2018年12月11日 20:57:00

导读：未来将是中国资本市场全面走向国际化的几年。越来越多的全球主流指数会将中国市场纳入其指数中，包括MSCI，FTSE等。过去几年越来越多的海外资金也纷纷进入A股市场，推动着资本市场的发展。当然，国际化并不意味着单一海外资金的流入，还意味着中国的基金产品走出去，投资到海外的优秀上市公司。中国已经有一批优秀的基金公司，将产品投资于全球市场，从而帮助国内的持有人参与到全球资产配置中去。

今天我们就访谈了汇添富全球互联混合 (基金代码 001668 )的基金经理杨瑨。杨瑨长着一张不老的娃娃脸，说话慢条斯理。认识他许多年，几乎没有看到过他着急的时候，为人处世给我最大的感触就是稳定，以及和外貌不匹配的成熟。聊起公司和投资时，杨瑨总是那么认真，他不会和你争论，不会一定要说服你，但总是能用几句简短的话，就把公司商业模式的本质说清楚。

从一个看电子硬件出身的分析师，成长到今天投资全球互联网的基金经理。杨瑨的组合中不仅仅有我们身边触手可及的中概股，还有远在美国的亚马逊、Facebook等公司。那么杨瑨又是怎么在国内，做全球投资的呢？带着这些问题，我和杨瑨做了一次深度访谈。杨瑨给我感受最深的地方在于三点：

1. 看重管理层。一个公司能否发展在于两点：管理层的战略和执行力。财务数据更多是反应这两点的结果。经历了TMT的周期后，最后发现胜出的公司和失败的公司最大差异在于人。

2. 看重企业的自由现金流和创造综合回报能力（ROIC）。公司的损益表（P&L）很重要，但并非一个公司的全部。通过ROIC和自由现金流，才能看出公司盈利的源头，护城河有多深。自由现金流的强劲，说明其增长不依赖大量的资本开支。

3. 注重海外公司的公开数据研究。大量的海外上市公司虽然离开我们很远，但其信息披露非常详尽，包括海外上市公司的季度电话会（Earning Call）都会包含许多公司运营的信息。通过对于这些公开数据来研究海外的互联网公司。

以下是我们访谈的全文，希望给大家带来帮助

关键词1：管理层是一个公司的灵魂

1. 朱昂：从一个TMT研究员，到海外互联网基金经理，能否说说你这几年研究框架和看公司角度的变化？

杨瑨：我做研究员的时候，会有一个很完整的研究框架，类似于一个公式，然后把一个个信息填进去。包括公司的治理结构，核心竞争优势，管理团队，盈利模式，行业特征，行业竞争格局，行业所处阶段等等。

当时我是研究电子行业为主，非常注重这些具体的研究框架。例如电子行业还有毁灭式创新的行业特征。我会尽量把研究框架做得详尽而细致，不要漏掉任何的角度。

但是当我后来研究了很多公司，并且看了更多的行业以后，我今天放弃了过去的这种条条框框的研究范式。

我现在看公司，主要看两个点：这个公司怎么想，这个公司怎么做。

2.朱昂：你从过去比较“数据化”的研究框架，转向了今天看公司管理层，比较“软性”的研究框架，能否具体说说为什么公司怎么想和怎么做如此重要？

杨瑨：我们要了解公司持续发展的源头在哪里。一个公司怎么想的，对应到公司的中长期愿景，又对应到公司的文化，战略构想和战术执行，最终再对应到公司的财务数据，经营发展。而这些背后又都反映了公司的治理结构。

有些公司的管理层愿景并非做一个伟大并且长久的企业，而是想赚了钱套现走人，这种公司的治理结构就比较差。像阿里巴巴这样的公司，治理结构就非常好，尽管公司已经变成了一个职业经理人团队，大家都很有钱，但依然保持着创业的热情，而且看问题比较远。同样的例子还有小米，雷军个人身价也已经很高了，做小米不是为了赚钱，而是朝着一个梦想而去。

公司的文化，治理结构，企业愿景是“怎么想”最重要的因素。

有了愿景和战略之后，就要看企业的执行力了。有些公司想的很好，也有优秀的企业家精神，但是执行力和管理却跟不上。我曾经研究一些公司就有执行力的问题，公司的生态化愿景很伟大，也招募了很多优秀的人才，但是最终没有在执行上形成合力，没有形成统一的企业文化。最终的结果就是伟大的愿景没有办法落地。这是“怎么做”。

