2019年04月07日 21:33:52

猪肉专题是我们刀客团队从去年8月就开始集中精力研究的板块，始于2018.8.4《生猪养殖、底部布局》，加上十几篇跟踪点评，每次内容都第一时间贴在直播间了，但是考虑到大多数粉丝的健忘性，加上直播间不能爬楼，特开设专栏按照时间轴把每篇核心观点附上，后续更新也在此地。

2019.4.6近期主要猪企公告汇总点评-11

本周猪肉价格继续高位震荡的格局，需要注意的是，本周三部委联合发布通知，通知明确要求5月1日起猪肉制品加工企业启动非洲猪瘟病毒检测，各级市场监管、畜牧兽医部门组织对本辖区企业加工的猪肉制品抽样，并加强对非洲猪瘟病毒核酸阳性产品的溯源调查； 而猪肉制品加工企业、生猪产品经营者采购生猪产品应当批批查验其动物检疫合格证明、肉品品质检验合格证明以及非洲猪瘟病毒检测结果（报告），确保购进的生猪产品不带非洲猪瘟病毒；

这两项政策将有效遏制病猪肉流向市场，同时控制疫情扩散，一定程度上短期可能会压制肉价，但拉长来看利好资本雄厚的大型规模场，利空风险承受力低点中小规模场和散户（之前发现疫情后迅速低价清栏的做法将越来越难以实施，从而导致散户中招后彻底无法拿回成本，知难而退），可以说，留给散户的空间在进一步收缩；               

回顾本周，我们重点关注的五家公司（牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技、天邦股份）发布了以下公告：

【天邦股份2019年3月份商品猪销售情况简报】

公司2019年3月份销售商品猪24.71万头，销售收入38,344.09万元，销售均价13.34元/公斤（剔除仔猪价格影响后为13.02元/公斤）。

2019年1-3月销售商品猪76.26万头，销售收入101,127.69万元，销售均价11.17元/公斤（剔除仔猪价格影响后为11.06元/公斤），同比变动分别为78.93%、60.49%、-9.85%。

 本周公司公布了3月的出栏情况以及销售均价情况，我们可以更准确的计算下公司的成本了，计算的结果是15.14元/公斤，与上期我们的估算相仿；当然，在和机构的交流会中公司提到，一季度的亏损和提前预支防疫成本所致，而由于一季报后将进入至少5个月左右的经营情况静默期，在此期间我们很难确定公司的成本是否会出现真实的变化，唯一能够持续观察到的仅有公司的出栏情况（事实上只考虑出栏，上市公司大约有4,5种方式可以予以保障，但唯有自己拥有足够多的祖代猪一途可以保证弹性最大化），因而在一定程度上公司已经进入了彻底的黑箱状态；

在此我们需要小幅修正下上期的一个看法，正是由于这些不确定性的存在，也许两邦在这段静默期的股价表现反而会更加强力（相对还是更看好正邦些），毕竟规避后续不确定性的最佳方法，就是在静默期内把股价空间一把填满——当然，是否要在涨了5倍后再去抢这一波，而不是守在更有确定性的标的里，这将是投资者根据自己的风偏所需要作出的决定了，我们自己的主仓肯定是要守着确定性标的不动摇的；

 【温氏股份2019年3月份商品肉猪销售情况简报】

温氏食品集团股份有限公司（以下简称“公司”）2019年3月销售商品肉猪200.94万头，收入32.49亿元，销售均价14.02元/公斤，环比变动分别为37.59%、69.13%、20.65%，同比变动分别为2.15%、23.40%、27.80%。

 从目前披露的3季度出栏情况看，各家不同程度上都面临了出栏数量增速下降的状况，这恐怕跟疫情的发展有着密不可分的关系，目测各大公司即使没中招，产能去化也很严重，而后续如何更快且更安全的补栏从而达成出栏计划，将是各家公司都要面对的一个难题；不过好消息是，毕竟去年全年各家上市公司的总出栏数也不过占比全国的6%，散户的压力更大，而且目前的仔猪、母猪价格也还远称不上上天，因而从二季度这个肉价正式上涨期开始，对各家的考验才真正开始见真章了；

 【新希望2018年年度报告】

年报内容比较多，挑几个重点说说吧：

1.虽然整体业绩增速为下滑25%，但其中资产减值损失计提6.98亿，若不计提，今年净利润应该是同比增长5.1%的；从目前的情况看，公司的累赘应该已经甩完，后续可以轻装上阵；

2.授信从400亿上升至490亿，公司继续保持了上市养猪企业中最强的扩张潜力；

3.发行可转债50亿，为各位提供了进一步的套利机会，羊毛党一定别错过；

4.公司在年报中明确指出，未来在发展成熟期，公司的现金分红在利润分配中所占比例不低于80%——这为公司彻底打上了大白马的标签，未来估计新希望将是外资持股比例最高的国内农业股（新希望大概率是下轮猪周期的主角）；      

