2018年11月16日 11:22:10

上市信息速览：

核心观点：1、人口红利与互联网红利都在减弱，宝宝树的母婴社区未来竞争将进一步加强；2、活跃用户数据对社区平台非常关键，而这部分宝宝树需要进一步改善；3、宝宝树与阿里巴巴达成战略合作，主要业务都能有增长突破潜力；5、估值来看对标同样是阿里入股的综合社区平台微博，宝宝树当前估值存在一定溢价。

一、中国最大的母婴类社区平台，股东包括阿里复星

宝宝树是以MAU计算，中国最大最活跃的母婴类社区平台。推出之时目标就是要为中国的准父母和年轻父母搭建一个相在线交流平台。宝宝树目前拥有包括宝宝树孕育平台，小时光，美囤妈妈在内的平台矩阵，并致力于满足中国年轻家庭的四项基本要求：学习，分享，记录和购物。

数据来源：公司招股书，华盛证券

而在股权结构上，公司引入了众多知名机构股东，包括复星，好未来和阿里巴巴。而在持股比例上，上市后王怀南家族（21.69%）、复星（20.64%）、好未来（8.47%）、阿里（9.68%）为公司前四大股东。同时根据最新披露的消息，阿里巴巴将会在宝宝树上市时行使反稀释权，继续认购公司股份以保证自身的持股比例。

数据来源：公司招股书，华盛证券

二、宏观及行业环境变化，宝宝树用户增长面临挑战

作为一个垂直类的母婴社区平台，宏观上最重要的就是国家整体的婴儿出生和增长情况。从人口上看，我国人口的出生率维持在千分之十二左右，随着2016年全面二孩开放，每年出生人口达到了1700万水平并预计在未来五年以2.9%的水平复合增长。

数据来源：公司招股书，华盛证券

而根据第三方沙利文的数据，我国面向孕前2年至6岁儿童的市场规模在2017年达到了11万亿元人民币。互联网用户渗透率持续提升，在2017年已经达到了55.8%，预计到2022年能达到68.1%。其次，居民收入水平进一步上升，2017年收入达到25974元人民币，并预计未来五年复合增长率达到9.3%。

数据来源：公司招股书，华盛证券

数据来源：公司招股书，华盛证券

综合来看，我国总体人口的出生率和增长较为平稳，而互联网行业也在逐渐改变节奏，从一个此前高速增长的行业转变成一个平稳增长的行业。因此整个互联网母婴行业也将处于一个较为平稳增长的态势中，行业内的集团和公司未来将越发注重对于存量用户之间的留存和竞争，竞争态势有可能进一步加强。

从宝宝树的用户活跃情况上，可以看出在互联网增速放缓的大环境下，公司在用户增长上也面临着一些问题，特别是18年上半年的数据显示，手机应用程序端及PC/WAP端的活跃用户都出现了下滑的情况，特别是来自PC/WAP端的活跃用户断崖式下跌，从17年的1.22亿减少至0.73亿。

对此宝宝树的解释是由于搜索引擎采用的算法变更，即排名变化所导致的。这种搜索排名的变化对PC及WAP端的影响如此之大，以此我们可以简单地认为PC/WAP端更多是作为一个流量入口及对外展示，很难实现用户留存。而招股书也披露手机端占广告业务收入的绝大部分及电商业务的全部。因此公司实际活跃用户更多的需要看手机应用程序的活跃用户情况。

而手机应用程序端的用户数据在经历了上半年的下滑后在三季度取得高速增长，尽管由于只统计了三个月的数据最终活跃用户的变化还需要进一步观察，至少从三季度的情况看，活跃用户仍然是有所保证的。而从手机应用的每日时长上看，情况也有所好转，在经历了连续三年的用户时长下滑之后，两款主要APP的使用时间都获得了提升。

总体来说，宝宝树仍然有比较好的用户基础，但就如同前面提到整个行业态势一样，要吸引并留住自身的用户并不容易。而作为其中一个应对未来增长的重要应对，宝宝树引入阿里巴巴作为其战略投资者，阿里于2018年5月入股，双方签署了一个为期5年的框架协议并展开全面合作。

三、财报：广告是盈利重点，与阿里深度合作

宝宝树业务包括广告，电商和知识付费三部分，其中广告业务占比在18年上半年大幅提高达到73.2%，电商则进一步缩减至22.2%，知识付费占比4.6%。在2018年上半年，宝宝树营收4.07亿人民币同比增长12.6%，其中广告业务营收2.98亿同比增长75.3%；电商业务营收0.9亿同比下滑50.8%；知识付费业务营收0.19亿同比增长138.4%。

公司经调整净利润1.22亿，利润率达到30%创历史新高，显示在提升经营效率方面宝宝树取得了不错的成效。

从毛利率上来看，毛利从高到低分别是知识付费，广告及电商。由于毛利率相对较低的电商业务持续收缩，整体毛利率由2017年上半年的60.4%提升至2018年上半年的76.8%。而招股书披露的信息显示电商未来将继续收缩，因此毛利率将会有进一步提升的可能性。

1、广告业务：毛利率新高，倾向大客户

2018年，宝宝树广告业务营收2.98亿同比增长75.3%，占整体收入的73.2%，是当前公司最大的收入来源。从营收分类上，广告业务主要分成CPM（按展示次数收费）和CPC（按点击次数）收费两种，目前面向大客户的CPM模式是最主要方式占比超过90%，而面向长尾客户的CPC模式仍然有待发展。

而平台方面，广告业务主要分为PC端和移动端两类，其中PC端营收占比16.2%，移动端占比83.8%。相比起17年的37%对63%，可见广告收入来源在持续向移动端倾斜。

