2019年02月19日 11:31:00

2月5日，新年伊始，医药板块再爆丑闻，这次踩雷的是市值超百亿的上市公司中国医药控股子公司上海新兴医药。

据媒体报道，上海新兴生产的静注人免疫球蛋白(批号：20180610Z)艾滋病毒抗体阳性。

先跟大家科普下，静注人免疫球蛋白是什么。静注人免疫球蛋白是利用从人体血液提取出的免疫球蛋白制备的广谱抗病毒免疫制剂。在临床上用于治疗免疫疾病。一般情况下，免疫缺陷的人群需要使用这种制品，如重症感染、川崎病等免疫疾病。艾滋病毒抗体阳性意味着在生产过程中灭毒不彻底，有一定的感染风险。

2月11日，新年上班第一天，中国医药就立即发布了澄清公告，指出上海新兴相关批号产品已停用，已使用该药品的患者感染艾滋病的风险很低；同时表示上海新兴将全面停产并进行全面排查，上海新兴经营规模及利润在公司占比不大，对公司影响较小。

由于中国医药的应对措施全面且及时，其股价在新年开市首日低开高走，其后几天未见下跌，反而跟随医药板块一起反弹。中国医药就此安然无虞了吗？投资者可以高枕无忧了吗？

新兴停产，影响几何？

中国医药是中国通用技术集团旗下唯一医药产业平台，主要医药工业、医药商业、医药贸易三大业务板块，从药品研发到药品生产、分销、物流、进出口贸易等全产业链布局。

其中，医药商业板块主要涉及医药批发和分销调拨，贡献的收入最高，但毛利率较低；医药工业主要涉及药品制造，毛利率最高，高达52.27%，是医药商业毛利率的7倍多，因此贡献的净利润最大。

数据来源：东方财富

上海新兴则是中国医药控股51%股权的子公司，于2018年6月纳入上市公司合并报表范围，主营血液制品业务，目前拥有4家血浆站，属于上市公司的医药工业板块。

截至2018年9月底，上海新兴合并口径资产总计3.84亿元，占中国医药总资产的1.5%；净资产总计3.61亿元，占中国医药净资产的3.6%。

2018年1-9月，上海新兴合并口径累计实现营业收入1.53亿元，占中国医药营业总收入的0.69%；实现净利润7183万元，归属于其母公司的净利润为3663万元，占中国医药归属于上市公司股东的净利润总额的2.95%。

从上面的数字可以看出，这次事件对于中国医药的业绩的影响确实不大，但是细看这其中的瓜葛，这次事件的发生似乎并非一种偶然。

17家子公司贡献75%的净利润

上海新兴原本是中国医药的大股东中国通用技术(集团)控股有限责任公司旗下的公司。2013年，通用集团对下属医药资产进行重组，为避免同业竞争，承诺在重组完成四年内将旗下部分医药资产注入上市公司。这其中包括集团下属子公司江药集团、海南康力、武汉鑫益和通用电商、上海新兴、长城制药等等17家子公司。

2018年上半年，这17家子公司的净利润合计达到7.35亿元，按照持股比例计算，合计为中国医药贡献了6.32亿元的净利润，占中国医药同期归母净利润的比例高达75.33%。

其中利润贡献最大的三家子公司分别是从事药品制造的河南天方(占比36.86%)、医药商业和工业双轮驱动的海南通用三洋(占比8.74%)和代理进口IVD产品的医药商业公司北京美康百泰(占比8.72%)，而本次出事的上海新兴则从事血液制品业务，贡献的净利润在所有子公司中排名第7位，贡献比例为2.95%。

这些公司业务性质迥异，尤其是上海新兴所涉及的血液制品对于公司而言是全新的领域，在采血，生产等环节都有严格要求，本次艾滋抗体阳性意味着在生产过程中灭毒不彻底，也是属于管理的疏忽。

众多子公司给母公司的协同管理造成了一定难度。同时也给公司带来了高额的商誉。截至2018年9月30日，中国医药的商誉高达15.69亿元，比2017年年底增加了近10亿元的商誉，面临一定的商誉减值风险。

