2018年12月17日 13:14:00

关于ROE这几篇文章的逻辑，初善君并非一开始设计好的，而是在写作过程中思路不断发散而产生的，因此逻辑上需要重新整理。

如果我们要通过财务指标选出A股最优秀的公司，必须需要先判断优秀公司的财报具有什么特征，于是有了第一篇文章——优秀企业的财报特征。当我们知道了优秀企业的财报特征是连续的高ROE后，我们就可以根据ROE指标进行选股了，再结合现金流+商誉占比低+上市时间等特点选出了84家优秀企业，于是有了第二篇文章——过去四年A股最优秀的84家上市公司。再次深入研究这些企业之后，初善君想通过区分高净利率、高周转率和高杠杆来确定哪种模式带来的高ROE更稳定，从而提高判断的准确性，这里扩大了研究样本（没考虑现金流因素），于是有了第三篇文章——深入研究149家高ROE企业之后，发现背后的本质居然是…。最后第四篇文章，把ROE与现金流和成长性结合起来，如果想获取高额收益，成长性不可缺少。当然，隐形冠军的想法来自于第三篇中的高净利率，初善君认为大市场+小公司（冠军）可能是十倍股的温床。

现在重新整理，欢迎各位享用。

一、优秀企业的财报特征

初善君看了几十家、几百家的财报，有好企业也有差企业，初善君一直在思索优秀企业的财报特征有哪些？我们如果能找出这些特征，是不是可以反过来根据特征去寻找优秀企业呢。初善君相信：优秀的企业虽然万里挑一，但是财报特征肯定有共同点。

1、传说中的特征

网上有一份流传很广的好公司特征，初善君看的目瞪口呆，可谓荼毒数年，各位感受一下。

关于资产负债表。一是资产负债率不应大于30%，一个好的企业，不会通过大量的借债、也不用通过大量借钱去产生利润。中国平安、招商银行首先表示不服，美的集团和格力电器64%的资产负债率也积极响应，房地产企业表示预收款的好处了解一下，这种评判标准贻笑大方了。

二是其负债基本上是流动负债，没有或者很少有长期负债，理由同上。一些靠着举债发展成为全球龙头的制造业表示不借钱怎么发展，比如万华化学2014年长期借款及应付债券151亿元，占总资产比例高达36%；中国巨石2013年末长期负债高达61亿元，占总资产的比例为32%。

三是资产总额和以前相比表现出稳步增长，说明企业的经营规模不断稳步扩大。凡是上市、增发、收购、配股的公司都表示不服。

关于利润表。一是产品的毛利率应大于40%，说明产品未处在恶性竞争环境中，如不是“蓝海”至少也不是“红海”，此类企业能够赚取和保持较好的利润。世界五百强老大沃尔玛表示，你他么逗我呢，长年25%的毛利率了解一下。沃尔玛小弟弟京东表示，15%的毛利率也能市值4000亿。其实这么多年，格力电器和美的集团的毛利率都没有超过40%过。

二是三项期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）应占营业利润30%以下，同时财务费用最好为负值。A股医药之王恒瑞医药连续十年三项费用率都维持在55%和60%之间，除了高额的研发费用，销售费用更高，可是不妨碍恒瑞医药是优秀企业的事实。

三是主营业务收入与以前年度相比应稳步增加，说明企业处于良性发展中。这句话肯定是正确的废话，但是一些优秀的周期性行业却不得不面对收入下滑的短暂现状。

再看现金流量表。一是经营活动的现金净流量应为正数，并与利润表中的利润数额较为一致，至少没有明显的背离。这句话看着也没问题。其他的例子就不举了，我们看一家企业2006年至2012年合计实现净利润45.99亿元，经营活动现金流净额只有29.12亿元，净现比不足0.64，这家企业的净利润在快速增长，如果因为净现比不够好就排除的话，你又错过了恒瑞医药。

即使是格力电器，经营活动现金流量净额也有为负的时候。

二是投资活动的现金净流量最好为负数，说明企业正在扩张发展中。中国国旅2016年和2017年投资活动现金净流量分别为46.34亿元和14.54亿元，然后今年股价涨上了天。

