2019年01月07日 19:49:00

第二，如果大家记得元旦之前易行长有一个明确的观点，这个观点在这次央行负责人的公告里讲到了，就是内外均衡的问题。货币政策考虑内外均衡，特别考虑外部均衡，不能太宽松，利率不能太低。央行解读此次操作兼顾了内外均衡，但市场会担心，毕竟从短端来讲联邦基准利率在2.5%，我们的逆回购7天在2.55%，相当于短端利差只有5BP。即使2019年美联储不加息，市场也觉得是有压力的。但是长端的空间在慢慢打开，最近美债直接到2.58的位置，给我们打开了空间。

第三是通胀，但并不是大家最关注的，前面两个是大家最关注的。我们来说一下我们的观点，我们认为这一轮和2008年以来任何一次政策的放宽有所不同，这次降准以后越来越接近2004年以前的水平了。也就是说我们加入WTO有大量外汇占款以前，中国的存准率差不多是5-8的水平，所以我们和1998年-2004年的情况很像。这次是漫长的出清过程，也是漫长的货币传导的状态。宽货币到宽信用的实际滞后性可能比大家想象的还要长。资金还是在淤积银行间，而且这次降准以后我们估计后续还会有若干次降准，一定要降到宽信用出现为止。降准从货币政策来说比降息有效，因为降准的资金成本是最低的。从负债引导资产的角度来说，可以有效打开利率下行的空间。

从内外均衡的角度来说，我们相信外部对内部的压力是逐步缓释的过程。大家看外围的情况，可以跳出美国来看，看韩国、马来西亚，这两个国家是大家可以好好参考的国家。马来西亚可以作为新兴市场国家的借鉴，如何在开放的环境下取得内外均衡。韩国作为全球经济的风向标，可以表明当前全球经济的问题，不是一时半会儿可以稳住的，不是中国人民银行降几次准就可以拉回来，这次肯定不像2008年，这是毫无疑问的判断。所以外围你对我们的束缚没这么大，如果美债回到2.0-2.5的区间，中债完全可以回到2.6附近。这轮利率的低点可以和2016年做对比，这是我们一直以来的看法。主要的逻辑还是认为宽货币向宽信用传导不畅，内外均衡以对内为主，客观来说资金引导现券，负债引导资产，利率下行没有任何阻碍的。国债往2.6看的可能性比较高，对应的国开看到3.0。

风险提示：降准未有效向实体经济传导，经济内外部环境进一步恶化。

从降准时间点来看，1月份降准是符合预期的，短期而言对市场的风险偏好会存在一定的修复，尤其是春节之前流动性压力有望得到一定的缓解。这次降准的力度确实比去年的四次都要大。回到短期来看，春节躁动的判断还是会有，只不过在1月中下旬的时间点大家还是要规避一些以商誉减值风险为代表的中小创公司，因为1月31日之前所有创业板公司的年报预告都将完成披露，届时不少创业板公司将会面临商誉减值和业绩不达预期的压力。我们把以往商誉减值的案例拿出来分析后发现，并购业绩承诺最后一年和业绩承诺刚刚结束的第一年是最容易发生商誉减值的阶段，刚好2018年是这两个阶段叠加的高峰期，因此在下周或者下下周，这样的风险会集中出现，大家备战春节行情要有一定的警惕，有商誉减值风险、业绩承诺到期情况的公司要注意回避。（具体规避的公司列表欢迎与我们联系）。

除此之外，更大的机会来自于春节之后，节后流动性会改善，叠加所有2018年创业板公司年报全部消化之后，甩掉包袱轻装上阵。大部分公司依然有可能不太好的报表放到年报，而把企业利润推到一季报，而一季报创业板公司业绩预告的强制披露截止日在4月10日。因此，考虑到以上这两点，我们认为，2、3月我们既甩掉了年报的包袱，又对后期有一定的期盼或期许，这个阶段将是成长类风格春季躁动相对比较好的窗口期。

