2019年03月16日 19:13:13

                   十年心血，凝于此章，今日奉上，因缘而渡。

                        序言--刻下泥板的巴比伦人

  之前关于是否公开此篇文章有些犹豫，一是担心方法公开后会失效，就像格雷厄姆和彼得林奇的一些估值方法，在公开后效果大不如从前了， 其二是国人的知识产权保护意识较为薄弱，以前写过的诸多文章，被一些人去掉署名后转载，总感觉自己的孩子跟了别人姓。

  不过现在已释然，毕竟收获了许多“笑脸”，对我来说足矣。再者，投资之道学无止境，分享之后才有动力继续赶路，倘若满足于当下又如何去到远方？

  愈多的价值投资人把个人的投资心得分享出来，必会影响更多的人，势必会促进市场日臻成熟理性，相较于那些已然成功的投资人，我这点东西又算得什么。

  在《巴比伦富翁的理财课》作者所讲述的故事里，有位考古专家从古巴比伦遗址中发现了几百块泥板，不懂上面的文字，便装船运回英国请求古文专家翻译，这才有了这本著名的财富管理书籍，百余年来，书中的理论影响了一代又一代的人，虽然一些泥板上有署名，但是又有谁认识那些在几千年前刻下泥板的巴比伦人呢？

                 适合上班族的价值投资策略

  作为一名普通投资者，长久以来专注的方向就是总结出一套适合散户，适合上班族的投资方法，到现在也算是有些心得，希望通过分享后对大家有所助益。

  知识靠传授，方法靠示范，智慧靠启迪，遵循这三点，此篇文章分为三个部分，即投资理论，选股策略，投资哲学。大多数人都想直奔第二部分，但是我认为理论和哲学亦不可或缺。                                               

（图1）

 《蜂》无论平地与山尖，无限风光尽被占，采得百花成蜜后，为谁辛苦为谁甜。

  耗时数月，码字无数，有所得，自然好，无所获，亦无妨。

                                第一部分--一切皆由心生

（1-1）投资亏损的根本原因

  格雷厄姆有句名言：1-永远不要亏损；2-永远不要忘记第二条。其实格雷厄姆还有一句话，虽然不为大众所熟知，但是我认为无比重要：“精神态度比方法更重要”，这句话经常被小小辛巴提起，也是影响辛巴转变为价值投资者的重要原因。

  大多数投资者无法认识到这句话的价值，原因在于绝大多数投资者都是处于“无心”的状态，他的心已经被市场“挖”走了。绝大多数的投资者入市时都是抱着快速致富的目的而来，起步就选错的方向，那么，再怎么努力也是徒劳。你现在的状况皆源自你对待股市的态度，唯有摆正心态，才能回归到正确的投资道路上来。

  在投资这个行当里，很少有人回顾自己投资的经历，正视自己失败的操作，也没有人静下来自问：“我为什么总是亏损，继续这样下去到底对不对”，大多数人痴迷于“炒股”而无法自拔。

  为什么绝大多数的散户会亏损呢？大家可能会给出不同的答案，而我的答案就一个字--钱。

  我们每天盯着盘面的变化，心里时刻在计算着金钱得失，当股价波动和金钱的增减联系到一起的时候，大脑会对不同的情况给出不同的反应，高兴或失落，乐观或悲观，K线的走势就是我们情绪的变化图，在这种情况下投资者又如何能赚钱呢？

  在这个地球上只有人类会把金钱和其他事物联系到一起，多数事物都可以通过货币进行交换。当然，对于人类来讲，金钱的背后是生存资源，因此看得特别重也属正常，不过金钱只对人类有意义，对于其他生物来讲没有“价值”，在《人类简史》一书中作者讲到：“金钱这个概念是人类发明的，目的是为了让更多的人相互配合工作”，可是现在却成为人最大的妄念之源。

  所以投资者需要做的第一步就是突破此心结，就像巴菲特讲过的那句话：“专注于比赛而不是记分牌”。专注于投资估值合理的优质公司，当你做出正确的投资后，资本自然会增长。

  哪怕你不是价值投资派的也同样适用，如《股票魔法师》中作者讲的那句话：“对我来说，最大的成功就是当我最终决定忘掉金钱并且专心去做最伟大的交易员的时候。之后，钱就自己来了”。

  《富爸爸穷爸爸》也提过类似的概念，意思就是人们不能只是为了钱而工作，为了钱而工作的人是钱奴，应该让钱为你所用。

   总之一句话，做正确的事情，而不是每天盘算着赚多少钱。这并不是让你视金钱如粪土，我们入市投资本就是为了赚钱，讲这些只是让你更好的认识“金钱”这东西。

 （1-2）降低投资预期

  查理芒格曾经讲过：“降低投资预期是投资者做的最聪明的事情。”我经常反复琢磨这句话，这句话包含了很多启示，首先，投资者要正确看待股市，其次是基于指数增长设定合理的收益预期，更重要的是投资者对自己有一个清晰的认知。

 概率这东西无处不在，长期来看，能够在股市中获胜的注定是极少数人，投资这种游戏淘汰率极高，没有内功的人很容易被股市打的遍体鳞伤，股市最擅长击破人们的妄想。上证指数28年的复合增长率不到12%，而能够战胜指数收益的投资者绝对是凤毛麟角，所以要设定合理的预期收益。

  记得刚刚入市那会，也是满怀憧憬，妄想通过炒股发家致富，但最终得到的只有刻骨铭心的伤痛。渐渐的得以明白，股市是由人组成的智慧群体，论才智，不乏高智商者，高学历者，论资本，金融大鳄为数众多，发现自己没有一点优势。

  正因为如此，最后放弃了自己的那点奢望，既然没有一点竞争力，那么只好退而求其次，不去和他们短兵相接，专心做自己的投资，专注自己擅长的方面，只要不亏钱就行，专注于大多数人不愿做的长线投资，只要持之以恒，我知道，不用我亲自出手，股市迟早会帮我打败他们。

  有三种人是最危险的，德薄而位尊，智小而谋大，力小而任重。诸多投资者最终失败的原因就在于过于高估自己，也低估了市场，自己有多大能耐就吃多少碗饭，羡慕别人某个阶段的成功只会让自己陷于嫉妒的摧残下。

  《思考致富》里讲过：“每天照下镜子，对自己说，镜子里的人是你最大的敌人。”

 （1-3）投资者VS投机者

  投资者和投机者的区别在于，投资者获得财富，投机者赢得竞赛，投资者在买进时已经获得“财富”，股市中有几千支股票，但是只有极少数股票值得长期持有，能够拥有这些优质的公司本身就是巨大的财富。而投机者只有在卖出时才能知道是赚还是赔。

  投机者总是想着以更高的价格卖给更傻的人，而投资者则是在股价低于公司的价值时买进，或者是在可以带来较高的现金收益的情况下买进。

  有些投机者在某个阶段的成功率很高，但是再高的概率如果遇到高频操作和时间的“凌迟”，最终也无法摆脱被灭杀的结局。而投资者深知概率的奥秘，懂得避开概率的伤害。

  在此，我把投资者分了几个等级，分别是：

  入门的标准是在确定的情况下实现盈利，

  初阶的标准是在确定的情况下实现翻倍收益，

  进阶的标准是在确定的情况下实现十倍收益，

  至于更高等级的投资者就不是我能所理解的，因为我也只是初级而已。

   （1-4）对价值投资的误解

  价值投资理论最早由格雷厄姆提出来，因巴菲特取得的巨大成功而被大众所熟知，但是国人对价值投资的认识过于片面了，或者说存在一些误解。

  个人认为价值投资分为多种风格，格雷厄姆式，巴菲特式，彼得林奇式，查理芒格式，可以说每位大师的理念多少有些差异。

  格雷厄姆的价值投资和巴菲特早期的投资风格都属于“烟蒂式价值投资”，查理芒格曾经这样形容：“在格雷厄姆那个时代，美国刚刚经历了百年一遇的大萧条，很多公司的股价低于现金价值，而且人们对于股票投资的态度也是非常悲观，但是现在想要再拿着金属探测仪去废墟中寻找机会已经很难了。”

  随着大众对股票投资的观念发生转变，随着投资者越加的聪明，继续使用格雷厄姆的方法已经很难奏效了，后来格雷厄姆的信徒们提高了选股的标准，效果也不错，这也说明格雷厄姆的方法可以使绝大多数的人获得成功。

  至于彼得林奇的方法则偏向于公司的成长性，同样重视成长性的还有费雪，这也就演变为“成长型价值投资”。

  至于选择成长还是低估呢？在我来看这是一回事，因为价值投资理论的基础是当价格低于公司的价值时进行投资，那么就可以分为两种情况，一种是当下的价格低于公司的价值，第二种就是当下的价格低于公司未来的价值。当然，同时符合这两个条件的机会更好。因此格雷厄姆的价值投资属于第一种，巴菲特后期的投资风格则属于第二种。这就能更好的理解巴菲特的那句话：“我愿意用合理的价格买进优质公司的股票”。

  格雷厄姆的选股条件之一就是，当股价低于公司现金价值时买进，但是现在这样的机会已经很难出现，但是，有些优质的公司能够持续的成长，这种成长惯性会使得公司内在价值不断增长，那么就衍生出新的标准，就是当下的价格低于未来某个年度现金价值时投资，就像自由现金流量折现估值的核心--公司未来剩余年限所产生的自由现金净额折现。

