● 港股策略周论：复盘2018年港股“黑天鹅”

解构“黑天鹅”频发背后的前因后果，对于2019年的港股投资具有启发意义。新年港股策论开篇，我们将从宏微观复盘18年港股“黑天鹅”。

外在表象：高波动率和风险溢价抬升。受基本面放缓、人民币贬值、贸易战、流动性和政策影响，18年港股波动率抬升，“黑天鹅”成色渐足。

宏观共性：基本面和外部环境的“长焦”风险。和11年和15年类似，18年也处于经济下行、流动性偏紧环境，同时叠加全球政治经济风险事件。

微观解构：触发18年港股“黑天鹅”的因素可归纳为宏观冲击、政策影响、突发事件干扰、中美贸易战和海外映射，其中贸易战为新增变量。

对于19年的沙盘推演：短期内，市场“黑天鹅”的成色不会褪却，但Q2后“黑天鹅”事件的冲击力度会下降，流动性和政策是改善的契机。

投资策略：市场仍不平静，等待主线进一步清晰。考虑基本面放缓、流动性偏紧和外部事件冲击，短期不排除继续“砸坑”，国内政策对冲将继续。短期关注高股息个股、消费服务等，中期内关注汽车、科技股、建筑。

● 一周港股焦点图解：养老金再平衡与美股表现

本周港股焦点图解为：养老金再平衡与美股表现。养老金再平衡是美股年底反弹的重要因素之一；针对股债相对吸引力，养老金季末进行调仓。

● 市场概览与情绪跟踪

本周（12.24-12.28）恒生指数下跌0.97%，恒生一级行业除公用事业、消费者服务业外全部下跌，资讯科技业、能源业领跌。HVIX指数、主板沽空比例上升，看跌看涨期权比例均小幅下降。

● 宏观流动性与估值跟踪

本周（12.24-12.28）人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率下跌至2.72%，中美利差减小至51BP。WTI原油价格45.3美元/桶。恒生指数PE 9.46倍，低于历史均值。

● 一致预期EPS跟踪

本周（12.24-12.28）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速小幅下调。

● 南下北上资金跟踪

本周（12.24-12.28）南下资金净流入19.7亿，北上资金净流入27.6亿，港股成交额中南下资金参与占比上升。

● 风险提示：美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

12月最后一周，全球股市涨跌互现，美股涨幅居前。港股一周（12.24-12.28）走势较为平淡，恒生指数和恒生国企指数分别下跌0.97%和1.08%。板块方面，恒生一级行业除公用事业、消费者服务业外全部下跌，资讯科技业、能源业领跌。

进入2019年，有必要对过去的2018年港股市场进行一个简单的回顾。如果说上半年还是“‘白天鹅’和‘黑天鹅’的交织”（参考18年9月7日中报专题报告：“白天鹅”与“黑天鹅”的交织——2018年港股中报业绩深度分析），那么下半年港股市场“黑天鹅”成色已然十足，投资者只能“习惯做高波动率的朋友”（参考18年8月23日 AH市场一致预期专题报告：仍要习惯做高波动率的朋友——细数年初以来AH市场的五大误判），以较低仓位转向防御。复盘2018年，对于“黑天鹅”事件的解构是难以回避的话题，同样对于2019年的港股投资具有启发意义。与历史上“黑天鹅”事件集中出现的类似年份相比，2018年有什么不同？ 2019年，该不利局面能否得到改观？2019年港股策论开篇，我们将带投资者复盘18年港股“黑天鹅”的前因后果。

1.1 复盘2018年港股：与高波动率为伍，下半年“黑天鹅”成色渐足

回顾2018年，港股年初短暂走高后持续回落，恒生指数、国企指数全年分别下跌13.6%、13.5%。板块方面，恒生一级行业中防御性板块表现更好，仅公用事业取得正收益；港股18年跌幅最大的是资讯科技业，全年累跌近30%。

18年港股同时受A股、美股走势影响，但与A股走势更为相关：18年2月份与10月份美股大跌，导致AH股同时“砸坑”；但6月贸易战升级、人民币贬值仅导致AH市场大跌而美股相对稳健，同时10月份后，港股与美股走势一度“脱钩”。

具体来看，18年港股市场估值和盈利“双杀”，下半年“黑天鹅”成色渐足，投资者“与高波动率为伍”。

第一，18年港股估值和盈利“双杀”。美联储4次加息、美债收益率上行、强势美元和人民币贬值导致港股市场流动性退潮，“流动性逆风”是造成港股估值受压的主要原因；2018年下半年开始，中国经济下行压力增加，加上中美贸易战冲击和人民币贬值压力，港股一致预期EPS持续下调。

