2018年10月29日 10:28:00

本文来自雪球的原创专栏《美国消费》

在美股市场，股票回购已经形成了一套非常成熟的制度。特别是今年以来，美股的股票回购金额更是创下了逆天新高！此外，自2009年以来截至2018年二季度，标准普尔500指数成份公司累计回购自家股票的总金额超过4万亿美元，占公司净利润总额的50%以上！

股票回购究竟有何魅力，下面，就带大家一起揭开“股票回购”的神秘面纱。

股票回购是指上市公司购回本公司发行在外的普通股。回购的股票可以直接注销，减少公司的注册资本。但多数情况下，公司将回购的股票作为“库存股”保留，虽仍属于在外发行的股票，但库存股不享受分红、不参与每股收益计算和分配，同时，可以用于发行可转债、作为股权激励、或用于员工持股计划等，也可以直接再次在市场上出售获得现金。

目前国内公司法暂时还不允许库存股的存在，但证监会修法建议已经提出了修改意见，其中就包括建立库存股制度、放宽股份回购情形等。关于中美回购制度差异，会在本文第三部分详细展开。

在美国，各州对股票回购规定不尽相同，但总体上允许企业回购本公司股票，所以回购也非常普遍。

美股市场中一般怎么做回购呢？大多数情况下，是公司直接在公开市场买入股票，回购价格也就是二级市场的交易价格。另外，还有要约回购的方式，也就是公司向股东发出回购股份的要约，提出回购的具体价格或价格范围和回购数量。

巴菲特早在《2017年致股东的信》中就对股票回购进行了专门的阐述，他说自己非常喜欢进行股票回购的公司：“包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司，一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当公司的经营规模不断扩大，但流通股数量不断下降，股东将会非常受益。”

下面，小编把股票回购的积极意义归结为了以下三个方面，一是对股价而言，可以称为是“股价稳定器”，二是相对于分红而言，是对股东更好的一种回馈方式，堪称“分红升级版”，三是站在上市公司角度上看，股票回购是“现金管理利器”，以下我们来一一解析。

我们知道，股票回购其实就是上市公司买入自己的股票，理论上说，它对股价的作用体现在两个方面：

1）提振情绪 传达低估信号

公司自身永远最清楚自己的发展，当它买入自己股票、甚至只是宣布有回购倾向或加大管理层回购自由度的时候，其实也就是告诉大家，管理层看好公司发展，或认为目前的股票回购价低于公司的内在价值，因此，投资者情绪会得到提振。最终，市场情绪的变化，可能也会反映在公司股价上。

举个栗子。

“股神”沃伦·巴菲特曾多次说过自己喜欢股票回购。今年7月，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司也通过了一项新政策，如果公司董事长巴菲特和副董事长芒格都认为“股票回购价低于公司的内在价值”时，那么可以随时进行股票回购。这无疑给予了巴菲特更大的回购自由度。受此消息提振，次日伯克希尔哈撒韦A类股股价大涨5.1%，创约七年最大单日涨幅！

伯克希尔哈撒韦公司受回购利好提振 股价暴涨

2）最大化EPS 提升内在价值

EPS（Earnings Per Share）即每股盈利，是指普通股每股的税后利润有多少，它能快速帮助投资者了解不同规模的公司赚钱能力，是市场最关注的关键投资指标之一，也是上市公司管理层的关键KPI之一。

EPS最简化的基础计算公式为：

每股盈利 = 税后净利润 / 在外流通普通股股数

一般来说，分子税后净利润越高，EPS越高，代表公司每一单位股票的赚钱能力越强；但如果分母“在外流通普通股股数”变小，也能提升EPS，而刚好，回购的股票不论是转为库存股、还是注销，其结果都是立即减少了“在外流通普通股股数”，进而最大化EPS。

有朋友会问，那最大化EPS和股价又有什么关系？这里又涉及到一个公式：

每股股价 = 市盈率 * 每股盈利 即 Price = P/E Ratio * EPS

由于市盈率的计算公式是：市盈率 = 每股股价 / 每股盈利，所以上面的公式就是据此变化而来。

所以，当回购推升EPS时，投资者对公司盈利预期相应提升，P/E估值短期又不会出现明显变化，那么股价上涨的动力自然增加。

再举一栗。

先给大家介绍一只指数：标普500回购指数

它标普道琼斯公司在2012年发布的一只指数，基期为1994年，该指数的成份股囊括标普500成份股中，最近一年回购比例最高的100只股票，加权方式为等权重加权。

对比标普500回购指数和标普500指数的表现，是一窥回购“威力”最粗暴的方法。从下图可以看到，浅色线的标普500回购指数自2009年以来，长期跑赢标普500指数，回购神威显露无疑。

