间较长，向上修复的幅度也非常大，一方面是2001-2005年市场从高估-合理-低估的过度修复导致了非常低的估值（比1999年5月18日还低很多）， 另一方面则是2005-2007年的经济基本面及企业盈利非常好，同时叠加了结售汇制度下充裕的流动性和“同股同权” 长效机制建立所带动的乐观预期，各个因素的共振造就了大牛市。

2005-2007年牛市GDP与PMI持续向好

2007-2008年：金融危机

2007-2008年的快速下跌，美国“次贷危机”是这一历史的背景。

从时间点来看，2008年1月中旬，美国花旗集团和美林证券分别公告因次贷净亏损98.3亿美元和98亿美元的资产减计。

摩根大通2007年的财务报表显示第四季度亏损35.88亿元。

2018年1月底，瑞士银行公布第四季度预计出现约114亿美元亏损。

直至2008 年7月房利美和房地美股价急剧下挫，美国财政部和联邦储备委员会宣布救助“两美”，但是仍无法避免被腰斩，随后纽约股市三大股指全面跌入“熊市”。

期间，2008年9月中旬，雷曼兄弟破产保护，巴克莱银行低价收购雷曼兄弟北美市场的投资银行及资本市场业务。

美国保险巨头AIG陷入困境。

美林证券被美国银行收购。

投资银行高盛和摩根士丹利转变成了银行控股公司。

华尔街五大独立投行全部受到冲击，这直接影响了全球投资者的信心，全球股票市场均出现了幅度不一的持续暴跌。

事后来看，A股市场是从2007年10月中旬之后开始了下跌，只是在2008年1月形成过“双顶”。到底是“次贷危机” 导致顶的形成，还是市场泡沫化的估值导致了顶的形成？难以界定！

但是“次贷危机” 导致的投资者情绪由乐观转向悲观，在急剧下跌中起到了重要作用。

2007年10月16日，全部A股整体法估值的PE为58.22 倍，PB为7.37 倍，PE虽然低于2001年6月13日的69.28倍，但是PB却创了新高，也就是说当时的盈利能力依然较好。

但随后一年时间，基本面GDP持续下滑，PMI也骤然从50以上下跌到50以下，甚至跌到42以下，可见当时“次贷危机” 对国内经济的冲击也是相当大的。

2007-2008年危机中GDP与PMI骤然下行

在高估值情境起点条件下，危机导致的悲观情绪首当其冲，对投资者情绪产生负面影响， 叠加滞后的危机对基本面的冲击以及资金面由松到紧的过程， 伴随着大小非减持，市场再次完成了高估-合理-低估的均值回归、过度修复的进程。

2008-2009年：“四万亿计划”

2008-2009年市场反弹，其背景是2008年9月国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。

为了应对这种危局，政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。

初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，媒体等称之为“四万亿计划”。

2008年四季度，中国经济增速下降了4个百分点。2009年一季度，GDP增长率只有6.2%，信心严重受损，预期普遍悲观。

在“四万亿计划”带动下，市场走出了一波V型反转行情。

2008年11月4日，全部A股整体法估值的PE为13.32倍，PB1.95倍，PE 远低于1999年5月18日的水平，也低于2005年7月11日的值。 PB接近1999年5月18日的水平，但高于2005年7月11日的值，总体来看，估值相对较便宜。

这个过程，由政府刺激计划推动的情绪转好是一方面，但更重要的是刺激计划实质上推动了基本面GDP增速的上升，PMI也上升至50以上。

同样，在低估值情境起点条件下，在政策推动的情绪乐观以及基本面转好配合下，叠加资金面由紧向松转变，市场重现了低估-合理-高估的均值回归、过度修复的进程。

2008-2009年GDP与PMI直线上行

2009-2014年：漫长等待

2009-2014年的漫长熊市，其背景是“四万亿计划”刺激并未实质改变GDP增速的下滑，只是在时间上延缓了GDP增速的下行。

2009年12月7日全部A股整体法估值的PE为35.52倍、PB为3.62倍， 比2007年、2001年高点时的估值低，整体上而言处于相对高估的位置，但是高估程度不及前两次牛市顶点。