  比如贵州茅台2003年10月的总市值为60亿左右，而公司当时的货币资金为23.4亿，按照格雷厄姆的标准是不会投资的，但是考虑到贵州茅台的竞争力，成长性，假如在2003年用60亿买下全部的股权，只要之后的某个年度的货币资金超过60亿，那么这次投资的风险还是非常小的。

  贵州茅台2008年货币资金就超过了80亿，2017年的货币资金更是高达878亿，此时你把公司卖掉，仅现金收益就高达14.6倍。（具体现金估值方法下面会详细讨论）

  再有就是，大家都有一种偏见，认为不应该投资科技股，不投资重资产型公司，但是我们也看到了，巴菲特投资了比亚迪、苹果，去年又投资了一家铁路公司，这不是很矛盾吗？

  对于应不应该投资高科技公司，查理芒格是这样说的：“我们并不懂那些高科技，在这上面我们没有优势，因此不会进行一场一开始就处于劣势的竞争中，但是这并不表示你们不可以投资。”

  其实这是很正常的，像查理芒格和巴菲特这些出生在上世纪三十年代的人，你让他们去研究现代高科技本身就是很困难的事，假如我们能够活到耄耋之年自然会理解。而对于年轻人来讲，这些并不陌生，所以我认为高科技已经超出了巴菲特的能力圈，如果你懂得高科技行业，那么完全可以去投资，而且高科技公司中也有许多非常优秀的公司。

  除了高科技公司，巴菲特也很少投资小市值初创公司，这并不是他们不想投资，而是因为伯克希尔哈撒韦的资金量太过于庞大，投资小市值公司已经不适合他们了，这也让我们看到差距，有些人取得了很好的投资收益很大原因就是投资了中小市值的股票，假设同样是管理着数百亿美元，我们能否取得他们的成绩呢？

  所以我认为查理芒格是非常客观的，而不像有些人，只记得一些投资理论，投资中又太过死板，这就是典型的教条主义投资者。

  有些人学习价值投资，认为只要是高价值公司，那么在任何时候都可以投资，并且声称要长期持有，比如2007年很多人受市场，受众人的影响，在很高的价格买进一些白马股，并且一口一个价值投资。

  查理芒格曾经把股市形容成赛马场，好马获胜的概率高，当然赔率也很低，而一般性的马获胜的概率低，赔率高，那么在这种情况下，考虑到马会收取的高额手续费，长期来看你是很难盈利的。

  就像去年举行的世界杯，一场比赛，获胜概率高的球队赔率很低，而一些实力较弱的球队获胜概率低，赔率很高，那么你全部赛事都下注，盈利的概率是非常低的。

  单靠聪明和勤奋很难获得长期高于指数的收益率，因此，取得高收益的关键就是当市场出现错误定价的时候进行投资，即当获胜概率高的马匹出现高赔率的时候，这同样分为两种情况，一种是大众熟知的价值股的股票因为某种原因出现极低的价格，如2013年因塑化剂事件影响导致白酒股的估值普遍偏低，第二种是公司的价值还未被充分发现，没有被大众熟知，如2014年之前的海天味业。

  而对于那些价值被充分发现，大众熟知的白马股，估值处于高估，投资这样的股票是可以盈利，但是想要获得超额收益却很难。

  当然，查理芒格追求的是获得超过平均水平的收益，这样的追求对于普通投资者来讲太难了，但是我们都知道，过去一百年来，股票的收益率是最高的，超过房地产，黄金，债券等收益，如果能够取得接近于指数的收益就已经很满足了。

  在我看来，虽然同为价值投资，但是格雷厄姆和彼得林奇偏重于市场上的投资收益，而后期的巴菲特和查理芒格则重视企业的长期回报。

  总之，我们应该以客观的态度去看待和学习价值投资，不应该存在偏见，我们也发现，随着时代的变迁，价值投资理念也在不断的改进。每个人学习价值投资的成果都不一样，投资风格因人而异，不要奢望去复制大师的成功，他们的成功是无法复制的，同样，你的成功别人也无法复制，我们应该去其槽粕，取其精华，为我所用。

（1-5）投资简单吗？

  巴菲特曾经讲过一句话：“投资很简单，但却很难”。大家只记住了前半句，自动排除了后半句。大众热衷于技术指标，原因无外乎简单直接，而价值投资看似很简单，其实当你深入研究后会发现，价值投资是最难精通的，需要掌握的东西很多，已经不能用简单的知识面堆积来实现。

  彼得林奇曾经这样形容投资：“投资就是深入的了解这个行业和这家公司，然后跟随一同成长即可”。巴菲特也曾讲过“用364天研究一家公司，用1天的时间去交易”。

  我常常对身边的朋友讲，投资一家公司首先要“懂”这家公司，所处行业，公司的商业模式，财务状况，未来发展趋势，管理层的抱负等等都要深入细致的分析，充分的掌握一切可以获得的信息，只有这样才能“懂”这家公司。

  通过每天努力的工作，以此获得一点点优势，从最基础的开始。就像学习中国功夫先要把马步扎好，学习投资也是如此。

  《孙子兵法》为何把始计篇放在首位呢？原因就是作战前的准备工作最重要，当你出兵之时其实胜负已分，投资亦如此，当你买入一支股票的那一刻其实盈亏已经注定了。因此在做出投资决策之前，基础的研究工作必须充分做好。

   众人都崇拜那些在危机时刻挽救败局的英雄，这是大众的普遍心理，事实上，濒临倒闭的企业中只有极少数能够“枯木逢春”。投资者在遭遇资产出现账面亏损后，都希望能够获得“外力”以求挽回损失，还有一些投资者在面对投资亏损后才幡然醒悟。

  而我的建议是：当你日渐成熟后，决定从新上路，那么必须保证开局就是正确的。

 （1-6）公司的未来是关键

  在日常理财中，投资收益取决于到期日的收益，即未来的收益，但是在投资过程中，投资者很容易忘记这点。巴菲特曾经说过，投资具备债券特性的股票，也就是未来收益确定的股票,投资就是投资未来。

  投资中想要实现复利有两种途径，第一是有一套已经被证实且成功的投资系统，比如价值投资，第二种就是挑选一些能够呈现复利增长的公司，跟随它一同成长，当然，两者结合更好。

  价值投资主要是通过买进一些股价低于公司账面价值的股票，当股价恢复到接近其账面价值时卖出，但是查理芒格认为卖出后还要继续寻找新的投资机会，远不如买进一家内在价值不断增长的公司，这样只需要坐下来等待即可。

  至于这两种途径孰优孰劣呢？取决于你资产的规模，对于新手来讲，使用价值投资积累财富的速度更快，查理芒格如是说。

  公司的价值分为市场价值，账面价值，内在价值等，如果让我区分，我更喜欢用数字价值和未来价值来定义。

  前面讲过，现在的市场环境里，股价低于公司流动现金的情况已经极少出现了，如果效仿新一代价值投资者的做法，把刻度调高一点，那么股价低于未来某个年度现金价值也是可取的。

  个人认为，假如当下的股价低于3-5年后的现金价值就属于低估的，比如上面讲过的贵州茅台，再比如网宿科技，2012年初的总市值低于20亿，而公司2016年资产负债表里显示货币资金就高达32亿，再比如同花顺，2012年股价最低时总市值只有16亿，而2015年公司的资产负债表显示货币资金就高达30亿。

  如果以这个“刻度”去寻找低估的股票，纳入一个组合，并不断的重复这样的投资，那么用这种价值投资策略就会获得巨额财富。

  当然，这只是理论上的讨论，真正实际操作起来难度还是很大的（投资很简单，但却很难），所以我们要做的就是通过不断的学习，以求获得一点点优势，这个优势就是对公司未来的洞察力。

  我们寻找股票的标准是3-5年，而查理芒格的标准则比较高，他追求的是永久，这就是上面两种途径之间的区别。彼得林奇是通过选择众多低估的股票形成一个组合，而查理芒格则是优中选优，只选择其中可以长久增长的公司。

（1-7）增长背后的趋势

  世界上有成千上万家公司，但是只有一种类型，即周期性公司，有开张就有关门，有辉煌就会有衰落，人有生命周期，恒星也有生命周期，公司亦有生命周期，只是时间长短的问题。

  对未来的观察亦是对趋势的把握，我们要客观的看待趋势，国家的趋势，行业的趋势，公司的趋势。趋势不是一成不变的，当新的变化出现时，要从新审视从前固有的观点。趋势不是一条直线，而是有N个节点链接的曲线，当然，不同的节点之间的时间跨度也不相同。

  纵观国家的历史，每次朝代更替就是一个节点，而每个朝代又分为好几个阶段，每个事件的发生必然导致历史的轨迹发生转折。

  在投资中亦是如此，趋势投资的基础就是根据政策、国内外事件对上市公司的影响程度来决定投资，而对于价值投资来讲，看重的是长期趋势，比如冰箱的出现使得可口可乐销量大幅增长，录像带和光盘的出现使得迪士尼的影视产品销量大增，反面的例子如塑化剂事件的出现使白酒公司的利润普遍下降等等。

  除此之外还有更长的趋势，如《杰克韦尔奇自传》中讲的，美国中资产阶级人群越来越多，这些人对于家用电器的需求越来越高，进而推动家用电器行业持续增长。而国内的一些家电龙头企业之所以能够保持较快增长也是受到这种趋势的影响。

