2019年06月10日 14:39:04

科锐国际公司所处的行业人力资源行业，公司主要服务：中高端人才寻访、灵活用工、招聘流程外包等。公司是国内领先的以技术驱动的人力资源整体人才解决方案服务商，也是内国首家登陆A股的人力资源服务企业，目前在中国大陆、香港、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国等全球市场拥有近100家分支机构，2,200余名专业招聘顾问， 过去的23年中在超过18个行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询、人才测评、人 才的培训与发展、人才的招聘、雇佣、管理的人力资源全产业链服务等，为候选人整个职业生命周期提供全覆盖的闭环服务。

科锐国际在人力资源行业品牌优势很明显。公司建立了多元化而稳定的客户基础，客户数量从2010年的800家左右上升到目前的3,400多家；同时，每家客户的平均业务收入也实现了稳步增长。目前，公司与超过3,400家著名跨国及中资企业保持长期合作，其中，55%为 外资企业，35%为快速成长的民营企业，10%为国有企业，与同行业竞争者相对比，公司中高端客户资源优势明显。公司客户合作期限长、粘性强和复购率高，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年。

 人力资源行业规模

2016年人力资源行业全行业营业总收入1.185万亿，比2015年增长22.4%，远高于GDP增速6.7%，和第三产业增速7.8%；2017年人力资源行业全行业营业收入达1.44万亿元，同比增长21.87%。整个行业在如此大的体量下保持高速发展，行业的天花板望不到尽头。

 人力资源细分灵活用工介绍（重点）

零工经济生态包含：1.共享（人力、其他等）；2.灵活用工机构；3.企业直接临时雇用；4.自由职业者；5.独立第三方顾问。这些人力互相流动，背后是企业的正式员工。中国有13亿人口，劳动适龄人口有9个多亿，算上劳动参与率7个多亿的劳动人口，正式员工估计3-4亿，其他都是零工。

科锐国际主要专注于服务层面：去年服务2000多家机构，今年3000多家，而中国每年新增企业就有2000-3000家，科锐目前只服务了万分之一的企业；公司数据库目前有400多万活跃的候选人，而据官方统计，全国人才资源总量约为1.75个亿，400万和1.75个亿对比起来份额还很小，另据人社部专家统计，2017年新增就业岗位有1300万个，而公司目前只做了10万个岗，市场渗透率不到1%，还有很大发展空间。

招聘服务，主要是猎头市场规模有480亿元，科锐目前只做到1%；灵活用工市场规模最大，达1600亿，公司作为国内的龙头企业目前灵活用工营业收入在15亿，目前中国正在经历从人口大国向人才大国的转型，人力资源市场起步晚，市场相对分散，目前行业已显现马太效应，行业集中度在不断提升，科锐国际作为行业内的龙头企业未来会持续快速增长。

科锐国际经营数据验证

公司营业收入长年保持稳定增长，自2016年上市后，营业收入增长率有加快的趋势。

公司2018年年报，三个业务模块都取得了较高的增长，尤其是灵活用工，营收增长率达到130%，在国家劳动力成本优势渐渐散失的今天，灵活用工才刚开始爆发。

公司整体毛利率在下滑，表面上不是很理想，但深入分析原因主要是灵活用工这一块增速太快，此块业务毛利率相对较低，拉低了整体的水平，中高端人才寻访，招聘流程外包的利润率稳中有升，收入增长很快，这一块很不错。

这样看来就很合理了，接下去公司利润率水平的走低也是我们需要忍受的。在爆发极具确定性的人力资源行业，谁能先抢占地盘很重要，公司的营收增长应该是我们更加侧重的。

公司历年来的经营现金流非常稳定。

应收账款增长比例与应收增长速度匹配，没有异常。

公司的资产负债率39%，负债总额5.46亿元，绝大部分是流动负债5.11亿元，没有有息借款，非常健康。

控股股东股份质押情况

北京翼马共持有公司股份 65,347,560 股，占公司总股本的

36.30%。北京翼马累计质押公司股份 8,158,000 股，占其持有公司股份总数的

12.48%，占公司股份总数的 4.53%。

质押率低，不存在强平风险。

科锐国际估值

科锐国际上市后市场给科锐的估值范围在平均35pe-59pe，按市销率估值是在2.1ps-3.6ps。

2019年我们保守估计科锐的营收增长50%到29亿元，净利润增长40%到1.7亿元。按照pe估值，科锐国际的股价合理范围在32-54元，若市场情绪转好，给予2.1-3.6倍的市销率估值，股价波动范围可以到38-66元。

总结

科锐所处的人力资源行业行业空间大，行业增速快爆发期来临，公司位于行业头部，按国外发展经验，龙头企业的市场占有率有望达到7%-9%，随着行业集中度的提升，在经营数据没有放缓的情况下，科锐值得持有，长期目标应该是在200亿规模左右的营收。

现在这个时间点选择布局更重要的是公司有抗周期属性，经济危机时，猎头业务下滑20%，但招聘流程外包、灵活用工是增长的。所以在风险管理上，首先，多产品分散风险；其次，猎头业务要分散板块，科锐有155个利润中心，随着板块轮动，涉及经济面越广，越可以分散风险。

特别交流

在此对于行业的壁垒问题做一个特别交流，灵活用工的门槛很低，在行业爆发期，各路巨头都在加大人力资源行业的布局，我们最开始也在担心进入者太多，容易形成恶性竞争，从而影响公司的利润，我们也在不断地思考这一类公司的竞争优势在哪里？

后来从美国晨星公司创始人帕特-多尔西的书中获得启发，商业服务业，规模是最重要的，科锐国际作为A股第一家上市的人力资源公司，能利用杠杆作用，把规模推进到最大限度。通过拓宽公司提供服务的范围，公司能够增加从每个消费者那里赚取的收入，通过处理更大的工作量，公司能够降低单位成本以达到更高的收益率。利用这种先发优势，科锐国际有望通过巩固多样化业务获得达到临界容量的路径，并实现规模效益。