总体而言，目前猪肉股重新进入了一个较为明朗的状态，持股待涨是我们现阶段唯一该做的事。

2019.3.30近期主要猪企公告汇总点评-10

本周猪肉价格继续呈现高位震荡的格局，行业产能出清趋势明确且在进一步加速，各方对后市猪价上涨预期较高，不论是养殖企业还是散户压栏惜售抗价情绪持续不减，清明节后的肉价行情值得进一步期待；而本周猪肉股的走势也较为有趣，牧原明确预期后一骑绝尘，周五其他4家公司也选择了跟上，而本周结束，该公布业绩的几家也都公布了一季报业绩，这为我们接下来很长一段时间（估计年内都是如此）对公司进行选择提供了必要的依据，来看看具体的公告情况吧；

【正邦科技Q1预告解读】

在3月初的公告解读里，我们预计正邦一季度的亏损额度将达到3亿以上，结果公司确实没让我们失望，还真是有点超预期了呢；

对正邦的成本做个简单的毛估，公司前两个月共销售猪肉112w头，假设3月按照全年700w头出栏的平均量60w头，且3月销售价格按全国猪肉均价的14.5元左右；已知前两个月公司平均销售价格为10元，且出栏体重为110kg的标猪，公司三个月的平均成本为X，则可列出下列等式：

60*110*（14.5-x）+43000=112*110*（x-10）

解方程可知成本为13.8元，每公斤成本比牧原的高了1到1.3元；

老实说，成本虽高，但也还可以（若3月平均售价更低，则其实实际成本还会继续下降），不过今年的业绩上限要比之前的预计打个7到8折了，后续还需要持续观察下出栏和成本控制的进展，他最大的问题是目前的股价把预期打的过满，需要肉价超预期才能提供更确定的上涨空间，鉴于从底下到现在已经涨了5倍，中期我们还是持观察为上的观点；

【天邦股份Q1解读】

公司的亏损情况相当要命，在前两个月出栏不到正邦一半的情况下，亏损额居然几乎跟正邦打了个平手，且3月出栏量仅有22w头，全年350w的出栏计划被蒙上了一层阴影（当然你也可以理解为3月看到肉价上涨，进行了一定的压栏）；

而更要命的是，按正邦的算法递推，公司的前3个月的成本已经高达15.4元/公斤，这意味着公司上半年基本赚不到什么钱了，而全年业绩也会大打折扣，同样的，需要肉价超预期才能带的动新一轮的上涨；不论是投资还是投机，说实话目前天邦都不是一个好的选择，需要时间进一步明确预期和数据；当然，如果到年底天邦还能维持这个价格，他的价值就又可以开始重估了，这件事算的有点太远，我们姑且放下不想；

【新希望&温氏股份】

这两位本周五没有发公告，没消息就是最好的消息，意味着他们既没有亏损，也没有相对去年同期下降50%以上，可以说，一季度小鸡为他们立大功了；他们仍然是最稳健的选择，相对而言新希望未来的弹性应该更大一些；

总体而言，我们认为猪肉行情已经正式开始进入分化阶段了，目前选择明牌、确定性是最佳的决策，真等到肉价起来了再去看兑价浪起来也不迟；坚定拥抱猪周期，是我们今年能做出的最佳投资选择。

2019.3.26近期主要猪企公告汇总点评-9（牧原股份Q1预亏解读，绝对是当时市场第一家明白人）

首先，公司公布了2019年的出栏计划为1300到1500w头，这基本符合市场的预期，也打消了市场的疑虑；而对于明年，我们对出栏的预期大约为1700w头上下；

其次，公司预计一季度亏损5.2亿到5.6亿，而1,2月共计出栏202.61万头，商品猪销售价格为9.6元每公斤，销售额为18亿元；这些数字非常重要，由于2月春节及猪价低迷的因素，所有公司都进行了适当的压栏，我们简单假设牧原前3个月共计出栏330万头，且前三个月共亏损5.6亿，则可知每头亏损约170元；而由于销售总额为18亿元，且销售均价为9.6元/公斤，则前两月生猪平均出栏体重为92.6公斤（公司显然卖了不少仔猪）；因而用每头亏损处于平均出栏价格可知，每公斤亏损金额为1.83元；

简单加总，即9.6+1.8，则前三个月平均成本为11.4元/公斤；而由于我们刚才已经强调过，公司的销售额里肯定有不少仔猪，且3月以来肉价明显回暖，从最低点算起涨幅在40%左右，因而假设前三个月平均销售额提升1到2元，则公司完全成本依然控制在12.5到13.5之间，可以说，虽然河南疫情肆虐非常严重的，但对公司的成本控制影响相当有限；

我们在上周曾强调过，未来真正会拉开公司间差距的因素是各公司的出栏能力以及成本控制能力，出栏量不及预期或将成为常态，而肉价和成本维持的能力将决定公司的上限；从牧原目前交出的答卷来看，公司这两方面都做到了非常优秀的状态；简单计算，若明年全年均价23元/公斤，全年出栏1700w头，则公司全年利润将达到160到200亿的区间，至于估值，各位不妨看着给吧；

从目前来看，牧原的确定性已经得到了确认，未来如果有下跌，都将是市场为我们提供的赚取额外超额收益的机会，而两邦那边的亏损情况恐怕已经不值得担心了，我们将做好准备，重新开始新一段猪肉股的旅程。