  其实对于价值投资来讲，最重要的是那些不变的趋势，如民以食为天，人类对长寿的无限追求，这些不变的趋势才是我们需要重点关注的方向。

（1-8）适者生存（行业内的领导股）

  上文讲到选择那些持续增长的行业或领域，但是俗话说的好：“有同行无同利”，同一行业内不同公司之间的差距有时候只是一点点的区别，但是我们要明白，这一点点的差距大多时候是很难超越的，就像体育项目的世界纪录一样。

  经济环境，更准确的讲应该称之为经济生态环境，每家公司都是生态链中的一环，任何事物都不是独立存在的。

  在选股方面，人们偏爱那些具备垄断的公司，其实不能一概而论，比如说高速公路属于垄断，但是高速还要和民航和轨道交通进行竞争，再比如，旅游景区也属于垄断，但是也要和其他旅游相关的行业竞争，像主题公园，城市周边游，现在的人们更加追求带有娱乐性质的旅游项目，而不仅仅是到此一游。

  强势文化和弱势文化的区别，很多人都喜欢投资领导股，龙头股，强势股，其实都是一个概念，一个行业里都有领导者，他们总是在开拓，开创新的局面，而剩下的公司只是跟随者。

    趋势，或者说外部环境是一方面，而公司本身的竞争力又是另一方面，虽然当某个行业处于上升趋势的时候每家公司都能够收益，但是获益程度却又存在区别。

  印度的雨林环境非常适合大象的生存，所以印度象的群体很大，而沙漠的环境则不适合大象，但是我们看到，在非洲的纳米布沙漠里也有大象种群，它们已经适应了这里的恶劣环境，在纳米布沙漠里，许多生物都进化出了独有的生存技能。

  其实，在每个行业里我们都能发现这种公司，它们长期专注于某个细分行业，已经进化出了很强的竞争优势，比如贵州茅台，海天味业，老干妈，恒瑞医药，宇通客车等等很多很多，它们比竞争对手更懂得这个行业，也更懂得如何更好的生存。

  记得看某个真人秀节目，一位体操冠军在滩涂上推木质的车，寸步难行，而当地的村民却可以灵活掌握，这些村民从小就开始从事这样的劳作，已经非常熟练。还有像印尼有些地方的渔民可以在海中潜水5分钟以上，这种“进化”而来的技能一般人是无法做到的。  

（1-9）投资之道在于人

  世界体操冠军在滩涂的劳作上不如当地的民众，这也使我们懂得，一般人只能在狭窄的区域内获得成功，同样的，专注于特定领域的上市公司更容易获得竞争优势，跨行业、多元化经营往往是一种盲目乐观的行为。

   有时候相似的两个细分行业之间也存在很大的差异，比如苏宁易购最早是线下的家电连锁公司，后来涉足电商，同样还是电器销售，但是当它进入不熟悉且没有竞争优势的行业里，就要同行业内已经获得成功的企业进行竞争，显然不是明智之举，从公司的净资产收益率上就能看出来，ROE直接从20%下降到个位数。还有就是当你进入新的行业后，那么在原先的行业里积累的优势也将被削弱。我个人认为，苏宁易购涉足电商是被迫的，因为来自电商巨头的竞争压力与日俱增。同时对于公司的重大资产投资计划要谨慎，因为投资会使ROE短期内大幅下降。

  我经常和朋友讲，有些股票是某个月里表现最好的，之后就变的一蹶不振，有些股票是某个年度里表现比较好的，之后就变得平淡无奇了，只有极少数股票，可以在几年甚至更长的时间里持续强势。

  如果总想着抓住每个阶段的牛股，往往只会让自己变成一只猴子，最后捡个芝麻丢了西瓜，哪怕你的成功率极高，就按90%的成功率来算，随着次数的增加那么最终的成功率却很低，90%*90%*90%*90%*90%*90%*90%=47.8%成功率。

  因此，最好的策略是选择那些能够长期保持稳定增长的公司股票，这样你就能够以逸待劳，看着资产不断的增值。

  这就好比娱乐圈，有些明星因为某部影视作品或音乐作品红极一时，但是过后就慢慢淡出人们的视野，每个年代，每一年都有，只有极少数明星能够长期活跃于娱乐圈。

  有极少数的明星从最开始的跑龙套，后来是配角，再后来主角，最后导演，可以说都是在不断的自我提升中，从不入流到当红影星再到知名导演。

  而我们寻找的就是这种能够不断提升的公司，比如恒瑞医药，腾讯控股，阿里巴巴，华为等。其特点是从一个小公司成长为行业龙头，继而跃升为国际知名大公司，就像成龙从一个武术指导慢慢成为国际巨星一样。

  所以，公司的成长过程和人是相似的，每个人都有独特的性格，公司也是如此，人有生命周期，公司也是如此，每个家庭都有收支账务，公司其实就是一个大家庭，只是财务报告相对复杂点而已。

  所有公司都是有人组成的，无论何种产品最终的消费者都是人，包括机械设备那也是由人操作的。还有一点很重要，价值投资者偏爱泛消费类公司的原因就在于，产品销售的对象是大众，客户分散，那么业绩波动相对较小，再者，以大众为基础的市场是最大的，很简单的道理，100万人每人给你1元钱，你就能赚100万，如果是1千万人呢？利润增长就超10倍。

  人类的大脑是一个非常高效的系统，但是也存在很多缺陷，主要表现在心理方面，任何产品的销售完成都是针对人类大脑的缺陷设计的，比如妒忌心理和社会认同心理促使了奢侈品的销售，简单联想心理倾向和喜欢心理倾向使你养成某种独特的饮食习惯。

  再比如香烟，刚开始接触时因为对大脑的影响较小而无法察觉，可是一旦形成对它的依赖以及成为一种习惯后，想要戒掉就变的比较难。

  因此，世界上最成功的产品往往都是人们无法摆脱的东西，比如奢侈品，各种香烟，调味品，酒类产品，还有可以提高人类健康和寿命的医药产品等等。

  大家观察公司的增长仅仅是看利润增长率，营收增长率，但是这些只是表象，真正的内在增长动力就是看这家公司能否不断的提升自身价值，或者说盈利能力，盈利水平，管理水平等等全方位的提升。最直观的指标就是净资产收益的不断上升，比如一家公司的ROE从10%慢慢上升到20%以上甚至更高。只有具备“真实”增长的公司才能够获得市场的关注，估值中枢才会稳定。

小结

  第一部分的理论篇其实就讨论了几个问题，首先是正心，出发点如果错了，那么也不会得到什么好的结果，你把股市当做取款机，却不知股市也在窥探你的钱包。其次是正视投资，客观学习投资，请记住，投资是世上最难的生意，没有其一，成功的概率远远低于创业的成功率，只有不断的学习，才有可能获得一点点优势。同时要懂得甄别正确的投资理念，如果方向不对，再努力也是枉然。最后则是选股，无论哪个国家的市场，值得长期投资的公司总是极少数的，也只有这些优质的公司才能够为你带来长久稳定的收益，投资那些内在价值不断增长的公司显然是不错的选择。

  （图2）

  习--大鸟翱翔，幼鸟振翅，父母劳作，孩童仿之。  

《插秧诗》手把青秧插满田，低头便见水中天，六根清净方成稻，退步原来是向前。  

                             第二部分--选股策略和实操

                                    安心的投资

  大多数投资者在每一次买进股票后总是盼望着股价上涨，并且喜欢设定较高的涨幅预期，而成熟的投资者则把规避风险放在首位，他们心里没有固定的预期目标，股价波动不会引起他们的情绪反应，更多的是顺其自然。

  成熟的投资者对每一次投资都充满信心，底气十足，这种底气来自于前期充分的准备工作，当你有一套成熟的投资系统，深入全面的研究了公司的价值，并以较低的价格买进后，就没有什么可担心的了。

  所以，投资者成熟的标准就是能否做到安心，在买进股票后还能安心的睡觉，而不是每天惦记着股价会不会下跌。

                             创建安全的投资策略

（2-1）规避风险是第一位

  如果股市里只有两三支股票，比如说只有几个指数可以投资，没有那么多股票，我相信大多数人都能成功，但现实问题是，股市中有三千多支股票，未来随着市场的更加开放，股票数量将会越来越多，而且，国内的企业基数是非常庞大的，将来可供投资的股票数量有可能过万，所以，投资面临的第一个问题就是选股。

  机构有研究团队，这是个人所不具备的，再者每个人的时间和精力是有限的，不可能对几千支股票都做到了如指掌，因此设定一些选股条件是必要的工作，但是我不建议使用那些技术指标作为选股条件。

  再好的选股策略都不可能做到面面俱到，奢望使用选股策略把所有牛股都选到是不可能的，需要有一定的针对性，必须把规避风险放在第一位。较为理想的选股策略最好是可以排除掉那些垃圾股票，并且能够选到绝大多数的优质股。

  我经常用的选股条件是：

（非受限制货币资金-有息负债）/股东权益>30%；

（非受限制货币资金-有息负债）/资产总计>15%；

  早些时候我所设定的条件是货币资金占股东权益大于30%，后来从《手把手教你读财报》借鉴了一些思路，随后改为目前的条件。非受限制货币资金就是公司可以随时能够使用的现金，而有息负债主要是短期借款和长期借款，有时公司债也要算在内。