阿里巴巴是又有愿景，又有执行力的公司。还有一些比如美团，他们的执行力很强，战略愿景并不是那么出众，但依然成为一个伟大的公司。还有大家一直讨论的特斯拉，公司的愿景很前瞻，创始人也极具企业家精神，但是我发现他们的中高层一直在离职，感觉管理上一定有问题。一个很执行力很强的公司，不应该中高层一直在流失。

3. 朱昂：感觉你看公司遵循了“大道至简”的原则，将原本复杂的东西，变得相对简单一些？

杨瑨：所有公司都是很复杂的函数，核心就是抓几个重要的参数。目前的研究框架偏向感性认知多一些。包括电商的两个巨头，阿里巴巴和京东。阿里的战略就比京东要强，而且执行做的很好。京东的战略差一些，比较依赖创始人个人的认知能力。京东的强项在于执行。而且从和公司的人沟通中，我发现每一个阿里巴巴出来的人，都很清楚公司要做什么，愿景是什么。通过两者的公司治理结构分析，就能感受到强文化和弱文化的差异。

许多人喜欢做这些公司的财务数据对比，这些是有意义和价值的，但是财务数据背后是这些软性的东西导致的结果。

我的整体框架就是，这个公司怎么想，怎么做。

4. 朱昂：许多人特别重视财务数据，从你的角度看，财务数据反映的是管理层和治理结构差异的结果？

杨瑨：从跟踪了一大批公司成长史的经验中，我越发感觉管理层的重要性。以前看电子行业的时候，大家都是自上而下做研究。看重消费电子有什么技术创新，手机行业又有什么新的功能，哪些公司已经在这个赛道完成了卡位，能受益于这种技术创新。但是很少有人真正了解这个公司的管理层。

回顾这些电子企业的发展历程，最终有些公司从一个单产品线的公司变成了多产品线的公司，有些公司却有一手好牌但杀不出来。我们把时间拉回到2010年，当时包括歌尔声学，立讯精密，欧菲光等都是做单产品的。8年过去了，这些公司的结局完全不同。

最终造成这些电子企业差异的，就是管理层，就是人。有些公司的管理层有很远大的愿景，也有很强的执行力。当然，坚持一件事情是很难的。有些管理层会有所动摇，会去想赚一些舒服的钱，赚快钱。但是这会和公司未来的愿景产生冲突，最终的结果就是许多优秀的高管出走。

电子行业历史上有大量公司在“怎么做”上面出了问题。2010年智能手机的爆发前夜，国内做触摸屏的公司不下10家，最后真正做大做强的就是欧菲光。那些做不成的公司，就是输在了执行力上面。

5. 朱昂：在电子行业这种偏向制造业的产业，战略和执行非常重要，丝毫不逊色于互联网企业，能否谈谈你在这个投资过程中，有发现哪些战略和执行力都非常强悍的企业吗？

杨瑨：一个经典的案例就是安防龙头海康威视。这个公司最终能成为全球最大的安防企业，和管理层是分不开关系的。管理层在战略和技术方面很强，同时对于市场和管理也很了解，他们经常研究华为的组织架构。海康威视这种公司，有非常多的长尾订单。不是几个上千万，几个亿的订单，而是上万个个这种几十万，几百万的订单。如何把长尾项目做好，落地，就需要组织架构的支撑。

公司创始人经常说一个公司要做大，组织架构就要做小。比如两个人就可以是一个小组，我们就为我们的项目组汇报，而不是一个部门汇报。所以他的效率很高，执行很强。公司的提拔机制很好，大股东对公司干预很少。

公司高管很年轻，骨干很多75后甚至80后。和高管聊，每个人都了解公司愿景，知道要做什么，每个人风格类似。公司是工程师文化很浓的风格。你聊下来，各环节感觉是顺的，你就觉得这个公司能够做大。

关键词2：看重公司创造自由现金流的能力

6. 朱昂：最初你是看硬件类公司的，现在投资偏向软件类的企业，这个过程会对你产生什么影响吗？

杨瑨：其实没有特别大影响，我现在也不仅研究科技产业，也看别的行业。特别是研究海外的公司，我开始理解海外投资者的思路是什么。海外投资者看的是什么？ 他们买的是一个企业持续经营的自由现金流。或者说他们更看重企业创造综合回报的能力。

