2019年07月09日 09:06:00

六月已经过完，接下来市场可能会专注于半年报优秀或者超预期的公司，建议大家关注，比如地产，（请忽视新城控股）。

如果说价值投资的思路是好公司、好行业、好价格，那么投资的第一步是选出好公司。如何选出好公司是摆在大家面前的第一道题，考虑到好的公司都是相似的，差的公司却各有各的差，初善君总结一套好公司的标准。具体标准是什么呢，且听初善君慢慢道来。

网上有一份流传很广的好公司特征，初善君看的目瞪口呆，可谓荼毒数年，很明显的呆会计，各位感受一下。

1.资产负债率不应大于30%，一个好的企业，不会通过大量的借债、也不用通过大量借钱去产生利润。

中国平安、招商银行等金融业首先表示不服，美的集团和格力电器64%的资产负债率也告诉大家这种评判标准只会贻笑大方。事实上，利用负债发展是企业制度最伟大的发明之一。

2.公司负债基本上是流动负债，没有或者很少有长期负债，理由同上。

一些靠着举债发展成为全球龙头的制造业表示不借钱怎么发展，比如万华化学2014年长期借款及应付债券151亿元，占总资产比例高达36%；中国巨石2013年末长期负债高达61亿元，占总资产的比例为32%。尤其是那些需要巨额投资的行业或者企业，长期负债是企业成本最低的方式之一。

3.资产总额和以前相比表现出稳步增长，说明企业的经营规模不断稳步扩大。

凡是上市、增发、收购、配股的公司都表示不服，不过这条确实蛮重要的，稳定大于一切。

1.产品的毛利率应大于40%，说明产品未处在恶性竞争环境中，如不是“蓝海”至少也不是“红海”，此类企业能够赚取和保持较好的利润。

世界五百强老大沃尔玛表示，你他么逗我呢，长年25%的毛利率了解一下。沃尔玛小弟弟京东表示，15%的毛利率也能市值4000亿，这么多年，格力电器和美的集团的毛利率都没有超过40%过。

当然，这一点初善君可以在深入聊聊，在净利润之前，横着毛利率和期间费用率（销售费用、管理费用和财务费用）。所以那么毛利率高的行业，一般期间费用率都不低，比如消费的白酒、乳品，都需要投入一定的销售费用做品牌推广，又比如互联网、软件行业，都需要大量的研发费用（管理费用），又比如医药生物行业，有需要大量的销售费用，所以高毛利率并不一定带来高利润率。最好的商业模式应该是稳定的利润率，至于毛利率高低，显得并不那么重要。

2.三项期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）应占营业利润30%以下，同时财务费用最好为负值。

A股医药之王恒瑞医药连续十年三项费用率都维持在55%和60%之间，除了高额的研发费用，销售费用更高，可是不妨碍恒瑞医药是优秀企业的事实。所以与上一条对应看，企业净利润高，可以是毛利率高带来的，可以是期间费用率带来了，至于两者如何分配，不重要。

3.主营业务收入与以前年度相比应稳步增加，说明企业处于良性发展中。

这句话肯定是正确的废话。

4.净资产收益率，这个标准应该大于20%，说明资产营运的高效性。

这句话我们稍后再说。

1.经营活动的现金净流量应为正数，并与利润表中的利润数额较为一致，至少没有明显的背离。

这句话看着也没问题。其他的例子就不举了，我们看一家企业2006年至2012年合计实现净利润45.99亿元，经营活动现金流净额只有29.12亿元，净现比不足0.64，这家企业的净利润在快速增长，如果因为净现比不够好就排除的话，你又错过了恒瑞医药。

即使是格力电器，经营活动现金流量净额也有为负的时候。

2.投资活动的现金净流量最好为负数，说明企业正在扩张发展中。

中国国旅2016年和2017年投资活动现金净流量分别为46.34亿元和14.54亿元，然后今年股价涨上了天。这一个指标我们可以理解为企业在不断扩张，但是这并不是好企业的必要标准，有些企业比如消费类企业，投资支出金额并不大。

