2018年12月06日 22:16:00

考虑到篇幅原因，公司基本面只放出结论部分，更加深入的分析，请看完整的分析报告，这里不做讨论。今天的文章应该是大家很喜欢的，因为它的侧重点在估值的问题上，这很符合大众口味。

上篇文章介绍了分众传媒的基本情况和竞争优势，简单来说，分众传媒的护城河体现在：（1）覆盖最多的中高消费人群使其具有获得大客户订单的能力，（2）三云合一（物业云、搜索云、电商云）的数据资源和技术优势使其在精准营销、千人千面的能力上处于领先，（3）以梯媒创始人江南春为首的销售实力，（4）抵御竞争和培养新动能的资本实力。为抵御竞争，分众传媒在18年加速规模扩张以缩小留给竞争者的机会，并开发数码竖屏业务（互联网模式）进军中小商户市场，未来形成第一曲线做品牌（大客户），第二曲线做流量（中小客户）的并行战略，巩固长期优势地位。

即使是长期护城河坚实的公司，每个阶段也会面临不同的挑战。分众当前面临两大战役，一个来自打价格战的同业竞争，一个来自中小商户新业务的未知走向。打仗讲究“先胜而后求战”，对于价格战，杀敌一千自损八百，这反映为分众的单屏成本上涨叠加屏幕扩张导致的总成本上涨压力，进而影响明年的业绩增速。对于新业务，能做到多大的规模，需要费时多久，是现在连分众自己都不知道的事，现在谈“胜”，为时过早。

长期价值面临短期波折，这样的公司值得关注和持续跟进，重点是择时和择价。时机不是指大盘的时机，而是指到明年下半年分众的竞争战和新业务战更加清晰的时机。至于价格，估值是预期的反映，而预期本就因人而异。关于分众的预期分歧很大，所以这样的公司最容易出现预期差。分众的风险都是明牌，大家说来说去都是那些观点：不确定的销售预期、确定的成本上涨、第二曲线的发展使未来三年的利润承压、竞争加剧、现金及理财大幅减少、应收账款回收放缓、多元化投资损失、不确定的政府补贴、超过50%的解禁股抛压。是不是风险多的公司就不值得投资？我想说，没有好的风险或坏的风险，只有定价错误的风险。本文将分乐观、中性和悲观三种情形试图寻找最合理的预期，从而给出估值。

在分析估值之前，首先进行基本面分析。

03 基本面分析结论

财务细节不摆了，感兴趣的朋友可以看完整的分析报告，这里直接上分析结果：

1. 整体来看，上市以来分众的营收和净利一直在增长，18年营收增长从去年的18%一跃达到26%，毛利率保持在70%以上，销售费用率和管理费用率这几年持续下降，体现了边际成本和费用递减的规模效应，获取大客户的实力是分众区别于竞争对手盈利能力的核心原因。但随着分众明年开始发力中小商户市场，未来三年可能是分众营收增长最快、但利润平缓的时期，不能对未来三年的利润增长太过乐观。

2. 经济下行期间逆势扩张，成本端的屏幕数量和单屏成本上涨导致三季度成本涨幅在70+%，新增屏幕还未开始贡献收入，拉低了18年资产周转率，但是暂时性的。明年新增收入是否能够覆盖成本涨幅还不确定，分众在明年初不会直接涨价，要视明年的销售情况而定。明年的收入增长可能来自刊例价上涨、广告量增加以及分网销售带来的额外收入。如果分网销售不成功，或者客户不愿为新增的点位买单，那么分众明年的收入增长会遇阻。分众高管表示，明年会对新增点位收费。

3. 资产负债率低（26%），现金充足（43.4亿的现金及理财资产），现金回款率较高（现金收入比在1左右）。但18年现金回款率下降迅速，从97%下降至70%，应收账款大幅增长，因以大客户为主，公司对回收能力保持乐观，应收账款坏账计提审慎。公司的现金储备和现金回款能力足以抵御经济风险和竞争压力。