三是融资活动的现金净流量的数值的绝对值的数额应较小。这个就更离谱了，都不用举例。

2、围绕三张表的各种指标

为什么会出现这种情况呢，很多人都接受的观点哪里出了问题，其实本质是每个行业、每个企业都是独特的，很难使用一套财报特征来形容企业。即使是同一个行业的两家企业，也会因为经销模式不同、产品范围不同而产生不同的财务指标。

评价企业财务指标有四类，一是利润表中体现的企业盈利能力指标，比如毛利率、净利率等。理论上毛利率、净利率越高越好，但是高毛利率本身就属于稀缺品种，一定是产品有独特竞争力或者品牌足够强大，比如贵州茅台或者恒瑞医药。大多数企业的宿命净利率都不会太高，或者很多企业的净利率会随着竞争对手的增多而逐渐下滑。

二是资产负债表中体现的企业偿债能力指标，比如资产负债率、流动比率、速动比率等。初善君之前觉得企业上市了，偿债能力一般都不会有问题，因为可以增发募资嘛，直到今年去杠杆潮才知道企业偿债能力有多重要，那些因为去杠杆导致偿债能力出现问题而股价暴跌的公司没有一百也有五十。对于偿债能力，很难评价是高好还是低好，很多时候尤其是企业快速发展的时候是需要借住外债，合理的外债是企业弯道超车的助力。总之，只要不是存贷双高就好，康得新和康美药业的股东表示不能同意更多。

三是现金流量表中体现的现金流指标，比如收现率、净现比等。首先收现率要约等于1+增值税税率，这样子才能保证确认的收入全部收回来了。其次经营现金流量净额可以适当放宽，很多优秀企业快速发展时期净现比会变得更小，因为规模的快速扩张使得企业需要支付大量现金的购进原材料。最后很多时候是行业性质决定了企业的现金流，这个时候如果局限于净现比，可选择的行业会大幅减少。比如为什么今年消费行业涨的好，自然是现金流优秀咯，那为什么消费行业现金流优秀，还不是因为消费行业的下游是你我这种最没有议价能力的个体呢。

四是结合资产负债表和利润表的运营能力指标，比如各种周转率。理论上周转次数是企业运营能力的体现，越高越好。当然周转率主要还是行业决定的，每个行业的运营能力差异比较大，更适合行业内进行比较。

这四类财务指标均因行业、企业不同而有较大的差异，很难有明确而统一的标准。

3、最能体现企业优秀的指标ROE

看起来好企业的财报特征很难总结，但是有一个指标融合了以上的主要指标，也是巴菲特最为推崇的指标之一，那就是ROE。巴菲特表示ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司，可以考虑买入，ROE超过30%则是凤毛麟角。

为什么是ROE呢？ROE为净资产收益率，等于净利润/净资产，比如ROE=30%，意味着股东投入1元，一年可以赚回0.3元，3.3年就可以回本。净资产收益率= 净利润/净资产=（ 净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数，即可以把ROE拆解成盈利能力（利润表）、运营能力（利润表和资产负债表）和偿债能力（资产负债表）三个指标。

我们把高ROE拆分成三种模式：高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式。

高净利率的代表有贵州茅台、恒瑞医药等，比如贵州茅台的净利率一直维持在45%至55%之间，正是这种高净利率带来了贵州茅台25%以上的ROE。高净利率最容易带来高ROE，但是高净利率很难维持，除非是产品竞争力强或者品牌强大（如奢侈品）。贵州茅台周转率维持在0.5左右，杠杆率维持在1.4左右，其中还有很多预收款，那么问个问题：贵州茅台可能提高ROE的方式是什么呢？

高周转模式的典型企业如沃尔玛，其净利率只有贵州茅台的二十分之一，但是靠着高周转和高杠杆，沃尔玛的ROE一直保持在15%-25%之间，但是从2015年开始，沃尔玛净利率一直下滑，2018年ROE也下滑至13%。

高周转率是零售企业能否活的好的最根本指标，很多人说永辉超市类比沃尔玛，但是比较得知，永辉超市的资产周转率不够稳定，近几年一直下滑，且永辉超市的净利率不稳定，导致的结果就是永辉超市的ROE从2015年开始就没有超过10%。