2019.3.24近期主要猪企公告汇总点评-8

本周猪肉价格继续了高位震荡的状态，猪价上涨地区明显多于下跌地区，其中涨势主要集中在东北、华北及西南地区；而从最近一周多时间各省猪价表现看，南北区域间价差进一步缩小，猪价偏低的东北和西北出现低价持续小幅回涨外，其他前期涨过快的华北、华中、华南及西南多地猪价稳中震荡走跌但整体跌幅不大；

一般来说，清明前期是全年生猪交易较为冷淡的节点，过了清明，消费端就将持续回升，而此时都不下跌，后续猪肉价格的走势就相对更值得高看一线了，总体而言，中长线猪肉的价格预期在持续抬高中；

与肉价相对的，本周的猪肉股则继续着震荡下跌的态势——下跌总是伴着持续不断的各种负面消息的，比如疫苗即将面世、冷冻肉释放库存、限运放松等等等等，但说实话，这些问题目前看都不是问题，我们提出的短线谨慎，中长线乐观的态度目前看没有任何需要修改的必要；

【正邦科技关于董事及高管减持股份的预披露公告】

消息一出，想搞个大新闻的自媒体们纷纷蜂拥而来，想要证明公司的管理层是多么的不看好公司的发展，急不可耐的开始实施减持；不过说句实话，这几位加起来的减持量也不超过80w股，忒少了，完全无法说明任何问题，此事与公司近期的下跌完全无关，不用做任何特别的理解；

【天邦股份战略合作协议】

这算是一则确定性较强的公告，将为公司落实明年的出栏规划提供更多的帮助，50w存栏对应一年的出栏量大约为100w头左右，当然，后续还需要进一步追踪公司实际的出栏情况，以便确认实际的弹性；而这则公告也为下周提供了一个进一步观察市场情绪的机会，通过观察其短期走势，我们可以更充分的感受下市场对于弹性较大的两邦是如何理解的；

总体而言，本周需要关注的新变化不多，而我们对于未来猪肉价格的高度和持续性则更加乐观了；需要再次强调的是，未来真正会拉开公司间差距的因素是各公司的出栏能力以及成本控制能力，出栏量不及预期或将成为常态，而肉价和成本维持的能力将决定公司的上限；这也是我们将牧原股份加入到重点关注对象并列为第一位的主要原因，一季报后，我们将视情况重新寻找猪肉股上车的机会。

2019.3.17近期主要猪企公告汇总点评-7

经历了近期的快速上涨后，和我们跟上周的判断相一致，本周猪肉价格和猪肉股都开始了大幅震荡的走势，我们一直关注的四只猪肉股都出现了超20%的周内振幅，天邦振幅更是超过了3成，这是行情的终结，抑或新周期开始前的洗牌？虽然本周没人发公告，不过我们还是准备就这个话题说道说道；

首先来说说为何我们在这个时点选择谨慎，以两邦为例，我们在之前几期的汇总点评以及路演中都曾提到过对两邦明年的预期，正邦2020年出栏预期为800w，天邦为500w，明年全年全国猪肉价格均价预期为18元/公斤，两邦完全成本预期13元/公斤，按半成长股估值，在周期顶峰给予15pe估值，利润的零头和饲料之类其他业务的收入抵消掉不可描述的资产减值损失（因疫病死亡却无法公告的猪，当然也可能直接计入成本），在这种情况下，则两邦对应的市值分别为600亿上下和400亿上下；

而在本轮上涨的最高峰，正邦市值近470亿，天邦市值近250亿，都超过了明年预期市值的6成（正邦更是接近8成），一般情况下，还没有业绩印证的情况下（或已经初步开始释放），周期股炒作高度超过6成即接近极限，近年的方大碳素和泰禾集团都是很好的参考标的，因而我们选择了阶段性回避；

那么接下来的问题就更为关键了，猪肉股都还没有开始释放业绩，我们是否还有机会再次上车？还是说这轮上涨将就此终结？

我们认为，有两点是我们接下来关注的重点；

首先是各家企业的完全成本；

之前的几期分析中我们提到过，在疫病持续存在的情况下，限运、外购仔猪和各家的会计处理方式，导致了之前行业长期保持的12.5元/公斤的完全成本出现了变动；

最直接的证明，就是1月份天邦被问询时发布的完全成本情况，可以看到，随着去年疫情的逐步加重，12月时公司的完全成本已经攀升到了14.5的高点，这对公司肉价反转后的业绩弹性可以说是相当严重的打击，按照这个价格计算，即便明年全年肉价达到了18，公司的预期市值也将缩水将近4成，也即上周的最高市值将成为公司的最高点；而市场目前的预期打的过满，一旦发现业绩严重不及预期，大幅的杀跌将不可避免；

因而，目前我们要做的第一件事，是耐心等待一季报，通过公司的亏损情况，观察市场对此事的认知；同时，计算公司的完全成本，判断疫病对公司成本的影响是暂时性的还是持续走高的；

另外，从新希望本周的互动易回复中也可以看到，成本上升的情况是普遍的，虽然原因不同（两邦是限运和疫病的原因多，新希望能繁母猪量过低，目前扩张出栏需要外购仔猪，而仔猪价格拉长看必然超过且提前于生猪价格的上升，从而造成成本不可控的上涨）；而站在目前这个时点推测，未来完全成本能保持较低价格的恐怕只有温氏和牧原两家了，在一季报以后，如何选择标的，以及确认切入的时点，将会是新的话题；

