2018年12月07日 15:04:20

深度研究报告，全文约8500字。

一、   投资要点

1．不锈钢泵行业龙头地位稳固:

公司在不锈钢冲压离心泵细分市场深耕二十余年，积累了深厚的技术经验及品牌优势。进口替代及铸铁泵替代的双替代保证了公司每年15%-20%的业绩稳定增长，为公司转型环保业务提供了稳定的现金流支持。

2．环境治理保护行业高景气度

2019年3月两会有望出台一系列环保行业利好政策的实施细则，尤其是公司重点发展的危废处理和水治理业务未来3-5年仍将保持高景气度，有助于公司业务的进一步拓展和业绩的稳定提升。

3．无锡国资委入主，优质资产注入可期

无锡市政总裁唐鸿亮提到：“现有优质资产会考虑逐步证券化，会把无锡市政存量资产做优，关联业务择优逐步注入，也是对广大投资者最好的回报。目前来看，未来竞争类产业会陆续进入上市公司运作体系，增强上市公司企业价值。”

4． 危废板块加速扩张，迎来高速发展期

危废处理板块为公司未来核心看点，危废处理目前以及未来几年都是环保行业最景气最赚钱的业务，目前核准18万吨产能，今年相继签署安徽15万吨/年、唐山10万吨/年水泥窑协同处置危废项目。本次无锡市政入主将有助于进一步加快项目的落地，未来投产后将进一步提升利润规模和盈利能力。

5．估值历史最低阶段，股价与员工持股价格严重倒挂

目前公司业绩仍然保持良好的增长，但受到环保行业低迷的影响以及公司现金流和商誉问题，PE、PB都处于历史最低阶段，目前股价3.65元，自年初下跌50%，大幅跌穿员工持股（9.90，-60%）和董事长倡议员工增持（6.31，-45%）价格，目前股价对应2018 年PE 仅为10倍，下跌空间很小；加入明年估值仍旧保持不变，凭借单纯业绩的增长，也可大概率取得15%-20%的收益。

二、   无锡国资委入主分析

2018年12月05日中金环境发布公告，江苏国资委原则上同意了无锡市政受让中金环境部分股份及取得控制权事项。至此无锡市政集团入主中金环境一事最终敲定。

公司从二十多年前的国企，改制为民营企业后，世道轮回，二十多年后又变回了国企，令人唏嘘。

从11月23日公司复牌以来，除了当天收涨外，持续5天阴跌，看来市场对此交易持负面态度居多。下面让我们分析一下本次交易的利弊

(一)   交易概要：

1. 无锡市政集团通过股权转让(4.42元/股，溢价11%)、《表决权委托协议》以及《一致行动协议》一系列动作，将合计享有上市公司28.78%的股份和表决权，成为公司实际控制人。

2. 沈金浩持有上市公司384,687,643 股股份，占上市公司总股本的 20.00%，但只拥有其中 151,368,931股股份对应的 7.87%的表决权。

(二)   利弊分析

1. 董事长套现走人？

本次交易之前，环保行业东方园林，碧水源等公司都有引入国资委作为战略投资方，毕竟环保这个行业大多是和政府打交道，有国企背景要方便很多。

所以本次交易市场预期的是公司引入一个国企二股东，认个干爹，结果没想到直接找了个亲爹，连控制权都让出去了，估计董事长要套现走人了。

但实际上公司董事长仍然持有20%股份，只是把大部分表决权都转给了无锡市政，并不是要套现走人，只能说是断臂自救，无奈之举。

2. 以后姓国还是姓民？

本次无锡市政和沈金浩双方达成一致行动人，共同负责未来公司的运营管理，并且无锡市政明确表示公司市场化体制机制及原有经营人员管理团队将会保持不变，但是将由无锡市政提名董事长和财务总监。

