2019年07月04日 11:47:00

09  看管理

两个产品同样的销售毛利率，但是甲花了大量的广告费，乙没做广告，显然甲最终的净利润就更多。也就是说，除了成本，还有费用（如广告费等“销售费用”、管理层工资等“管理费用”、贷款利息等“财务费用”）。成本低（毛利率高），费用也低（净利率也高），才是最佳选择。

销售净利率=（收入-成本-费用）÷收入。总之：“销售净利率“高，说明费用低、管理好。此外，前面提到的“净资产收益率”如果能长期保持高且稳定，也能充分说明企业管理上的高效率。因为企业盈利后资产就增加了，只有增加的资产还能创造相应的收益，而不是把赚来的钱挥霍在了不能产生效益的乱投入上面（如购买高级轿车了），其净资产收益率才能保持不变，否则就会降低。因此“净资产收益率”长期的高且稳定，也是一个企业管理优秀的突出表现。

 注：

具体到选股，可参考的财务指标有：①销售净利率。还可以观察净利率同比和环比变化情况，提高为好，下降则要警惕。另外还可以观察净资产收益率的连续多年的稳定性。

10  看现金

如果满足的上面全部的条件：家底厚、收入高、质量优、效率强、风险低、成长快、空间高、管理好，那是否就能确认这是一个好公司了呢？仍然不能。比如，他开的饭店每年赚了很多真金白银的净利润。但是第二年他还需要把这些钱全部再投入到饭店的装修改进上，否则就落伍了，人们就不来了，就无法维持了。以此类推，年年如此。那这样的话，还等于每年都从头再来，最终也没赚到钱。——所以我们要的是那种后续不需要很多再投入就能维持正常运转和发展的公司，是那种每年赚的钱能随时自由的拿走消费而不会影响公司正常运转和发展的公司。这种能自由使用的钱才是真的钱，会计上称之为“自由现金流”。自由现金流=经营活动现金流量净额-资本支出。资本支出，就是为维持正常运转和发展所需要进行的支出，如装修场地、更新设备等。显然，自由现金流的多寡是衡量一个企业好坏的重要参考。

 注：

具体到选股，可参考的财务指标有：①自由现金流量；②每股股东自由现金流量；③每股企业自由现金流量。都是越高越好。

11  看长久

从报表看，以上条件都符合的两个公司，就一样好吗？未必。一个现在很好但明年就倒闭的公司，肯定不如年年都好的百年老店更值钱。所以我们还要衡量其是否能长久。这就要看谁有“护城河”了。所谓护城河，“是说，我所投的这个公司或生意是竞争者很难进入与我竞争的，就好像一个护城河一样，我建立起很高的城墙，别人随便攻不破我，这是我判断要不要投一个公司时非常重要的标准之一。”（巴菲特语）。一个企业是否有护城河，我们有“护城河分析框架” ，可以通过两个方面来判断：一是财务，而是业务。财务方面：如前面说的“收入”和“净资产收益率”能连续多年处于行业里的高水平，且很稳定或不断增长。这样的公司就可以认为有潜在的护城河。也就是说，长期稳定的营收及获利增长，是企业竞争力的最具体表现。好公司的特征是营业收入显示出协调一致的增长率。（所以建议多看几年的收入变化情况。）如果一家公司的盈利跳上跳下，它要么处于极端不稳定的行业，要么就是被竞争对手有规则的攻击。这都说明竞争优势弱，或没有护城河。业务方面：主要从“无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势”四方面来分析。（可参考帕特•多尔西著的《巴菲特的护城河》一书。）

01  无形资产

要求有很强大的无形资产。比如消费者心中无可替代的强大品牌；众多的专利保护；强大的创新能力，等。

02  客户转换难度

就是客户改用别的产品（或服务）的难度（或成本），难度越大越好，成本越高越好。比如，用友财务软件的用户如果改用别的财务软件，或某高难度医疗器械更换其它器械，都还要（对员工）进行新的培训，费时费力成本高昂，这就增加了客户粘度。再比如，某家银行的用户要换一家银行，除了填写各种表格履行各种手续外，工资卡、购物卡等都要跟着换，这非常麻烦，这也增加了用户粘度，让用户不流失。又比如，某产品是和其它公司的产品配合使用的，例如某种材质的包装材料与被包装品之间（药瓶与药品），或某种配件与其它配件组合成新的产品（汽车与密封件、挡风玻璃），这些产品之间要进行配比，而且配比和适用性测试要进行很多年，这时间成本也会构成该公司的护城河，阻挡其它新公司进入。而类似酵母这样的食品添加剂，食品企业用上后如果再换别的牌子的酵母粉，有改变食品口味的风险，这是很多食品企业所不能承受的，所以不起眼的酵母粉公司（如600298安琪酵母）却有着强大的护城河。还有一些化工添加剂，对下游产品质量至关重要，因此下游厂商往往固定添加剂的提供商来保证产品质量稳定，这也属于护城河。（最近巴菲特以97亿美元的巨资收购化工巨头美国路博润公司，我认为就是看中了它的护城河属性。）还有如东阿阿胶，世界上正宗的就它一家，必须用当地特殊的水和工艺才能制作成。而更重要的是，阿胶广泛应用于数百种药品、保健品和营养品的配方里，这些客户一旦用上它，就更不敢更换品牌了，因为一旦更换很可能改变药效疗效。因此东阿阿胶就是一个有着强大护城河的公司。其他如，有的消费者就是喜欢某种烟酒或食品的口味，他们宁愿跑很远的路途也要买到自己嗜好的物品，让他们换牌子也是非常困难的。

03 网络效应

比如QQ，用的人越多，它用处就越大，人们也会越用它，用户越离不了该产品，其价值也越高。再比如，银行网点越多的，越方便用户。“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。”

04  成本优势

由于地理位置（或运输因素）、特殊资源、规模效应和流程优势等，而带来的成本优势，是一种天然护城河。比如水泥非常沉重，长途运输不经济，外地水泥和本地来竞争，要先加上高昂的运费成本，因此本地公司就有了护城河。护城河有宽有窄，但没有护城河却是不行的。我们A股中有很多护城河公司，宽护城河比如600519贵州茅台、000423东阿阿胶、000538云南白药，（以及香港上市的QQ腾讯控股）等等，窄护城河比如一些水泥股、有持续竞争优势的股票（600588用友软件、600406国电南瑞、600298安琪酵母、600436片仔癀、600352浙江龙盛、000887中鼎股份、002342巨力索具）等等。长期看它们都是涨了数十倍的超级大牛股，如果我们懂得护城河分析的方法，其实都可以很容易在低位识别和捕捉到它们。总之，一个不能持有10年的公司，也就不值得你持有10分钟。

 注：

特别提示：本文中涉及的公司绝非**股票，仅作学术研究使用，历史上的护城河在未来也可能会变化和消失，且好公司不一定是好股票，严重高估时风险也很大，需要做好估值。

文/大漠风铃 MACD论坛