  为何要这样设定呢？因为这个选股条件可以排除掉那些财务风险较高的公司，并且参照诸多优质公司的资产状况而定的，也就是说这个条件不但可以排除那些垃圾公司，还能有效的选到牛股，即降低风险的同时又能提高有效性。

.  至于为何不根据利润表和现金流量表制定选股条件呢？因为利润的波动性比较大，再者有些公司其净利润的水分比较大，资产负债表则相对稳定，波动比较小，且资产负债表是财务公布日期当天的数据，如同照片，而利润表是某个阶段的经营数据，如同一段动画。因此，用利润表设定一个固定的选股条件，相当于截取了动画里某一刻的截图，那么有效性就会大大降低。

   再有像毛利率和净资产收益率，有些商业零售企业的毛利率和净利率很低，如果设定较高的选股条件则会把零售行业的公司排除掉，至于净资产收益率倒是一个不错的条件，不过对于周期性公司来讲也不适合。当然，这两个财务指标还是必须要看的，这里仅仅讨论的是初选条件。

  举个例子，比如贵州茅台，如果以净利润增长率20%为标准，那么在2014年就会漏选，因为当时的净利润增长率只有1.4%，但是我们看到，在2014年反而是贵州茅台最佳的买入时间。因此在利润增长率波动这么大的情况下，设定以增长率或比率的选股条件则都不适合。只有用货币资金占净资产比例，或货币资金占资产总计比例来筛选才不会出现这样的问题。再者用比率作为选股条件比用增长率更好一点。

（图3）同花顺货币资金占股东权益和资产总计比例

（图4）贵州茅台货币资金占股东权益和资产总计比例

  从图中我们可以发现，同花顺自上市以来货币资金占股东权益的比例一直处于非常高的水平，贵州茅台也是如此。

  虽然货币资金占股东权益的比例也存在波动，但是我们不是用增减幅度来选股，而是用一个合理的比值在3500支股票中进行筛选。当然，有些公司在某个年度可能会高于这个比值，有可能在下一年低于这个比值，所以在使用中要参考多年的比值来判断。还有就是新股刚刚IPO后货币资金一般都会大幅增加，对于新股则要查看上市前货币资金占股东权益的比例，还有一些公司增发后货币资金也会在短期内增长，在查看财务报表时需要特别注意。

  其实不必过分担心这个问题，因为绝大多数的优质股的比值远远高于平均水平。还有就是通过观察比值的变化也能发现公司经营状况的变化。

  （图5）

 从上图中我们可以发现，大多数优质的股票都符合这一标准，同时也可以发现，这些股票在最辉煌的时期货币资金的占比一直很高，通过观察货币资金的比例也可以提前发现股票是开始向好的方向发展还是开始衰落了，如图中红色标记的为开始向好，蓝色则是开始走下坡。

 （图6） 这是泸州老窖2000年-2005年货币资金占净资产比例（从右至左），从图中可以发现，公司在走出困境时最大的变化就是货币资金超过了有息负债（2005年4季度），公司前一个季度的货币资金首次超过短期借款。

  一些资格老的价值股现在不符合此选股标准，我个人认为这是他们的盈利能力或者说赚钱现金的能力不如从前了，回想一下自由现金流估值的概念，一家竞争力强且处于上升阶段的公司最具备投资价值，他们正在不断的积累更多的现金，而不是一点点的消耗自有现金。

  比如苏宁易购自从进入电商领域后，货币资金占股东权益的比例即开始下降，还有云南白药，进入日化行业后也是如此，虽然利润还在持续增长，但是相比从前，赚取现金的水平已经下降很多。这都是因跨行业后因竞争压力增加导致的。

  归根结底，货币资金占股东权益的比例越高体现了一家公司“不差钱”，货币资金越是充裕越说明公司的资产良好，试想，假如你买下一家公司的全部股权，你是想要一个都是现金的资产还是想要一堆废旧钢铁呢？

  现金是否充裕也体现出管理层的态度，经济环境好的时候人人高兴，但是无论是经济环境还是行业都有周期性，可能会遭遇“寒冬”，试问当经济衰退的时候哪些公司能更好的活下来呢？俗话说得好：“家有余粮，心中不慌”。也许有人会说这些公司不会理财，其实真正经历过“寒冬”的人一定不会这么认为，其实公司的财务和人是一样一样的，如果家庭资产中现金比例高的话，那么在面对意外风险或者重大疾病的时候就可以安然度过。

  货币资金的比例高低反映出一家公司的资产风险情况，货币资金越高，能够抵销有息负债则说明公司的财务风险较小，再融资的概率低，就像查理芒格选股的条件是：“买入这家公司后是否需要再投入资金才能运转”。

  还有就是以此标准进行初选也是出于风险的考虑，避免踩到地雷，看看图中下方的三支股票，ST长生，ST昆机，ST吉恩，前者是去年被爆出疫苗造假的长春长生，后两者是已实施退市的两家公司，他们的货币资金长期不足，甚至是负数。比如ST昆机，2017年货币资金只有9114万，而短期借款就高达3.64亿，这就好比一个人银行账户里有10万元现金，但是信用卡欠款比存款还多，在现实生活中有太多人处于这种状态。

  再举个例子，就是从神坛跌落的乐视网，也是2015年以来最大的雷，公司只是在刚刚上市融资那一年符合这一标准，之后的资产负债表变得很差，货币资金减去短期借款和长期借款后数字长期是负值，虽然过去两年乐视网的利润增长很高，股价也上涨几十倍，但是这种过山车式的上涨到头来还是一场空。

  现在上市公司财务造假的问题虽然没有以前那么猖狂了，但还是存在的，而且更加的隐蔽，所以学习财务知识是每一位投资人的必修课，不过有时候我在想，道高一尺魔高一丈，相比那些专业的会计人员普通投资者往往处于劣势。

  对于这个问题，我认为不必过分担心，投资不是鉴宝，不需要每个人都有一双火眼金睛，对于那些财务有疑点的公司不去投资就行了，就像巴菲特曾经说的：“我们从不和那些不道德的人进行交易”。上市公司对财务造假都是有目的性的，缺钱的公司其财务造假的动机更高。  

  所以，我更喜欢那些货币现金比例高的公司，这些公司才是投资的首选标的，这些优质公司的资产价值更高，财务风险较小，再融资的概率低，现金分红比例相对较高，最重要的是在遭遇“严冬”的时候生存下来的概率更高。

  当然，货币资金占资产的比例只是初选条件，不是投资的依据，我们只是通过这一条件缩小候选股票的数量，把时间和精力放在一个小范围内。

  货币资金占资产的比例其实也存在一定缺陷，比如有些公司的货币资金看上去很多，但还是不断的融资，对于这些公司则要提高警惕，要认真的作进一步研究分析，还有就是货币资金占资产的比例其变动幅度还是很大的，因此要谨慎对待这一选股条件。

  其实对于投资者来讲，所有公司的基本面都要研究，设定选股条件都有取巧的成分，或者说一旦设定了选股条件就会存在投资上的偏见，主观上会把公司区分为好与坏。因此，如果时间和精力充足，那么我个人认为应以(非受限制货币资金-有息负债>0)为基础条件。

   （2-2）非常重要的财务指标

  当初选结果出来后，我会按照净资产收益率高低挨个进行研究，做详细分析。

  巴菲特曾经说过：“如果你只能选择一个指标来衡量公司经营业绩的话，那就选择净资产收益率吧”。

  之前我写过一篇文章《净资产收益率解析及其视角下的分析》，今天再做一些补充。

  净资产收益率是一个非常重要的财务指标，在杜邦模型下可以观察公司经营的变化，除此之外，

  1-净资产收益率和行业地位有关，同行无同利，看净资产收益率就能大致分辨出来。选龙头股，就选择同行业内ROE最高的公司。

  2-净资产收益率和增长息息相关，长期来讲，某家公司的增长是无法超过净资产收益率的，想要获得超额增长就必须提高杠杆，有些公司可以获得免息的贷款，如经销商的预付款和供应商的欠款等，但是大部分公司没有这样的实力。

  如果一家公司的利润增速很高，但是净资产收益率却在下降，这是非常危险的，这说明公司必须投入更多的资本，增加更高的杠杆才能赚到一点点利润。当然，还有一种情况是，公司进行大规模的资本投资，这样就会使得公司的ROE短期内出现下降。

  极少数经营稳定的公司可以用净资产收益率推算未来某个年度收益，以此来分析当前的估值水平是否合理，也可以用每年的净资产收益率推算的净利润和实际净利润进行比较，也可以和股价累计上涨幅度进行比较（彼得林奇提及的方法）。

  （图7）

  比如云南白药，用2000年的净利润乘以净资产收益推算的结果和实际净利润非常接近，从图中也能发现，公司最近几年利润增速开始低于净资产收益率，这是盈利能力下降的表现。

  （图8）

  如贵州茅台2001年净利润是3.28亿，乘以每年的净资产收益率推算的结果，在2012年之前是非常接近的，2013-2016年实际净利润低于净资产收益率推算的数值也是受塑化剂事件的影响所致，而现在实际净利润高于推算的结果说明目前的利润增速有点虚高。