其次，是关注去产能的情况，以及生猪价格的上限预估；

本周最猛的一份研报，无疑来自招商农业；作为最早一批喊出金猪十年的券商，本周更是喊出了“本轮减产已近3成”，“目前没有看到哪个省份的疫情在产能去化到40-50%之前刹过车”的言论，而对明年全年猪肉均价的预期，也来到了23元/公斤的高度（根据他的业绩预期推算出来的）；到目前为止，我们还很难给出如此乐观的预期，但招商农业的很多推测是很有意思的，建议有机会看看；如果真的能做到这个数字，接下来我们的标的选择将会转向牧原；当然这需要后续的观察与验证，目前只做假设，姑且留存。

总而言之，对本轮猪肉行情的延续我们是抱乐观态度的，但对短期个股的阶段性情况是持谨慎观察态度的，毕竟，目前已经过了瞄一眼即知道胖瘦的阶段，接下来的判断需要更多的数据支持，哪怕阶段性错过一些涨幅，也比陷入被动更强；我们将脚踏实地，心怀光明的等待局势的进一步明朗。

2019.3.10近期主要猪企公告汇总点评-6

本周以来，猪肉价格已然全面反转，自去年跌破全行业完全成本后，首次显示出彻底反转的态势，近几周以来反弹幅度已近40%；南方、北方的个别地区，目前生猪价格已经有16元/公斤的形势出现（部分地区甚至接近18元/公斤），而在3天前这些地区的生猪价格只在15元/公斤左右！

【新希望2月生猪销售情况简报】

新希望二月的出栏数目出现了较大的下降，同比增速也有所放缓，不过这在预期之内，而其猪肉销售价格仍维持了所有上市公司第一的水平，可能将是所有上市公司里Q1唯一一个猪肉业务没亏损的养猪公司，未来对其影响较大的是仔猪的价格变动情况，由于其母猪储备相对较低，未来的育肥工作恐怕将大大依靠外购仔猪，这将造成其完全成本上升，业绩弹性下降；不过，拉长来看，其出栏计划相对而言是最有可能真正实现大幅增长的一个，在目前的价位，其性价比（弹性&确定性）开始需要重新重视；

【温氏股份2月份商品肉猪销售情况简报】

大哥就是大哥，一如既往的稳健，2500w的出栏目标估计没任何悬念，但需要注意的是，大哥也不能涨到天上，目前温氏的市值已经超过2100亿，考虑鸡猪两部分业绩，明年公司的净利润恐怕在200亿上下，不确定未来市场还能给这位超级龙头以多大的估值溢价，从现在往后考虑，温氏的弹性只会越来越低，但确定性确实是超强的，明年能够确定赚到大钱的公司肯定有他一个。

【正邦科技2月份商品肉猪销售情况简报】

如上期所说，公司节前加速了出栏以期规避不确定性，而本期更是喊出了待价而沽的口号，稳如老司机；不过需要注意的是，公司虽然今年700w，明年800w+的出栏数大概率能达成，但目前的市值也已经超过了我们之前提到的400亿——说实话这么快就到了也真的蛮超预期的，而在目前的市值下，明年公司是否能够实现预期的利润，从而撑起市值甚至打开更高的空间将成为关键；

从这两期的公告情况来看，公司的平均销售价格仅为10元左右，而受限运政策的影响，公司的完全成本恐怕也将出现上升，整个q1的亏损金额有相当概率将达到3亿左右；虽然我们之前预期q1市场不会考虑业绩，但目前的市值未必会如愿了，特别是按照交易所规定，若出现亏损公司需要在3月31号前发布业绩公告，这么快涨出来的高位，出现这种公告的打击力度目前很难预料，继续持有正邦恐怕更多还是在享受情绪溢价了，短期阶段性顶部可能随时会出现，投资者还需小心谨慎；

【天邦股份2月份商品肉猪销售情况简报】

毫无疑问，天邦是本周绝对的超级明星，5天5个板，其根源就来自这个公告，今年以来天邦走势一直弱于正邦，其原因就在于市场开始质疑其出栏能力，而在这个公告以后，市场打消了疑虑，本周的快速拉升其实是一次补涨；需要注意的是，这份公告最亮的一句话，其实是“销售均价 10.15元/公斤（剔除仔猪价格影响后为 10.15 元/公斤）”，也就是说，公司压根没有销售仔猪，全靠自有的母猪即达到了目前的销售水平，可谓超强；

从市值对比看，天邦相对正邦还有大约20到30%的差距，或许下周这份差距就将要被弥补，但和正邦一致的是，公司明年是否能够实现预期的利润，从而撑起市值甚至打开更高的空间才是关键，而今年q1公司的亏损金额恐怕也将达到2亿左右，并不能证明这点。。接下来q2的业绩将成为关键； 

自我们开始更新猪肉话题至今，正邦天邦涨幅均已接近3倍，温氏新希望也相当可观，但正是因为这种超预期的快速拉升，也提醒我们需要多一份小心，就我个人而言，我对长线猪肉股的继续上涨毫不怀疑，但也对阶段性是否已经面临极大的考验持相当不乐观的态度，众所周知，没有分歧的时候才是最可怕的时候，猪肉股的第一波大幅调整也许已经在路上了；尤其对于两邦，我个人会在出现第一根大阴线后离场等待机会，在调整后重新衡量性价比，布局迎接下一波业绩支持浪的到来。