典型的高杠杆带来高ROE是金融企业，以招商银行为例，特点就是杠杆维持在12倍至20倍，远远高于前两种，与此对应的就是资产周转率特别低，只有0.03。当然你会发现招行的净利率也非常高，不然也很难维持高ROE。

由此我们看到，三种模式下的ROE特征，但是不可否认，贵州茅台、招商银行和沃尔玛的ROE均在下滑，但是整体依然维持在高位。

总之，维持稳定又比较高的ROE大概是优秀公司的财报特征。当然这条不适应周期性行业，尤其是强周期行业，强周期行业ROE可能为负数。但是对大多数企业来说，稳定而又高于15%的ROE绝对是优秀企业的特征。

现金流也是初善君考虑的主要特征之一，经营现金流量净额/净利润可以小于1，并可以波动，但是收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）最好等于1+增值税率。

二、过去四年A股最优秀的84家上市公司

根据上文得知，维持稳定又比较高的ROE大概是优秀公司的财报特征，那么我们如何根据这个指标选出想要的公司呢？

1、具体标准

首先ROE多高算高呢，巴菲特表示ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司，就可以考虑买入了。长期看，ROE基本等于投资收益率，这里初善君选择连续三年ROE不低于15%，今年前三季度不低于10%的公司。

现金流也是初善君考虑的最主要特征，但是对于成长型企业来说，尤其是快速成长企业来说，净现比（经营现金流量净额/净利润）小于1很正常，而且波动比较大，但是收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）最好不低于0.9,保证确认的营业收入均及时收回。因为现金流是时点数，容易产生较大的偏离值，如果选择1，容易错杀，长期看四年，均能维持0.9以上绝对是优秀的。

在排除指标选择上，需要剔除上市2年以内的次新股。为什么是2年以内呢，在以前的文章中初善君发现，很多公司IPO后，由于净资产增加导致杠杆下降和周转率下降，因此ROE会大幅下滑，同时上市前上市公司具有很强的美化报表的动机，因此至少IPO两年后ROE等数据才具有参考性。

此外我们需要剔除收购并表的影响，我们可以使用商誉/净资产剔除商誉占比高的公司，这个比例选择上因人而异，20%左右都行，即剔除商誉占比高的公司。

满足这四个条件的A股上市公司只有84家。

包括大家耳熟能详的贵州茅台、海天味业、万科、海康威视、恒瑞医药等企业，也包括一些名不见经传的东音股份、快克股份、乐凯新材等公司。但是初善君需要说明的是因为金融企业没有收现比数据，因此本次选择的企业不包括金融业，因此中国平安、招商银行、中信证券等不在选择之列。

2、成长、分红、蓝筹和烟蒂

下面我们在根据一些特性指标来给84家公司进行分类。

第一类是成长股，可以选择营业收入和净利润增速不低于20%。传统成长股，关键词是成长，因此最重要的指标是成长，初善君认为要求是过去三年一期营业收入和净利润增速均不低于20%。为什么选择20%呢，投资年化20%的收益率基本达到巴菲特股神的水平，在估值不变的情况下，投资企业的收益就是净利润的增速，因此这个指标的目标收益就是超越巴菲特。成长股的pe可以稍微高一些，放宽至50倍以下看看。

满足这个条件的优秀公司只有6家。分别是安图生物、济川药业、欣旺达、海康威视、索菲亚和浙江鼎力。

六家公司估值上看，除安图生物估值较高外，其他公司基本在20倍PE左右。

第二类是高分红股，可以选择近三年分红率均超过50%的公司。我们知道证监会对分红一般有一个30%的要求，对于成熟优质的高分红企业来说，每年保持50%以上的分红应该是基本要求。高分红的公司PE的话不能太高，最好低于20倍，PB最好低于3倍。

这样选出16家公司，地产的华夏幸福、万科、招商蛇口等入选，上汽集团爱分红的两家上汽集团和华域汽车也上榜，此外吉祥航空、海澜之家、桂冠电力等也有上榜。

估值及分红率信息如下，地产估值较低，桂冠电力和海澜之家的分红率超过100%，这里市值低于100亿的只有桂林三金、东风股份和好莱客，其他公司市值非常高。

第三类是蓝筹股，可以选择PE低于20倍，市值不低于200亿的公司。PE小于20可以剔除很多不想剔除的公司，比如恒瑞医药、贵州茅台、海天味业、伊利股份、海康威视等等。这还是这批公司的股价在调整之后的估值，可想而知，之前这些公司的估值被炒作的多高。当然，这根炒作垃圾股还是大不一样，如果企业盈利能赶上，股价三五年迟早涨回来，呵呵。