  3-净资产收益率和估值相关，净资产收益率越高的股票能够获得更高的估值水平，或者说高净资产收益率支撑着较高的估值水平。这一现象在同行业内最明显。有时候我们在选股时会有这样的误区，当龙头股估值过高时会选择同行业内估值水平较低的股票，后来发现所选股票远没有龙头股票表现好，所以说市场是有效的，或者说在大部分时间是有效的，好货不便宜，便宜没好货。

  4-净资产收益率和现金流相关，存货周转率，应收账款周转率等越高，那么净资产收益率越高，相对应的现金流周转越高。净资产收益率不断增长，说明公司在赚到更多的现金，如果ROE下降，则有可能是公司赚取现金的能力下降，也有可能是在消耗自有的现金。

  5-净资产收益率和生命周期相关，当一家公司内在价值不断增长的时候，其表现为净资产收益率的不断增长，如2016年之前的老板电器，网宿科技等。而当一家公司走下坡路时也可以通过净资产收益来判断。

  6-投资回报率和你的投资收益高低息息相关，有时候不能单看净资产收益率，也要看总资产收益率，有些公司的负债很多，那么在净资产基础很小的情况下净资产收益率也会很高，比如银行股，工商银行的净资产收益率高达14%，但是总资产收益率却只有1%，这也是为什么工商银行利润增速很低的原因。

  而贵州茅台2017年净资产收益率为29%，总资产收益率为20%，海天味业2017净资产收益率为30%，总资产收益率为21%。每年将近30%的ROE，那么你投资100元，三年就能收回投资。

  查理芒格曾经讲过：“长期来说，一支股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%(ROE)，那长期持有40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的时候很便宜，如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%（ROE），即使你当初的出价较高，其回报依然会令你满意。”

  除周期性股票和金融股外，我一般不会投资总资产收益率低于5%的公司，因为现在的国债收益率就是4.27%，买总资产收益率低于5%的股票还不如买国债，更何况股票的风险远远高于债券，总资产收益率低于5%也说明公司本身的经营就很差。对于新手来讲，投资总资产收益率高于9%，净资产收益率高于15%的公司更可靠。也就是选择总资产收益率高于国债收益率一倍的公司，这也是对股票风险的一种补偿，即安全边际。

  有时候净资产收益率接近的两家公司也有很大区别，主要是看净利润和净资产的含金量，经营现金流量金额或自由现金流和净利润的比值越高，说明净利润的含金量越高，资产表里优质的资产比例越高，那么净资产的含金量越高。

 （2-3）能否产生自由现金流

   对于投资者来讲，我们投资付出的是现金，那么就必须得到现金回报，这是最基本的要求。

   个人认为，判断一家公司好坏最简单的指标就是看它能否持续的产生自由现金流以及自由现金流的规模。

  有些公司的利润连续多年保持增长，但是很多公司的增长都存在一定的风险，有些公司利润增长的背后是应收账款的持续增加，如利亚德，还有些公司是依靠不断的融资来维持，对此，还是持谨慎的态度比较好。

  让我们回到现实生活中去思考，其实投资一家公司和我们开一家店是一样的，假如我们投入10万元开了一家店，这家店一年纯利2万，然后再投入到店面发展中，这样才能保持增长。假如欠账的太多就会造成流动资金短缺。

  可能有人提出反对意见，因为有些公司在快速发展过程中是无法产生自由现金流的，比如科技股，对此，我的建议是等这些公司真正可以实现现金收益再说，价值投资不同于风投，还是那句话，投资支付的是现金，就必须得到现金回报，买入那些可以产生自由现金流的公司心里更踏实，对于初阶投资者来讲还是“呆在圈里”比较安全，其实有许多的科技股是能够持续产生自由现金流的。

  （2-4）现金版的净资产收益率

  我们经常用也是经常看到的ROE是净利润除以净资产，而我认为在自由现金流语境下观察公司的净资产收益率更好。

  用现金版ROE更接近现实生活中做生意的本质，如果考虑到投资支付的是现金必须获得现金回报，以及长期的投资收益等同于公司的资本回报率这两个问题，那么用现金版的ROE更合适。

  再者净资产收益直接影响公司的增长，而现金版的ROE更能够反映公司的真实增长。

  我们投资股票的长远目的是在抵消通货膨胀率的情况下获得超越其他理财产品的收益率，因此，就要求公司的现金版净资产收益高于其他的投资品种，或者是较高的现金版总资产收益率，比如贵州茅台2017年现金版的净资产收益率接近20%，现金版总资产收益率为14%，比如海天味业2017年现金版的净资产收益率是19.2%，现金版总资产收益率是13.8%，这两家公司的两个指标远超其他投资理财产品，同样也超过了指数28年来的复合增长率，如果你想获得超越指数的长期投资收益，那么投资这样的公司是个不错的选择。

  对于自由现金流的不稳定性，解决的办法就是计算公司3年来的平均值，再者选择那些自由现金流比较稳定的公司更好，或者现金版ROE比较稳定的公司更好。至于用年初还是年末的资产数据，我倾向于后者。

  无论是个人的财富积累，或是公司的持续增长，都是先产生自有现金流净额，然后再投入到可以产生现金流入的项目中，这样日复一日的增长。

（2-5）利润增长的模式

  通过货币资金占资产的比例初选的股票还要作进一步的分析研究，因为只有少数公司值得投资，大约有三分之一的个股会进入候选范围,数量还是非常多的，因此，我更喜欢再加一些附加条件缩小候选范围，即净利润指标。

  1-单季度净利润连续多个季度保持增长;

  股市最喜欢的财务指标就是净利润和净利润增长率，投资者也常常用净利润增长率来选股，但是，我个人认为净利润数据都是过去式，或者说都是已知的数据，而投资是投资未来，过去的业绩对分析公司未来业绩的增长有多大帮助呢？

  在我看来，公司过去的业绩表现只能当做参考，而不能作为投资的主要依据，就像在面试时经常看面试者过去的工作经历一样，工作经历和工作能力是两码事，至少两者不能等同。

  对于经营业绩相对稳定的公司来讲，假如过去有漂亮的业绩表现会在一定程度上给与加分，这就好比在一个班级里，平时学习成绩好的学生考上优秀院校的概率更高，但也只是概率高而已，并不是绝对的事情。

  因此，我们需要解决的问题是，搞清楚公司过去利润增长的原因，以及分析未来公司利润增长能否持续。如果未来继续增长的概率很大，那么当股价处于合理价位时就值得投资。  

  我最喜欢的第一种增长模式就是--单季度净利润连续多个季度保持增长，这个财务指标最早出现在彼得林奇的书中，书中描述了美国有一家公司，其净利润连续30年来每个季度均保持增长，但是书中提及的是季度利润增长，而我把它改为单季度净利润，这也是受《笑傲股市》的启发，欧奈尔法则的第二个选股条件是公司净利润连续2年保持增长，那么最强的模式莫过于2年内每个季度都能保持增长。

  后来结合过去的一些牛股的业绩表现，最终设定为：单季度净利润连续7个季度以上保持增长。当然，可以是7个单季度，也可以是7个季度以上，至于低于这个数字也可以，只是降低条件后候选的股票数量会增加很多而已。

  举例说明：

（图9）格力电器2003年1季度-2015年1季度(从右至左)，单季度净利润连续49个季度保持增长，也就是说这12年来，每个单季度的净利润都比往年同期有所增长，从图中我们看到，格力电器的年度净利润（四季度和值）呈直线上升趋势，那么在市盈率不变的情况下，股价也应呈直线上升趋势。

  （图10）

  格力电器第一次符合单季度净利润连续7个季度保持增长是在2004年3季报，如图5箭头所标识的地方。当然，之后的各个时期都符合此选股条件，在估值合理的情况下也可以投资。

（图11）中国船舶2003年-2008年单季度净利润连续5年保持增长。

（图12）中国船舶第一次符合单季度净利润连续7个季度保持增长条件时的位置。

（图13）贵州茅台2003年1季度-2008年3季度，单季度净利润连续5年（23个季度）保持增长。

  （图14）贵州茅台2004年3季度第一次符合选股条件的位置。

 （图15）金螳螂2006年-2015年，单季度净利润连续9年保持增长。

（图16）金螳螂第一次符合选股条件的位置。

（图17）网宿科技2010年-2016年，单季度净利润连续6年保持增长。

（图18）网宿科技2011年4季度第一次符合选股条件的位置。

（图19）老板电器2010年-2017年，单季度净利润连续7年保持增长。

  （图20）老板电器2012年2季度第一次符合选股条件的位置。

  （图21）海康威视2010年-2018年的单季度净利润保持增长。

 （图22）海康威视2011年3季度股价第一次符合选股条件的位置。

 （图23）海天味业自上市以来到最新公布的中报，单季度净利润一直保持增长。

 （图24）海天味业2015年2季度，第一次符合选股条件的位置。

 （图25）恒瑞医药2011-最新公布的2018年中报，单季度净利润一直保持增长。

 （图26）恒瑞医药2012年3季度第一次符合选股条件的位置。

  从2003年到现在，每个牛市都会出现这种股票，其实最牛的是腾讯控股，自上市以来其季度净利润连续十几年保持增长，每个季度都比往年同期增长一点点，在市盈率不变的情况下，股价自然也会不断上涨。

  以上举得这些例子只是一部分，还有一些股票也符合这个条件，股价也上涨很大，当然，也有许多失败的例子，单季度净利润同比增长率不能持续，因此，这个条件不能单独使用，要结合其他一些条件才更有效，比如查看单季度营业收入是否也同步增长。