3.融资活动的现金净流量的数值的绝对值的数额应较小。

这个就更离谱了，都不用举例。这一条的本质是说企业负债规模没有明显或者持续变大，防止出现流动性危机。

为什么会出现这种情况呢，很多人都接受的观点哪里出了问题。其实本质是每个行业、每个企业都是独特的，很难使用一套财报特征来囊括所有企业，更主要的原因是很多人对财务指标的理解太片面了。

评价企业的财务分析体系里有四类指标，一是利润表中体现的企业盈利能力指标，比如毛利率、净利率等。理论上毛利率并非越高越好，上面有说过，最关键的指标是净利率越高越好。至于高净利率是毛利率带来的还是期间费用率低带来的，应该一视同仁。

二是资产负债表中体现的企业偿债能力指标，比如资产负债率、流动比率、速动比率等。初善君之前觉得企业上市了，偿债能力一般都不会有问题，因为可以增发募资嘛，直到今年去杠杆潮退了才知道企业偿债能力有多重要，那些因为去杠杆而股价暴跌的公司没有一百也有五十。但是对于偿债能力，很难评价是高好还是低好，很多时候尤其是企业快速发展的时候是需要借入外债的，合理的外债是企业弯道超车的助力。总之，适度合理水平的负债是毫无问题的，只要不是存贷双高就好，康得新和康美药业的股东表示不能同意更多。

三是现金流量表中体现的现金流指标，比如收现率、净现比等。首先收现率要近乎等于1+增值税税率，这样子才能保证确认的收入全部收回来了。其次经营现金流量净额可以适当放宽，因为很多优秀企业快速发展时期净现比并不优秀，因为规模的扩张使得企业需要大量的购进原材料等。最后，很多时候行业性质决定了企业的现金流，这个时候如果局限于净现比优秀，可选择的行业只有消费行业了，谁叫消费行业的下游也就是你我这种最没有议价能力的消费者呢。

四是结合三张表体现的运营能力指标，比如各种周转率。理论上周转率是企业运营能力的体现，越低越好。如果周转率变慢，不管是存货、应收账款，还是固定资产，都可能会拖垮公司，甚至是有造假嫌疑，存货周转变慢的尔康制药和獐子岛，应收账款周转变慢的乐视网等。因为行业的因素，每个行业的运营能力差异比较大，只要比同行优秀就值得选择。

因此企业财报特征因行业、企业而异，重要的是能因地制宜、融会贯通，把握企业的重点，找到了解企业的钥匙，这就需要大量的实践、总结和学习了。

看起来好企业的财报特征很难总结，但是有一个指标融合了以上的所有指标，也是巴菲特最为推崇的指标之一，那就是ROE。巴菲特表示ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司，可以考虑买入，ROE超过30%则是凤毛麟角。

为什么是ROE呢？ROE为净资产收益率，等于净利润/净资产，比如ROE=30%，意味着作为股东投入1元，一年可以赚回0.3元，3.3年就可以回本，回本时间=1/ROE，也就意味着roe越高，企业越快赚回投入的钱。

净资产收益率= 净利润/净资产=（ 净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数，即拆解成盈利能力、运营能力和偿债能力三个指标，把利润表、资产负债表和现金流量表都包含了。

据此，我们把高ROE拆分成三种模式：高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式。

高净利率的代表有贵州茅台、恒瑞医药等，比如贵州茅台的净利率一直维持在45%至55%之间，正是这种高净利率带来了贵州茅台25%以上的ROE。高净利率最容易带来高ROE，但是高净利率很难维持，除非是产品竞争力强或者品牌强大（如奢侈品）。

高周转模式的典型企业如沃尔玛，其净利率只有贵州茅台的二十分之一，但是靠着高周转和高杠杆，沃尔玛的ROE一直保持在15%-25%之间，但是从2015年开始，沃尔玛净利率一直下滑，2018年ROE也下滑至13%。

高周转率是零售企业能否活的好的最根本指标，在国内，很多人说永辉超市类比沃尔玛，但是比较得知，永辉超市的资产周转率不够稳定，近几年一直下滑，且永辉超市的净利率不稳定，导致的结果就是永辉超市的ROE从2015年开始就没有超过10%。

高杠杆带来的高ROE主要是金融企业，以招商银行为例，典型特点就是杠杆维持在12倍至20倍，远远高于前两种，与此对应的就是资产周转率特别低，只有0.03。当然你会发现招行的净利率也非常高，不然也很难维持高ROE。