2019.2.24近期主要猪企公告汇总点评-5

本周全国生猪价格基本保持稳定震荡格局，较上周微跌0.14元/公斤，不过仔猪价格已经开始大幅抬头，今年以来涨幅已接近30%，作为猪肉价格的先行指标，仔猪价格已经为后市猪肉走势提前指出了方向；与猪市的不温不火相比，本周猪肉股价格则火爆异常，我们一直最为推崇的正邦股份本周涨幅更是达到了38%，成为了本轮春季反弹行情中最靓丽的一道风景线；

【温氏股份1月销售简报】温氏一月出栏量和正邦一样，都远高于全年计划对应的每月平均额，很可能也是出于规避春节不确定性的原因采取了提前出栏的应对方案；老实说，温室是整个生猪企业里最没悬念的一家，也是抗风险能力最强的一家，而在鸡猪共振的大格局下，目前的市值大约还有一倍以上的潜在空间，对猪周期感兴趣，没上车但不愿意追高的同学和在其他猪肉股里已经感到恐高的同学都可以考虑下温氏的价值；

【天邦股份】

天邦是本周我们关注的猪肉股里最热闹的一家，两大创始人进一步分道扬镳，高管辞职，深交所问询，几件事情凑在一起很大程度上影响了公司的股价表现；而从出栏预期进行简单估计，天邦本周的预期空间也再次超过了正邦，当然，如我们之前强调的，他想要将预期变为现实还需要较大的努力（即因为补栏的难度，其确定性没有正邦强），而我们接下来也会挑出其问询函中比较有趣的一点进行简要分析；

维持之前的观点，一旦发现各公司的预期被市场打的太慢，该阶段性回避还是需要做一下的，当然，这件事多半还是会在下半年发生，目前天花板还较高，可以继续嗨。金猪年，猪彻底飞了，而我们现在该做的，就是牢牢地趴在猪背上，享受这份稳稳的幸福。

2019.2.15近期主要猪企公告汇总点评-4

自春节以来，之前一直呈瀑布状下跌的猪肉价格终于出现了反转的曙光，全国均价至今反弹幅度已超10%；老实说，这波反弹的是非常超预期的。

【正邦科技出栏简报】可以说，正邦一月的出栏量也是非常超预期的，虽然公司强调这是由于“公司生猪养殖业务产量进一步释放”，不过个人认为这个数据很难得到保持，一月之所以出栏量增速暴增，有一个很重要的原因在于今年的春节相比去年提前了两周，公司很可能采用了提前出栏的方式，用以规避春节带来的不确定性；而从全年的角度来看，个人预期，今年公司若能保持月均55到60w的出栏量，全年做到700w头左右出栏即可称为优秀，2020年若能达到800到900万头即可称为完美；

另外，从营收的角度看，公司的环比增速进一步下降，这是因为公司的新增出栏量主要来自东北，节前东北猪肉价格一直维持在地下室水平，这也拖低了公司的整体营收水平；不过短期营收不是重点，我们只要继续关注出栏量即可；

从目前来看，猪肉价格的高峰很可能会在今年年内即出现，而在明年从高点回落后维持高位震荡的状态，因而，今年从业绩角度讲，不会是各家公司的高点，甚至可以预期，肉价反转后的第一个季度（Q3）很可能是个各家公司业绩都低于预期的时点（各家公司计提损失的小动作估计也会在今年完成），因而一旦在此之前各家公司的预期打的太满（比如正邦冲到400亿以上），我们可能会需要考虑提前回避；

其次，从目前asf发展的状况来看，补栏真的是件比较困难的事情，因此我们越往后走，越应该更加的关注公司的实际出栏情况，大家在肉价反转前吹吹水是欢乐的，但越往后走就会越注重业绩的兑现，在反转周期，有猪才是真正的王道，因此千万别沉迷在公司之前吹下的幻境中，要尊重事实；

最后，股价的波动是循序渐进的，毕竟涨幅巨大，随时有可能有较大的短期震动，但只要肉价反转的趋势没有改变，养猪业推倒重来的可能没有出现，我们就应该保持淡定，等待最后的兑现时刻——毕竟我们已经买在了周期的最底部。

2019.1.20近期主要猪企公告汇总点评-3

本周全国猪肉价格继续无差别下跌中，需要特别一提的是，连华北地区之前一直没公布疫情的河北省，之前一直较为坚挺的猪价（前一阵一直保持在12元/kg左右）最近也开始也开始出现了下滑，可以说，产能出清的情况已经愈演愈烈，母猪种猪的价格甚至也来到了1000元左右，19年价格反转的脚步声已经越来越近。

在上期的公告解读中，我们回答了关于生猪养殖业的三个疑问中，关于非洲猪瘟对消费端的负面影响是否会超过去产能的正面效应的问题，而在周中的路演中，也对另外两个问题做了相应的解读，本期，我们简单的将对另两个问题稍作解读。