其他估值小于20倍的公司如下，除了之前提到的那些之外，上海石化这种周期股居然也能入选？此外，福耀玻璃、东方雨虹、双汇发展、信立泰都一直是白马和二线蓝筹的代表了。

第四类是烟蒂，可以选择PB低于1.5倍，然而初善君并没有发现什么烟蒂，PB小于1.5几乎都有自己的理由，各位可以稍微了解鄂武商、中国建筑、华域汽车、上汽集团和川投能源的基本面。

比如鄂武商是零售的超市，近几年收入几乎零增长。汽车行业从今年起开始进入衰退，很多销量大幅下滑，而川投能源收入利润更是双下滑，都算不上真正的烟蒂。

最后，再给大家分享一些小市值得优秀公司，这些公司的特点是上市时间不长，有些还没有完全被时间证明，但是有一些已经体现了优秀商业模式的特征。

针对每种类型的公司大家投资方法不同，比如有人偏爱成长股，估值高一些无所谓。有人偏爱分红股，不在乎股价的涨跌，有人喜欢捡烟蒂，期待双击。

但是不可否认，这些财务指标仅仅代表公司过去四年的优秀情况，未来怎么样，谁也知道，我们并不能期望公司未来跟过去一样优秀，但是至少过去四年公司证明了自己。当然，在实际选择是否投资时，还是要根据自身的投资体系判断，并需要深入了解企业的报表，仔细甄别等。

3、84家企业最终名单如下。

A股最优秀的84家企业已经选出，各位慢用。如果有擅长回测收益率的朋友，可以后台联系初善君进行回测，看看持有这些公司可能的收益率究竟如何。

三、深入研究149家高ROE企业之后，发现背后的本质居然是

上篇的文章，初善君根据高ROE和高收现比选出84家优秀企业，本来接下来想去分享几家很不错的但是不为人知的好企业，但是在这之前，初善君想先对这些优秀的企业商业模式进行进一步的深入分析，探寻高ROE背后的本质。

1、选择样本的修正

其实初善君第一步根据ROE要求一共选出来277家公司，也就是大家熟知的高ROE公司，选择标准是2015年至2017年ROE均不低15%，2018年前三季不低于10%。但是其中2017年和2018年上市的公司高达128家，占比高达46%。肯定不是因为这两年刘主席放行的都是优秀公司，而是因为IPO前，上市公司有非常大美化报表的动机，因此我们看到的报表不够真实，同时，IPO募集资金后，公司的周转率和杠杆率会大幅下降，ROE也会大幅下滑。因此这128家公司不在讨论之列。

在之前的文章中，初善君还扣除了现金流不好的公司，如果说ROE高就算是好的商业模式，那么现金流则可以从另一个角度对好企业的标准做了诠释。但是初善君发现格力电器和美的集团近三年的收现比非常不好，居然均小于1，尤其是格力电器，2018年前三季度的收现比只有57.29%，也就是1块钱的收入只收到0.57元。初善君为了不排除如此优异的公司，觉得现金流这个指标还需要商榷，因此本文主要是针对高ROE公司的分析。

据此，选出高ROE的公司不止84家，样本增加至149家（包括前文的84家）。本文重点还是诠释这149高ROE模式里，哪种最值得拥有。

前文说过，净资产收益率= 净利润/净资产=（ 净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数，即拆解成盈利能力、运营能力和偿债能力三个指标。我们把高ROE拆分成三种模式：高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式，分别来看。

2、高净利率

高净利率最容易带来高ROE，但是高净利率很难维持，这149家中净利率超过30%的一共32家。其中排名第一的为川投能源，因为持有水电站，投资收益太高导致净利率超过400%，不具有代表性，不在此讨论。 那么其余高净利率的公司有什么特点呢，或者说凭什么能有可持续的高净利率呢。

