2018年11月21日 10:17:10

编者注：本文作者Elazar Advisors，由华盛学院达里奥编译，为您带来关于近期英伟达的分析。

上周五盘前，英伟达发布2018年三季度财报，由于业绩不及市场预期，公司股票遭到华尔街机构下调评级，股价大跌超18%。

昨日，受苹果削减手机订单消息影响，芯片股集体下跌，导致公司股价再次大跌，跌幅12%。

虽然公司CEO黄仁勋在上周电话会议上称业绩不佳的主要原因是矿机需求下滑，但笔者认为这并不是唯一的原因，下文是具体分析：

行情来源：华盛证券

不只是矿机，游戏显卡也是原因之一

首先，虽然数据中心和新推出的自动驾驶业务大受市场关注，但以游戏显卡为核心的游戏业务仍然是公司的主业，在过去几年中，游戏业务营收占整体的55％-58％。

游戏显卡的问题在于，从市场反应看，公司的RTX系列的新款高端产品价格太贵，而RTX 2070中端显卡对大众玩家吸引力不高。虽然RTX 2080系列销量很好，但该产品属于高端市场，并不能推动公司总营收整体增长。

其中，新显卡需求低迷的部分原因是市场上的光线追踪渲染游戏数量有限，但即使光线追踪游戏数量足够，但用户仍可能拒绝升级显卡。

因为从玩家角度看，新显卡的光线追踪渲染技术并不能提升核心游戏体验，对大众玩家来说吸引力有限。公司开发高端产品的能力是毋庸置疑的，但当前游戏显卡产品的主要推动力仍然是大众玩家市场。如果RTX系列的新产品无法在大众玩家市场普及，公司的盈利和股价都会承受一定压力。

库存问题 | 比AMD严重多了

英伟达和AMD都面临库存积压问题，但英伟达的问题相对更严重。

下图是AMD的库存增长情况：

资料来源：Elazar Models，AMD财报

可以看到AMD的库存量压力相当轻，同比下降7％。

下图是英伟达的库存情况：

资料来源：Elazar Models，公司财报

可以看到公司库存预期同比增长65.34％。

虽然公司库存不等于渠道库存，但能明显反映出渠道库存的积累。根据公司指引，今年四季度营收将同比下降15％，所以公司可能因为库存压力选择放慢生产，对四季度利润率和收入造成损害。

综上来看，公司库存情况比AMD差得多，如果游戏显卡产品销量不佳，公司风险可能进一步提升。

数据中心业务 | 表述有些保守

数据中心也存在一些问题，下图是该业务的近期数据：

资料来源：Elazar Models，公司财报

上周电话会议上，公司仅表示，四季度数据中心业务将“遵循”以往的季节性规律，继续“正常”表现，笔者认为公司言论暗示外界不因在该业务上期待过高。

相比之下，竞争对手英特尔公司表示，其数据中心业务增速是今年1月份预期的两倍以上，无论是收入还是盈利都会有良好表现。

赛灵思则表示，建立自己的数据中心将加速其核心市场的增长，并创造7.46亿美元的季度营收新记录，同比增长19％，推动NON-GAAP每股收益同比增长30％。

AMD表示，客户对其数据中心业务的产品兴趣很高，因为其性能和差异化的功能集，AMD已经确认多个数据中心订单，预计将在第四季度开始出货。

所以总体上看，数据中心的竞争更加激烈，但英伟达的言论更加保守，显示公司相关信息不足。而英特尔最新推出的AI芯片在线推测功能，进一步加大公司抢夺其数据中心市场份额的难度。

结语

虽然公司表示三季度业绩不及预期的问题只是矿机需求不足，但实际上其他方面也存在一些问题。

首先，由于RTX产品价格太高，且新功能无法吸引大众玩家，所以在显卡营收上存在一定压力；

其次，公司的库存问题比竞争对手更严重，并拖累四季度指引；

最后，数据中心的竞争加剧，而竞争对手表现出色并推出新产品。

所以投资者在矿机需求下滑的因素之外，也需要注意上述三方面的影响。