由此我们看到，三种模式下的ROE特征，不可否认，贵州茅台、招商银行和沃尔玛的ROE均在下滑，但整体依然维持在高位。

总之，维持稳定又比较高的ROE是优秀公司的财报特征之一。当然这条不适应周期性行业，尤其是强周期行业，因为强周期行业ROE可能为负数。但是对大多数企业来说，稳定而又高于15%的ROE绝对是优秀企业的特征，各位小伙伴可以从这个角度寻找优秀企业。

那么在高ROE的三要素中，哪个要素才是最稳定、最靠谱的？如何判断公司可以维持高ROE等等问题，且听下回分解。

根据前文，通过标准2015年至2017年ROE均不低15%，2018年前三季不低于10%，一共选出来277家公司，也就是大家熟知的高ROE公司，但是其中2017年和2018年上市的公司高达128家，占比高达46%。剔除之后，一共149家公司，从这149家公司身上，我们开始继续分析。

净资产收益率（ROE）= 净利润/净资产=（ 净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数，即拆解成盈利能力、运营能力和偿债能力三个指标。据此，我们把高ROE拆分成三种模式：高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式。

ROE、净利率、杠杆和周转率属于知道三个数可以计算另一个数的关系，那么ROE为20%的话，杠杆和周转率为1，那么净利率就需要达到20%。理论上，净利率越高越好，但是实际上超过40%就是凤毛麟角；一般情况下，收入增速很难超过资产增速，即周转率最难提高，；杠杆率除了银行之外，其他企业局限性非常大，杠杆再大就要流动性危机了。

那么在高ROE中，那种驱动因素带来的ROE最容易保持呢？

高净利率的公司有什么特点呢，或者说凭什么能有可持续的高净利率呢。

第一种无疑是垄断。垄断可以带来高净利率，这是毫无疑问的，而公用事业公司具有极强的垄断性质，也是巴菲特老爷子的爱股。在选出来的32家公司里，东莞控股是高速公路收费、伟明环保是垃圾焚烧发电，桂冠电力是发电，乐凯新材是蓝色火车票供应商，基本属于垄断地位，因此四家公司的净利率分别为61.2%、49.2%、32.0%和40.4%，其对应的ROE也分别为16.5%、24%、17.9%和19.7%。

第二种是品牌。品牌带来高净利率，我国消费品上市公司里，凭借品牌获取高净利率的很少，毕竟中国人习惯西方人的奢侈品。但是我们有白酒，有四家白酒公司凭借着高净利率进入了高ROE榜单，分别为贵州茅台、洋河股份、口子窖和今世缘，净利率分别为47.5%、33.2%、30.9%和30.3%。真的是你们有奢侈品，我们有白酒。

第三种就是技术或者研发优势。你有的别人没有，那么在行业里你自然可以获得高净利率。在选出的32种企业里这种占比最高，而且基本是某个细分领域的冠军。比如胰岛素市场的通化东宝、血制品市场的华兰生物、血液灌流器市场的健帆生物等等，其他的如色选机、口蹄疫疫苗、缝纫机电控、粉尘螨滴剂、电子装联、电子陶瓷和IVD等等市场，A股都有一个大玩家，而这家上市公司都是那个市场的最大最厉害玩家，因此他们的净利率可以维持30%以上。这类公司可以统称为这个市场的冠军，但是因为市场空间不大，外界很少关注，一般被称为隐形冠军。

第四种可以统称为独特的商业模式，比如南极电商收取的品牌授权费，富森美和美凯龙一样是家居大卖场，同花顺、分众传媒、昆仑万维、顺网科技等等，都因为商业模式取得了30%以上的净利率。值得一提的是西藏珠峰，可以单独归类为低成本模式或者垄断优势，其主要业务是铅锌等金属的开采，因为资源优势，开采成本低，因此毛利率和净利率特别高。

其他还有几家银行、地产等公司，在下面聊周转率和杠杆率的时候再说。

总之，没有无缘无故的高净利率，其来源类型包括垄断（行政许可，资源垄断）、品牌、技术或者研发优势、独特的商业模式等等。想保持高净利率需要不错的毛利率，稳定的费用控制能力，不出现大额资产减值等等，其实非常难。