第一种无疑是垄断。垄断可以带来高净利率，这是毫无疑问的，而公用事业公司具有极强的垄断性质，也是巴菲特老爷子的爱股。在选出来的32家公司里，东莞控股是高速公路收费、伟明环保是垃圾焚烧发电，桂冠电力是发电，乐凯新材是蓝色火车票供应商，基本属于垄断地位，因此四家公司的净利率分别为61.2%、49.2%、32.0%和40.4%，其对应的ROE也分别为16.5%、24%、17.9%和19.7%。

第二种是品牌。品牌带来高净利率，我国消费品上市公司里，凭借品牌获取高净利率的很少，毕竟中国人习惯西方人的奢侈品。但是我们有白酒，有四家白酒公司凭借着高净利率进入了高ROE榜单，分别为贵州茅台、洋河股份、口子窖和今世缘，净利率分别为47.5%、33.2%、30.9%和30.3%，真的是你们有奢侈品，我们有白酒。

第三种就是技术或者研发优势。你有的别人没有，那么在行业里你自然可以获得高净利率。在选出的32种企业里这种占比最高，而且基本是某个细分领域的冠军。比如胰岛素市场的通化东宝、血制品市场的华兰生物、血液灌流器市场的健帆生物等等，其他的如色选机、口蹄疫疫苗、缝纫机电控、粉尘螨滴剂、电子装联、电子陶瓷和IVD等等市场，A股都有一个大玩家，而这家上市公司都是那个市场的最大最厉害玩家，因此他们的净利率可以维持30%以上。这类公司可以统称为这个市场的冠军，但是因为市场空间不大，外界很少关注，一般被称为隐形冠军，而他们的的投资价值冠军就在于这个市场的大小，市场越大，市值空间越大。

第四种可以统称为独特的商业模式，比如南极电商收取的品牌授权费，富森美和美凯龙一样是家居大卖场，同花顺、分众传媒、昆仑万维、顺网科技等等，都因为商业模式取得了30%以上的净利率。值得一提的是西藏珠峰，可以单独归类为低成本模式或者垄断优势，其主要业务是铅锌等金属的开采，因为资源优势，开采成本低，因此毛利率和净利率特别高。

其他还有几家银行、地产等公司，在下面聊周转率和杠杆率的时候再说。

总之，没有无缘无故的高净利率，其来源类型包括垄断（行政许可，资源垄断）、品牌、技术或者研发优势、独特的商业模式等等。这些内容带来的高净利率基本可以一段时间内稳定保持，是高ROE最稳定的来源。

3、高周转率

通过高周转率带来高ROE其实很难。要么是快消品的行业特性，要么是轻资产，要么走的是薄利多销的路线，而通过管理提高周转率也只是同行业对比优劣罢了，很难提供绝对高的ROE。

因此选出的149家企业里，2017年周转率大于1.5的只有12家，如下表所示，周转率排名第一的为老凤祥，珠宝首饰零售商，排名第二的为饲料零售商海大集团，排名第三的为医药零售商国药股份，此外双汇发展、苏泊尔、海信、伊利等都榜上有名。

到这里，我们思考一个问题，什么类型公司的周转率最高？对的，是贸易型企业，那么贸易型企业的最大特点是什么？对的，是净利率低。这或许也是为什么高ROE企业里没有一家是贸易型企业了。下表是A股周转率最高的8家公司，周转率都在4以上，但是净利率没有1家超过1%，也只有与华塑控股的ROE超过15%了。但是华塑控股没有入选初善君分析的这149家原因是2016年他是巨额亏损，未满足连续三年一期的稳定高ROE指标。

有人可能会对轻资产不能带来高ROE有疑问，比如互联网企业是不是可以。初善君特地查询了腾讯的报表，腾讯2004年至今，没有任何一年的周转率超过1，它的高ROE来源本质是高净利率，阿里巴巴的周转率更是在0.5以下。想通过轻资产的高周转率带来高ROE证实了是伪命题，这种公司一般是贸易类公司，由于净利率太低，不可能带来高ROE。而高周转率带来的高ROE模式一般是零售模式，这里本质体现的是公司对渠道的控制。