总结来看，由于春节前我们要消化一些利空因素，所以短期虽然降准了，但整体而言主力的春季躁动行情将大概率来自春节之后，这是我们短期的判断。

2、中期：A股估值将结构性修复，推荐科技和政策主题。

从这次降准往后看，因为配合宽信用的大方向，未来货币宽松还是会持续，不管是力度还是次数，在2019年都会进一步体现。所以2019年可能因为连续降准或者连续的宽松而带来最大的变化是A股市场的估值水平。大家以往的判断是广谱利率水平出现下降的时候往往伴随估值的修复。这个观点要辩证的看，估值是否提升和修复不完全取决于广谱利率水平本身，而是更多取决于导致广谱利率水平变动的因素。什么导致了广谱利率水平在下降，最终才决定市场有没有一个估值修复。

简单举两个例子，一个是2014年上半年，一个是2018年，这两个阶段都是利率快速下行的趋势，都是利率趋势性往下的阶段。但如果拆分这两个阶段的大类指数可以看到，虽然广谱利率在往下走，但估值是全面下行的。为什么发生这种情况？原因在于这两个阶段广谱利率的下行来自于融资需求的回落，融资需求的坍塌，会导致大家对未来经济的预期变差，其导致的结果是风险偏好降低而风险溢价快速提升，所以最终是全面杀估值的情况。

相反，进入2014年底到2015年上半年，这个阶段利率仍旧是快速下行的，但这个阶段利率下行的因素已经由融资需求的快速回落转向央行为对冲经济下行放宽政策而导致货币供给的增加，因而最终利率出现了进一步的下行。我们认为，这个阶段往往是可以提升估值的。原因在于，大家预期未来经济有所好转，因此风险偏好会出现一定程度的抬升，整个估值水平则有修复的空间，或者像2015年这样出现全面的提升。

我们预计，2019年不会像2015年那么夸张，但2019年整体将是一个结构性的估值修复的阶段。为什么叫做结构性估值修复？我们统计截止到目前各大类指数2005年以来的估值区间所处的位置，可以看到，创业板指、中证500、中证1000都是创2005年以来新低的，但沪深300、上证50、上证综指和深证成指这些金融、消费股居多的板块，距离历史最底部的PE估值水平还有10%-20%不等的向下空间。目前，这些板块又赶上了业绩向下的阶段，因此能否在利率下行和政策放宽的阶段有估值修复，还是取决于大家预期的盈利下行和实际盈利下行斜率的差别。相反，和经济周期关系不大的中小创，尤其是偏科技类或成长类的公司，估值在过去杀到非常低的位置，他们在2019年会在货币供给增加而导致利率进一步下行的阶段里迎来结构性的估值修复。

落到中期的结论上，在上市公司业绩比较难看的情况下，同时利率会进一步因为货币的宽松而下行，是科技类主题投资最好的阶段。2016至2018这三年间，主题投资无人问津，但2018年底开始，包括政策主题、科技主题在内的主题投资已经开始引发更多关注。

3、长期：传统债务模式走到尽头，股权融资才能调结构、促转型，中长期看好券商板块。

这次降准也好，未来的宽信用也好，对经济会起到多大的拉动性作用，大家心里都有一个很大的问号。表面上看，这是信用传导机制和货币传导机制不畅导致的结果，但事实上我们认为，有更多更深层次的因素和背景，主要分为两个层面：其一对内，过去2年去杠杆虽然让中国总体杠杆水平的数字停止了快速上升的步伐，但同时也带来了经济的阵痛，并且从绝对水平来看，我们现在依然面临高杠杆、高债务的压力。“杠杆不能上天”，传统债务融资模式推升的旧经济的道路已经走不通了。其二对外，2018年开始面临美国的不断施压，尤其是对科技类的产业封锁、禁运等多个维度的打击。因此到这个阶段，相当于把此前我们提了5、6年的经济转型，逼到了一个到现在不得不去做的阶段。但到了这个不得不去做的阶段，我们会发现所有想要的经济转型方向和经济转型的产业都无法通过银行、贷款或者是债券去支持。所以在这个过程中，大家得到了货币机制传导不畅的结论。我们如果想孵化这些产业，让科技类产业弯道超车，尤其在贸易战的打击之下，以科创板为第一枪的直接融资已经到了不得不去做的阶段。