理论上绝大多数的行业的净利率都会向合理的方向转移，太高会引入新的竞争者，太低会把企业做死了。但是垄断、品牌的高净利率是相对稳定的，可以长期保持。技术类、商业模式高净利率可以一定时期内保持，随着产品竞争力下滑或者竞争对手的出现，可能会下滑。

一个典型的例子就是分众传媒，2017年、2018年和2019年净利率分别为50%、40%和13%，他的高毛利率引起了竞争对手的觊觎，而且给对手留下了空间。

因此在选择时，我们就需要判断，高净利率是如何实现的？由高净利率带来的高ROE能否维持？可以维持几年？

通过高周转率带来高ROE其实很难。要么是快消品的行业特性，要么是轻资产，要么走的是薄利多销的路线，而通过管理提高高周转率也只是同行业对比优劣罢了，很难提供绝对高的ROE。

因此选出的149家企业里，2017年周转率大于1.5的只有12家，可见通过轻资产路线实现高周转率来达到高的ROE几乎不可能，也就是说在不错周转率的同时，净利率也不能太低。

如下表所示，周转率排名第一的为老凤祥，珠宝首饰零售商，排名第二的为饲料零售商海大集团，排名第三的为医药零售商国药股份，此外双汇发展、苏泊尔、海信、伊利等都榜上有名。

到这里，我们思考一个问题，什么类型公司的周转率最高？对的，是贸易型企业，那么贸易型企业的最大特点是什么？对的，是净利率低。这或许也是为什么高ROE企业里没有一家是高周转率了。下表是A股周转率最高的8家公司，周转率都在4以上，但是净利率没有1家超过1%，也只有华塑控股的ROE超过15%了。但是华塑控股没有入选初善君分析的这149家原因是2016年他是巨额亏损，未满足连续三年一期的稳定高ROE指标。

总之，想通过轻资产的高周转率带来高ROE证实了是伪命题，这种公司一般是贸易类公司，由于净利率太低，不可能带来高ROE。比如要求ROE15%的话，如果杠杆为1，那么10次周转率，也需要净利率达到1%，或者5次周转率，净利率需要2%，这对于贸易还是很难。

有人可能会对轻资产不能带来高ROE有疑问，比如互联网企业是不是可以。初善君特地查询了腾讯的报表，腾讯2004年至今，没有任何一年的周转率超过1，它的高ROE来源本质是高净利率，阿里巴巴的周转率更是在0.5以下。

通过高杠杆带来的高ROE有两种，一种是行业特性带来的金融杠杆，如银行、证券、保险、地产等。下表是选出公司里权益乘数大于4的15家公司，其中金融类业务四家，分别是贵阳银行、宁波银行、中国平安和招商银行，地产6家，分别是华夏幸福、万科、新城控股、陆家嘴、招商蛇口以及控股中海地产的中国建筑。可见高杠杆带来高ROE是行业属性。

但是针对其他公司，亚星客车、德赛电池、长城影视和欣旺达，这些公司的高杠杆就很危险了，已经接近资不抵债了，尤其是亚星客车，权益乘数高达30.79，资产负债率预计在95%左右。因此，并非ROE越高越好，高杠杆带来的高ROE需要仔细甄别，以防出现债务危机的公司。

当然，这里初善君也特别好奇，他们五家公司为什么可以长期维持如此高的杠杆带来的高ROE，背后或许有其他故事。根据现在的情况来看，长城影视已经爆仓，各种被诉讼，现金流已经断了；欣旺达和德赛电池都是杠杆很高的制造业，现在还不错。

第二种是企业通过拼杀，形成寡头垄断，占用上下游资金形成的高杠杆。比如我们的家电业公司或者是上汽集团，权益乘数基本在3以上，净利率除了格力外，也基本低于10%，但是ROE却基本高于20%。

对于高杠杆带来的高ROE，还是需要大家去深入分析，不可被表象骗了。一般就两种，金融地产和拥有产业链话语权的公司，其他的就可能是接近流动性危机的公司了。

投资上，我们要选择那些高ROE稳定的公司，这就需要我们透过现象去发现高ROE的本质，如果是高净利率带来的，那么企业靠什么维持高净利率，能否长久维持，如果是高周转率或者高杠杆，那么他们背后的原因又是什么，我们需要选择那些可以长久维持高ROE的公司。当然，本文选择期限是三年一期，可能存在因为行业周期的影响而取得长期高净利率的，也存在局限性。