3. 国企运营效率低下或制衡盲目扩张？

中金董事长沈总提到“此次与无锡市政合作，从尽调到签约只有两周时间，效率特别高。特别是无锡市委市政府、江苏省国资委、无锡市国资委、无锡市金融办及无锡市政都体现了很高的领导力和管理能力，这让我体会很深。之前大家有可能担心国企决策效率会低于民企，但我从这次合作体会到国资的效率是无以伦比的。”加之本次江苏国资委批复也只用了2周的时间，效率确实高。

并且以后公司若有重大并购，还要符合国有资产监管规定，所以从很大程度上制衡了管理层的盲目扩张。

4. 溢价收购

本次股权转让价格为4.42元/股，比停盘前收盘价溢价11%，同时尽调到完成交易只用了2周时间，说明中金内部财务状况还是健康的，算是帮我们排了一下雷，同时也体现出无锡市政对中金的未来发展是看好的。

5. 有哪些合作点？

无锡市政旗下有很多业务，如危废处置、工程建设和运维、环境治理、二次供水等，这会对上市公司后续业务有很大拉动；另外，上市公司还有环评咨询、设计业务，而无锡市政有突出的施工建设能力，上市公司今后与无锡市政将有巨大的合作空间。

6. 优质资产注入？

无锡市政总裁唐鸿亮提到：“现有优质资产会考虑逐步证券化，会把无锡市政存量资产做优，关联业务择优逐步注入，也是对广大投资者最好的回报。目前来看，未来竞争类产业会陆续进入上市公司运作体系，增强上市公司企业价值。”

经查，无锡市政集团下属企业众多，其中不乏与上市公司碧水源成立的合资公司，但是完全控股的上市企业目前就只有中金环境一家，所以将部分优质资产注入上市公司也就合情合理。

总体而言，个人认为本次无锡市政集团入主中金环境，是中性偏利好事件，中短期解决了资金短缺的燃眉之急，有了国资委背书，有利于危废产能扩张和增强公司拿项目的能力。中长期看，沈总逐步退出的可能性大，公司发展存在一定的不确定性。

三、   公司基本情况

1. 公司业务范围：

公司2010年10月IPO，公司业务目前分为通用设备制造、环保咨询设计与工程、环境综合治理及危废处理四大板块。

2. 公司业务结构：

1)      通用设备制造业务

公司为国内不锈钢离心泵龙头企业，产品广泛应用于净水处理、楼宇供水、暖通系统、医药及电子清洗等行业。随着外部经济形势持续转暖及内部各板块的协同经营效应释放，通用设备制造行业将继续稳定增长，继续发挥公司环保产业链金字塔底座的稳定作用。

2)      环保咨询设计业务

公司环保板块业务以子公司中咨华宇为资源导流入口，中咨华宇是国内民营环评龙头企业，现已形成环保咨询+工程设计“双核驱动”格局，并新增环保工程承接及建设等新业务。拥有环评甲级资质和数十名注册环评师资源，具备综合环境问题咨询与解决能力，能为客户提供咨询、设计、监理检测、施工等全套综合性服务。

3)      危废处理业务

公司通过收购浙江金泰莱环保科技有限公司100%股权将业务范围拓宽至危废处理。金泰莱从事危险废物处置及再生资源回收利用，主营业务为通过化学清洗、烘干、烧结、焚烧、湿法提炼等工艺将危险废物减量化、无害化、资源化综合利用，处置范围包括废包装物、废酸、废碱、废催化剂、含有机硅废渣、含铜镍废物、表面处理废物、含油废物等18个大类危险废物，目前总处置能力18万吨/年。

4)      环境综合治理业务

公司专业从事生态文明建设及环境治理工程，包括区域环境治理、水环境治理、污泥处理等业务。这块业务大部分已经剥离出去，目前只保留了几个污水及污泥处理业务。本次无锡市政入主后，有可能进行整合。

