2019年02月15日 13:48:00

自布雷顿森林体系彻底瓦解后，各国都从贵金属本位币制度下进入现代货币制度，黄金的数量不再是货币发行的制约。但是通过与美元挂钩的固定汇率制，很多国家在事实上建立起了美元本位的货币制度。

在经历了数十年的发展后，墨西哥、阿根廷、日本、泰国、印度尼西亚、菲律宾等陆续发生经济危机。这些国家的货币或多或少与美元挂钩，除日本90年代经济衰退外，这些危机的源头大多是《62、本位币制度下的央行与银行》中所阐释的，固定汇率制下存在缺陷的金融系统引发的货币危机，并进一步发展为经济危机。其中，发生在1997年的亚洲经济危机，又称亚洲金融风暴，是最为惨烈的一次。

循着《28、正反馈与经济景气》的内在机理，亚洲东亚与东南亚各国在亚洲经济危机前着实有一段好时光。20世纪80年代，以“亚洲四小龙”，即中国香港、中国台湾、新加坡和韩国，以及“亚洲四小虎”，即泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚为代表的经济体，承接了美国、日本等发达国家的产业转移，实现了经济起飞。例如，期间日本实行“废旧建新产业重构”政策，向东南亚转移了纺织、摩托车、消费电子产品和一些重化工业，同时由于日本企业资金充裕，对东南亚各国的投资快速上升。80、90年代这些国家地区普遍经历了数年或者十数年8%-12%的高GDP增长，被称为“亚洲经济奇迹”。

以典型的泰国为例，自70年代起，随着出口增长，泰国已经逐渐积累起一些外汇储备，经济基础亦有所改善。至80年代末、90年代初，随着日元因广岛协议大幅升值，也就使得与美元挂钩的泰株在事实上贬值，利于泰国出口。而日元的升值亦促使日本国内的资金谋求对外投资，部分日本产业外移。泰国由于较为良好的政治经济基础，在出口业务与资本流入两方面都受惠良多。

于是泰国的外汇储备在两方面获得丰富，一方面，经常项目顺差带来外汇流入，另一方面是资本项目也顺差带来外汇流入。这些新增外汇在固定汇率制度下变成了本国的新增货币，根据《经济体系整体利润的根本来源》，这些新增货币又进一步成为各经济个体的盈余，这些盈余催动着人们奋发产出。

随着外汇储备的极大增长，泰国一直以来较为严格的外汇管理制度进入90年后出现松动。彼时，泰国当局试图和香港竞争东亚的金融地位，把泰国建设成东南亚乃至整个亚洲的金融中心，于是放开政策允许外国金融机构的资金自由进出泰国，央行不再监管。该金融政策一出，以美元为主的外汇蜂拥进入泰国，以低息为诱饵大量出借给泰国的企业和个人。随后，泰国当局又一步开放金融市场，允许外国人自由借贷泰铢，这为发生《62、央行货币发行与本位币体系》中的储备挤兑埋下祸根。

从1990年到1996年，泰国逐渐完全开放资本账户。至1996年，外资已经可以随意购买股票与房地产，也可以随意退出股市与楼市，还可以随意借贷。在这一过程中，资产的价格节节攀升。泰国股市以1987年100点为起点，到1993年10月底最高点时已飙升6倍多。房地产价格也快速上升，并逐渐成为“支柱”产业，固定投资占GDP比重在1989年前低于25%，1989年上升到30%，1996年进一步上升到42.5%。

然而，在1993年以后，随着美元逐步走强（背后是日本经济衰退），泰株在固定汇率下被动实质升值，泰国出口竞争力下降。此外，泰国为了履行关贸总协定和东盟自贸区协定承担的义务将进口关税大幅消减，大量外国商品流入泰国。出口疲软而进口大增，泰国开始出现贸易逆差。1994年，泰国经常账户逆差为89亿美元，1995年为140亿美元，1996年达到163亿美元，分别占当年国内生产总值的6.4%、8.5%和9.1%。1996年泰国出口增长率从24%下跌到了-0.2%，出口疲态尽显。

也就是说，至1996年，泰国已进入到难以逆转的严重贸易失衡的状态中，它在国际贸易中不断失去外汇。而央行的外汇储备暂未大幅发生减少，是由于泰国资产价格涨幅和利率水平较高，存在投机获益空间，资本账户流入弥补了经常账户流出，但也带来了巨额外债。1996年，泰国一年内需偿还的短期外债高达477亿美金，相比之下，其外汇储备只有372亿美金。雪上加霜的是，为留住外汇，泰国采取了高利率政策。1996年泰国的利率高达13.25%，为整个亚洲地区最高。高利率迫使泰国的银行体系高速扩张，一方面推高坏账风险，另一方面使银行信用泛滥，而自由金融体系下，从外汇兑付角度讲银行信用被认为等同货币，于是相对外汇储备来说，泰株泛滥。

