2019年06月25日 17:04:00

今年上半年，商品市场的焦点明星是铁矿石，其主力期货合约在六个月时间里，从470点涨至808点（6月24日），年内绝对投资回报率超过了70%。

从基差来看，铁矿石的期货相对于现货仍处于贴水的位置，贴水的幅度大约是40元（截止6月24日），高于历史均值。铁矿期货的涨幅是理性且冷静的，没有明显的过热与泡沫迹象。

而从基本面来看，今年铁矿石的供需关系有了明显的好转。

需求端，在年初相对偏高的钢厂利润+环保限产松动的环境下，钢厂的高炉开工率有了大幅度的上涨，前五个月生铁产量超过了3亿吨，同比增速为8.9%，远高于去年同期的-0.60%。

供给端，我国铁矿石自身储备虽然位居全球前五，但品位低（铁元素的含量）且多埋藏于地下，开采的难度大，炼钢所用矿石多从国外进口，对外依存度在80%以上。

在外部进口的铁矿中，我国又多以巴西的淡水河谷、澳大利亚的力拓、必和必拓、FEG四大主流矿山为主要来源。

而这四大主流矿山，在今年一季度，先后发生了矿厂溃坝、飓风冲击发货港口影响矿采等事件，发货量与港口到货量都出现了明显的下降，国内铁矿石的供给也因此出现了明显的收缩。

需求强势+供给收缩的组合下，铁矿石在今年上半年进入了被动去库存的象限，港口库存从1.42亿吨快速去化至1.17亿吨，价格暴涨在情理之中。

现在的疑问是，6月下旬以来，铁矿石在冲击了837元的高点后，出现了盘整，这是趋势反转的信号，还是短暂的回调？

本周末唐山新提出的限产政策对铁矿石的需求影响几何？又是否会成为铁矿多转空的拐点？

我们的观点是：短期内，铁矿石的供需关系出现了边际上的改变，价格有一定的调整压力，但目前的限产强度还不足以弥补铁矿石全年的供需缺口，更顺畅或者更具确定性的趋势性做空机会还需要等待更明确的信息。

第一，如果不考虑港口的库存，今年全年铁矿石的供需平衡表存在着较大的缺口，具体规模虽然仍存在争议，但市场普遍预期在4000万吨以上。

我们可用已知的数据简单做一个供需两端增量的对比。

需求端，2018年中国全年生铁产量是7.71亿吨，对应铁矿石需求是12.33亿吨（按1吨生铁需要1.6吨的铁矿石计算，7.71*1.6）。

今年前五个月生铁同比增速为8.9%，考虑到未来在采暖季限产和环保压力下的限产等因素，今年全年生铁同比增速可能会跌到5%，全年生铁产量为8.09亿吨，对应铁矿石需求为12.94亿吨，较2018年增加6000万吨左右。

而供给端，由于必和必拓、FEG的发货量与产量在2020年的财年目标（2019年6月至2020年6月）尚未披露，其他国家与国内铁矿增产的规模也无法准确估算，因此准确的供给增量我们无法得知。

但淡水河谷预计其全年铁矿石销量在3.07-3.32亿吨（预期中间值3.2亿吨），比2018年的3.66亿吨减少了4600万吨，假设2019年销往中国的规模比例与2018年持平（55%），则今年淡水河谷对中国铁矿石的供给同比增量为-2530万吨（4600*55%）。

力拓也同样做了披露，今年全年的发运量大约为3.2-3.3亿吨，2018年为3.38亿吨，减少800-1800万吨，按2018年中国贡献40%的销售收入计算，今年力拓对中国铁矿石供给的同比增量会在（-320万吨，-720万吨）之间。

因此，仅看两大铁矿石的供给巨头，2019年中国铁矿石供给同比会减少2850万吨至3250万吨的规模，相比于需求端同比新增需要的6000万吨，相差悬殊。

第二，按照现在唐山市政府的限产要求，以及我们所了解到的情况来看，限产后唐山钢厂日均生铁产量会下降大约10万吨，对应铁矿石的需求为16万吨，到7月底限产结束（以6月24日为起点计算），共拖累铁矿石需求大约600万吨。

而如果假设全年缺口为4000万吨，扣除上半年已经形成的2500万吨（港口库存消耗规模），下半年至少还有1500万吨的供给缺口。现在唐山的限产强度所抑制的600万吨铁矿石需求，显然是无法补上这个缺口的。

第三，6月下旬出现的这一波调整，主要是因为近期日均疏港量（将铁矿从港口运出的货运规模，反映钢厂需求）出现了下滑，叠加唐山限产消息与几大主流矿山的发货量提升，供需关系出现了边际上的改变所致。

而正如上文所述，由于供需缺口仍然存在，现在铁矿石的多头预期依然较强，铁矿调整的幅度可能不会太大，下跌的也会较为艰难，后续有反弹的可能。

未来，可能改变这种预期与状况的破发因素有三个：

1、供给出现超预期的增长。中国通过其他国家、增加废钢投入等手段弥补了主流铁矿供给的缺失，或我们对于供给的预测出现了较大的失误等；

2、限产的持续与加码，利用行政手段抑制了钢厂的生产，尤其是在今年的国庆前后，使生铁的产量下滑，原本预期的供需缺口缩窄甚至消失。

考虑到天气与环境问题具有不确定性，限产的力量可能也会具有较大的不确定性。如果是这种情况，我们在半年报中所描述的商品顺畅的做空机会，可能很难出现。

3、钢厂的自发调整。铁矿作为黑色商品的上游原料端，其归根到底看的还是地产与基建的终端需求，如果终端需求走弱，价格下跌，钢厂的利润转负，则钢厂会自行调整产量，从而带来铁矿石需求和价格的下降。

从目前来看，铁矿最佳的做多时机可能已经过去，未来第二种和第三种结合的可能性较大。

即一边有不确定的限产，一边具有韧性的终端需求逐步走弱，成材的价格下行受阻，钢厂的利润震荡波动，铁矿的需求处于来回拉扯中，价格最终可能是宽幅震荡的走势。

文：李奇霖 钟林楠