2019年07月09日 00:38:57

看点一、它被一些国际知名机构青睐有加，比如摩根大通、摩根斯坦利、高盛。其中，高盛于6月18日增持了35.62万股，增持后持股比例达到5.05%。JP摩根于6月10日增持60多万股，持股比例达到9.01%。

看点二、根据最新披露的2019年一季报，营收同比增速近30%；净利润同比增速超%；经营活动现金流1.90亿元，毛利率38.14%，净利率14.93%。营业净利润和扣非净利润远高于行业中位数。

看点三、它是我国XX领域的绝对龙头企业，根据最新数据，其已位列全球XX公司第九名。这是中国公司在该领域的最高名次，以2017年数据来看，全球大约有1100家XX公司。

看点四、“A+H股”上市的 独角兽。

本文将从其收入和估值的核心驱动因素 入手，分析其56%空间为什么可以实现。

2016年到2018年，其营收复合增速为25.38%，净利润复合增速为52.28%。2019年第一季度营收同比增速为29.31%，净利润同比增速为32.97%。

从收入结构上看，其收入主要来源于两大业务：CRO、CDMO/CMO业务。

1）CRO业务——CRO（Contract Research Organization），合同研发服务，是通过合同形式，为制药企业和研发机构，在药物研发过程中，提供专业化服务的一种学术性或商业性的科学机构。业务包括：药物发现、研究、开发等临床前研究，以及临床研发、数据管理、新药注册申请等方面的专业技术服务支持，以获取报酬。

2）CDMO/CMO业务——CMO（Contract Manufacture Organization），合同生产业务组织，主要是接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等业务；CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization），合同研发与生产业务，即在CMO的基础上，增加相关产品的定制化研发业务。

 从收入、毛利结构来看，其目前主要以CRO业务为主，2018年，其CRO业务占收入比重为71.93%，CMO/CDMO业务占收入比重为28.07%，其CRO业务占毛利比重为70.43%，CMO/CDMO业务占毛利比重为29.57%。

接下来我们主要分析的是支撑这门生意增长的逻辑，到底是什么？

收入驱动力，到底有哪些？

主业为CRO服务和CMO/CDMO服务，简单点说，这个行业的诞生是医药制造的产业分工必然趋势所致。其解决的是降低成本与风险分担、降低研发难度、缩短研发周期及生产周期的需求。

而新药研发的需求，是任何制药企业的核心护城河，以及维持收入可持续增长的必要手段，因此，这门生意的核心驱动力，是来自制药企业的医药研发投入。

从全球看，近十年研发投入增速波动较大，但是整体维持在3%上下，这个增速并不高，但是，CRO的渗透率却大幅提升，十年增长了100%（从15%上升到了30%），说明越来越多的药企选择将研发生产项目进行外包。

那么，究竟每年制药企业的研发投入有多少，CRO/CMO的市场规模有多大，以及市场竞争格局，都会影响到公司未来业绩的兑现。

为了衡量这些因素的影响，接下来，首先要对其收入进行拆分。 

首先，根据其业务的不同阶段及类型，我们可以将业务重构为CRO业务和CMO/CDMO业务（小分子新药工艺研发及生产业务）。其中，CRO业务可以拆分为：中国区实验室服务、USA区实验室服务、临床研究及其他CRO服务。具体如下：

按照这种收入拆分方法来看，其收入和毛利主要来源于中国区实验室服务，收入占比为53%，毛利占比为58%；

由于各业务难以从“自下而上”的视角拆细为量和价两大因素，所以，药明康德收入拆分，主要遵循市场空间法来做预估。

收入公式：细分业务收入=中国整体市场规模*细分市场占比*药明康德市占率

我们分别来看：

一、中国区实验室服务，主要包括小分子化合物发现和药物分析测试服务，集中于临床前CRO。

其业务主要来自美国、欧洲和亚太地区，是其规模最大的业务板块，研发人数超过了一万人。2018年，该板块贡献了51.13亿元的收入，最近三年收入的年复合增速达到25.04%。

从历史增速来看，中国区实验室服务收入，虽然仍保持高速增长，但是增速逐年放缓，这主要是由于中国CRO市场在经历了之前的高速增长（2014年到2015年政策驱动）后，增速换挡，导致整体增速稍有下滑。目前维持在25%左右。

那么，究竟其未来前景如何，我们可以从以下几点考虑：

1）市场规模——从全球CRO市场来看，其市场规模约为450亿美元，增长率在10%左右，渗透率在为29%左右。

而从中国市场上看，2017年我国CRO市场规模为559亿元，增速在20%以上，明显高于全球水平。我国CRO行业增速较高，主要包括以下三方面原因：

1）由于我国CRO发展较国外晚，目前仍处于高速增长期；

2）由于我国拥有人口红利，使我国国内的CRO试验成本，通常只有欧美等发达国家的30%-60%；

3）2016年开始，我国要求对仿制药进行一致性评价，根据测算，一致性评价一共将为CRO行业带来510亿元的收入，其中临床前CRO150亿元，临床CRO360亿元。