这些泛滥的流动性导致了对房地产、股票等资产的投机。对房地产的过度投机最终造成房地产过剩，泰国的房屋空置率快速上升至20%，随后房价的上涨开始乏力。由于房价上涨变缓，新增账面效应无法覆盖债务利息，投机活动受到抑制、人们在接盘时变得谨慎，坏账随之发生。到了1996年6月，泰国各个银行的不良资产已经达到了35.8%，可以说，此时金融危机已然发生。与此同时，因泰国房产价格增速下滑，回报减少，外汇开始减少流入、加速流出。

从70年代中期到1996年，泰国实际上经历了一个从经济繁荣到银行危机的周期，与《28、正反馈与经济景气》、《29、滞胀》、《43、银行房地产模型》、《44、银行危机》、《55、经济周期》中的周期模型本质相同。具体来说，泰国繁荣期，经济实质由生产余力与技术发展相互作用带来增长，但这一实质增长远不及“财富”增长的速度。财富增长的引擎是外汇储备增加带来的货币增长以及资产价格上升带来的账面效应。账面效应带来财富效应，财富效应让经济看起来欣欣向荣，直至1996年镀金的繁荣局面无法继续，房地产账面效应消退、银行危机出现。

自1993年起，上述种种因素影响下，泰国出现严重贸易失衡，外汇储备与金融体系变得更为脆弱。以索罗斯为首的国际炒家察觉到泰国金融与经济存在漏洞与问题，泰国央行已经失去维系固定汇率的能力，却依然放任金融市场自由化并坚持高估的固定汇率水平，索罗斯们开始布局攻击泰株。这些国际炒家先是大笔借入泰株债务，并于1997年开始向市场大笔抛售泰株、向泰国央行兑换美元，在泰株大幅贬值后用相对升值后的美元偿还以泰株计价的债务。由于金融、经济理论缺失，人们不知道在自由金融体系中，外汇储备挤兑是不可抵御的，泰国央行迟迟没有进行资本管制，而是试图在既定的较高汇率水平上，通过抛售外汇来稳定泰株，最终导致泰国外汇储备巨额流失。到1997年6月30日，泰国外汇储备从300多亿美元锐减至28亿美元，泰国人民数十年省吃俭用换来的外汇一朝丧。抛售美元的策略没有奏效，泰央行最终还是不得已放开汇率自由浮动，放任泰株贬值。

泰国经济对外依存度大，经济体量小，国际贸易环境小幅波动就能对泰国造成巨大影响。并且，泰国在经济发展期没能实现产业升级和经济结构优化，经济发展期的出口依赖于替代性较强的初级产品，核心优势在于价格便宜。固定汇率下，1993年起泰株随着美元走强实质升值，出口商品的价格优势不复存在，迅速摧毁了一批制造业等出口产业，泰国贸易失衡，进口远大于出口。此时泰国不仅没有及时作出调整，反而在自由金融的旗号下放任资产价格上涨，人们歌舞升平享受着“财富增长”和进口商品消费，实则内部产业空心化，靠举债与进口度日。97年金融危机爆发后，泰国股市与楼市的账面效应破灭，此前已空心化多年的产业却难以在短时间恢复，除了炒房炒股，人们已经忘记怎么靠双手创造价值，贸易失衡背后的结构性问题持续困扰着泰国经济。这也使得泰国在失去数十年外汇储备的积累后，难以通过贸易手段从经常账户再次获得外汇储备增长。外汇储备不足又进一步制约了泰国货币当局的货币发行，使得泰株在97年大幅贬值后增量不足，依照《36、经济体系整体利润的根本来源》的理论，这使得泰国各经济部门发现钱很难赚、盈利困难，经济发展没有动力，产业重建工作缓慢，泰国经济陷入长期困境。

1997年，继泰国之后，马来西亚、菲律宾、印尼等国也受到国际炒家的类似攻击，同样以损失大量外汇储备后放弃固定汇率、本国货币大幅贬值告终。随后至1999年，亚洲大部分主要股市的大幅下跌，金融机构、大型企业纷纷倒闭，失业率上升，社会经济萧条，亚洲经济急速发展的景象就此终结。

1997年亚洲经济危机发生时，中国同样实行固定汇率制度，但同时实行严格的资本管制，美元能够以固定的价格兑换为人民币，但人民币却需要通过严格的审批程序才能兑换为美元，这相当于罗斯福新政时期实施的中止金本位的措施，并非亚洲其他国家的美元本位制，因而受到的冲击较小。经济实质上，彼时中国正享受着人口与制度改革等各方面巨大红利，其经济高速发展的进程只是稍受阻碍，很快又一飞冲天了。

亚洲经济危机一方面说明，并没有什么经济奇迹，真正的奇迹来自科技进步与制度革新，经济上只有后发优势与经济周期。经济发展是全民努力的结果，而当人们不再努力或者说努力的方向错误，沉溺于投机活动带来的账面效应，危机就会出现。另一方面也验证了，任何形式的本位币制度都不可能长久。

文/ 一灯如豆的二律背反