关于生猪禁运政策：目前的政策下，采用大区化平抑价格的预期完全落空，为了限制疫情的进一步扩散，禁运政策的严格程度可以说是空前的；因而，这将严重不利于产能主要集中在河南，东北等地的生猪养殖企业；而企业目前的生猪产能分布则格外重要了，我们需要去选择目前产能布局更好的企业规避这个问题；比如我们关注的正邦科技，其广东，湖北，山东，江西的产能各15%，东三省10%，江苏，安徽，北京，内蒙各5%，四川，福建，河南各不到2%，这就为其未来一年多在周期反转中占据良好身位提供了巨大的帮助。

关于上市公司是否会中招：简单概括下目前全国通报的最大的三起疫情，可以归纳为以下一句话——按时间顺序，大北农证明了上市公司一样会中招，黑龙江明水证明了新厂不比老厂更防猪瘟，而最近的江苏加华则证明了即便有全国最高水平的养猪场，最终中不中招也还是看命的；因而我们不难回答这个问题了，上市公司绝大概率会中招的，而且除了大北农以外，说不定已经有一些公司已经中招了，只是公司没有公告告诉我们而已，非洲猪瘟是一视同仁的，并不会因为上市公司有钱就会绕着走，更何况，我国绝大多数养猪场的防疫措施还远远未达到国际一流水平；因此，我们在选择生猪养殖企业时，需要重视区位，回避产地集中的上市公司；同时我们也强调，参与猪周期一定不能孤注一掷压一个公司——目前的疫情与其说是黑天鹅，倒不如说是灰犀牛，以配置的角度参与是更好的方式；

事实上，真正可能对目前的猪周期正面逻辑产生毁灭性打击的风险只有一个，那就是中国的非瘟防控彻底失控，老实说目前确实是有一定的苗头的，但还算不上严重，而如果真的出现彻底失控，那么中国养猪业就要像咱的大A股一样推倒重来了，不过这种小概率事件先不考虑，后续我们也会持续追踪，将我们的考虑与认知和大家分享。

2019.1.13近期主要猪企公告汇总点评-2

如上周所说的，在猪肉消费旺季提前，产区猪肉大量积压，非洲猪瘟持续肆虐等因素的混合作用下，本周全国猪价继续下跌，开始了猪价反转的黎明前最黑暗的杀跌旅程；

重点关注的四家公司（正邦股份、天邦股份、新希望、温氏股份）公告解读：

【2018年12月份商品猪销售情况简报】一定程度上印证了我们上期的判断，2019年猪肉市场将会是一个存量为主的市场，在疫情稳定、价格正式开始回升后，我们才能够真正的对2020年的猪周期顶峰各公司产能情况做出较为中肯的判断，而今年（2019年）则更多是对公司已有实力的展示与证实。

【温氏股份&正邦科技2018年业绩预告】由于18年猪肉价格的持续下降，两家公司的业绩也在意料之中的大幅下滑，即便是温氏股份，2018年鸡肉价格高涨，也未能对冲掉其庞大的猪肉部分业绩的下滑；然而，本周两家公司的周涨幅分别为2.53%和5.19%，再次展示了市场对猪周期反转的强烈看好——毕竟天花板相对目前股价高的很（尤其是正邦），而短期仍然处于不可证伪的状态，因而公司的股价对已经翻篇的负面新闻确实毫无反应。

退一步讲，即便因为猪瘟，上市公司的猪肉销量出现了下滑（本次去产能的重点在散户，实际头部公司的能量在持续提升），公司的业绩也会在猪肉价格的快速上涨中得到弥补，而这就是我们坚守猪肉股的一个重要逻辑。

2019.1.5近期主要猪企公告汇总点评

虽然目前猪肉价格又迎来了新一轮的全国性杀跌（也可能是维持一个月以上的最后一轮大规模杀跌了），全国均价重新开始逼近前低，但本轮猪周期的反转预期已经持续地展开了近3个月时间；而毫无疑问的，主导本轮预期提前展开的最重要因素当属非洲猪瘟的大规模扩散；

非洲猪瘟无疑成为了养猪户（尤其是中小散户们）的噩梦，其难以防范的出现方式，后续造成的政策性禁运措施，以及由此引发的区域性价格崩塌都导致了散户的清盘式退出；在此之前，由于猪周期的正面逻辑已经有过很多投资者进行了足够充分的论述，因而我们并不想过多的对其加以赘述，而是希望在对重点关注公司的持续追踪与点评后，让大家能够对行业内各公司的状况有能够逐渐深入了解的机会，并提出三个问题，以便对未来行情的走向，展开，以及想要介入其中需要注意哪些方面能够有超越市场大多数投资者的认知；那么，我们就先从近期重点追踪公司的公告解读开始吧。

 【天邦股份要约收购】为何管理层宁愿自掏腰包也要参与要约？这其实也是公司成为本次猪肉股反弹龙头的重要原因；

天邦和正邦的市猪比则是远远落后于牧原与温氏两大巨头的；在相当程度上，市场给予他们的估值，是不相信他们的出栏计划，甚至质疑其存续性的半破产式估值；而在这轮反弹中，天邦股份的市猪比率先开始高速向温氏牧原靠拢了，其最大的原因即来源于本次要约收购；发起本次要约的浙江农发集团，其永续经营能力却可以得到最大限度的保证了，因而，市场开始修复对其的破产预期；因而我们可以进一步作出假设，若未来正邦也可以通过某些契机摆脱永续经营质疑，其市猪比也将向温氏牧原靠拢，这将是未来我们投资的一个重要参考依据。