4. 值得警惕的是分众在主营业务以外的投资业务，分众在16年和17年以投资方式介入多种多元化业务（小贷、娱乐、体育等），各项没有控制经营权的投资出资达到37亿+，占到总资产近20%，但尚无法形成经营性收益，2年多的时间里亏了2个亿，18年已形成7,000多万经营性亏损。17年和18年通过“处置数禾科技丧失控制权”和“被动稀释分众福利丧失控制权”，分众分别确认了7.1亿和8000多万元的会计利润，让管理层给人“不老实”的印象。不考虑会计利润，投资业务拉低了资产周转率，从而拉低了ROE。由于分众主营业务的高利润率，使得净资本（E）每年增加，而新增的E在前几年投在了没带来收入或盈利的多元化投资（除了17年的大额会计利润使得当年的净利润率激增），从而使资产周转率下降，所以未来如果不提高新增资本的盈利能力，ROE将继续下降。随着18年回归主营业务投资，19年将会带来新增的收入，将体现在资产周转率的回升上。

5. 分众对客户的应收款包含在“应收账款”和“其他应收款”两个科目，“其他应收款”是如何不同于“应收账款”的没有披露。这里面可能水很深，如果有懂行的朋友请相告。17年分众计提了1.7亿的资产减值损失，其中7400多万来自应收账款，9700多万来自其他应收款。在17年半年时，其他应收款余额只有600万，17年底也只有6900多万，意味着17年下半年曾冒出 9700万的坏账准备又在17年底消失了，只留下了9700万的资产减值损失痕迹。这一数字超过了坏账准备余额也超过了当年已核销的坏账准备金额，意味着这9700多万对应的其他应收款余额和坏账准备在17年底时已经不在分众的报表上了，由此推断是来自已经在17年底之前因丧失控制权而出表了的“数禾科技”，也就是说，向数禾科技拆借的5.6亿元，已经有近1亿收不回来了，在17年计提了坏账。也就是说，超过37亿的财务投资，除了2亿的股权损失以外，已产生了1亿的债权损失。对于每年经营现金流超过40亿的分众来说，37亿的投资和3亿的损失是个可以承受的教训，但是以后投资就不要瞎搞了。

6. 政府补贴占营业利润10%，根据招商协议，有两大政府补贴合同已于17年到期，但从18年前三季度的披露来看，分众仍然收到了6.1亿元财政补贴，金额超过去年同期，所以政府补贴很可能是得以延期。

7. 综上，未来三年分众可能随着发展第二曲线而净利润率阶段性下降；资产周转率可能随着新增屏幕创收而提高，前提是财务投资不会出现亏损放大；高盈利增厚净资产从而增厚总资产，使权益比率继续下降；所以整体看未来三年ROE很可能是下降的趋势，但ROE的下降是阶段性的，实现第一曲线和第二曲线的衔接后，ROE将重返势头。

04 估值

1. 分众是否还会增长

分众股价在今年经历了大跳水，从年初高点的1800亿到目前839亿左右，下跌了46.6%；市盈率从35倍下跌至12倍，下跌超过65%；市净率从21倍下降至6.2倍，下跌超过70%；市销率从16倍下跌至6倍，下跌超过62%。

从估值倍数来看，分众上市以来的市盈率平均在24倍，当前仅12倍，是上市以来最低水平；市净率的平均值在17倍，当前仅6.2倍，也是回A后最低水平。对于种种利空预期，市场给予了超过腰斩的估值下杀。12倍的市盈率继续下杀的空间已经不大，现在的关键是，分众的增长逻辑还在不在、每股盈利会不会出现下降。