4、高杠杆

通过高杠杆带来的高ROE有两种，一种是行业特性带来的金融杠杆，如银行、证券、保险以及地产等。下表是选出公司里权益乘数大于4的15家公司，其中金融类业务四家，分别是贵阳银行、宁波银行、中国平安和招商银行，地产6家，分别是华夏幸福、万科、新城控股、陆家嘴、招商蛇口以及控股中海地产的中国建筑。可见高杠杆带来高ROE是行业属性。

但是针对其他公司，亚星客车、德赛电池、长城影视和欣旺达，这些公司的高杠杆就很危险了，已经接近资不抵债了，尤其是亚星客车，权益乘数高达30.79，资产负债率预计在95%左右。因此，并非ROE越高越好，高杠杆带来的高ROE需要仔细甄别，以防出现债务危机的公司。当然，这里初善君也特别好奇，他们五家公司为什么可以长期维持如此高的杠杆带来的高ROE，背后或许有其他故事。

第二种是企业通过拼杀，形成寡头垄断，占用上下游资金形成的高杠杆。比如我们的家电业公司或者是上汽集团，权益乘数基本在3以上，净利率除了格力外，也基本低于10%，但是ROE却基本高于20%。

对于高杠杆带来的高ROE，还是需要大家去深入分析，不可被表象骗了。一般就两种，金融地产和拥有产业链话语权的公司。

大家想想怎么做可以提高ROE呢，最简单的办法就是减少净资产，比如分红，比如回购股票注销，因此我们在看ROE时，还需要辨别ROE的本质。投资上，我们要选择那些高ROE稳定的公司，这就需要我们透过现象去发现高ROE的本质，如果是高净利率带来的，那么企业靠什么维持高净利率，如果是高周转率或者高杠杆，那么他们背后的原因又是什么，我们需要选择那些可以长久维持高ROE的公司。

当然，在投资之前，这背后依然有两道坎需要我们迈过，一个是企业成长性，一个是企业现金流，且听下回分解。

四、高ROE再分析：成长性和现金流重要吗

初善君在上篇文章里把149家公司高ROE来源进行了分析，高ROE来源无非就是高净利率、高周转率或者高杠杆，而对三者背后再次深入分析发现，投资是选择那些可以长久维持高ROE的公司，因此根据来源来判断能否长久维持即可。

但是投资时并非选择高ROE就无敌了，我们还需要看企业的成长性和现金流。

1、高ROE与净利润增长率

在呆会计或者是一些一知半解只看指标的人眼里，ROE和净利率增长率是有关系的：一般来说，净利润增长率等于ROE，如果企业分红的话，净利润增长率低于ROE,如果公司进行了融资，那么净利润增长率会超过ROE。

他们为什么会有这个结论呢？因为他们假设ROE不变，一家净资产1亿的公司，假设ROE是20%的话，那么第一年净利润为0.2亿，不分红的话净资产变成了1.2亿，那么第二年净利润为1.2*20%=0.24亿元，净利润增长率为0.24/0.2-1=20%，也就是净利润增长率等于ROE。如果分红或者融资，净资产减少或者增加，自然引起净利润的变动，因此增速小于或者高于ROE。

这种观点近几年很少见了，这是以前银行投资者最喜欢的道理，也是初善君见过最呆的呆会计论调。因为几乎企业的任何一个行为都会影响ROE，ROE肯定是变化的，增厚的净资产怎么可能会跟原有的净资产一样带来收益呢？ROE是企业的最终结果，而净利润是原因，典型的因果倒置了。

初善君认为ROE与净资产增长率有关系，但不是上面的关系，净利润增长率主要是营业收入增长率、毛利率和费用率三者驱动，在净资产增速较低的情况下，净利润增长率可以提高ROE。

如下图所示，虽然这些企业的ROE符合连续高ROE的特点，但是随着2018年前三季度净利润增长率大幅下滑，其ROE也大幅下滑（即使按照年化ROE）。比如环保产业的三聚环保和清新环境，由于受到产业政策的影响，净利润高增长不在，ROE下滑不可避免。

当然，与此相反，那些净利润高速增长的企业ROE也在上涨。比如下表中的平治信息，2018年前三季度净利润增长率为225%，其前三季度ROE为43%，远超去年全年的33%。