针对三种高ROE模式，初善君倾向于首选高净利率的公司，因为这些公司一定有独特性。但是高周转率带来的高ROE一定可以维持的最久，高周转最难得。高杠杆则是可遇不可求，而且靠上下游维持高杠杆，可能都是成熟企业，成长性就不强了。

当然研究到这里还只是刚刚开始，ROE与企业成长性、企业现金流有没有关系，如何看待高ROE公司必然带来高收益等问题，且听下回分解。

在呆会计或者是一些一知半解只看指标的人眼里，ROE和净利率增长率是有关系的：一般来说，净利润增长率等于ROE，如果企业分红的话，净利润增长率低于ROE,如果公司进行了融资，那么净利润增长率会超过ROE。

他们为什么会有这个结论呢？因为他们假设ROE不变，一家净资产1亿的公司，假设ROE是20%的话，那么第一年净利润为0.2亿，不分红的话净资产变成了1.2亿，那么第二年净利润为1.2*20%=0.24亿元，净利润增长率为0.24/0.2-1=20%，也就是净利润增长率等于ROE。如果分红或者融资，净资产减少或者增加，自然引起净利润的变动，因此增速小于或者高于ROE。

这种观点近几年很少见了，这是以前银行投资者最喜欢的道理，也是初善君见过最呆的呆会计论调。因为几乎企业的任何一个行为都会影响ROE，ROE肯定是变化的，增厚的净资产怎么可能会跟原有的净资产一样带来高ROE的收益呢？ROE是企业的最终结果，而净利润是原因，典型的因果倒置了。

初善君认为ROE与净资产增长率有关系，但不是上面的关系，净利润增长率主要是营业收入增长率、毛利率和费用率三者驱动，在净资产增速较低的情况下，净利润增长率可以提高ROE。

如下图所示，虽然这些企业的ROE符合连续高ROE的特点，但是随着2018年前三季度净利润增长率大幅下滑，其ROE也大幅下滑（即使按照年化ROE）。比如环保产业的三聚环保和清新环境，由于受到产业政策的影响，净利润高增长不在，ROE下滑不可避免。

当然，与此相反，那些净利润高速增长的企业ROE也在上涨。比如下表中的平治信息，2018年前三季度净利润增长率为225%，其前三季度ROE为43%，远超去年全年的33%。

我们可以判断ROE与净利润增长率的关系：净利润增长率可以提高ROE，关键看净利润增长率和净资产增长率的大小，净利润增长率大于净资产增长率时，ROE提高。

净资产增长率，如果不分红，就是上一年度ROE。因此简化一下：如果净利润增长率大于ROE，那么下一年度ROE还会继续提高。或许这才是成长股投资的真谛：净利润的快速增长和ROE的不断提高带来的双击。比如老板电器2011年至2016年，ROE由12.98%提升至33.07%，主要驱动力可以理解为净利润的高速增长，净利润增长率远超ROE。

投资时，ROE重要还是净利润增长率重要，初善君认为都重要，缺一不可，毕竟净利润增长率可以提高ROE。同时，我们要规避那些看起来ROE很高，但是净利润开始下滑的公司，因为他的ROE也会下滑，带来双杀。比如上面的老板电器，2017年净利润增速下滑至21.1%，低于当年的ROE31.1%，于是ROE也开始下滑了。

由此我们得出：本质上高ROE跟成长性没有关系，前一年的高ROE，后一年净利润可能不再增长甚至下滑，所以并不可能指望投资以前年度的高ROE来获取高收益，因为他的高ROE未来并不一定可以维持。但是不可否认的是：当净利润增长率大于ROE时，可以提高ROE。

高ROE使用的前置条件是：未来ROE能保持或者提高，这个条件的判断最为重要，也最难。

前面三篇从好公司的标准、背后的三要素、成长性和现金流角度进行了细致的分析，可是依靠这些标准选出来的公司就可以无脑买入了吗？ROE与估值是否有关系，选出的公司回测的效果如何？