我们总经理张总经常跟我们聊ROIC的重要性。他将企业的ROIC和增长画成四个象限，ROIC和增长都高那个象限叫做“发电厂模式”。

ROIC代表企业创造综合回报的能力。一个公司的CAPEX很小，OPEX也很小，但仍能创造很高的现金流。说明企业用很低的股权和债券成本创造出很高的价值，他可能具备很宽的护城河。这种公司要么技术垄断，要么生态很强大，要么品牌很强大。

从这个角度看，我做了投资后反而很少买当年入行看的电子企业。这些公司的自由现金流不太好，需要不断投入巨大的CAPEX去买设备。所以你看这种公司的再融资比例很大，长期需要靠资本市场输血。他们增长虽然很快，但是ROIC就很一般。

这种公司我们张总定义叫“资本瘾君子”。他们不是资本杀手，但是要靠资本消耗来获取增长。过去很多年，中国出现了一批这种牛股，即高增长和低ROIC。过去大家很少看现金流，更看重PEG即增速估值匹配度。

这种ROIC很低的公司，国外往往会给很低估值，国内之前更多是看EPS，不看ROIC。另外国外很少看好单产品游戏公司或者娱乐公司，这种公司的ROIC不稳定。国内也有一些高ROIC是阶段性的。

7. 朱昂：你提到的ROIC是一个非常好的角度，看重企业创造自由现金流的能力，而非仅仅看业绩的增速。能否给我们举一个例子？

杨瑨：这种案例最典型就是亚马逊。亚马逊的生态很强，每一块业务的壁垒都很高。许多人以为亚马逊不赚钱，但是其实他的自由现金流很强，一年差不多有200亿自由现金流。公司的业务不一定每一块都是行业第一，但形成的综合生态却极难被复制。在这种体系下，一旦公司进入稳定周期，就能给股东创造很可观的自由现金流。

如果看自由现金流，其实亚马逊估值不是那么贵。公司投入大量的研发，内容、数据中心和物流。阶段性有一些P&L的压力，但是你知道一旦投入放缓，利润会快速出来。

还有一种软件类公司，也很典型，他们和互联网有些类似。美国有很多SAAS云服务公司，他们的利润很低，甚至亏损。但是为什么我觉得他们的商业模式比电子制造业好？

因为他们的获客成本前期很高，客户教育普及，实施使用，这个过程要耗费很多钱。但一旦获得了客户，客户的迁移成本也很高。可能用这个软件十年，每年会付很多钱，甚至每一年可能会付更多。好的软件公司客户流失率可能在5%以下。他的客户留存率比互联网高很多。互联网有次日留存，七日留存。电商平台你一比价，就跳转到了其他平台。

这些企业到后期，不需要再大规模获客了，那时候利润率就会很高。典型的公司就是微软和Adobe。Adobe有40%以上的利润率。此外，这些企业可以收到大量的预收款，自由现金流会远远好于P&L利润。

8. 朱昂：其实这种软件公司有点像巴菲特说的复购率，用户一定用了就会不断购买？

杨瑨：研究美股多了以后最深刻的感觉，就是这种发电厂模式，或者说印钞机模式的公司很多。这种公司的商业模式，你不需要花很多OPEX或CAPEX，就能创造很多现金。这和产业地位有关，和国内目前许多科技公司还是不同。

你看IT产业链，云计算生态，从芯片开始，整个生态都是海外厂商制定标准。虚拟化软件，整个开源社区都是在他们的手里。国内阿里也是用国外的开源社区。开源社区的意义是，他们会引领这些社区的roadmap往前走。话语权还是掌握在这些人手里。再往上，应用软件都有行业标准，比如adobe，autodesk这种，芯片设计的EDA等仿真软件。他们掌握了行业标准，定价权。

为什么ROIC很高，因为有定价权。甚至连接器等制造业标准，都在海外手里。我们电脑和手机上的连接器传输标准，都是海外制定的。

这是偏向静态的分析，因为美国很多商业模式都很成熟了，根基足够厚。你不需要花太多精力分析公司的执行力，战略等，因为历史已经证明了。但再往长期看，还是要看管理层。例如软件偏成长行业多一些，你还是要看管理层，因为竞争格局没有成形。比如云计算，互联网也都在发展阶段。

9. 朱昂：你一直提到的印钞机模式，国内是不是有些消费品公司也符合这个模式？

杨瑨：消费品公司讲的是品牌和渠道。中国大部分的品牌是渠道品牌。他们通过很强的品牌和渠道曝光，让你耳熟，眼熟。很多品牌你不知道是什么，就是听过，看过。在一堆品牌中，你会选择他。