3.      管理层&公司股东情况：

1)  大股东持股比例：

目前， 前公司大股东为沈金浩，目前无锡市政成为公司实控人，参见前文分析。

2)  管理层持股情况及最近交易情况：

2017年5月16日，公司完成第三批员工持股计划购买，公司第三批员工持股成本为9.9元/股（复权价）

2018年2月8日-14日，董事长倡议员工增持，公司共有629位员工增持股票，增持均价6.31元/股（复权价），增持金额1.30亿元。

2018年11月26日-12月4日，公司回购2200万股，价格3.56元-4.05元，回购金额8300万，计划回购1亿元-3.5亿元。

3)  股权激励&利益绑定情况

目前，公司大部分董事、监事、高级管理人员及核心人员均持有公司股份，使得公司的发展和管理层的利益一致，极大地调动了管理层的积极性与创造性，有利于公司实现长期发展战略与目标。为吸引更多的管理人才、技术人才，保持公司持续发展，杭州南祥投资管理有限公司通过等比例受让杭州南方特种泵业有限公司股东所持公司股权。

4.      公司上游供应商情况：

不锈钢冲压焊接离心泵的上游行业是不锈钢、电机、密封件、铸造件等原材料行业。

5. 公司下游客户情况：

公司的下游行业为净水处理、楼宇供水、工业清洗、空调水循环、深井提水等应用领域

前四名客户均为污水污泥板块客户，第五名客户为环保咨询设计与治理板块客户。

四、   生意特征与财务排雷

1. 营收与净利润均持续中高速增长

公司近5年来营收和净利润保持持续高增长，其中15年开始公司转型环保产业，产业并购较多，业绩增长含金量要打折扣。18年随着公司并购基本完成，以及公司进行业务收缩，营收和利润增长开始放缓。

2. 毛利率稳中有降

毛利率近3年来稳中有降，特别是18年3Q毛利下滑严重，主要是新增环保工程业务，毛利只有20%+，随着以后PPP业务收缩，公司毛利可能出现回升。

销售净利率近3年保持15%左右，作为制造业公司还算可以。

3. 三项费用率较为稳定，财务费用需关注

公司最近5年的三项费用率较为稳定，财务费用由以前的负数逐年上升，这也印证了环保产业确实是资金推动型业务，资金压力很大。

4. 资产负债率处于历史高位，大股东大额股票质押

公司资产负债率逐年上升，已达到50%。大股东沈金浩所持累计73.99%的股份被质押，资金压力巨大。主要是由于公司开展PPP环保工程业务，需要大量垫资。最近3年有持续的大额投资现金流出，好在有放缓的趋势，且3季度经营现金流由负转正， 随着公司进一步收缩PPP业务，公司资金压力有望缓解，但仍需重点关注。

5. 大额商誉

公司目前有29个亿的商誉，占净资产的30%。需要持续关注是否有减值风险。具体参见后文详述。

6.  小结

公司最近5年业绩持续中高速增长，但是最近3年由于处于转型期，涉及了较多外延式收购，成色略打折扣。同时公司的资金状况堪忧，需要密切关注。相信这也是公司今年股价大幅下挫的主要原因。

五、   公司盈利预估：

1. 业务结构

目前看公司营收和净利润贡献最大的都是通用设备制造板块，未来1-2年业绩拉动主要还是要靠它。

而毛利率最高的是危废处理板块，净利润占比已经超过10%，是未来3年公司重点发展方向，也是利润的最大增长点。

2. 通用设备制造

公司通用设备制造业务泛指水泵行业，与环保板块相区分。根据公司披露的数据，2014年泵行业市场规模达到2000多个亿，但是大多数都是低端的铸铁泵，公司主打的不锈钢焊接冲压离心泵细分市场规模在60亿左右。

目前的市场格局是以丹麦的格兰富（Grundfos）、德国的WILO公司、日本的荏原公司（EBARA）等其它国外企业在国内的市场份额占50%左右；中金环境公司大概占有25%左右市场份额。