标普500回购指数、标普500指数长期走势对比

数据来源：标普道琼斯，2009.1.1-2018.8.31

不仅如此，分年看，过去9年间，标普500回购指数同样以绝对优势，在多数年份战胜了标普500指数。

标普500指数VS标普500回购指数

数据来源：标普道琼斯

其实股票回购也是股利分配的一种手段，它不仅可以减少发行在外的股份数量，一定程度上提高每股盈利水平；同时，根据上交所研究显示，相同金额用于股票回购和现金分红，股东取得收益基本相同。很多情况下，同样是向股东支付现金，股票回购则相对更加灵活。

这是因为，分红往往会产生“粘性”，也就是说一旦公司选择进行股票分红，那么以后市场都会对公司每年的分红机会有相同的期待，这对公司经营也会造成一定压力。而股票回购就能较好的规避这一问题，它不会让市场形成惯性预期。

当公司手握大量现金，而暂时找不到更优的投资项目或业务时，将现金用于回购自己的股票无疑是一个保险的选择，这不仅能在一定程度上解决过度投资的问题，还能提高企业的资金使用效率。

此外，公司不仅能使用现金回购，还能通过负债加杠杆进行回购，起到“财务杠杆”的作用。现金回购能减少股东权益和资产，提高公司产权比例，负债回购也能起到相同作用。而且，当公司负债状况健康、市场负债成本低、回购预期收益较好时，公司往往愿意增加负债进行股票回购，利用债务利息“税盾”的原理，发挥财务杠杆效应，提升资产收益率。

这在2011年的美股市场体现尤为明显，当时美国债券利率正处于下行通道中，债权融资成本大幅降低，加上金融危机后股价普遍偏低，加杠杆进行股票回购的预期投资收益大概率跑赢负债成本，企业回购规模迅速攀升。

2011年标普500指数回购规模迅速攀升

在上周证监会发布修正意见之前，国内对股票回购的总体思路是“原则禁止，例外允许”，这和美国的“原则允许，例外禁止”的思路恰恰相反。

2018年以来截至9月7日，A股累计回购总规模238.61亿元，占A股上市公司净利润比例仅为1%出头；已经进行回购动作的公司数量为483家，仅占A股上市公司总数的13%出头；就算加上公布回购预案还未实际回购的公司，总数也仅有700家，全市场占比还不到20%。而2018年不论是A股回购规模还是参与回购的公司数量，还是创了历史新高，相比于今年美股预计的1万亿美元回购规模来说，差距之大，可见一斑。

A股近5年逐年回购规模、公司数一览

数据来源：Wind，2018年回购数据截至2018.9.7,2018年净利润占比以半年报数据为基数

现行的《公司法》规定了例外情况下，允许股票回购的情形：包括公司为减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工等，并对公司决策程序和回购股份处理作出了规定。但总体而言，有三点问题：

1、现行《公司法》规定的股份回购情形的范围较窄

2、决策程序不够简便

3、缺乏库存股制度

这三点问题导致公司回购股份的积极性不高，股份回购制度的应有功能作用，并没有得到充分发挥。不过，证监会修正草案也正是针对这三个问题，提出了三点修法建议：

1、增加股份回购情形，把“例外允许”变为“常规允许”。这包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的。以上都没什么，下面才是硬菜，划重点！增加股份回购的情形还包括，“上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等”。翻译成白话，只要上市公司认为应该股票回购，就能办！你说这是不是“常规允许”了。

2、完善实施股份回购的决策程序。简化公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序。

3、建立库存股制度。明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以通过库存方式持有。库存股没有表决权、不得分配利润着我们都知道，不多说。

建立库存股制度的重要意义在于，它能够让公司灵活调控流通股数量，抑制过度投机行为，促使证券市场的规范、稳健运行。下面，我们结合具体例子来讲。

【情形1】

在宏观经济不景气、资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态，在股价下跌、流动性逐渐枯竭的恶性循环下，上市公司的股份回购将在一定程度，增强市场流动性。譬如1987年10月纽约市场出现股灾时，在短短两周内就有650家公司发布股票回购计划，以抑制股价进一步下跌。

