2019年02月11日 08:49:00

星源材质是国内最早突破干法隔膜和湿法隔膜的企业，但是囿于布局思路，错过了这一轮湿法隔膜大跃进，去年四季度公司湿法隔膜开始投产，近日又和孚能科技签订干法涂覆大单，干湿并举，2019年将如何演绎？

一．合同公告

公告一：1月28日，星源材质与孚能科技签订为期一年的合作协议，2019年星源材质向孚能科技供货4000万㎡锂电池隔膜，合同金额1亿，孚能科技2018年动力电池装机量位列第五，大约1.9GWh。

公告二：公司第一期员工持股计划解禁，规模216万股，成本25.89元/股，目前股价正在成本线附近。

另外，此前公司公告称2018年净利润2-2.1亿，增长幅度为88%-97%,四季度净利润较少，主要是合肥星源两条湿法隔膜产线处于产能爬坡阶段，成本较高，加之隔膜价格下降以及公司常州基地尚处于建设期产生相关费用等因素。

这一订单金额占2017年营业收入的20%，员工持股计划到期后公司对股价也有较强诉求，然而公告之后股价并没有什么表现，是不是瞬间心灰意冷了？且慢，让我们来一起看看星源材质有关隔膜的那些事。

二．关于星源隔膜的那些事

    1.价格问题——行业降价让利的必然性

聊隔膜首先不得不说的就是降价问题，隔膜分干法隔膜和湿法隔膜，目前是湿法占比高于干法，2018年上半年隔膜出货量7.6亿㎡，其中湿法4.1亿平，干法3.5亿平。

一年前湿法隔膜价格为4.2元/㎡，湿法隔膜为2.3元/㎡，这个价格一直坚持到2018年上半年结束，然而下半年开始，隔膜价格开始断崖式下跌，尤其四季度更是加速下跌，出现下图走势，截止2019.1.28，湿法隔膜价格为1.8-2.4元/㎡（均价2.1），干法隔膜为1-1.4元/㎡（均价1.2），较去年上半年跌幅达50%。相关公司三季报毛利率已经开始反应，星源材质Q3下降了14个百分点到39.9%，四季度毛利率下滑情况肯定更严重。降价对生产企业来讲当然不是好事，但必须认识到其必然性，隔膜目前在动力电池成本中占比不到10%，此前是四大材料中最后实现国产化突破的，目前国产化率已经超过80%，那么以往高达60%的毛利率肯定要下降，大家一起分担产业成本压力，新能源汽车产业才能健康发展。

构成锂电池隔膜的生产成本中，成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本。

干法隔膜：原材料40%，折旧20%，能耗10%-15%，人工15%，原材料主要为聚丙烯等。

湿法隔膜：原材料30%-35%，折旧25%，能耗25%-30%，人工10%，原材料主要为聚乙烯等。

价格下降的同时成本也在下降，未来头部公司毛利率维持在30-40%，平均毛利率20%多属于比较健康的水平，短期不排除过度反应。通过这次签订的订单来看，2019年干法2.5元/㎡（含涂覆）的价格，预示价格触底，龙头公司依然具备可观的毛利率。

2.2019年为公司湿法隔膜奋起直追之年

国内三元材料电池都倾向于使用湿法隔膜，公司因为一朝谨慎，深耕干法隔膜（市占率No.1），错失了前期湿法隔膜赛道（四季度恩捷股份占了湿法半壁江山），2019年，公司湿法隔膜有望奋起直追。

先看产能，2016年上市之初产能1.5亿㎡，现在有1.7亿㎡干法，1.1亿㎡湿法（合肥8000万平+深圳2800万平）。

常州的3.6亿湿法项目，一期1.8已于2018年底投产，二期1.8于2019年底投产。

另外2018年定增20亿，增加4亿㎡干法隔膜产能，和10亿㎡涂覆隔膜，2020年以后的事。

以上全部达产后，公司隔膜总产能将由现在的3亿㎡大幅扩张至10亿㎡，其中湿法4.7，干法5.7。

那么公司未来隔膜产能情况是：2018年——2.9亿㎡，2019年初——4.7亿㎡，2019年末——6.5亿㎡，2020年以后——10亿㎡，补齐短板，2019年是湿法隔膜集中放量节点，产量爬坡也会降低单位成本，以后就不会干看着别人湿法大赚特赚流口水了。

原有阵地干法隔膜也不会失守，因为干法隔膜也有热稳定性和价格等优势，在补贴退出、性价比权衡之下，未来也有望和湿法并存，甚至分享三元电池部分市场，市场规模处于小幅增长的趋势。