直接融资过去很多年都在讲，但当时似乎没有推进的紧迫性，但目前来看，高杠杆和对外贸易战的双重压力之下，已经到了一个必须给予最高程度重视的时间点，科创板有望是直接融资发展的发令枪。未来，无论货币政策怎么走，我们要期待的就是政策逻辑从间接融资向直接融资的转变。这是未来最需要期待的，也是市场出现反转的关键信号。

发展直接融资，工具无非是券商，而蓄水池是A股市场乃至大的资本市场。在这个阶段里我们需要券商功能的发挥，需要的是资本市场健康良好平稳向上的方向。在这些背景下可以期待的是政策对券商的利好，和引入真正意义上的长期资金的利好，让我们拭目以待。

风险提示：宏观经济出现下滑，企业业绩不达标，分红未达预期。

1月流动性紧张因素：1）截至1月4日统计，1月份将有3900亿MLF到期、8700亿逆回购到期（扣除本月已投放已到期），共计有1.26万亿；2）春节前企业奖金发放、居民采购等因素使1月份现金需求加大，估计19年1月M0环比增量在1.85万亿左右；3）2019年地方政府新增债务限额提前下达，其发行提前开始，也会吸收流动性约2000亿。本次降准释放1.5万亿，或将有效对冲流动性紧张，同时也传递了货币政策更加宽松的信号，年内继续降准的可能性较大。考虑普惠金融定向降准及本次全面降准后，国有大行的法定存准率为12%，股份行/城商行/非县域农商行的法定存准率在10%，仍处于相对较高位置，预计年内还有约200BP的降准空间。

2、有意对冲银行政策承担成本，对小微/民企的支持空间得到拓展

政策组合上，考核要求和补偿并用。一方面，小微贷款有18年年初定下的“两增两控”指标，且有国常会要求的四季度小微贷款利率比一季度低1个百分点，民企贷款亦有“一二五”的提法，另一方面，TMLF为小微/民企贷款提供低价资金，普惠金融定向降准的二档门槛放低，以及本次全面降准1个百分点，释放出的法定准备金兼具减轻负债压力和提振利润的功效。测25家上市行，100BP的降准共将释放约1.08万亿的法定存款准备金，假设投资收益率5%，2019年全年将带来额外271.5亿净利润，理论上将提振利润增速2.08个百分点，若年内继续降准，对银行利润的补贴效果会更加显著。因此，尽管政策鼓励银行加大对小微/民企的信贷投放，可能损伤银行的盈利，但降准的对冲力度也足够强，银行19年业绩也不用过分悲观。

3、总理视察之后迎来全面降准，政策宽松效果将层层递进

1月4日，李克强总理到中行、工行、建行考察，并在银保监会主持召开座谈会，提出“做到小微企业贷款扩量降本，国有大型银行要带头”，传达出较强的稳信用信号，后续有望看到更多逆周期政策的密集推出。当日晚间，央行公布全面降准，降低银行负债成本，并净释放长期资金0.8万亿，用于增加小微/民企等实体贷款。稳信用信号和政策均有加强，可促使银行理性地加大信贷投放，预计1Q19社融增速逐步企稳回升，更好地达到托底经济的效果，或使经济加速探底回升，有效缓解市场对银行资产质量的担忧。

4、投资建议：稳信用不断加码，社融增速有望企稳

全面降准缓解银行负债端压力，对冲小微/民企贷款的政策性让利，利好19年业绩增速；政策宽松正层层递进，经济加速探底或回升，有望缓解对银行资产质量的悲观预期。当前银行板块估值仅0.82倍PB（IF），处于历史低位，股息率较高，配置价值亦凸显。1月首推平安，以及零售龙头招商，关注低估值且基本面较好的兴业/光大。

风险提示：降准资金未能有效向实体传导；经济内外部环境进一步恶化。

近10年来，中国历经四轮降准，分别是在2008、2012、2015、2018年，基本维持着三年一轮降准的频率，但在2018年三次降准后，2019开年就两次降准，后续是否还降准仍需观察，2019年1月降准之后，大型存款机构的存准率将至13.5%、小型机构的存准率将至11.5%，达到近10年最低水平，甚至大型机构存准率已经和小型机构最低点一致。

