2018年10月17日 12:14:00

10月15日早间，主板的上市公司顾家家居发布公告，准备以不低于13.8亿元的价格收购华易投资持有的喜临门股票。交易完成后，顾家家具将持有喜临门约23%的股权，成为喜临门的第一大股东。

上市公司并购上市公司，这样的交易在A股市场相当少见。老裘印象中，之前只有2个案例：2009年的冀东水泥控股秦岭水泥和今年年初美的集团出价17亿元收购小天鹅24%的股权。既然这样的收购案例弥足珍贵，那我们就需要仔细分析。

地主家也没有余粮了

喜临门今年上半年实现营收18亿元，归母净利润1.2亿元，超预期的完成了上半年的目标。下半年是传统的旺季，对于公司来说，收入和利润只多不少。

为什么华易投资会选择在现在卖出喜临门呢。原来，华易太缺钱了，地主家也没有余粮。截至去年底，华易投资的资产负债率高达77%，公司账上有64亿的负债，其中包括了马上要到期的10亿元可交换债。

先普及一下可交债的特点。可交债是由上市公司的机构股东发行的一种债券，它和可转债一样，都有一个转股价，当股票价格上涨超过转股价的时候，债券的发行人可以按照转股价把股票脱手，不仅连本金、甚至连利息都不用付了，这是多美好的一件事情呀。

但是，现实是残酷的。这两年A股股灾不断，股票价格跌跌不休，华易投资不仅没把股票脱手，而且很快要去偿还本金和利息。在这个市场里面，几乎100%发行可交债的机构从来没有想过还钱，所以面临偿债压力的时候，只能选择忍痛割爱。

况且，这次顾家给的报价还是相当诱人的。收购价格是15.2元，比喜临门10月12日的收盘价格高出了30%。华易投资是很难拒绝这个收购要约的。

一代枭雄

接下来我们再看看买入方。顾家家居是沙发类软包家居的龙头老大，但是让资本市场瞠目的是顾老板过往展现出的兼并收购的能量。

顾家家居已经公告了很多外延式扩张的项目。比如8亿元收购班尔奇进军全屋定制、4200万欧元收购德国顶级沙发品牌RolfBenz、4亿元成为澳洲零售家具NickScali第二大股东、6500万欧元与意大利最大上市家具品牌纳图兹成立合资公司。今年年初顾家家居还以2亿元参股了居然之家。

据顾家内部的可靠信源介绍，近期顾老板已经在反思，因为不管是集团还是上市公司，之前做的对外投资存在不少失误和失策的地方，做投资的操盘手也因此离开了公司。

如果说二级市场投资是“7亏2平1盈”的话，做一级市场的投资和产业整合更是“九死一生”的事情。所以这次收购喜临门可以视为公司对外投资的态度转向。毕竟上市公司的财务信息更加透明，股票也有流动性，远比一级市场的公司更优，而且现在的价格也不贵。

有很多朋友说，这次收购，顾家的钱从哪里来？如果只看2018年中期的报表，公司的现金似乎不太够。不过，如果持续关注顾家的话，刚刚过去的9月份，顾家已经发行了规模为11亿元的可转债。公司还在9月18日晚间公告，控股股东顾家集团获得奋华投资15亿元货币增资。增资完成后，奋华投资将持有顾家集团20%的股权，成为顾家集团的强力股东。

如何理性的看待这次交易

从财务数据上看，两家公司合并之后，应收账款会大幅增加，公司整体的周转率会趋势性下降，合并之后顾家的ROE因此会受到一些负面影响。

另外收购前，顾家是没有商誉这个无形资产的，但是收购完成之后，顾家的账面上会多出约16亿元的收购商誉和喜临门之前的影视公司商誉，两项商誉合计之后约占净资产的40%，感觉稍微有些高了。

从投资的角度，老裘觉得在去杠杆的环境下，顾家不停的扩张，自然有其合理的地方，但显然也蕴含着相当大的风险。

如果踩对了周期和节奏，等到市场好的时候，顾家显然是最收益的。这样的案例已经看了太多了，比如05年不停扩张营业部的中信证券、14-15年不停扩表的中国巨石，当然也包括今年刚拿到公募基金牌照，准备逆势发力的东方财富。

但是如果踩错了节奏，那么公司一定会为现在的激进扩张埋单。现在，老裘没有办法去做出预判，所以在这里提示一下风险。

来源：金融界老裘  作者：老裘