公司在不锈钢冲压离心泵细分市场深耕二十余年，积累了深厚的技术经验及品牌优势。依靠进口替代和铸铁泵的双替代，这块保持年化10%-20%左右的增长确定性高。

2017年营业收入23.4亿，同比增长28.55%；2018年上半年营业收入同比增长16.74%，毛利率基本保持稳定；下半年保持H1增速，全年预计实现营收27.3亿元，净利润按照10.5%计算(2018H1数据)，2.87亿元净利润。

3. 环保咨询设计与工程

2018H1，环保咨询设计与治理板块实现营业收入72,929.49万元，同比增速为161.43%；净利润10,695.37万元，较去年同期增长118.70%，同时毛利率从51.84%骤降到32.47%，值得重视。

公司的咨询设计与治理板块对应的主体是2016年收购的中咨华宇，下图是最近几年的毛利率变化。可以看到2016年公司只有咨询和设计业务的毛利率还是非常高的，达到60+%，2017年和2018年随着环保工程的比重大幅提升，毛利率也是大幅下降。2018年半年报没有披露各个咨询，设计和工程各自对应毛利率数据，但是推测应该是工程板块营收快速增长大幅拉低了毛利率。

2016-2018年承诺业绩8,500万元,11,050万元,13,260万元.2018年上半年已实现净利润10,695.37万元，估计全年利润做到2个亿，保守起见，2018年承诺业绩13,260万元，与预估2亿取中值，1.67亿。

由于公司以后要压缩PPP工程业务，所以2019年起估计这块营收会放缓，毛利会开始回升，盈利质量提升。

4. 危废处理

危废板块为未来核心看点，子公司金泰莱上半年实现营业收入14,795.51万元，净利润7，479.95万元。三季度处理品类优化停产检修对业绩略有影响。环保督查常态化后危废处理仍为环保最景气子版块，量价齐升，供不应求。按照金泰莱18-20年的业绩承诺为1.7、2.0、2.35亿元，18年全年净利润1.7亿。

5. 成本费用端分析：

1）    毛利率的影响因素（营业成本分析）

公司近三年来毛利率呈下降趋势，特别是2018年3季度下滑约13%，通过分析可知：1.设备制造板块毛利率基本维持稳定，2.环保咨询设计和工程板块毛利从去年的53.12%下滑到32.47%，主要是新增的环保工程业务比例上升大幅拉低了毛利；3.去年同期有金山环保的污泥和污水处理毛利在50%左右，今年移除后新增了危废处理业务，虽然毛利率相似，但是营业额比金山环保的贡献少很多。

2）    费用率的变动

公司这几年在三项费用方面的管控还是不错的，基本呈现稳中下降趋势，特别是18年下降明显，主要得益于销售费用和管理费用的下降，值得警惕的财务费用的逐年攀高，已从3年前的负数上升到2.69%，主要是环保工程类项目需要垫付大量资金的缘故，后续随着公司收紧PPP项目，料财务费用会有所下降。

6. 产能及外延端

危废板块为未来核心看点，等待产能扩张落地。子公司金泰莱今年相继签署安徽15万吨/年、唐山10万吨/年水泥窑协同处置危废项目。环保督查常态化后危废处理仍为环保最景气子版块，水泥窑协同具备成本低、投产快、利润率高优点，未来投产后将进一步提升利润规模和盈利能力。本次无锡市政入主，有望进一步推动危废产能的落地和投产。

六、   主要风险

1. 商誉减值风险

公司近年来为了快速切入环保行业，收购动作频繁，先后收购了金山环保、中咨华宇、金泰来等公司，导致29.6亿元的巨额商誉，占净资产的30%，一旦上述公司业绩不达标，将面临巨大的减值风险。