再看客户，新的湿法/干法隔膜及涂覆加工产能逐步释放，以及公司越来越多的日韩企签约客户落地，海外客户在公司隔膜出货占比有望进一步提升，2018年与索尼签订了5年2.5亿㎡湿法隔膜的供货合同，LG也有望突破，因为LG干法动力隔膜长期由星源材质独家供应（第一大客户），LG作为全球技术领先的动力电池生产企业，用券商的话说“LG为星源材质的隔膜技术在全球市场进行了背书”。

星源材质海外客户收入占比不断提高，2017年37%，2018H1达到45.8%。

最后说下技术，2008年星源材质打破日韩垄断，生产出中国第一卷隔膜；2013年打败美国同行，成为LG化学干法隔膜的全球独家供应商，并合作至今。技术上干湿法都没问题，早在十几年前就掌握了，只是考虑到投入成本先从低成本的干法做起，现在补湿法短板，弹性更大。

那么，公司产能、客户和技术都不成问题，上市之后年线两连跌，市值不足50亿，2019年是不是该一改前两年的低迷了？

3.对手比较：差距被市场过度夸大

隔膜企业TOP3：恩捷股份、星源材质、沧州明珠。

①恩捷股份，主要客户： CATL、比亚迪、国轩高科、三星、LG （松下ing），背靠宁德时代，依靠湿法隔膜异军突起，2018年四季度市占率达到45%，产品良率80%，比肩国际企业。

②星源材质，主要客户：LG、国轩、比亚迪等，第一大客户LG营收占比37%，产品干法隔膜为主，湿法隔膜即将开始发力。

③沧州明珠，主要客户：比亚迪、LG、中航锂电、力神等。

良率程度、技术路线造成毛利率固有的差异，2017年星源材质毛利率51.9%，恩捷股份毛利率65%；2018H1星源材质毛利率54.4%，恩捷股份59%；2018Q3星源材质毛利率39.9%，恩捷股份55%左右。

2018年四个季度恩捷股份出货量大概为：0.6亿㎡+1亿+1.4亿+1.8亿=4.8亿，最近三年均实现翻倍（上图）。2018年星源材质出货量：上半年1.1亿㎡，较去年同比增长60%，去年预期2.5亿，逐渐摆脱横盘期。两家公司出货量悬殊一倍，收入相差2倍，利润相差一倍多，但是市值却相差了接近4倍，这背后的逻辑是以上湿法隔膜和产能分析，比如星源材质坐拥技术优势却掉队，恩捷股份后来崛起坐大，但是，现在的时点则有点像上次双十一分析中宠股份和佩蒂股份两个狗粮一样——一个利空基本被预期，一个利好难以更进一步，反而前者更容易反转走势。

恩捷股份在被重组的时候给了2018-2020年业绩承诺：净利润分别不低于5.55亿/7.63亿/8.52亿，券商2018-2020业绩预测大多数基于这一水准，2017/2018年就只踩线，四季度价格大幅下跌，2019年有很大压力。

为了应对业绩对赌压力，恩捷股份采取了相对宽松的会计规则，对于一年以内的应收账款，星源材质和沧州明珠都是按照5%的标准统一计提，而恩捷则是6个月以内零计提，6个月-1年的应收账款才计提5%，如果回溯2017年，就是这样多出的1390万利润才刚好完成业绩承诺（2018年收购才完成，绩承诺推后至2018-2020），现在200多亿的市值都是基于这一预期，一旦低于预期，会出现黑天鹅。

而星源材质没有业绩对赌压力，没有这种业绩指引，市场完全反映了当前隔膜市场跌价因素（恩捷股份市净率6.4倍，星源材质市净率3.48倍）。

至于良率，现在大家都能做到80%以上，也差距不大了。

三.最后点评

相信看完上述分析，对隔膜的两家公司已经心中有数，星源材质曾经干湿法技术都掌握，率先突破，但却因为投入成本原因止步不前，反而让比自己晚几年踏入隔膜行业的恩捷股份捷足先登湿法隔膜市场。

认识到自己的短板，星源材质已经开始平衡布局湿法隔膜，此前有一定规模的湿法隔膜产能，2018年末新增产能1.8亿㎡，2019年底将再增加1.8亿㎡，另外20亿定增项目剑指2020年，届时将是星源10亿VS恩捷13亿的对决。

我们相信公司2019-2020年湿法领域将快速缩小与排头企业的差距，干法领域将巩固自己的龙头地位。

可比公司，合理市值至少应该为恩捷股份的1/4——1/3【注：截止1.29收盘恩捷股份市值230亿】。

隔膜龙头公司主要是和核心客户共生关系，是风险也是机遇，至于担心的行业产能扩张太快的问题，材料环节本来就是头部集中强者恒强的过程。这两年宁德时代成就了恩捷股份，拥抱LG和索尼等大客户的星源也有望湿法重振。

文章 澄泓财经研究院 Lefthand