除此以外，收购还使得公司应收账款余额高企。截至2018年9月30日，中国医药的应收账款高达108亿元，比2017年年末增加了32.76亿元；其他应收款也高达10.36亿元，而其期末货币资金仅有16.67亿元，公司解释原因就是报告期内增加新并入企业所致。

数据来源：wind

为了避免高额应收账款带来高额坏账减值，公司于2018年11月底变更应收账款会计估计，变更后1年以内的应收款项坏账准备计提比例从5%降到1%，明显降低，自2019年1月1日起执行。

根据2018年半年报数据，彼时应收账款在106.9亿元，其中有102.35亿元为1年以内的。对于公司来说，按照变更前的计提比例，半年报计提的坏账准备高达4.68亿元，如果按照变更后，坏账可以下降两个亿。即便如此，高额的应收账款还是难免令人担忧。

变更前后情况如下：

数据来源：公司2018年半年报

应收账款高造成公司经营活动现金流状况不佳，2018年前三季度中国医药经营活动现金净流出17.85亿元，较上年同期大幅增加(上年同期净流出8.87亿元)。

公司的解释是为应对行业政策变化，公司加大了纯销业务的开发力度，纯销业务比重有所加大，另外纯销业务的信用期变长，资金占用增加。是什么行业政策对公司业务产生如此大的影响呢？

数据来源：wind

“两票制”，机遇or挑战？

近两年，医药行业的监管政策密集落地，“两票制”、取消药品加成、一致性评价，医药公司面临的生态环境发生了巨大的变化。作为这个生态当中的一份子，中国医药不可避免受到政策的影响。在其三大业务板块中，医药商业板块受到的影响最大，因为“两票制”和取消药品加成都对其有影响。

“两票制”于2017年1月开始实施，是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代以前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

“两票制”之前，我国的医药商业发展经历了长期的散、乱阶段，行业相当分散。“两票制”实行之后，中间环节的代理商大幅减少，对于中大型的医药商业企业则意味着机遇。

而取消药品加成，意味着以药养医时代的结束，医院也没动力开药房，“药房托管”渐成流行。医院将药房托管给谁？一般就是托管给医药商业公司。这么说来，对于中国医药来说，同样意味着机遇。

因此，这两年，中国医药通过收购兼并进行全国范围的扩张，同时也对药房托管进行区域性布局。照理说，政策的影响都是偏正面的，公司也开始加速扩张，净利润应该大幅增长，但是事实却并非如此。

数据来源：wind

净利润的增长到底是被哪块吞掉了呢？一来是因为毛利率低的分销调拨业务带来的收入减少；二来则是销售费用大幅增加。截至2018年9月30日，中国医药的销售费用高达24.38亿元，比2017年同期增加了15亿元，同比增长了163%。

对此，公司解释说是由于随着工业板块销售规模的增长，以及医疗政策改革等因素影响和公司加大了精细化招商力度，销售服务与宣传费用增幅较大。

说到底，销售费用增长主要还是由于两票制政策带来的营销模式的转型。两票制以前，企业采取“底价销售”或“半高开”的模式，期间发生的销售费用和税费由经销商承担。两票制后，转为“高开高返”的模式，营销费用全由药企承担。因此，在2018年公司医药工业板块营收大幅增加的情况下(同比增长约50%)，销售费用激增也属合理。

数据来源：wind

另外，“两票制”带来的影响也是行业性的，营收放缓、销售费用大幅增加的现象在整个医药商业领域属于普遍现象。

对于二级市场来说，中国医药曾经最吸引人的点就是其控股股东医药资产注入的预期，以及“两票制”带来的扩张预期。因此2016年初之后，公司股价走出一轮翻倍行情，但在预期部分兑现之后完全兑现之前，投资者们高位套现走人，股价也从2017年12月踏入熊途。

资产注入前后的差异明显，正所谓江山易攻不易守，收购来的资产如何管理才是门大学问，协同好了未来的成长才可期，公司的价值才能凸显。

文  追风@时金研究所