应该说市场的担心不无道理，2017年公司收购的子公司金山环保董事长钱盘生由于行贿罪被立案调查，庆幸的是17年业绩承诺已经完成。

目前巨额商誉主要来源于收购中咨环宇、金泰来公司，下面我们仔细看一下这两笔收购生意值不值，是否有减值风险。

1）   收购金泰来

公司2017年花了18.5个亿买下来金泰莱100%的股权，其中业绩对赌期是四年（一般的对赌期是三年），去年对赌是1.35亿（已完成），今年对赌是1.7亿，明年对赌是2亿，后年对赌是2.35亿，差不多一共加起来7个亿左右；然后，它的净资产加起来差不多就将近10个亿，如果业绩对赌完成，还是不错的一笔买卖。

金泰来2017年对赌是1.35亿（已完成），2018年对赌是1.7亿（预计实现1.8亿），明年对赌是2亿，后年对赌是2.35亿，后面两年的业绩增幅并不大，目前危废处理供不应求，单靠危废提价，它完成对赌的业绩都没有问题，并且公司危废产还将继续大幅提升，综合看业绩对赌实现是大概率事件，无减值风险。

金泰来公司的质地还是不错的，毛利率50%+，且费用低廉还享受税收优惠，净利润率也要50%左右，生意属性优异，先收钱再干活，现金流很不错。按照2018年净利润1.7亿和18.5亿的收购价计算，市盈率只有不到11倍，未来3年将是公司发展重点，还是很不错的一笔收购。

2）   收购中咨华宇

公司2015年花了9.28亿收购中咨华宇，该公司主营环境咨询设计等轻资产运营业务。

2016-2018年承诺业绩8,500万元,11,050万元,13,260万元. 2018年上半年业绩已经超过1个亿，3年业绩承诺可以轻松完成，无减值风险。9.28亿对应2018年的业绩估值只有7倍，且成为A股极少拥有环评入口的公司。

综上所述，公司这两笔收购还是不错的生意，且未来2-3年并无商誉减值风险。

2. 高比例股权质押风险

自从公司涉足环保业务后，资金压力骤增，公司董事长通过股权质押方式筹措了大量资金，目前质押比例已经超过70%，被强平的可能性很大，相信这也是卖身国资委的重要原因之一。随着无锡市政的入驻，公司资金困难已不成问题，股权质押风险得以解除。

3. 坏账风险

公司近年来业务延伸至环保PPP业务，需要大量举债经营，环保行业主要客户是地方政府，而目前正是地方政府去杠杆的周期，担心地方政府无力偿还，造成大量坏账。

目前公司的PPP项目有限，且公司已经表态PPP不是公司今后发展重点，将严格筛选PPP项目，择优而做。这块短期有风险，但是可控。

4. 资金链断裂风险

东方园林5月份发债失败，导致市场重新开始审视环保类公司的债务和现金流问题，担心无法借旧还新，出现债务危机。

随着无锡市政的入主，料能够极大缓解公司的融资压力。

七、   估值评估

中金环境今年初以来下跌超过50%，如果从17年高点10.94算的话，下跌超过60%，走势大幅弱于创业板指，略强于环保龙头股东方园林。

目前股价3.65元，自年初下跌50%，大幅跌穿员工持股（9.90，-60%）和董事长倡议员工增持（6.31，-45%）价格，目前股价对应2018 年PE 仅为10倍，下跌空间很小；加入明年估值仍旧保持不变，凭借单纯业绩的增长，也可大概率取得15%-20%的收益。

1、    组合估值法PE/PB

2018-12-05，PE-TTM=11，PB=1.43

结论：对于一家不到100亿市值的公司，目前估值肯定属于【低PE/低PB】类型，这种情况往往发生在熊市末期,反映了市场杀估值异常惨烈。有时候，其也反映一些遭遇经营困境（或者至少包含困境预期）的企业，同时股价也达到调整的低点。

结合目前代表中小盘公司的中证500指数PB=1.67，PB百分位1.92%，处于历史最低位，出现了一大批低PE/低PB的公司，这也印证了并非个股问题，而是整体市场情绪过度悲观所致。