在高估值情境起点条件下，叠加基本面GDP和PMI持续下滑，伴随着资金面M1M2由正转负，市场情绪的波动虽不及前面两次熊市，市场仍然在各个因素共振下，完成了从高估-合理-低估的均值回归、过度修复的进程。

2009-2014年熊市GDP与PMI波动下行

2014-2015年：杠杆水牛

2014-2015年的牛市，其背景是央行连续的降准、降息，场外配资和融资融券的场内杠杆工具普遍推行。“双降”政策的刺激，直接驱动了情绪由悲观转向乐观，这从持续攀升的新开户数据来看也是非常显著的。

2014年5月18日全部A股整体法估值的PE为11.51倍、PB为1.46倍，均创了历次底部的新低。

这波牛市从基本面来看，GDP和PMI均是下行通道中，更多地，在降准、 降息的推动下，基准利率持续下行。投资者情绪非常高昂，持续净买入，两融余额也持续地创新高。

同样，在低估值情境起点条件下，基本面GDP和PMI并未配合市场，但是在情绪，尤其是改革预期、新经济、中国制造2025等利好预期下，叠加基准利率下行释放的流动性推动，杠杆放大了资金的效应，市场在杠杆和充裕的流动性下， 再一次重复了低估-合理-高估的均值回归、过度修复的相似进程。

2014-2015年牛市GDP与PMI震荡下行

2015年至今：去杠杆

2015年牛市的顶部，其背景是证监会连续的风险提示，杠杆收紧之后两融余额的下降，资金净流入放缓等。在杠杆工具的作用下，牛市顶部下跌的速度非常快，之后便有政府的救市。

熔断机制也是救市的产物，最终在情绪的推动下，导致了2016年初的股灾。事后来看，“谁在做空？ ”的讨论不绝于耳，至今没有结果。这个过程也是宏观经济去产能、去杠杆周期的开启。

2015年6月12日全部A股整体法估值的PE为31.79倍、PB为3.60倍，接近2009年12月7日的估值。从中值法估值角度看，这波牛市的估值超过了历次牛市的顶点，PE中值为113.6倍，PB中值为5.83倍。

同样，在高估值情境起点条件下，叠加基准利率下行转为上行，资金面由松转向偏紧。基本面GDP增速依然处于筑底阶段，情绪在连续股灾的冲击下不再乐观，市场继续着从高估-合理-低估的均值回归、过度修复的进程。

牛熊切换启示： 情绪、基本面、流动性及估值的互动

综合以上四轮牛熊的特征来看，股市这个复杂系统在具有自适应性的投资者参与下，重复着某些特征，但每次又不完全一样。

同样是牛市，有时候基本面GDP和PMI指标看到的趋势和结果很好，有时候又并不好。

有时候流动性可以从M1M2观察到，有时候又不能。

情绪的衡量则更具有弹性，对整体参与者情绪的衡量往往是事后的，却又不能否认它的力量，这也是置身其中的观察者深刻感知的现实因素。

唯一能够被看成重复特征的是估值层面的均值回归，但同样具有挑战性的是，均值回归的起点和终点每次都不一样，需要投资者去识别，这取决于投资者对于未来股市回报率的预期以及风险溢价水平的高低。

从历史牛熊切换的线索来看，牛市启动的必要条件包括较低的估值、流动性的配合以及基本面的支撑，情绪则在其中引导资金的流入流出，是一面双刃剑。

牛市转变成熊市的点则非常脆弱，过高的估值配合情绪由乐观转向悲观就可以启动，但是后续是否走出熊市，仍然有多方面的牵制，如果仍然伴随着流动性收紧（有时候是边际上的收紧），同时从基本面看，如果盈利持续下滑，将进一步传导到情绪和估值，引发更久的熊市。

市场是情绪、基本面、流动性及估值的互动，政策及事件也是通过影响这几个方面来影响股市的涨跌。

牛熊切换的要素构成

今天先说到这里，祝大家周末愉快！