引用球友“丘山有道”的《从分众传媒踩踏惨案看股市三杀——估值杀、业绩杀和逻辑杀》一文，企业可能遭遇三杀——估值杀，业绩杀和逻辑杀。逻辑是投资企业的根基，它也是企业能保持现有经营态势的根据所在。逻辑不变，企业的基本面就不会变化。企业经营逻辑会不断的把估值中的预期转化为业绩。一旦逻辑发生变化，经营态势就不能持续，随后而来的就是业绩和估值的下降——戴维斯双杀。逻辑是业绩的因，业绩是逻辑的果，企业经营逻辑的具象化体现就是经营业绩。逻辑杀代表企业的经营基本面和态势都发生了变化，这种变化不是经营过程的小波动，而是内在逻辑的变化。所以首先我们看投资分众的逻辑是否发生了变化。

(1) 未来逻辑

通过分析竞争格局得出，由于广告的核心是广告主的内容而不是广告商，因此广告公司的品牌护城河基本没有，分众最大的护城河来自规模性的优质点位使其播放的广告能到达数量最多的中高消费人群。

当前，分众在进一步扩大自己在规模上的护城河。关于租赁点位，分众不会在全部租位上打价格战，但核心点位必定会拿下。公司与写字楼的签约期限是2-3年，住宅也是2-3年为主，签约期间成本是锁定的，在租期内竞争者无法撬动分众。即使物业在合同到期前违约，点位战说白了是价格战，在经济下行期打仗，双方都面临回款放慢和逆市扩张的双重资金压力，分众有足够的资本储备和依然强劲的现金收入应战，对手和其投资方是否有足够资本打持久战还不一定。软实力方面也无需担心，公司创始人依然年富力强并长期奋战在经营一线。

分众高管称，公司关注的核心并不是来自外部的竞争，而是第二曲线的发展。不同于大客户市场，中小商户市场的核心在于“流量”，这将考验分众做互联网模式的能力。未来三年分众将处于转型变革期，第二曲线的发展可能拉低净利率和ROE水平，利润曲线变平。任何一个公司都不可能永远高速发展，在第一曲线滑落之前接续上第二曲线对公司的长期增长至关重要。新业务是未来的收益所在，有很大不确定性，在估值上不宜对未知的增长买单。

综上，分众的未来逻辑没有破坏，大客户市场的逻辑依然完好，中小商户市场有不确定性。

(2) 未来业绩

由于点位大幅扩张、租金价格上涨导致成本确定性上涨，经济形势压制收入涨幅，加上前期补贴新业务发展，未来三年可能面临增收不增利甚至盈利下滑的情形，所以净利率、ROE都可能下降。股价是预期的反映，市场已经在提前杀业绩。未来业绩如何变化至少要到明年下半年新业务大量铺开、竞争形势更明朗化时才能看得清，现在雾很大。

(3) 估值倍数

估值倍数反映了情绪和业绩预期。对于一个成长型蓝筹，12倍的市盈率反映了相当悲观的情绪和很差的业绩预期，估值倍数上应该没有太多下行空间了，个人估计最低也就到10倍，好的时候修复到20-25倍。考虑到大客户市场增速放缓，中小客户市场的盈利性低于大客户市场，因此分众可能难以回到30%的高增长，所以估值倍数难以回到25-30的水平。

 2. 估值

2.1 业绩预期

业绩预测是基于分众在18年已经做出的扩张，19年及20年的扩张计划还无法得知，第二曲线、阿里入股带来的潜在增量都不在估值中考虑，估值不应为这些还没实现的大饼买单。

分众在17年和18年前三季度的每股收益增速分别为32.4%和22.83%，但三季度盈利增速只有5.73%。官方给出今年全年的盈利增速指引在-3.41%~+3.25%，也就是说四季度盈利会大幅下滑。根据全年盈利增速和前三季度实际增速，推断第四季度的盈利增速将在-20.15%~-34.77%之间：