2、    历史估值区间：

（1）市盈率：公司PE最低10.1倍，出现在2018-10-17；另外2012年创业板大幅杀跌期间公司PE=21。

2018-12-05：PE=11，百分位1.02%；

（2）市净率：公司PB最低1.37倍，出现在2018-10-17，均值4.38，另外2012年创业板大幅杀跌期间公司，PB=2.3

2018-12-05：PB=1.42，百分位0.76%

结论：考虑到今年遇到十年一遇的熊市，绝大数股票都在2018年2月初贸易战刚爆发时和10月份创出新低，估值已经比2012年大底部时还要低，目前处于历史最低阶段。

3、    格雷厄姆公式估值

格雷厄姆内在价值估算是我经常用到的一种估值工具，对于中长期投资具有一定的指导意义。

内在价值公式=当前每股收益（2×预期增长率+8.5）*4.4/AAA证券收益率

EPS2017=0.49，预期未来3年复合增长率15%，则内在价值=18.65元，打5折9.3元，对应静态PE=19倍。

4、    市值评估法

由于公司目前业务分为设备制造板块和环保板块，所以采用各业务单独估值办法。

1）    设备制造板块

公司在此行业深耕20余年，龙头地位稳固，2017年营业收入23.4亿，同比增长28.55%；2018年上半年营业收入同比增长16.74%，毛利率基本保持稳定；下半年保持H1增速，全年预计实现营收27.3亿元，净利润按照10.5%计算(2018H1数据)，2.87亿元净利润，给予20倍PE（2012年最低值），57.3亿市值。2019年假定10%增长，3.16亿元净利润，对应市值63亿。

2）    环保咨询设计与治理板块

2018H1，环保咨询设计与治理板块实现营业收入72,929.49万元，同比增速为161.43%；净利润10,695.37万元，较去年同期增长118.70%，按照上半年增速，估计全年利润做到2个亿。

公司的咨询设计与治理板块对应的主体是2016年收购的中咨华宇， 2018年承诺业绩13,260万元，与预估2亿取中值，1.67亿。考虑到目前环保PPP工程极其不受待见，给予10倍PE，2018年16.7亿市值。

3）    危废处理

环保督查常态化后危废处理仍为环保最景气子版块，2018H1危废处置业务实现营业收入14,795.51万元，净利润7，479.95万元.按照金泰莱18-20年的业绩承诺为1.7、2.0、2.35亿元，18年全年净利润1.7亿，给予15倍PE（2018-12-05危废龙头东江环保PE=20），即25.5亿市值。按照18.5亿的收购价，对应18年业绩，PE=10.88，还是划算的。

4）    其它业务

2018H1污水污泥处理运营项目实现营业收入2,279.30万元，净利润1,263.52万，全年实现2500万净利润（业绩指引0.5亿）。给予10PE，2.5亿市值。

金山环保投资收益0.5亿。

5）    汇总

各业务板块汇总起来，2018年净利润合计7个亿，合理市值102亿，对应14.6倍PE。对应目前71亿市值，有44%的上升空间。

5、    同行业估值比较：

环保行业目前PPP龙头为东方园林，危废龙头为东江环保，水污染治理龙头为碧水源。

从上表看到，中金环境相较其它几家公司，并没有太多的低估，准确的说是整个环保行业正在经历至暗时刻，今年无一例外创下上市以来最低估值。其中危废处理龙头东江环保PE、PB估值均为最高，中金环境PB最低，PE第二低，目前估值继续下探空间很小，均值回归是大概率事件，即使明年维持当前超低估值不变，只赚业绩增长的钱，也有15%-20%的收益。

此外，明年3月即将召开两会，而每年两会期间环保、新能源等股票都会成为热点题材股，届时很有可能出台一系列环保行业利好政策的实施细则，为股价上涨带来催化剂。

$中金环境$  $东方园林$  $碧水源$  $东江环保$  

（利益披露：本人持有部分中金环境头寸，表达的观点难免有特定的立场，但会在最大程度上保持客观理性。请大家在阅读后，独立思考，自行判断与操作，自行承担风险）