第二，港股“离岸”与“在岸”因素共同推升波动率中枢。18年美股2月和10月份后两轮大跌导致波动率抬升，港股受美股波动带来的风险偏好传染；下半年开始，中美贸易战形势恶化、国内信用走弱和经济数据放缓导致AH市场风险溢价飙升。

第三，下半年开始，板块和个股“黑天鹅”事件频发，风险一度无从躲闪。我们曾将下半年港股市场策略概括为“风险枪口位”（参考报告“枪口位”的尴尬选择——港股策略周论8月第3周），国内基本面、汇率、政策和外部风险因素增加了港股的“黑天鹅”成色，科技、教育、医药、金融、电讯、消费等权重板块均遭受冲击。

1.2 “黑天鹅”频发的宏观共性：基本面和外部环境的“长焦”风险

我们以市值大于500亿港元的权重股作为研究样本，以股价单日跌幅大于10%作为“黑天鹅”事件的划分标准，以此进行量化分析。18年权重股“黑天鹅”事件共发生34次，是11、15年以来又一峰值。分析以上三年“黑天鹅”频发的宏观背景，可以发现一些宏观共性。

其一为“内忧”，包括经济下行、流动性退潮。对比11、15、18年主要经济指标，均面临增速回落的“内忧”特征，体现为GDP增速、工业生产、消费数据全面下滑。宏观流动性层面，18年国内社融数据持续低迷，口径调整后的存量增速仅略高于名义GDP增长，与恒指表现较为相关的香港M2增速大幅下行，流动性环境兼具了11年和15年的特征。而18年10年期美债收益率整体中枢上移，且在2月和10月份上行斜率过快，造成恒指波动率急剧上升，又是11年和15年之外的“意外变量”。另外，4月份后的人民币快速贬值造成中资股估值和盈利出现“双杀”，和15年人民币“汇改”后的环境类似。

其二为“外患”，多为全球政治经济事件的风险传导。11、15、18年的另一共性特征是全球政治经济事件密集。由于跨境资金自由流动的特性，全球政治经济风险较易传导至港股。以18年为例，导致“黑天鹅”频发的外部风险主要包括中美贸易战、美股下跌、新兴市场货币贬值、意大利预算问题、英国“脱欧”风险等。

综上历史复盘，港股市场“黑天鹅”频发时，多处于经济下行、流动性紧缩的市场环境，若叠加全球股市波动率上行，则“黑天鹅”成色更足。2018年，便是港股市场基本面、流动性和风险偏好均不“友好”的年份。

1.3 微观解构18年港股“黑天鹅”的主线

自下而上来看，触发18年港股“黑天鹅”的因素可归纳：宏观冲击、政策影响、突发事件干扰、中美贸易战和海外映射。与11、15年略有不同的是，国内政策对于18年部分港股权重板块的影响更为显著，另外中美贸易战成为突出的新增变量。

18年“黑天鹅”事件的内部诱因包括：宏观冲击、政策影响和突发事件干扰。宏观基本面下行期，经济敏感型行业受到较大影响，如汽车股；事件或政策影响因素较为集中，具有代表性的案例包括游戏版号、民促法、长生疫苗造假事件、医药带量采购政策等。

18年“黑天鹅”事件的外部诱因包括：中美贸易战与海外映射。中美贸易战主线，加征关税影响原材料板块和对美出口的高敞口行业，而技术制裁事件利空通信业等板块；海外映射主线，代表性案例包括美元成本高企背景下的航空、美国科技股映射影响下的港股科技板块等。

1.4 对于19年的沙盘推演：“黑天鹅”成色会降低吗？

凡是过往，皆为序章。短期内，造成2018年“黑天鹅”频发的市场环境仍在延续，但不会在2019年简单重复——国内基本面因素仍大概率放缓，但随着时间的推移，估值和政策因素存在改善的契机，波动率中枢也可能于上半年触顶后出现中枢下移。

如果用波动率和风险溢价衡量“黑天鹅”的成色，参考我们2019年度港股策略展望的观点，投资者可能面临的是“渐入佳境”式的节奏：短期受宏观经济和EPS下修、流动性紧缩和外部风险的冲击，不排除“黑天鹅”事件继续困扰市场；但Q2后流动性环境边际改善、政策红利等因素可能使得市场波动率和风险溢价降低。

短期内，从宏微观维度来看，港股市场“黑天鹅”的成色不会褪却，主要原因包括：1）经济数据仍在放缓。后续地产投资、出口面临的调整压力有望在Q1集中释放，宏观敏感型的板块业绩仍面临较大压力；2）人民币面临贬值压力。美联储加息、央行宽松背景下，人民币汇率短期内面临贬值压力，中资股继续承压；3）EPS预期下修。经济显著回落后，年报期恒指EPS增长预期将出现下修，一个较为有效的经验规律是国内长端利率领先于恒指EPS调整，Q1后半段开始恒指EPS面临下修压力；4）外部市场短期存在不确定性。包括英国脱欧与意大利预算等，Q1不排除继续“砸坑”的风险。5）新兴市场风险。此外，全球主要央行进入缩表周期，流动性紧缩继续将压制股市估值，美联储加息叠加主要央行缩表，不排除新兴市场贬值及股市显著调整。