  对于符合单季度净利润连续7个季度以上保持增长的股票，需要做进一步筛选，个人建议选择那些净资产收益率较高的股票，比如贵州茅台，海天味业，海康威视等，再有就是选择净资产收益率不断上升的股票，比如老板电器，网宿科技等，符合这些条件的股票很少，也最值得投资。

  上面已经讲过，投资股票就投资那种不断进阶的公司，或投资龙头股，领导股，即选择净资产收益率不断提升的公司，或者净资产收益率较高的公司这两种。净资产收益率较高的公司其利润获利空间较高，那么无论是受外部环境影响还是本身资本投入的影响，能够获得一定的缓冲空间。特别需要注意的是净利润不断上升，但是净资产收益率却呈现下降趋势，说明公司的盈利能力在下降，需要投入更多的资本才能赚到一点点钱。

  这种利润增长的模式是我目前最喜欢的模式，我也会重点分析单季度净利润连续增长的股票，而我的重仓股也会从这个模式里选一个。在2016年通过这种模式选到了一些股票，如海天味业，老板电器，恒瑞医药，上海机场，康弘药业，小天鹅等，最后通过一些对比分析，投资了海天味业，目前盈利已经翻倍。

  货币资金减有息负债占净资产比例大于30%，单季度净利润连续7个季度以上保持增长，净资产收益率高于15%或持续增长（现金版净资产收益率则要求不低于10%），同时符合这三个条件的股票是很少的。

  2-单季度营业收入/净利润/经营现金净额同比增长率/增减值创新高。

  这是我认为值得参考的另一种财务指标。

  价值投资绝大多数时候都是左侧交易，即在股价下跌过程中进行投资，但是有时候我们也发现，看似估值很低的股票因为净利润的进一步恶化导致股价再次暴跌，比如一家公司每股收益为1元，20倍市盈率，那么股价就是20元，如果公司利润下滑，每股收益下降为0.7元，假设市盈率不变的情况下，股价会下跌到14元，下跌幅度高达30%，更为严重的是当公司业绩不符合预期时，投资者会抛弃它，调低对公司未来的预期，其表现就是“杀估值”，20倍的市盈率降为18倍、15倍都有可能，那么股价下跌幅度就不仅仅是30%那么简单，这就是戴维斯双杀。

  物极则反，这个道理大家都知道，但是跌到什么时候是极限呢？可能无人可知。

  不过，有些时候我们可以等待趋势明朗后再投资，即公司业绩出现转机时再投资，当然，这一方法也有局限性，前提是你对这家公司非常了解，这样才能用关键性的财务指标进行判断。

  对于判断公司业绩发生转折，个人认为有几个财务指标可以参考，即单季度营业收入同比增长率，单季度净利润同比增长率，单季度经营现金净额同比增长率。有时候因为往期的数据基数小，导致本期的业绩增长很高，因此，要同时参考增长的量是否也出现增长，即同比增减值。至于增长率的高低我认为倒是次要的，关键是增长率是否达到一个新的高度。

  举例说明，

  （图27）数字政通2012年1季度单季度营业收入同比增长率创新高，同时增减值也创新高，

 （图28） 之后，数字政通的股价持续上涨。

  （图29）欧菲科技2011年4季度，单季度净利润同比增长率创新高，同时增减值也创新高，

 （图30） 业绩预告当天股价跳空高开并留下缺口，之后股价持续上涨。

 （图31） 山西汾酒2008年3季度，单季度经营现金净额同比增长率高达2600%，同时增减值创新高。

  （图32）之后股价持续上涨。

  对于不同的商业模式，要用不同的财务指标来判断，不能一概而论。最重要的是要分析财务指标变化背后的原因。

  这是成功的例子，其实有许多股票在出现业绩转折点后股价并没有出现太好的表现，所以，不能太多依靠这种增长模式。或者也可以结合单季度净利润连续增长的模式。

  无论是单季度净利润连续保持增长，还是净利润同比增长率创新高，都存在着很大的缺陷，因为当利润出现大幅增长后其股价已经出现较高的涨幅，估值一般都比较高，还有就是当经济向好，市场达到牛市后期时，出现利润连续增长或大幅增长的公司数量是最多的，此时如果继续根据这两种模式选股风险是很大的。

  因此，只有在熊市时期才适合用这两种模式进行选股，除此之外也可以结合估值进行判断。

                            股票市场定价原理

  （2-6）最令股民头疼的问题

  网络上曾做过一份调查，最令投资者感到头疼的问题是什么？结果是“如何评估公司的内在价值”排在第一，“如何对公司进行估值”排在第二。

  就我个人的理解，“估值”其实就包含了上述两个问题，估值估值，没有价值如何估值？估值就是对上市公司的价值进行估算的过程，因此投票调查里的两个问题其实就是一个问题。

  记得很早以前就估值问题发生过一些争论，有人说估值是战术上的买卖点确定，有人却认为估值是战略性问题。我个人认为，估值既是战略层面也是战术层面的问题。

  估值贯穿整个投资过程，对公司内在价值的估算，其实就是对公司整体的一个综合评价，其次是根据量化分析选择合适的价格。

  可以说理解了“估值”，那么投资也就成功了一半。但是估值难不难呢？太难了，难点在于公司价值无法定量，以及市场定价的复杂性。

  公司的价值是一个变动的值，增长或下降，另外，市场中有一万个投资者，就有一万个出价，因此，当两种变数相遇时，使得结果更加无法判断。

  而价值投资则很好的解决了这一问题，那就是寻找变数很小的公司，即确定性很高的公司，以较低的价格买进，即安全边际。

（2-7）从生活中寻找定价的原理

  其实大家不必把估值看的太神秘，股票市场的定价原理在生活中都能找到，股市也是由人组成的，不同估值的结果其实就是在不同环境下人们的主观意念而已。   

  为什么不同的行业会有不同的估值水平呢？这个很好理解，如果你是一位公司老板，你一定不会给公司门卫和财务总监相同的薪酬。

  为什么同行业内的公司会有不同的估值水平呢？贵州茅台长期的估值水平比其他白酒公司高，其实很简单，这就好比万足金和千足金的差距。

  为什么乐视网股价会一泻千里呢？股价暴跌的背后其实就是墙倒众人推的结果，某位高官落马，众人都是唯恐避之不及的。

  还有一些股票短期内出现暴涨，有些是炒作的，像兰花，大蒜，文玩都是这样。还有一些情况是因短期消息造成的，如2012年日本地震造成的核泄漏，人们因为担心海盐受到污染而疯狂的抢购食盐，本来1元一袋的食盐被抬高到不可思议的价格，之后又回落到正常价格。

  投资收益来自两方面，一是公司价值的变化，二是估值水平的变化，价值短期内出现大幅变动的概率较小，因此这些股价暴涨或暴跌大多数是估值水平的变化。

  为什么老股票的估值水平比新股低呢？这就好比过气的明星，不能给观众带来新的更好的作品，总是那些老套，时间长了也就看烦了，再帅再漂亮的脸也有审美疲劳的一天。大多数公司都是这样，本来有一个养猪场，上市后募集了资金又扩建了一个养猪场，这种一加一模式在短期内虽然可以提高净利润，但是整体核心竞争力没有提升，总有一天会恢复原形的。

  总结来讲，不同行业会有不同的估值水平，同行业内各公司的估值水平也有高低，公司在不同的生命周期也会有不同的估值水平，不同的上市周期也会有不同的估值水平。其实背后是人们的等级观念，以及不同环境下出现的主观判断差异。其实细想想，同学聚会就是一个小小的股市。

（2-8）定量估值的争论

  估值的方法有很多种，最常用的如市盈率，市净率，还有如市销率，市现率，这些都是相对估值方法，还有如自由现金流折现等绝对估值法。到底哪个才是最有效的呢？其实没有最好的方法，上述这些方法都存在缺陷，就拿自由现金流折现来讲，稍微改动一个点结果可能就会相差十万八千里，所以自由现金流折现是最为理想的估值方法，却又是最难在实际中运用的方法，因此，只能效仿《股市进阶之道》中讲的，通过自由现金流折现的理论逆向对公司进行分析。

  很多人持有一个观念，就是所有估值方法都是骗人的，看似估值水平很低的股票可能会继续下跌，估值水平继续下降，因而这部分投资者不看估值水平，只是根据市场的悲观程度进行投资，我个人认为估值方法还是比较重要的，可以拿来参考，但是不能太过于依赖于估值方法。

  估值是有前提的，没有价值也就无法进行估值，估值方法只能用于那些增长确定性高的公司，而绝大多数的公司无法进行估值，或者说绝大多数公司的估值水平是无效的。

  再者，在进行估值的时候，最好用多种估值方法进行综合判断，有些公司的市盈率很高，但是市净率却很低，相反的情况是市盈率很低，但是市净率却很高，还有一些公司的市盈率和市净率都高，但是市现率却很低等等，所以，不同的公司要用不同的估值方法，同一家公司要进行综合估值分析。

  至于为何会有这些估值方法呢？我个人的理解是，人类社会就是以金钱来衡量事物的，人们习惯用金钱来判断一个人成功与否，习惯用金钱的多少来衡量日常消费的东西，其实就是用数字和数值来进行判断的，因此，在股市中也不例外。