董秘在11月的会议上说四季度的收入增速可能在10-15%，相比前三季度收入增速25%下降一半左右，但是四季度开始拆网销售，拆网销售后，广告单量正常会相比全网销售的广告单量扩大，从而第四季度的收入相比前三季度增速也应扩大，但官方预计第四季度收入增速环比下降，所以说明客户在第四季度已经收紧广告费预算了？对于18年的业绩增速，本文将官方指引的上下限作为乐观和悲观取值，上下限的中值作为中性取值，所以对18年的业绩增速取值为3.25%、-0.16%、-3.41%。

至于2019年，单屏成本叠加数量扩张使总成本确定会上涨，明年要保持盈利不下滑，收入增长的压力很大。参考今年第三季度成本同比上涨70+%，收入同比增长22%，单季盈利同比增速只有5.7%。分众目前在谈一些大型快消品企业，白酒行业也显著增加了投放，对化妆品、服装行业的品牌企业还未渗透，明年的收入增量可以谨慎期待。在乐观、中性和悲观情形下，对19年的业绩增速给予+5%、-5%和-10%的取值。

但经过19年，新增点位到20年预计将释放更好的增量收入，成本涨幅由于基数较高也会下降，所以在乐观、中性和悲观情形下，对2020年的业绩增速给予20%、15%、10%的取值。

 2.2 估值倍数

公司历史市盈率倍数在12.17倍（当前）到38.7倍（16年5月）之间，均值在24倍。由于本文的预测是未来三年公司盈利增速将比以往大幅放缓，所以再用历史市盈率就不合适了，而是根据不同的业绩预期给予不同市盈率倍数。

乐观情形下，今年按照业绩指引上限交卷，2019年销售情况较好使其能够加价，或分网销售能够提高投放量，市场对其进一步扩张和增长持续性的疑虑也就会打消，即使当年尚未释放很好的盈利也就是时间问题，相信市场届时会给出较为乐观的估值，因此对乐观情形下的2018年-2020年市盈率给予15倍、20倍和20倍，20倍也对应2020年20%的业绩增速。

中性业绩预期情况下，今年按照业绩指引中值交卷，2019年盈利下降5%，2020年盈利增长15%。当前市盈率12倍是历史最低值，若分众实现中性业绩预期，预计将一定程度上进行估值修复，对中性情形下的2018-2020年市盈率给予12倍、15倍和15倍，15倍也对应2020年的中性业绩增速15%。

以上2018年的估值倍数低于后两年，是考虑到市场情绪受到年底解禁的影响。

悲观情形下，今年按照业绩指引下限交卷，明年公司受宏观经济影响较大，客户不愿为新增点位额外买单，公司难以加价，新业务发展也不顺利，新增收入无法覆盖新增成本导致2019年利润下降10%，2020年业绩小幅增长10%。对悲观情形下的估值倍数比当前更低，10倍市盈率，也对应2020年的中性业绩增速10%。

2.3 估值

将以上估值按年化10%折现率（目标年化收益率）折现为当前估值：

注：当前股价在6元上下波动，取6元为当前股价。

所以，在乐观情形下，18年-20年的业绩增速是3.25%、5%和20%，对应市盈率倍数是15倍、20倍和20倍，合理估值在7.59~10.64元之间；在中性情形下，18年-20年的业绩增速是-0.16%、-5%、15%，对应市盈率倍数是12倍、15倍和15倍，合理估值在5.87~6.63元之间；在悲观情形下，18年-20年的业绩增速是-3.41%、-10%、10%，对应市盈率倍数都是10倍，合理估值在3.87~4.73元之间，后两年价格低于今年。当前6元左右的价格，代表市场是按照中性情形给分众定价的，并不乐观但也没有很悲观。

 本人的建议是，由于业绩不确定性较大，现在看分众在2019年将以什么样的表现给出答卷难以看清，如果你看好楼宇广告这个行业，看好分众的竞争优势和长期价值，不妨等到2019年下半年，届时两大战役的战情将更加清晰，即使错过一些收益，换来的是柳暗花明。

来源：StacieY 初善投资