具体来看，2018年上半年广告部门的毛利率达到83.4%，宝宝树对毛利率提升的原因在于集中倾向于与主要客户开展业务，提高了主要客户的付费而达到规模效应，使得毛利率创下新高。而公司的广告客户数精简至152个，新增广告客户仅47个也说明至少在上半年公司这部分的收入驱动主要以提高主要客户的业务为主。2017年广告业务的五大客户占比由25.7%提升至31.4%。主要客户包括美素佳儿，惠氏等知名品牌。

这种集中向大客户开展业务的倾向从短期来看确实能够提升公司的毛利率水平，甚至大幅提升了公司上半年的营收，但是新增客户数量的减少可能不利于公司的长期发展。不过考虑到阿里巴巴的战略投资，来自于阿里巴巴的商户将可能在宝宝树平台投放广告，未来相关的广告资源也有可能进一步拓展。具体的变化还需要持续观察。但是考虑到诸如阿里巴巴入股的社交平台微博中有三分之一的营收来自于阿里，可以说宝宝树的广告业务在未来仍有持续增长的潜力。

对标微博，以2018上半年财报的数据来看，微博移动端月活跃用户4.31亿，以微博此前披露的移动端营收占广告总体80%计算，移动端广告营收35.6亿人民币，微博的广告收入/MAU为8.26，而宝宝树APP的广告收入/MAU为14.97。这一方面说明宝宝树拥有垂直类电商的一些优势，在创造广告收入方面效率很高，另一方面也说明进一步挖掘单位用户价值的潜力上，宝宝树已经处于一个非常高的水平上，未来的营收增长可能更加需要依靠用户的增量以及来自于阿里巴巴的支持。

2、电商业务：直销类缩减，平台类有望乘阿里东风

首先就电商而言，宝宝树拥有自身的电商平台美囤妈妈，该平台包括电脑端和移动端，均深度嵌入至宝宝树平台的电脑和移动端中。电商平台分为平台和直销两种形式，平台即为由第三方商户在平台上像客户提供商品，平台根据销售额收取约10%佣金，截止2018年上半年宝宝树共拥有2049名商户入驻，较17年底的2253名商户有所缩减；直销即为公司直接向供应商采购产品并以自营方式销售给客户。

2018年上半年电商业务营收0.9亿同比下滑50.8%，其中直销0.48亿平台0.43亿均大幅减少。GMV有去年同期的8亿大幅缩减至今年的5.6亿。付费用户也由去年同期的1.8亿减少至1.4亿。但是相对应的是电商整体毛利率进一步提高，由45.5%提升至52.2%，主要是由于直销收入减少导致相应的存货等支出减少，变相提高了毛利率。

由于宝宝树预计未来持续缩减电商中的直销业务，预计毛利率还有进一步的提升空间，同时物流等方面的成本减少也会提升公司整体的经营效率。单就营收端来说，一方面缩减直销业务将导致电商整体业务的减少，但阿里巴巴的入股将有可能带来更多的商户入驻和分佣形式，未来长期来看激发平台端的营收增长潜力。目前宝宝树已经宣布电商平台与阿里巴巴天猫进行合作。

从电商业务来看，2018上半年宝宝树的GMV为5.6亿元，若一年以12亿计算，根据上市时的估值，即使按照利润比重划分出电商对应的估值，此时宝宝树的P/GMV中位数为1.63，对比阿里，京东及拼多多上市年份的P/GMV为0.67，0.72，0.77。因此以这样的估值来看，需要期待阿里的入股能给宝宝树带来客流量及商户议价能力的巨大改变，以增强公司在电商方面的盈利能力。

3、知识付费业务：强敌环伺，需要新鲜血液

2018年上半年，知识付费业务营收0.19亿同比增长138.4%，毛利率由上年同期的48.2%一举提升至90%以上，而其原因招股书有两方面解读，一方面是由于销售推广方式的变化，上半年更加倾向于推广高单价的产品，另一方面是由于对于相关的问答存在一个90-180天的分成期限，在此期限后宝宝树将独享全部收益。

不过不论是哪一种解读都显示这种提升属于一种短期的刺激，而长期来看知识付费业务需要引入更多的内容生产者以提供新鲜血液。整体上知识付费业务仍然处在一个较早期的阶段，整体营收占比不到5%，同时本身这个领域也面临着各类问答APP及内容平台的竞争，未来竞争格局将会非常激烈。

四、小结：阿里入股，期待突破垂直类平台的瓶颈。

综合来看，宝宝树目前尽管仍然是全国最大的母婴类社区平台，但是其面临的许多问题正是大多数垂直类平台都会面临到的问题：即相比起类似与微信，微博，甚至知乎这样的综合类平台，垂直类平台专注于某一项特定的区域或类型，这让它们在早期获得了快速发展的机遇。但是随着规模的提升，综合类平台的优势越来越明显。举例来说微信的公众号，朋友圈和微信群就在日常满足了大量的母婴交流的需要，垂直类社区平台如果不走向多元，最终可能会变得越来越工具化，而平台的发展也会面临瓶颈。

作为突围的重要举措，宝宝树引入了阿里巴巴这一国内互联网巨无霸作为战略投资者，双方在广告，电商和知识付费领域都会展开全面的战略合作。期待这样的多方位的合作能够进一步改善和提高宝宝树的盈利水平。

按照招股书披露的数据，宝宝树上市市值为113.5至146.9亿港元，按照半年经调整净利润1.22亿简单转化计18年利润后，对应的18年的预期市盈率为41.4至53.6倍。考虑到阿里巴巴对宝宝树可能带来的重要潜在影响力，这之中包含了一定的估值溢价。而对标同样是阿里入股的综合性社交平台微博，其2018年的预期市盈率为21.48倍。未来需要期待阿里巴巴与宝宝树的合作能够带来化学反应，促进公司长远的发展。