  人们以追求财富增值为目的，会在不同的投资标的之间寻找机会，哪里收益高，资金就会向那里转移，而且，当同一个东西在不同的地区出现差价时，就会有人抓住机会进行倒卖，股市也不例外，当某只股票估值非常低时，反映的是收益很高，那么资金就会进场逐利，这也是价值投资能够获利的基础之一。

  格雷厄姆的书中有许多估值方法，彼得林奇也曾讲过许多估值方法，所以，估值在价值投资里所占的分量还是很大的，关键就在于你是否理解了这些估值方法，以及懂得如何有效的运用。巴菲特虽然没有详细谈过具体的估值方法，但是有人曾经透漏过，巴菲特发现一家公司时也会躲在屋里进行一些计算，查理芒格虽然不会使用电脑，但是他曾说过，一个计算器就足够了，而且曾经因为沃尔玛的股价高了一点点而错失了投资沃尔玛的机会，少赚了100亿美元，如果没有提前进行估值又如何会因为贵那么一点点而错失机会呢？

  因此我们不难看出，任何大师在投资前都会做一些定量分析，会对投资标的进行估值，当然，只是一个大致的区间，而不是精确的数字。下面，我会就具体的估值方法进行讨论，这些方法都是自己摸索总结的。                                        

                           买菜时自己准备一杆秤

（2-9）净利润结合净资产收益率

  有一些精打细算的人在买菜时会自己准备一杆秤，在大众眼里这些人过于斤斤计较了，其实投资者如果都能学习这种做法，也不至于亏得一塌糊涂了，也就是说在投资过程中做到心中有杆秤，不能听信市场的片面之词。对公司进行估值就是一个称重的过程，股市给出了一个数值，最好自己再称一下，看看是否缺斤短两，价格是否公道。

  市盈率是最常用的估值方法，比如一家公司的股价是20元，每股收益是1元，那么市盈率就是20倍，意思是投资这家公司需要20年才能收回投资，如果股价是10元，或者每股收益为2元，那么市盈率就是10倍。

  在很多书籍里都有关于市盈率的讨论，我就不再进行重复了，今天想换个角度进行讨论。

  首先，我的计算过程不一样，软件里大多是根据最新的业绩推算全年的每股收益，然后算出当下的动态市盈率，至于静态市盈率就更不准确了，是根据最新的季报进行计算，那么问题就来了，如果只知道一季报的每股收益，推算全年的每股收益只是简单的乘以4，假如一季报占全年的比例很低，或者很高，那么推算的结果会准确吗？

  因此，我在计算的过程中会用最近四个季度的单季度数据进行计算，如现在只知道前三季度的净利润，我会用去年四季报的单季度净利润相加，得出四个单季度数据的和值，也就是一个年度净利润数据，然后再除以总股本得到每股收益。

  一般市盈率的计算方法会用股价除以每股收益，而我则喜欢推算出合理股价，再和当前的实际股价进行比较，其实就是市盈率的倒数，也就是股息率。20倍的市盈率就是5%的股息率，以此类推。

  市盈率属于相对估值法，即拿市盈率和其他投资理财品种进行比较，比如现在货币基金的年化收益率在3~4%之间，现在国债收益率最高为4.2%，用股息率和其他投资品种的收益率进行比较，看当前的股价是否具有投资吸引力。

  我一般会用当前的最高贷款利率进行比较，之所以选择最高贷款利率的原因在于，公司上市是为了融资，那么你买入公司的股份就相当于为这家公司提供了融资。虽然股东相比债权人可以获得公司的经营权，还可以获得公司分红，但是当公司破产时必须先偿还债务，剩下的才属于股东，更多时候股东什么也得不到。

  我们知道贷款利率高于国债利率，是因为银行向企业贷款的风险更大，我们投资企业属于直接融资，那么把自己想象成银行（债权人)，也不应该获得太低的收益。

  举例：

  绝味食品最近四个单季度净利润和值为，2018年3季度1.72亿+2018年2季度1.65亿+2018年1季度1.51亿+2017年4季度1.24亿=6.12亿

   每股收益为6.12亿除以总股本等于1.49元，再除以最高贷款利率4.9%等于30.46元/股。

  也就是说当绝味食品在2018年3季报到2018年报之间的时间段内，股价低于30元时其股息率高于贷款利率，也就具备了投资吸引力，2019年1月3日其收盘价为31元。    

  我们知道公司的利润是不断变动的，增长或下降，那么就需要再乘以其增长或下降的比率，而我则喜欢用公司的净资产收益率来替代利润增长率，上面已经讨论过，公司的长期增长率基本上等于净资产收益率。

  如绝味食品最近四个单季度的净资产收益率和值是2018年3季度5.26%+2018年2季度6.17%+2018年1季度5.54%+2017年4季度4.1%=21.07%。

  那么最终推算的合理股价为30.46*（1+21.07%）=36.88元。理论上讲当绝味食品在公布2018年3季报后，到2018年报这个时间段内，股价低于36.88元时就具备了投资吸引力。

  （2-10）净利润结合净资产

  还有另一种估值方法，就是用净利润和净资产结合，在《巴比伦富翁的理财课》里黄金借贷人曾经谈到他只对三种人借出黄金，第一种是用高于黄金价值的物品抵押，第二种是有稳定的收入，最后则是有担保人可以作保。

  其实我们看现代银行的借贷业务还是如此，包括申请信用卡，有资产和有稳定收入的人群更容易申请到信用卡。

   一个人的现金价值就是他当前所拥有的资产加未来剩余寿命里所获得的净收入，即净资产加未来的净收入。从这个角度去评估一家公司的价值也适用，其实，这个方法彼得林奇在《彼得林奇成功的投资》中讲过。

  例如上面举得例子，绝味食品净利润推算的合理估值结果是30.46元，公司2018年3季报的净资产是每股7元，那么用净利润加净资产的方法推算其合理估值就是30.46+7=37.46元，在公司公布2018年3季报到年报这段时间内，股价低于37.46元即具备了投资吸引力。

  用上述两种方法推算出合理的估值范围是36.88~37.46元。这只是一个范围值，一般不去看小数点后的数字，就像巴菲特讲的，估值只是大致的范围，而不是精确的数字。

（图33）

  我们看到，绝味食品的股价最低跌到29元，比我们的估算数字要低，这也说明市场的波动性，估值结果只是我们主观的一种推算，市场绝大多数情况下不会随我们的想法而变动。下面还会继续讨论。

  这是我经常用的两种估值方法，很早以前一直令我困扰的是无法对周期性公司进行估值，因为周期性公司的利润波动很大，有时候利润呈负增长，用净利润加增长率的方法就会失灵，而净利润加净资产可以解决这一问题。

  举例，如同花顺2012年12月的市盈率高达60倍，如果单看数值一定不敢投资，但是如果用净利润加净资产的方法进行推算发现，那时的估值还是处在合理范围内。

  同花顺当时的四个单季度净利润和值为，2012年3季度-272.57万+2012年2季度787.41万+2012年1季度1124.55万+2011年4季度1170.8万=2810.19万，除以当时的总股本13400万股，计算出每股收益为0.21元，再除以当时最高贷款利率6.55%（2012年）计算的数值为3.2元，同花顺2012年3季度的每股净资产为8.3，那么用净利润加净资产的方法推算出合理估值为3.2+8.3=11.5元，2012年12月11日同花顺最低价为11.81元。

  计算过程我们发现，不同时期的贷款利率高低对估值结果的影响是很大的，所以在推算时必须用实时的利率进行计算。

（图34）

  同花顺在2012年12月的市盈率高达60倍，但是它的市净率只有1.42倍（11.8/8.3=1.42），这是周期性股票的主要特征之一，此时判断股票的估值用市净率更合适。我给与公司设定的市净率分界线是2倍，即当一支股票的市净率为2倍时，净利润的比重占50%，净资产占50%，当市净率高于2倍时则要重点看净利润，如果低于2倍，那么就要重点研究公司的净资产，无论市净率的倍数是多少，净资产始终占1个值。

  （2-11）关于银行股的估值

  银行股有点特殊，原因在于银行的业务特性是用储户的钱去赚钱，其资产中绝大部分是负债，有时我们看某家银行的净资产收益率很高，但是它的总资产收益率却很低，这就是负债（存款）太多造成的。比如工商银行2017年净资产收益率为13%。但是总资产收益率仅为1%，这就是为什么它的利润增速很低的原因之一。

  上面谈过，我一般不投资总资产收益率低于4.9%的公司，投资这些公司长期的收益要低于其他投资理财产品的收益，但是银行股有点特殊，所以我习惯用它的总资产收益率和最高贷款利率的比值对其进行打折。

  如工商银行最近4个单季度净利润和值为2018年3季度791.85亿+2018年2季度816.4亿+2018年1季度788.02亿+2017年4季度580.5亿=2976.77亿，除以总股本3564.06亿得出每股收益为0.835元，再除以最高贷款利率（4.9%）推算结果为17元，用净利润加净资产的方法推算得出17+6.12=23.12元。

  公司的总资产收益率除以最高贷款利率为1.05/4.9=0.215，即合理估值结果打2折，即23.12*0.215=4.97元，2018年12月21日工商银行最低价为5.1元。