【情形2】

在市场过度投机的情况下，股价泡沫越吹越大，最后泡沫破裂可能会让市场陷入长久低迷。这时公司如果动用前期回购的库存股进行干预，将有助于股价回归内在价值，防止过度投机行为。

以上就是这次回购专题的上篇，信息量不小，下面小编来梳理下要点：

首先，股票回购解释起来并不复杂，就是是指上市公司购回本公司发行在外的普通股。

不过，它的作用可不小，主要体现在三个方面：一是对股价而言，可以称为是“股价稳定器”，二是相对于分红而言，是对股东更好的一种回馈方式，堪称“分红升级版”，三是站在上市公司角度上看，股票回购是“现金管理利器”。

问题是，在A股回购一直比较小众，近5年全市场累计回购额还不到600亿元人民币，在全市场上市公司的净利润总额中的占比还不到0.5%，相比美股50%以上的占比差距还很大。不过好在市场土壤有望改善，证监会的修法草案三板斧——增加股份回购情形、完善回购程序、建立库存股制度——板板劈中要害，直击痛点。

接下来，本文将重点围绕美股，在全市场、行业和个股三个维度来解析股票回购，并深度解析为什么股份回购能在美股市场生根发芽，并最终长成参天大树。

自2009年以来，美股一路长牛，而股票回购规模也伴随着牛市一路高歌猛进，下面，小编将从全市场、行业、和个股的三个角度入手，借由股票回购，来聊聊三个有趣的问题：

一是美股这么多年，幕后最大买家到底是谁？

二是美股形形色色那么多行业，回购规模和行业股价表现是否有相关性？

三是在所有个股中，你是否知道谁最热衷于买自己家的股票？

2009年以来，美国股市最大的买家就是上市公司本身。2009年一季度到2018年一季度，标普500指数成份上市公司回购总金额达到了4.23万亿美元，而从美联储的数据来看，截至2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，大幅超过ETF和共同基金累计购买的1.64万亿美元。所以，实际上2009年以来美股最大的买家就是上市公司本身。

2009年以来美国非金融企业回购遥遥领先（十亿美元）

而且，这一趋势正在不断强化。标普数据显示，今年一季度，标普500指数成份股的回购金额相对上一季度大幅增加，达到1891亿美元，创下美股有史以来最高的单季回购记录。此外，高盛甚至预计，受税改和公司强劲现金流提振，今年美股上市公司的股票回购规模或将达到1万亿美元，较2017年增长46%左右，将创历史新高。数据显示，美股回购规模自2009年以来便开始强势增长，伴随近10年长牛，一路高歌猛进。

从下图可见，自2004年以来，标普500成份股回购金额和标普500指数表现十分贴近，而且2009年之后，相比分红，标普500回购规模的增长速度显然更快。

美股回购、分红与标普500指数表现对比（1999-2018）

从美股行业上看，回购规模和行业涨幅呈明显正相关关系。

2009年一季度以来截至今年一季度，标普500指数按照GICS细分的11个子行业中，回购规模排名前三的行业分别是信息技术、金融和可选消费品，累计回购金额分别达到了9782亿、7463亿和6217亿美元。而公用事业、房地产和电信服务三个行业的回购金额较低，占比均不到1%。

标普500一级行业2009年以来回购规模排名

数据来源：Bloomberg，2009.1.1-2018.3.31

这三个回购规模最大的行业股价表现如何呢？

数据显示，2009年以来截至今年8月末，信息技术累计涨幅高居所有行业第一，可选消费品紧随其后排名第二，金融板块涨幅位列第五名。而回购金额垫底三个行业2009年以来涨幅同样排名靠后：公用事业、房地产和电信服务涨幅排名分别为倒数第三、倒数第五和倒数第一。回购规模和行业涨幅的正相关关系一目了然。

