2018年11月20日 11:17:00

朋友们大家好，今天我想来聊聊美国债务市场，近期CNBC和Bloomberg News上大佬们开始接连看空美国公司债市场，上周桥水基金的Ray Dalio，新债王Jeffery Gundlach以及Tudor Investment的Paul Tudor Jones无一例外都出来唱空公司债，真是和笔者之前文章的观点不谋而合。

而这些大佬在访谈中提到最多的一个字就是Liquidity——流动性。

他们都强调这个市场（公司债市场）的流动性正在枯竭，而流动性枯竭的后果很严重，将使得这些债券无人问津，最后变成垃圾债。

那流动性为什么会突然枯竭呢，笔者认为当一致预期形成时，大家都想卖出手上的垃圾债或者股票，造成了夺门而逃的奇景，但门只有那么大，那么多人挤破头都想出来，可想而知恐慌的情绪弥漫在空气里，这会造成无人愿意接盘的窘境，这也是香港那些小股票一天能跌去90%升至95%以上的原因。

因为小股票和一些次级的债券由于定价困难，交易的人本身就比大股票和高级债券少很多。

上周我们就经历了一次流动性枯竭的案例，GE（通用电气）。

这导致GE永续债突然无量下跌，其与高等级债的Spread大幅扩大260bps。如下图：

而从发债规模来看，今年公司债发债规模已接近于极限，市场已接近饱和。而公司的违约率已经见底，未来几乎只有一种可能那就是上升。

再让我们回归流动性的主题，今年美林出了一个报告，今年债券投资机构最担心的事情就是流动性枯竭，甚至超过了“毛衣毡”和债券泡沫。

那读者朋友们就会问我们是不是可以通过监控流动性的变化来监控市场的变化呢，答案是肯定的，通常来说我们监控债券的bid-ask spread来监控流动性，因为债券交易往往是OTC询价的，而做市商bid-ask spread越大往往就反映做市商成本越高，而这通常都是交易的流动性越差造成的。

反之亦然，所以我们一般可以通过观察bid-ask spread的多少，来观察市场的流动性。

总结一下，美国公司债可能成为下一轮债务危机的导火索，越来越多的专业投资家开始认识到这个问题的严重性，开始在媒体上发表自己的见解，而他们的悲观是会传染的，当一致预期形成时，大家都想夺路而逃。可是华容道就只有这么宽，大部队撤退会导致市场流动性急剧枯竭，这其中投资级的债券流动性要好于次级债券，而次级又好于垃圾级债券。

所以我们判断首先跌的最多的一般是垃圾级的债券，但是投资级和次级债不用高兴的太早，因为他们中的一部分将被降级至下一个等级，而这个降级过程极为痛苦，因为一但被降级他们的价格将会受到双重打击，加上流动性衰退导致价格二次伤害。

进一步发展就将形成死亡螺旋，即违约率上升-流动性差-降级-债价下跌-发债成本上升-发债等级下降-流动性更差。

用一个形象的例子就是层叠积木，高级债再上层，而低级债垃圾债在下层，当下层的积木一根根被抽掉，这个积木整体结构就将受到损伤，总有一天整个结构会崩溃。

说了这么多，虽然公司债市场没有整体走坏的迹象，但是一些细微端倪已经显现无疑。

我们知道，这个叠层游戏的游戏一旦开始，那倒塌只是时间问题。聪明的你可以选择躲过一劫的，不是吗？