今天和大家一起感受一下年化收益率超过20%有多难。

市场上关于ROE与估值的关系，有过一个被初善君嘲笑的神奇公式:ROE=PE/PB,这个公式可以说是毫无意义，因为公式的右边本来就是恒定的关系，当公司股价变化时，PE和PB是同时变化的，他们并不能影响和决定ROE，也就是说ROE也不能影响PE和PB，得不出ROE和估值的关系。

但是变换一下公式得出：1/ PE＝ROE/PB，1/ PE表示预期收益率，那么预期收益率的高低就跟ROE和PB有关，ROE越高、PB越低，预期收益率越高。这也是这两年特别风靡的高ROE、低PB策略的理论依据。

由于PB代表估值，那么我们可以得出一句废话：ROE与估值本身没有关系，但是估值越低，预期收益率越高。关于估值，我们暂时先不讨论，以后会专文交流，估值的话题一言难尽。

所以我们得出结论：估值不是公司本身的问题，而是市场给的，但是估值会影响投资的收益率。

根据以上的所有分析，我们的投资目标就很明确了，我们需要寻找那些高ROE、高成长、高现金流、低估值的公司。接下来我们就使用回测的方法来看看，这种找出来的公司收益率效果究竟如何。

首先，我们确定一下回测原则，回测期间为2009年1月1日至2019年1月1日，共计10年。每次调仓周期为60个交易日，每次持仓100只，个股仓位最高不超过5%。（以上内容均可以调整，而且影响收益率）

回测1：ROE大于15%

结果：十年收益率只有17.32%，年化收益率只有1.61%，远远跑输沪深300。证明了光靠ROE是没用的。

回测2：ROE大于30%

结果：十年收益率只有180.41%，年化收益率达到了10.89%，跑赢了沪深300。证明了光靠ROE是没用的，足够高除外。

但是分年度看，2011年、2014年、2016年、2017年和2018年依然跑输沪深300。

回测3：ROE大于15%同时净利润增长率大于0。

结果：十年收益率依然只有38.30%，超过了只有ROE大于15%时的17.32%，但依然跑输沪深300。

回测4：ROE大于15%同时净利润增长率大于30%

结果：十年收益率只有73.62%，年化收益率只有5.69%，刚刚跑赢跑输沪深300。

回测5：ROE大于30%同时净利润增长率大于30%

结果：十年收益率达到了225.70%，年化收益率也达到了12.56%，远远跑赢沪深300，但是近三年的收益率依然跑输沪深300。

回测6：ROE大于15%、净利润增长率大于30%、经营现金流净额增长率大于0。

结果：十年收益率较没有现金流约束时翻倍，达到了144.86%，年化收益率只有9.39%。

回测7：ROE大于30%、净利润增长率大于30%、经营现金流净额增长率大于30%。

结果：十年收益率达到了234.56%，年化收益率也达到了12.87%，远远跑赢沪深300，但是近三年的收益率依然跑输沪深300。

回测8：ROE大于15%、净利润增长率大于30%、经营现金流净额增长率大于30%且PE小于30倍

结果：终于年化收益率达到了19.82%，但依然没有达到三年一倍的目标（年化26%）。

而且这个策略也不是年年有效，2011年、2014年和2018年依然跑输沪深300。

回测9：ROE大于15%、净利润增长率大于30%、经营现金流净额增长率大于30%且PE小于10倍

结果：把PE降低可以提高收益率吗？答案是否定的，年化收益率大幅下滑至12.85%。

但是2011年和2018年终于跑赢了沪深300。

大家明白其中的道理了吗？A股真是一个喜好年年都在变的市场，一些过分的限制条件反而会使得收益率降低。

通过以上回测，相信大家可以得出很多自己的结论，但是容易达成以下共识：年化收益率超过20%真的很难，极度分散的优秀公司策略里没找到年化收益率超过20%；任何一种策略在A股并非年年有效，市场在变，人心也在变；想获取高收益，最根本的是在合适的估值入手，估值比什么都重要。

结语：估值无疑是影响收益最主要的因素，但是估值确是最复杂、最简单、最容易让人陷入其中的东西，接下来初善君会会尝试从估值的角度去分析，敬请期待。

最后这句话送给现在的不断创新高的消费白马们：等闲识得故人心，却道故人心易变。