2019年04月19日 23:09:00

4月19日，中共中央政治局会议召开并按照惯例作一季度经济形势分析。结合前期观点，我们点评如下：

1、政治局会议表态对市场预期的形成至关重要

过去四年，政治局会议每年召开13次，按照惯例，其中4月、7月、10月（不一定有）、12月的政治局会议都会对当季或者年度经济形势给出判断。相比于其他具有重要定调作用的会议，政治局会议的频率更高，并能较显著地影响市场对政策取向的预期。比如去年4月23日政治局会议重提“持续扩大内需”，可认为是本轮宽松开启的引子。

今年4月政治局会议格外重要。原因在于，年初以来伴随着信用由紧缩走向宽松，市场上演了一轮浩浩荡荡的估值修复行情。但这其中有一部分原因也在于，无论是宏观经济指标还是企业盈利指标，2-3月都是一个相对空白的阶段。来到4月，一季度的经济数据和上市公司的年报、一季报将相继披露，市场面临来自基本面的考验。

因此相当一部分投资者无非想从政治局会议中寻找两个答案：

一个是政策面对于当前经济形势的判断（好还是坏）；一个是对当前宽松力度的选择（大还是小）。

2、稳增长与防风险的二维象限，政策进入观望期

对第一个问题的回答，会议原文说：

“主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。”

这个表述来看，不差。相比于12月政治局会议说的“下行压力较大，企业经营困难较多，长期积累风险暴露”和中央经济工作会议说的“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻”，这次对于一季度经济运行的判断，应该说是偏向乐观了。另外这次对于经济下行的归因，出现了一个全新的提法，叫作“体制性因素”，这个我们放在后面来说。

对第二个问题的回答，这次侧重点有变化：

①从7月底提“六个稳”以来，在过去几次会议中都保持了这个口径，但这次没提。而作为稳增长主要手段的稳投资、（包括）稳基建，这次也没有提。

②而另一方面，防风险的篇幅明显增加，地产方面则重申“房住不炒”（两会没提）。这里面也有两个区别以往的表述：一个是“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，一个是“城市政府主体责任的长效调控机制”。

但这是不是就表示宽松政策要退出呢？也不是。因为这次会议除了经济形势分析以外，主要的议题讨论就是脱贫攻坚。2018年是脱贫攻坚战三年行动的第一年，也就是说这个行动规划要持续到2020年；并且2020年我们同时要面临GDP翻番的历史任务，未来两年保底需要6.2%-6.3%的增速。这就意味着保增长的任务也是非常艰巨的。

于是就回到我们前期报告中反复强调的观点：虽然大家非常关心经济短周期的位置，非常关心宽松政策的力度，但有可能其中讨论和想象的空间并不太大。本轮宽松既不会重现09年或者14-15年的大水漫灌，也不仅仅是04年的信用企稳——在稳增长和防风险双重目标之下，政策面更倾向于根据经济运行的实际情况去做相机抉择，最终呈现出“中期思路不变，但短期侧重点可变”的情况。随着3月经济金融数据全面超预期，短期加大宽松力度的必要性降低，4-5月政策将步入观望期。

3、重点解决几个全新提法：关于下行归因、稳需求和地产长效机制

这次会议有几个全新的提法值得重视：

第一，关于经济下行归因：“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。第二，关于供给侧改革和需求的关系：“以供给侧结构性改革的办法稳需求”。第三，关于地产长效机制：“落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。”

这三个新提法，最终的指向都是改革：体制性因素拖累经济效率，唯一可行的路径是改革，这一点我们认为主要指国有企业；

以供给侧改革的办法稳需求——我们理解为：供给侧改革不仅在于清理无效供给，还在于增加有效供给，进而通过有效供给来扩大和满足有效需求。再结合总书记在2月政治局会议上提到的金融供给侧，则一方面，是在金融供给过剩的领域继续去产能（比如房地产、国企、地方政府）；另一方面，是提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，最终达成会议提到的“把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托”这一目的。

地产长效机制上更加强调地方责任，加上地方债务处置的问责制度，意味着传统通过卖地来补充地方财政的路径可能失效，最终也将倒逼地方加大改革力度（地方国企效益、地方财政收支等等）。

4、重视基本市场改革！重视国企改革！

而改革最终的落点，也是我们认为今年真正最值得期待的，一个是资本市场改革，一个是国企改革。这也是当前我们面临的最大顽疾（地方债务风险）和最大机遇（高质量发展）所对应的解决、实现途径。

通过资本市场改革，最终解决金融供给的问题。改善我国当前以间接融资为主的融资结构，通过权益市场、债券市场的发展，进行金融资源的重新分配。一方面引导传统产业加快转型升级，另一方面做强做大新兴产业，最终实现所谓的高质量发展。

通过国企改革，在提高经济效益的同时，探索一条从分母端解决地方债务的新思路。在传统卖地手段受限的情况下，地方国企的股权划转、分红、税收对于地方财政、社保的意义更加凸显。而通过混改、资产注入、引入战投、员工持股、股权激励等改革手段做大做强国企，是万里长征的第一步。

风险提示：经济下行压力加大，政策不及预期。

来源：天风策略