1、四轮降准都显著改善房地产行业到位资金、按揭贷款改善更加显著、但改善作用有所弱化。

作为资金需求量大、敏感度高的地产行业，过去几轮降准前后的到位资金数据都显示行业到位资金边际改善明显，无论增速还是绝对量看，尤其是按揭贷款的情况改善明显，但改善幅度有减少的趋势。 1）2008年降准周期——到位资金绝对量改善22%、总资金增速从6.4%回升至69.5%见顶、按揭贷款增速从-22.9%回升至168.1%；2）2012年降准周期——到位资金绝对量改善20%、总资金增速从5.1%回升至33.7%见顶、按揭贷款增速从-5.3%回升至58.8%：3）2015年降准周期——到位资金绝对量改善3%、总资金增速从-2.9%回升至16.8%见顶、按揭贷款增速从1%回升至54.7%；4）2018年降准周期——到位资金绝对量改善9.7%、总资金增速从2.1%回升至7.8%见顶、按揭贷款增速从-6.7%收窄至-1.2%。

2、降准将降低地产板块风险溢价、继续看好地产板块。

回到地产板块的角度，我们认为不能完全说降准对地产股就是非常好，因为2018年降准表现就一般，不同于分析对行业影响采取实际降准日为基准，分析板块行情走势我们采取降准公布日为基准，判断行业的收益率水平，我们发现：1）降准后往往先跌后涨，当月跌当季收涨：我们回顾前几轮降准周期发现，往往当月以下跌为主，而当季则大都收涨；2）板块获得相对收益和绝对收益的概率高，前三轮最高绝对收益分别是41.4%、25.6%、95.5%；对应相对收益为19.7%、25.5%、38.7%；3）2018年降准板块行情较前三轮降准表现较差：我们认为2018年降准后板块尚未反应，是因为在全国去杠杆压力的情况下，小幅的降准并没能缓解市场对资金面紧张的担忧，而随着2019年开始的降准，我们预计将改变2018年初对货币环境的判断。

同时如前文所述，地产行业的资金将持续改善。此外，在2019年一季度是地产行业基本面恶化非常快的时间段，或者说全年最差的时候，这个时候地产的销售很可能三四线的销售增速是-10以上的。而地产板块我们强调衰退期地产股相对收益为正的概率几乎是百分之百的。所谓的衰退期是销售面积累计增速转负，房价的增速转负或者房价不增长的阶段，持续关注我们观点的房地产有一个投资矩阵。1月份是布局地产股较好的阶段，再加上降准的刺激，地产的资金面和估值面都会有非常明显的改善。所以从现在的时点看，我觉得我们还是延续去年底到现在的观点，我们认为衰退期布局地产股会获得非常好的相对收益。基于政策宽松和长期基本面看好住宅地产龙头（万科A、保利地产等）、基于持续利率下行建议关注商业地产公司（中国国贸、光大嘉宝等）、基于交房和竣工大幅提升建议关注物业公司（绿城服务等）。

风险提示：政策变化超预期，新房销售不及预期。

第一，市场利率下行。我们在不考虑资产端的影响下，我们的测算表明上市券商整体存量融资成本每下降10bp，将提升ROE18bps。实际上降息一般是有利于资产端收益的。另外，无风险利率下行理论上又可以提升估值。

第二，分板块来看，2019年只有经纪业务是有负增长压力的，投行、信用中介、资管、自营的收入应该都是正增长的。其中，投行业务业绩改善的确定性是最大的。

第三，股票质押业务。我们统计范围内的28家上市券商的表内融出资金规模约为6018亿元。A+H的上市券商已经采用IFRS9准则，采用预期损失模型对股票质押业务进行风险计提，计提是比较充分的。另外，我们看到目前全系统的纾困资金约达5000亿，已经能够完成大部分覆盖。

第四，业绩估值底部。中性假设下，预计2019年证券行业营收2661亿元，YOY+8.50%；净利润732亿元，YOY+10.51%。证券行业平均估值1.4x PB，大型券商估值在1.0-1.4x PB之间，行业历史估值的中位数为2x PB。坚定推荐龙头券商，推荐中信、华泰、国君、广发，建议关注中金。

总结，19年券商基本面改善：政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+股票市场处于磨底阶段+高Beta。

风险提示：政策推进不及预期，板块内上市公司业绩改善情况不及预期。

作者：天风证券研究所

报告来源：天风证券研究所

报告发布时间：2019/1/5