【新希望回购股份】可以说，新希望是目前所有生猪养殖企业里底子最厚，选择权最多的公司，同时，由于刘永好一直以来的布局，公司也是整个产业链节点布置最全面的公司，甚至在屠宰端以及冷链运输端都早有布局；而在公司进行了大量的圈地活动后，似乎已经蓄势待发，准备大干一场。

但仔细查看公司的报表，剔除民生银行权益，则公司的实际负债率已经达到了71%，甚至超过了正邦科技；公司的回购需要拿出真金白银的现金，而公司的继续扩张行为同样如实，因而一定程度上来说，公司的大比例回购行为和继续扩张是存在矛盾的。

从目前的调研情况看，公司的母猪储备远不足以让其在2020年实现800到1000w头的出栏计划，而一旦今年下半年周期开始反转，则公司的扩产计划将面临更多的挑战，在最坏的情况下，公司甚至有完全错过本轮猪周期的可能；因而，未来公司在扩张与回购之间如何取舍将会是个值得关注的点；当然，这更多存在于短期的博弈，若站在10年期的角度思考，我们甚至认为新希望可能会是最有希望挑战温氏，成为中国养殖业寡头的那一位。

值得一提的是，由于非洲猪瘟的作用，我们预计2019年各家公司的扩产计划恐怕都会遇到不小的困难，19年可能更多将会是考验存量的一年，因而，相对计划弹性较大的天邦，若正邦也可以摆脱破产预期，则相对落实弹性的可能更大；当然，求稳的最佳选择则是温氏股份与新希望。

 而未来，我们将尽快详尽的与您分享有关于今年生猪养殖业最关键的三个问题：

1.如何看待生猪禁运政策？

2.非洲猪瘟对消费端的负面影响是否会超过去产能的正面效应？

3.非洲猪瘟是否会让上市公司也中招？是否会出现大规模中招，从而引发行业恐慌？

2018.8.4《生猪养殖、底部布局》

最近一段时间猪周期受到较大的关注，伴随着今年猪肉价格的不断下跌，猪周期被拉长，特别是在猪肉价看不到企稳反弹的环境下，大家对生猪养殖行业的公司避而远之；但是机会往往孕育在一片的悲观情绪中；更好了解当前行业所处的位置，以及行业发展规律，将对我们后面的投资选择做出更正确的判断，本篇分析就从整个生猪养殖产业说起。

一、 生猪养殖需求总量基本见顶，但是行业依然足够大

随着人口老龄化导致社会人口结构发生的变化以及饮食消费习惯的逐渐改变，肉类食品消费多样化也逐渐多样化，猪肉在生活中的消费占比逐渐降低，但是猪肉仍然是肉类消费占比最高的；担心猪肉消费降低对行业的发展产生的影响，不是本文谈论的重点，短期内也不会影响到整个行业的发展格局，因为这个行业足够大，还不到讨论这种情况的时候。（作为传统的生猪养殖及消费大国，我国生猪养殖产业市场空间巨大，2009年-2017年间我国平均生猪出栏约7亿头，按照生猪出栏体重115公斤/头、生猪平均价格14元/公斤计算，也就是说我国生猪产业每年的市场规模高达1.13万亿元）二、生猪养殖行业现状：依然是散户为主导，未来行业集中度将逐渐提升，龙头公司成长空间巨大

1、 生猪养殖产业目前依然是散户主导，散户逐步退出市场将是大趋势

我国生猪养殖市场规模庞大，每年超过万亿的市场规模，但是长期以来由于养殖结构以小、散户为主，造成了行业呈现非常分散的现状，散户养殖行为极大影响着市场供给及价格波动。

但是随着劳动力成本的上升、农村劳动力的减少、猪周期的波动影响了散户养殖抵抗风险的能力，更重要的还有环保因素得制约，散户养殖需要按照要求建设养殖场，排放达到相关的要求，并领取相关的许可证，投入资金大，回报不确定性让散户养殖逐步退出了市场。

（我国生猪养殖业自2007年开始整合，截至2015年，养殖户数量不断下降，幅度高达40%）

2、 大行业，小公司，行业龙头公司市占率极低，未来成长空间极大

 我国的生猪养殖每年超过万亿的市场，但是市场结构极其分散，行业规模化比例极低，2017年，500头以下猪场出栏占比高达50%，散户持续退出，先进产能替代落户产能，行业的集中度有望进一步提升。

以行业龙头温氏股份为例，温氏股份2017年出栏量为1900万头左右，但是这个规模市占率仅为2.8%，行业CR10市占率也仅为8%左右，规模化企业之间毫无竞争，加大了行业公司迅速扩张发展。

                            （行业逐渐规模化）（生猪养殖行业正朝着规模化发展，散户养殖逐步退出）

对比美国的生猪养殖市场，2015年美国前十大生猪养殖企业市占率高达41.2%，目前我国生猪养殖产业正处于结构化、去散户化、规模化、专业化的过程中，未来行业集中度将进一步提升，行业公司未来具有极大的成长空间。