但预计Q2后，市场或“渐入佳境”，“黑天鹅”事件的冲击力度会下降——EPS下调的压力有所释放，估值在曲折中扩张，市场波动率中枢有望降低。19年下半年开始，港股EPS增速下修的压力将出现下降，其主要原因包括：1）国内政策效果开始显现；2）18年下半年，宏观和盈利增长的低基数效应；3）强势美元压力缓解，人民币汇率贬值压力缓和；4）工业企业库存调整或进入尾声。

从流动性和估值角度来看，联储Q1继续加息概率较高，待Q2美国经济确认数据放缓后，人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力有望边际减弱，港股的跨境流动性改善的概率增加。

1.5 投资策略：市场仍不平静，等待主线进一步清晰

2019年开年伊始，我们就2018年港股“黑天鹅”事件进行了宏微观层面的全面解构，通过对比2011年和2015年，复盘了2018年港股“黑天鹅”频发的前因后果。

从宏观共性来看，2018年“黑天鹅”频发同样面临了基本面和外部环境的“长焦”风险。和2011年和2015年类似，2018年“黑天鹅”事件频发也处于经济下行、流动性偏紧的背景下，同时叠加了全球政治经济事件的风险传导。2018年，以基本面、流动性和风险偏好而论，均属于并不“友好”的年份。

从微观解构来看，触发18年港股“黑天鹅”的因素可归纳：宏观冲击、政策影响、突发事件干扰、中美贸易战和海外映射。与11、15年略有不同的是，国内政策对于18年部分港股权重板块的影响更为显著，另外中美贸易战成为突出的新增变量。

2019年，港股市场“黑天鹅”成色会降低吗？短期内，从宏微观维度来看，港股市场“黑天鹅”的成色不会褪却，主要原因包括：宏观增长承压、EPS下修、人民币贬值、欧洲和新兴市场冲击等；但预计Q2后，市场或“渐入佳境”，“黑天鹅”事件的冲击力度会下降核心逻辑在于：EPS下修压力有所释放、估值在曲折中扩张，市场波动率中枢有望降低。

投资策略方面，我们维持年度港股策略展望的观点，尽管我们对19年港股市场不悲观，但短期仍需警惕国内宏观数据下行、美股下跌、欧洲和新兴市场风险释放导致港股“砸坑”，预计投资者情绪仍然较为低迷。配置上，短期内重点关注高股息个股、消费服务等；中期内积极关注汽车、科技股、建筑等，19年整体思路“攻守兼备”。

        市场概览与情绪跟踪：本周（12.24-12.28）恒生指数下跌0.97%，恒生一级行业除公用事业、消费者服务业外全部下跌，资讯科技业、能源业领跌。HVIX指数、主板沽空比例上升，看跌看涨期权比例均小幅下降。

        宏观流动性与估值跟踪：本周（12.24-12.28）人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率下跌至2.72%，中美利差减小至51BP。WTI原油价格45.3美元/桶。恒生指数PE 9.46倍，低于历史均值。

        一致预期EPS跟踪：本周（12.24-12.28）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

        南下北上资金跟踪：本周（12.24-12.28）港股通仅0.5个交易日（24日上午），南下资金净流入19.7亿，沪深股通共2个交易日（27、28日），北上资金净流入27.6亿，港股成交额中南下资金参与占比上升。

本周我们选取的港股焦点图解——养老金再平衡与美股表现。美国养老金再平衡指美国DB（固定收益）类养老金在每季度末根据当季市场表现调仓，以维持股债配置比6：4的目标。18年四季度，美股持续下跌，相对收益远低于美债，但在年末出现反弹。我们认为，养老金再平衡是美股在圣诞节后出现反弹重要的因素之一。

当季股票收益率小于债券收益率，季末股市表现更好。通过计算2010年以来各季度股债收益率差异，并根据股债相对表现分组，得出的结论是：若当季股市表现不如债市，季末最后5天股票市场上涨幅度更大。这是因为养老金为保持股债配置比例，季末再平衡时将买入股票。

若当季股票与债券收益率差异较大，养老金调仓反而加大市场波动。以各季度股债收益率绝对值差异为标准分类，分别计算季末股市平均波动率，若当季股债收益率差异越大，股市季末平均波动率越大，此时养老金再平衡反而会加大市场波动。

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

国内信用政策持续收紧的风险

上市公司盈利不达预期的风险

作者： 广发海外策略廖凌