我们可以判断ROE与净利润增长率的关系：净利润增长率可以提高ROE，关键看净利润增长率和净资产增长率的大小，净利润增长率大于净资产增长率时，ROE提高。

净资产增长率，如果不分红，就是上一年度ROE。因此简化一下：如果净利润增长率大于ROE，那么下一年度ROE还会继续提高。或许这才是成长股投资的真谛：净利润的快速增长和ROE的不断提高带来的双击。比如老板电器2011年至2016年，ROE由12.98%提升至33.07%，主要驱动力可以理解为净利润的高速增长，净利润增长率远超ROE。

投资时，ROE重要还是净利润增长率重要，初善君认为都重要，缺一不可，毕竟净利润增长率可以提高ROE。同时，我们要规避那些看起来ROE很高，但是净利润开始下滑的公司，因为他的ROE也会下滑，带来双杀。比如上面的老板电器，2017年净利润增速下滑至21.1%，低于当年的ROE31.1%，于是ROE也开始下滑了。

总之，跟上篇分析的结论异曲同工，选择能维持高净利率的公司，而规避那些高净利率可能下滑的公司。

2、高ROE与收现比

高的ROE并不能必然带来高的收现比，ROE是商业模式决定的，收现比也是商业模式决定的。真的好的商业模式是高ROE和高收现比，这也是初善君上上篇选择出那84家企业的逻辑。

今天初善君换个逻辑，使用三年一期平均收现比，如果这个比例小于90%，意味着三年一期实现收入的10%都没能收回现金。理论上这种企业的商业模式是值得商榷的，有点价值毁灭的意思。

统计发现，这149家企业里合计28家企业的收现比小于90%。主要分布在环保（3家）、电子（4家）、电气设备（4家）、医药生物（3家）、汽车（3家）。这些公司的收现比不行好像确实是商业模式的问题，明明ROE那么高，比如环保的三聚环保、清新环境和中再资环，下游主要是化工企业或者Gov，比如汽车的浙江仙通、川环科技，下游都是大的整车厂，现金流自然不会太好。

初善君本来以为这些都是苦逼的行业，却没想到美的、格力、小天鹅等绩优家电股的收现比也这么差，四期平均下来分别是86.66%、76.97%和88.45%，其中格力的收现比跟三聚环保类似，您敢信？

那么问题来了，收现比类似的情况下，为什么格力、美的的净现比要好得多的多？秘密在于初善君上篇提高的ROE高的第三个原因中的高杠杆，即格力和美的都是通过压榨上游来实现高净现比的。比如格力电器的间接法现金流量表，2010年至2017年累计实现净利润928.92亿元，经营活动现金流量净额净额高达1298.87亿元，净现比高于1，但是应收账款虽然增加了108.62亿元，但是应付账款大幅增加了641.71亿元。这就是家电净现比高的秘密。

因此收现比低不是最可怕的，只要你能通过压榨上游获取现金也是一种选择和能力嘛，光看收现比可能不够，还需要再看净现比呢。

最后，那些高ROE公司的收现比最好呢，房地产和食品饮料，收现比超过119%一共就10家，房地产和食品饮料就占了7家，此外老凤祥、浙江美大和吉祥航空的收现比也是让人羡慕的。这些公司收现比好的本质还是因为都是TOC的，消费公司是好的股票这两年开始深入人心，不过以后就不知道了。

投资上，除了高ROE之外，成长性和现金流也必不可少，毕竟大家好才是真的好，大家好才是最好的商业模式。

五、A股的那些隐形冠军

在研究ROE背后的本质时，高净利率企业有很多企业具有同一个特点，就是在某个细分行业有技术或者研发优势，基本是某个细分领域的冠军。比如胰岛素市场的通化东宝、血制品市场的华兰生物、血液灌流器市场的健帆生物等等，其他的如色选机、口蹄疫疫苗、缝纫机电控、粉尘螨滴剂、电子装联、电子陶瓷和IVD等等市场。这类公司可以统称为这个市场的冠军，但是因为市场空间不大，外界很少关注，一般被称为隐形冠军。