真正的心智占领，还是海外那种大品牌，蒂凡尼，雅诗兰黛，耐克部分也算是，这种品牌发展历史很长，消费者不太会因为看了别家的广告就转去购买别的品牌。

渠道品牌会在部分行业出现，有些行业可能永远不会出现。比较典型是高端白酒，大家宴请最重要的客人时，买的还是茅台。有时候请朋友随便喝一些，你可能会选别的。但是高端宴请的时候不会考虑你平常经常听到或看到什么牌子，这也是茅台对消费者的心智占领。

茅台为什么ROIC高，就是长期的品牌营销和文化内涵沉淀。茅台可以用很低的营销费用和CAPEX，创造很高的利润和现金流。这类中国很少见，典型的如部分白酒龙头和品牌中药。

欧美很多品牌也并非心智占领型，包括联合利华和宝洁，欧莱雅。他是靠产品矩阵，品牌矩阵。他们营销很强，不是品牌的心智占领。他们也可以创造出较高的ROIC。

10. 朱昂：你身在国内，但是你的产品中还是有不少纯海外的互联网公司，你是怎么研究这些海外的公司？

杨瑨：海外公司的信息披露度很好。美国的企业，一方面大部分治理结构比国内好。许多科技公司经历了几十年，比如微软这种公司，Adobe也是类似。经历了三四代管理层交接班。几代CEO在公司时间很长，理解公司的文化，都是内部培育起来的。他们战略可能会变，但是愿景不会变。

国内很多是创一代，这些公司的治理结构还不够好。创一代到后期往往缺乏后劲。财富自由后，因为创一代太累了，也有很多诱惑，放弃公司，去做其他事情。人天性是这样的。中国还有很多是家族式经营，不太相信职业经理人。要传承下去很难。创一代老化，你会为创一代后期担心。中国公司历史没有那么长。

美国企业的历史就很长。我买过一个做材料的公司，做了200年了，也就十几亿美元的销售。但是仍然专注于把一件事情做好，把这个行业做好。

海外信息披露比较透明，我经常去听earnings call，这个是最重要的。管理层会讲战略，战术调整。比看卖方报告要好很多的。此外可以找IR约电话会沟通。我们每年会去美国看一两次，还有一块是找专家聊一聊。很多公司是全球化经营的，国内也能找到专家。

关键词3：投资组合要构建脉络

11. 朱昂：说了很多研究和看公司的角度，能否谈谈你是如何构建投资组合的？

杨瑨：投资组合一定要有脉络。你要知道哪些公司在哪些脉络中，具备相同的行业驱动力和行业风险。我会找好的脉络，比如云计算，我觉得是未来三到五年最好的脉络；但不是只看赛道和模式，而是看管理层。有些公司在一个好赛道，实际证明不一定能成功。好管理层是可以跨界的。这类好赛道的差公司，可能会被降维打击掉。

组合中的投资脉络会选几条，一条脉络最多占仓位十几个点。有些公司在不同行业，但我觉得是一个脉络，比如博彩和酒店是一个脉络，代表中国经济的活跃程度，特别是民营经济，他们的风险也是类似的。一旦中国经济活跃度放缓，出去旅游会减少，赌博的人也会变少。我会把相关性族群的占比降低。

之前教育股出来黑天鹅事件，但我持仓这条脉络占比不高，对我的影响就不会很大。我的脉络之间尽量相关度低一些，互联网一条，云计算一条，消费升级一条等等。就算一个投资脉络不行，对你组合影响不会很大。

12. 朱昂：你的持股集中度过去几年有什么变化吗？

杨瑨：去年我的集中度是比较高的，那时候主要还是因为能买到一批很低估的公司。当时许多公司经历过2016年四季度的暴跌，估值很便宜。比如那时候阿里巴巴很便宜，实体经济也很好，就可以买很多。现在持仓集中度在下降。今年很多黑天鹅。

看了美股后，感觉全球科技产业公司还是海外很强，中国的差一些。科技是重研发和重渠道，都需要最大的获客成本和研发成本。很多国内都是做项目型的，意味着你的现金流不太好，规模也很难做大。

我做投资很少去预测未来，最终还是回归到公司的本质，看管理层是怎么想的，公司是怎么做的。未来发生的一切，都是基于公司的人。

本文来自公众号点拾投资