                  （中美两国前十大生猪养殖企业市占率对比）

 二、 绕不开的猪周期

1、周而复始的猪周期

投资生猪养殖产业，绕不开“猪周期”现象，何为猪周期？

我国的生猪养殖模式及结构造成了行业的周期性，即“肉价上涨-母猪存栏量大增-生猪供应增加-肉价下跌-大量淘汰母猪-生猪供应减少-肉价上涨”，生猪价格上涨刺激农户养殖积极性，增加生猪供给，造成猪肉价下跌，猪肉价下跌打击了农户养殖积极性，影响了供给数量，猪肉价开始上涨，“猪周期“周而复始。

2、过去两轮完整周周期特点及划分

 第一轮：2006年6月-2010年6月，历时48个月

第二轮：2010年7月-2014年4月，历时46个

第三轮：2014年5月-至今

（过去两轮完整猪周期特点及划分）

 三、 目前处在猪周期哪个位置

1、 被拉长的猪周期

从2006年至今，我国生猪养殖业一共经历了三轮“猪周期“，分别是2006-2010年、2010年-2014年，以及2014年-至今。

同时可以发现当前这轮猪周期要比以往两轮的猪周期时间长，有中周期演变成超长的猪周期。

通过各大养殖公司披露的财务数据可以看到，这些养殖公司包括散户都在15、16年猪周期都取得了丰厚的收益，获得充足的现金流，各家上市公司在猪周期下滑过程中，大家不是减少产能，而是逆势扩大产能，提高公司的产能储备。

而占主导地位的散户同样由于在上轮猪周期获得丰厚的回报，增加补栏，扩大产能。

从上面的生猪价格表可以看出，生猪价格已经跌至近几年的低点， 2017年、2018年上半年猪肉价低于预期，但是目前仍然还没到猪周期的底部，本质原因主要原因是大家都逆势中扩大产能，占主导地位的散户行为影响了猪肉价格，行业的供应没有进一步减少，供大于求，导致猪肉价格一直处于下跌趋势，低于预期，猪周期也被拉长。

 2、 行业进入亏损，行业出清，加速猪周期底部到来

今年生猪价格持续的下降，导致生猪养殖散户补栏热情锐减，高胎龄、低效率母猪开始淘汰，行业落后产能加速出清。

根据公开的数据，整个生猪养殖行业从2018年3月份开始亏损，从亏损幅度看，最大的亏损额已经超过了2014年行业底部的305元/头，达到326.3元/头，而且累积亏损目前也超过2014年全年亏损；本轮猪价下跌期内，虽然各家企业在上轮猪周期实现的盈利和获得充沛的现金流，但其现金流失速度也远超上轮周期，将加速猪周期底部的到来。

  （仔猪头均盈利已经出现亏损） 

（自繁自养生猪头均盈利情况，上半年亏损已经远程2014年底部位置）

（生猪养殖上市企业大多发布业绩修正公告，主要氏二季度猪价下跌幅度大，生猪养殖开始出现亏损）

从上图可以看到，包括上市公司在内的生猪养殖企业在二季度已经开始出现较大的亏损，特别是相关上市公司纷纷发布业绩修正公告，行业内单纯的生猪养殖业务，已经出现全面的亏损，而与此同时，散户也正在淘汰能母猪，淘汰母猪屠宰量开始加大，一旦散户开始加大淘汰能繁母猪，行业的出清将进一步加快。

（淘汰母猪屠宰数量开始增加）

 四、 底部位置，值得配置

从上面分析可以得知，当前的猪周期处于猪价下跌，能繁母猪淘汰这一环节，而随着生猪养殖头均出现亏损的时间越长，猪周期的底部将加速到来。

从目前的行业供给看，猪周期最快或者在年底到2019年上半年，当然由于各种因素的影响，比如环保因素制约散户退出，猪瘟疫情等情况的发生，都有可能让整个猪周期底部加速到来。

 虽然当前不确定是不是猪周期的底部，但是当前的位置生猪养殖行业已经到了值得配置的位置：

1、整个行业已经出现较大的亏损，上半年猪价持续下跌，各家公司也纷纷下调业绩预告，这个位置，行业利空已经相对反应和释放，随着猪周期底部的到来，猪肉价将得到上涨，相关上市公司业绩将充分受益。

2、当前大环境决定，毛衣战，去杠杆，实体经济低迷，很多行业都受到了极大的冲击，但是生猪养殖行业的低迷并不是外部因素的影响，而是自身周期因素所决定，而生猪养殖关系到民生，在当前不确定环境下，生猪养猪作为相对确定的行业，而且行业前期调整幅度大，中长期看，生猪养殖行业值得配置。

3、行业市场规模庞大，但是行业集中度极低，虽然散户退出，行业集中度提升，行业龙头公司未来成长空间巨大，在庞大市场中生猪养殖企业将保持难得的成长性。（上半年各家公司生猪出栏量都保持稳定增长，亏损主要是猪价低迷）

风险：猪周期被拉长，生猪价格波动；突发不可控疫情；生猪养殖原料价格上涨。

作者：复利刀客研究员&助理，未经允许不得转载。

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