  用此估值方法对工商银行过去的业绩进行推算，其结果和熊市底部的价格也是非常接近的，如2014年和2016年。

（图35）

 (2-12)在打折时买入

   格雷厄姆曾经讲过，用4毛钱买价值1元的公司股票，也就是说当公司的价值打4折时才值得投资。这是因为公司的经营风险是非常高的，再者投资者在做出投资决策时常常会出现错误的判断，用折扣价买入可以防范因判断失误造成的损失，即保持较高的安全边际。如果以此标准来推算，绝味食品的股价低于14.8元时才值得投资。

  例如2005年的中联重科，2005年1季度的单季度净利润是7064万，2004年4季度单季度净利润是4000万，2004年3季度为8944万，2004年2季度为14700万，4个单季度净利润合计34708万，除以总股本50700万等于0.685元，再除以贷款利率6.12%推算结果为11.18元，分别用上述两种方法推算结果为13.46~14.12元，这是推算的合理估值范围，但是我们看到其股价在2005年6月2日最低时为5.52元，仅为合理估值的4成，按照格雷厄姆的角度来看，此时应该是最佳投资时机。我们回头看当时的股价也却是处在最低时期。

  （图36）

   更多的估值演算不再过多例举，今后会根据实际个股进行推算。

 （2-13）估值的困惑

   现在，我们已经可以解释部分股票的估值，但是还有很多问题并没有解决，这也是困惑投资者的主要原因。

   1-估值的基础是什么？

  在投资过程中遵循两条原则就能避免出现大的亏损，第一是安全性，第二是确定性。其实我们每个人都会估值的方法，最简单的银行存款，又或者是货币基金，国债等等，比如现在银行定期存款利率是一年2.25%，我们都能算出一年后本息是多少钱，同时也可以计算出需要31年才能翻倍（复利），市盈率为31倍。这就是因为基于安全性和确定性这个要素。

  巴菲特很早就讲过，选股就是选择像国债一样的公司股票，市场也是基于这两点来给不同公司进行定价。安全值的高低和收益的确定性决定了一支股票的估值水平。投资过程中最重要的不是收益，而是安全性，可以说，脱离安全前提的皆是投机。

  一家公司的每股收益是1元，假如以20倍的市盈率计算，那么他的股价应该为20元，但是假如明天利润下降到0.8元，那么他的股价应该是16元，所以未来才是最重要的。

  在同一时刻，估值相同的两家公司，未来的表现不一样，我们用上述两种方法计算出两家公司都是合理的，但是未来的收益却不一样。（未来的确定性）

 2-选择合理还是低估？

   格雷厄姆讲过，用4卖钱买价值1元的公司股票，但是巴菲特还说过另一种情况，我愿意支付合理的价格买入优质公司的股票。我们也看到，市场给予一些公司较为合理的估值水平，给予另一些股票较低的估值水平，甚至非常低的估值水平，那么我们如何选择呢？又或者我们买进一家看似估值合理的股票，但是之后市场从新给予了较低的定价，这会使我们的投资出现较大亏损。

  至于为何不同的公司会出现不同的估值水平我们上面已经讨论过了，可以说一支股票的估值水平的高低是这家公司整体评分的结果，包括各种影响结果的选项，如所处行业，资产状况，成长性等。

  比如一家刚刚上市获得融资的医药行业中的龙头公司，刚刚推出新产品，市场竞争力强，行业景气度高，资产中负债很少，固定资产很少，现金比例高，现金流充沛，利润持续增长等，综合这些因素，市场会给予较高的估值水平。

  相反的情况是，一家上市很久的公司，身处淘汰落后的行业，利润增速持续下降或连年亏损，资产负债表极差，资不抵债，现金流长期是负值，又没有新产品推出，股本大市值大等，对于这类公司，市场一般会给予较低的估值水平。

  上文已经谈到，一家公司当下的数字价值约等于净收入加净资产，那么净收入和净资产中的含金量也会影响到股票的估值水平。

  比如同花顺2012年3季度，市净率最低时为1.42倍，净资产始终占比重为1，净利润所占比重降低到0.42，按1.42倍计算，净资产约占70%，净利润约占30%，此时就要重点查看净资产的“含金量”，从财报里可以看到货币资金为9.87亿，占净资产88.5%，占总市值约为62%，以此来判断同花顺资产中的“含金量”是非常高的。

  就像《彼得林奇成功的投资》中讲到的一样，你以11.81元买进同花顺的股票里包含了7.3元现金，你实际上支付了4.5元，或者说你的投资的风险是4.5元/股（以当时的价格买下整个同花顺然后抽走现金再转手卖掉）。

  再看2005年报的贵州茅台和中联重科，贵州茅台的的自由现金流占净利润的比重很高，货币资金占净资产的比重同样很高，概括讲，贵州茅台的净收入绝大多数都能以现金的方式收回，而资产中又以现金为重，且没有负债，更不用说它的存货价值了，你以现金投资贵州茅台所得到的皆是现金资产。而中联重科虽然也能产生自由现金流，但是它的资产负债表里固定资产、存货较多，货币资金减去短期借款后是负值，虽然说短期借款的财务风险较小。但是投资中联重科你得到的是一些机械设备，机械存货，还有负债。两者相比高下立分。

  假如立即停止公司的经营并变卖所有资产，你投资中联重科的损失更多。您一定认为这种情况不会出现，那就请您回想一下三鹿，长春长生，公司只是法律意义上的名称，一张纸便可使其消失。

  所以说在财务方面，净利润和净资产中的含金量高低会影响到公司当前的估值水平，自由现金流占净利润比重，负债表里高价值资产的比例。

  前面讨论的两种估值方法只能大致推算出股票当前合理的估值，如果仅仅以当前估值水平的高低来判断，很容易陷入估值的陷阱，比如一家公司的每股收益为1元，按市盈率20倍算就是20元/股，但是假如下一个年度公司的每股收益下降到0.8元，在市盈率不变的情况下股价会下跌至16元，通常情况下投资者会随着公司利润增速的下降而下调股票的市盈率水平，这就是戴维斯双杀。

   所以说公司未来的收益才是关键，未来收益的确定性是估值的基础，我们应该以投资的安全性和未来的确定性相结合来判断股票当前的估值，一般来说，以现在的价格买进，三年后估值打五折不会出现亏损，那么就算是现在的估值水平较高也可以接受。

  比如一家公司2018年每股收益为1元，预计未来到2021年每股收益会增长到2.2元（平均每年增长30%），再用上面的估值方法推算合理估值是58元（2.2÷4.9%×<1+30%>)，那么我们应该给予2018年多少价格合适呢？应该给2018年多少倍市盈率呢？

  最低标准用2021的估值结果打5折才是安全的，即29元，如果2018年股票价格低于29元则属于低估，如果2018年股价低于15元则属于严重低估。即用未来某年的估值结果倒推来看当前的估值水平。

  这就需要选择那些未来收益确定性非常高的股票，还有就是你理解的公司，同时我们看到业绩增速高低也会影响估值的水平。

  我们看那些投资大师的估值方法皆是用未来收益来推算当前的估值水平，所以说公司的未来才是最重要的，而且我们也发现，价值投资者大多投资那些净资产收益率高的公司，为什么呢？

  A公司每股收益1元，按20倍市盈率股价为20元，假如未来利润增速20%，3年后的每股收益为1.728元，推算合理估值为42.31元，42.31元打五折为21.16元，符合标准。

  B公司也是每股收益1元，也是20倍市盈率，股价20元，年增长率30%，3年后每股收益2.2元，推算合理估值58元，打五折29元，

  我们同样以20倍市盈率，20元买进两家公司，获得的收益却不相同，A公司只能收益0.58%，而B公司收益为45%。也就是说较高的净资产收益率可以提供更高的收益，更高的安全边际，更大的利润压缩空间。

  如果可以判断出公司未来的收益将呈现加速增长则更好，因为PEG中的增长率可以起到加成作用。

   还有另一种情况，我们以市盈率为例，假设有两家经营相对稳定的公司，A公司的市盈率是20倍，B公司的市盈率是10倍，单从市盈率来看，估值水平低的B公司更具吸引力，但是假如A公司的长期净资产收益率为20%，B公司的长期净资产收益率为10%，那么同样投资10年，试问那支股票可以获得更高的收益呢？

  A公司，市盈率20倍，净资产收益率20%；

  B公司，市盈率10倍，净资产收益率10%；

  答案是A公司，即市盈率水平高的公司可以获得更高收益。A公司的市盈率是B公司的一倍，但是随着时间的拉长，A公司较高的净资产收益率即可弥补估值过高对投资结果的影响。其实每年增长7.5%，10年即可翻番，何况A公司比B公司高10%。

  每年增长1.8%，40年后翻一番；

  每年增长2.4%，30年后翻一番；

  每年增长3.5%，20年后翻一番；

  每年增长7.5%，10年后翻一番；

  每年增长 15%，5年后翻一番

  在前面已经讨论过，一家公司长期投资的收益基本上和资本回报率相当，也就是假如持股10年，以合理价格买进ROE为15%的公司，另一个是以低估一半的价格买进ROE为7.5%的公司，其投资收益基本上相同。

  当然，以自由现金流为基础的净资产收益率更好，以自由现金流为基础的总资产收益率为标准更好。

  那么，可以设定一个简单的概论，即现金版的总资产收益长期高于12%的公司可以给予合理的估值水平，也就是巴菲特所说的，以合理的价格买进优质公司的股票。（12%＞4.2%+7.5%），4.2%为当前国债最高利率，7.5%是持股10年每年增长7.5%即可翻番。