基于以上原因，我国CRO行业仍处于高速增长状态。这种状态至少能维持两到三年。

2）CRO临床前市占率——和临床市场更看重市场规模不同，临床前市场更看重人力成本。因此，在亚洲，尤其是中国和印度，临床CRO企业具有更低的成本竞争力优势。因此，我国CRO市场中，临床前CRO占比较高，达到了43%，高于全球临床前占比（31%）。

综上，我们预计CRO临床前市占率会继续提升到45%。

3）药明康德市占率——2017年，药明康德在我国CRO市场的市占率为16%。根据其临床前业务收入测算，其临床前市场的市占率在17%左右。（高于国外CRO第一的龙头昆泰市占率14%）

随着国内市场走向成熟，龙头企业的马太效应初显。目前，全球CRO市场份额前十均为欧美企业，基本占据了一半的市场。这是由于国际医药外包巨头，不断地通过兼并收购来完善自身业务，提高竞争力。随之而来的是寡头竞争市场的初步形成，但这也是医药外包行业步入成熟期的标志。

和欧美市场格局相比，目前，国内的医药外包行业的集中度要低的多。根据医药魔方统计，国内营收在500万元以下的CRO企业数量占比65%，其中大部分小企业同质化非常严重，竞争很激烈。国内前10大CRO企业的市场占有率仅为40%。

如今在这个领域，国内市场VS国外市场，基本就是一个“套利”的逻辑，如果没有意外，行业的渗透率、集中度、龙头市占率都会逐步向海外水平靠拢。（内生增长驱动：行业发展，集中度提升）

此外，与国外成熟CRO企业相似，国内的CRO企业也必须通过并购，来壮大自身的能力——比如，2018年，药明康德在中国香港上市，其募集资金的26.5%（大约17.71亿元）是用来并购其它CRO或CMO企业，可以预计，在未来几年内，并购也将成为药明康德扩大体量、形成具有国际竞争力巨头的必经之路。（外延增长驱动：并购预期）

综上，我们可以进行合理假设——预计随着规模效应、一体化协同效应的优势及未来的并购预期，药明康德在该领域国内市占率会继续提高到20%左右的水平。

好，分析完中国区实验室的收入预测，那北美实验室的业务和中国区有什么不同呢？它的增长逻辑又主要看什么？

USA实验室服务，怎么预测？

来看USA实验室服务——这块业务主要包括：基因细胞疗法、医疗器械检测。主要为北美客户提供研发服务。2018年收入为12.04亿元，近三年收入的复合年均增长率为13.48%。

 通过2019年更换了管理层，以及欧盟委员会在2019年出台了新的法规（要求医疗器械重新注册），将会有一大批的医疗检测需求，预期未来五年内，医疗检测板块的收入将会有较大增长。

2）基因细胞疗法——2018年上半年，基因细胞疗法两个客户在临床二期试验失败，导致上半年基因细胞疗法业务的增长只有7.5%，但是下半年增速迅速回升到了28%左右。

随着近年生物医学技术的突飞猛进（iPS、CRISPR、CAR-T等），细胞和基因治疗临床前试验数量，呈加速上升趋势，每年新增试验同比增长接近30%。根据METI的预测，2020年细胞和基因治疗销售额有望达100亿美元。

综上，伴随欧洲器械的再注册启动以及全球细胞和基因疗法的快速增长，该板块在2019年收入增长有望提速。

CMO/CDMO（小分子新药工艺研发及生产业务），增速会如何？

从历史增速来看，CMO/CDMO业务的增速基本维持在25%左右，仍处于高速发展阶段。对于CMO/CDMO业务的收入预测，我们主要从以下几方面分析：

1）市场规模——受益于医药市场扩增、药物结构复杂化、专利悬崖，孤儿药的蓬勃兴起等多重驱动因素，全球CMO行业快速发展。预期2021年，CMO市场规模将由2017年的628亿美元扩增至1025亿美元，年复合增速为13.03%。

而受益于服务成本低（仅为欧美市场的25%-30%），CMO市场逐渐向我国转移。加之，逐渐完善的知识产权制度、cGMP原料药供应体系，以及药品上市许可持有人制度（MAH）、一致性评价、审评审批加速等政策利好释放，预期2021年，我国CMO行业市场规模将达626亿元，增速高于全球平均水平。 

2）市占率——随着竞争加剧及需求多样化，CMO企业向上游CRO领域延伸，和向高技术附加的CDMO领域优化，形成产业链一体化，成为CMO行业的发展方向。

注意：与CRO市场越来越集中的趋势不同，CMO市场则是越来越分散化。这是由于新药研发产业链较长，外包环节较多，因此，海内外成熟的CMO企业一般受到行业经验、技术水平和监管制约，往往聚焦于部分外包环节和核心业务领域。

而药明康德控股的合全药业，则专注于小分子领域，目前已经在国内市场夺得先机，2017年市占率大致在6.72%，建立了一定的技术护城河，确保长期在国内市场占有一席之地。

2016年到2018年，药明康德CMO/CDMO业务营收由16.37亿元增长到26.99亿元，复合增速达到28.40%。

综上所述：收入占比71.93%的CRO业务和收入占比28.07%的CMO/CDMO业务 均能在两到三年内维持高增长状态。那么，P=PE*EPS=46.83*2.14=100元，目前股价64元，（100-64）/64=56%。实现的概率较大。

一只股票持有两到三年，能达到56%的收益，这个操作是可行的。