标普500指数子行业2009年以来累计涨幅

数据来源：Wind，2009.1.1-2018.3.31

从个股上看，回购最大玩家非苹果公司莫属，而且可以说它是优秀大盘蓝筹股进行股票回购的经典案例。这是为什么呢？

我们先复习一下EPS的基础版简化公式：

每股盈利（EPS）= 税后净利润 / 在外流通普通股股数

对于苹果公司来说，2009年到2017年间，公司EPS年化复合增长率达到惊人的24.17%。其EPS的增长其实主要是得益于公司净利润的快速增长，2009年到2017年的八年间，苹果公司净利润年化复合增长率（CAGR）高达21.73%。盈利的快速增长，辅以大手笔回购，苹果公司在不断提升其EPS的同时，也在不断强化中小投资者的信心，最终实实在在的让广大股东的利益得到了最大化。

自2009年以来截至2018年3月底，苹果公司累计股票回购金额达到1962亿美元，在这九年零三个月的时间里，苹果公司股价涨幅达14.4倍，市值增长超过10.2倍。

观察下图2009年以来回购排名前十的公司可以发现，这些公司皆为各行业的佼佼者，包括苹果、微软、埃克森美孚等，可以说都是大白马；且前十大公司主要集中在科技和金融领域，这十家公司回购总金额共计8868亿美元。

2009年以来美股回购规模排名前十大公司

数据来源：Wind，2009.回购数据区间为2009.1.1- 2018.3.31

股票回购最早就是起源于美国，始于20世纪50年代，兴起于20世纪80年代，1982年美国证券交易委员会首创股票回购的“安全港”规则，该规则对回购方式、时间、价格、数量等四个要件进行了详细的规定，如果回购满足规定，那么被认为是操纵市场的风险就会大大降低。

美国回购“安全港”规则对其他国家和地区的立法产生了很大的影响。欧盟2003年通过的《关于回购计划及安定操作豁免的规定》几乎完全借鉴了美国法的相关规定。日本为防止股份回购中的操纵市场行为，于2001年根据《证券交易法》规定了回购及处分库藏股时应遵守的要件及程序，其内容与美国的相关规定亦大同小异。

此后，在2000年和2003年，美国证券交易委员会又先后制定和修改了Rule 10b5-1和Regulation S-K等法规，对自动交易计划和实际回购数量的披露进行了规定。

巴菲特认为股票回购并不会影响企业的正常经营：“很多人觉得股票回购不是件好事，特别是对于想要用钱的企业。实际上不是那么回事：目前美国企业跟个人投资者手里都有足够现金，最近几年，我还没有看到哪个有吸引力的项目因为缺钱而夭折的。”

数据同样支撑巴老的论断。

根据美银美林统计，截至2017年底，美国企业光现金就坐拥超过1万亿美元，其中80%在国外。且分布极其集中，前17家公司拥有的现金超过总数的80%，也就是说以下17家公司手握超过8000亿美元现金。

2017年全美现金储备最多的17家公司

而且，税改法案下调美国公司海外留存利润税率，更是使得公司有了大规模的增量资金可用于回购安排。税改以前，美国跨国公司海外利润汇回国内需要征收35%的税，所以一般这些公司都会把海外利润留存在属地；而税改法案则对汇回的流动现金下调税率至15.5%，对汇回的非流动资产下调税率8%。

正如巴老所言，股票回购一方面企业拥有充沛的现金流可用，另一方面，回购节节攀升也不能挤压企业的正常资本性支出，也不会对公司经营造成影响。根据Bloomberg数据显示，标普500指数成份股的资本性支出自2017年三季度以来就已经开始持续攀升，到2018年二季度，这一数字已经超过18%。

图7：标普500成份股资本性支出

国际惯例，最后梳理本文要点精华：

针对股票回购，在全市场、行业、和个股三个维度上看，我们发现了三件有趣的事情：一是美股近10年以来最大的幕后买家，实际上就是上市公司本身；二是各行业回购规模和股价涨幅明显正相关，最大的几个行业也正是涨幅最大的，其中就包括可选消费行业；三是从个股上看，苹果公司不仅是回购的最大玩家，而且也堪称优质蓝筹股的股票回购的经典案例。

美股逆天股票回购之所以能长久不衰，主要得益于以下三点：一是坚实的制度土壤，二是充沛的现金流，三是优良的经营传承。而对比国内股票回购制度，前期我们在“制度土壤”上有所差距，这也是今年国内股票回购规模仅占A股上市公司净利润总额的1%的一个重要原因，但好在制度创新正在进行，这一“重大利好”有望让A股蓄势待发。

本文来自公众号券商中国，作者