这引起了初善君对隐性市场兴趣，并在雪球发布悬赏讨论，不少朋友踊跃参加，现在统一分享给大家。

1、何为隐形冠军

德国学者赫尔曼·西蒙通过对德国400多家卓越中小企业的研究，在1986年提出“隐形冠军”的概念。他通过大量数据和事实证明德国经济和国际贸易的真正基石不是那些声名显赫的大企业，而是这些在各自所在的细分市场默默耕耘并且成为全球行业领袖的中小企业。他们也许从事的行业相对生僻、加上专注的战略和低调的风格，它们又都隐身于大众的视野之外。

同时，西蒙整理总结了隐形冠军九条企业特征：1、企业目标是世界范围内细分行业的领先者，目前状态在前五名，如果没有市场份额的测量，至少是与其最强大的竞争对手相比有某些方面的优势；2、关注世界范围内最苛刻的客户并获得信任——牢固的竞争优势；3、产品聚焦明确，差异化明显；4、创新不仅仅在改进产品，而是将投资重心侧重于内外加工的流程，实现客户推动的持续进步；5、扩张重点在地域进行，实现成熟稳定模式下的市场扩张；6、应对外部环境，坚持自力更生完成深度制造和产品延伸；7、团队精干，目标在于给与客户价值与质量，同时要求公平价格；8、领袖强悍，拥有稳定的股权和核心团队激励；9、长期成长，聚沙成塔，在突破成长节点之后有节奏控制的非爆炸性成长。

由于西蒙是管理大师，因此他的总结偏管理，对于一向喜欢财报分析的初善君来说，很无奈。不过根据总结，大概可以得出如下的结论：隐形冠军专注于某个细分领域，牢牢控制着本地甚至全球市场，占有率往往大幅领先第二名及以后的追随者，这个细分领域，产品一般比较单一，通过规模和成本控制来盈利，有一定的技术门槛，大公司不愿意进入。

做隐形公司很难的，一般要求老板能够抵制住镁光灯和多元化的诱惑，耐得住寂寞，十分专注，因此这种公司的主营业务往往单一。

今天初善君给大家分享的是按照ROE标准选出来的优秀企业，可能不仅仅是隐形冠军了，有一些是市场的冠军。

2、58家+98家

下面是上市超过两年的优秀企业，各位可以从中优中选优。

为了防止遗漏新股中的优质股，把2017年和2018年上市的优质新股如下。

3、大市场+小公司

首先大市场+小公司。在选择这类龙头公司进行投资时，初善君建议的组合是大市场+小公司，即市场很大，但是公司规模还有很大的成长空间，这是最容易出十倍股的地方。这种企业ROE一直很高，甚至可以通过快速的增长率来提高ROE。比如刚上市时的爱尔眼科，眼科市场巨大，公司规模较小，但是已经是眼科市场的NO1。

如果要在这些公司里选择类似的企业，比如今年的定制家居行业，很多优秀的公司集体上市。又比如比较类似老板电器的浙江美大，均是大行业小公司的类型。

其次选择小市场+小公司。这类企业很多，市场空间不大，但是企业已经在行业内取得绝对的领先，市占率可能超过30%，甚至50%，但是因为市场规模小，并没有竞争对手进入，因此小日子维持的不错，同时公司的利润增长率可以跟行业保持的一致。比如很多医药企业都是这种类型，专注于一、两种药品的研发和生产，净利率足够高，自然ROE高。

同时，很多真正的隐形冠军也在这个行业。比如井用潜水泵市场的东音股份、印染龙头航民股份、家居机械龙头弘亚数控、缝纫机电控市场龙头大豪科技、高空作业平台龙头浙江鼎力、色选机龙头美亚光电等等。

最后可能才是大市场+大公司，例子就不举了，容易得罪人。

同时我们要规避一类公司，一类是现金流不好的公司，比如下表为各公司每年的收现比（现金流量表中经营活动收到的现金/营业收入），四年平均收现比低于90%，尤其是雅运股份，这确认的收入不收回来有利润有什么用。

总之，初善君经过五篇文章，把优秀企业基本一网打尽了。好企业的标准是高ROE和现金流，而高ROE的最佳来源是高净利率，维持高净利率的最佳方法就是行业冠军，投资选择的最佳企业就是可以变成大市场的市场的小龙头。

需要强调的是即使使用现金流指标也很难剔除造假的公司，因此各位还需要学习一些排雷的知识，否则选出来的会是财务造假的公司，悔之晚矣。

来源：初善投资